“熔斷機(jī)制”是成熟市場的機(jī)制

時間：2023-02-12 14:23:41 制度我要投稿

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“熔斷機(jī)制”是成熟市場的必備機(jī)制

　　上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，在保留現(xiàn)有個股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。對此，海通證券王旭、吳一萍認(rèn)為，“熔斷機(jī)制”是成熟市場的必備機(jī)制。據(jù)新華網(wǎng)12月4日消息，海通證券王旭、吳一萍還認(rèn)為，熔斷機(jī)制雖然無法從根本上解決股市的暴漲暴跌問題，但可以應(yīng)對突發(fā)情況、緩和市場情緒，有效改善交易氛圍。A股市場的暴漲暴跌有其深刻的背景和環(huán)境因素，要根本解決不可能就依靠熔斷機(jī)制這一個“法寶”，但也不能就因此而否認(rèn)熔斷機(jī)制的合理作用。

“熔斷機(jī)制”是成熟市場的必備機(jī)制

　　【全文】

　　一、“熔斷機(jī)制”重在市場風(fēng)險的總體把控

　　近日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，在保留現(xiàn)有個股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。

　　指數(shù)熔斷機(jī)制的總體安排為：當(dāng)滬深300指數(shù)日內(nèi)漲跌幅達(dá)到一定閾值時，滬、深證券交易所上市的全部股票、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等股票相關(guān)品種暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易，暫停交易時間結(jié)束后，視情況恢復(fù)交易或直接收盤。

　　根據(jù)制度規(guī)定，熔斷制度設(shè)置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閾值，進(jìn)行雙向熔斷。當(dāng)滬深300標(biāo)的漲跌達(dá)到5%時，暫停交易15分鐘，熔斷結(jié)束時進(jìn)行集合競價，之后繼續(xù)當(dāng)日交易。如若14:45及之后觸發(fā)5%熔斷閾值，以及全天任何時段觸發(fā)7%熔斷閾值的，暫停交易至收市。

　　設(shè)置熔斷制度的推出意在防范市場大幅波動風(fēng)險，維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者權(quán)益，推動市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展。

　　二、“熔斷機(jī)制”是成熟市場的必備機(jī)制

　　在經(jīng)歷了多次股災(zāi)和金融風(fēng)暴之后，為了維護(hù)市場的穩(wěn)定，全球各大交易所均有熔斷機(jī)制，未有設(shè)置熔斷機(jī)制的交易所，也在進(jìn)行熔斷機(jī)制的設(shè)置與考量。

　　從熔斷機(jī)制采取的形式來看，主要有“熔而斷”和“熔而不斷”兩種形式。“熔而斷”是指熔斷機(jī)制設(shè)定的熔斷閥值觸發(fā)后，相關(guān)交易暫停。而“熔而不斷”是指熔斷條件被觸發(fā)后的一段時間內(nèi)，交易仍將繼續(xù)，但交易價格被限制在一定的范圍之內(nèi)。

　　“熔而斷”機(jī)制最具有代表性的是美國。以美國S&P500指數(shù)為例，當(dāng)S&P500指數(shù)較前一天收盤點(diǎn)位下跌超過7%時，全美證券市場交易將暫停15分鐘;當(dāng)S&P500指數(shù)較前一天收盤點(diǎn)位下跌20%時，當(dāng)天交易停止。采取類似熔斷機(jī)制的還包括日本和韓國。日本規(guī)定當(dāng)東京股票價格指數(shù)(TOPIX)超過特定價格區(qū)間時，禁止買賣涉及套利交易的股票，直到價格恢復(fù)到特定價格區(qū)間內(nèi)。

　　“熔而不斷”機(jī)制的主要代表是新加坡。新加坡證券市場熔斷機(jī)制適用于約占新加坡股市交易量80%的證券，包括海峽時報指數(shù)和摩根士丹利新加坡指數(shù)的成分股等。根據(jù)新加坡交易所從 2014年2月開始實(shí)施的熔斷制度規(guī)定，當(dāng)證券潛在交易價格較參考價格(指至少5分鐘前的最后成交價)相差10%時，便會觸發(fā)熔斷機(jī)制，繼而實(shí)施5分鐘的 “冷靜期”�！袄潇o期”內(nèi)股票仍可繼續(xù)交易，但價格波動范圍限制在10%的波動區(qū)間內(nèi)。當(dāng)“冷靜期”過后，交易恢復(fù)正常，新的參考價格也將根據(jù)“冷靜期” 的交易情況而定。

　　從指數(shù)熔斷與個股風(fēng)險控制的配合來看，風(fēng)險調(diào)控意識較強(qiáng)的國家通常兩者兼而得之。如美國和日本，在指數(shù)熔斷制度之外，也均配合以個股熔斷機(jī)制或漲跌停盤機(jī)制來平抑市場波動情緒和交易風(fēng)險。2012年，美國證交會對個股交易制定了個股波動上下限的機(jī)制，規(guī)定在15秒內(nèi)價格漲跌幅度超過5%，將暫停這只股票交易5分鐘，但開盤價與收盤價、價格不超過3美元的個股價格波動空間可放寬至10%。日本東京股市對個股則設(shè)有漲跌停價格限制，與指數(shù)熔斷機(jī)制相互配合監(jiān)管市場風(fēng)險。

　　三、“熔斷機(jī)制”有助于穩(wěn)定市場過激情緒

　　對于熔斷機(jī)制這一舉措的推出 A股市場的反響主要集中在以下幾個方面的爭論焦點(diǎn)：一是漲跌停板和熔斷機(jī)制是否沖突?或者說熔斷機(jī)制下漲跌停板制度是否成為多余?二是全部股票、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等股票相關(guān)品種暫停交易是否人為粗暴的干預(yù)了市場的流動性?會導(dǎo)致恢復(fù)交易后的加倍恐慌?三是熔斷機(jī)制是否是解決股市暴漲暴跌的有效手段?

　　我們對熔斷機(jī)制做一個簡單分析來解決上述問題的疑惑，給市場爭論焦點(diǎn)一個清晰的還原。

　　首先，分析漲跌停板和熔斷機(jī)制的區(qū)別。

　　熔斷機(jī)制在暫停交易的緩沖過后就可以重新持續(xù)交易了，暫停交易讓投資者冷靜下來，有一個時間來消化價格劇烈變動過程中所帶來的信息而不完全是沖動的情緒指揮。漲跌停板雖然沒有暫停交易，強(qiáng)制限制了價格的單日變動區(qū)間實(shí)際上也限制了交易的自由度。而在美國，交易所則有不同的熔斷層(比如紐交所就是根據(jù)標(biāo)普的7%，13%，20%有三個層級)，每個層級的熔斷機(jī)制不同(比如紐交所第一層和第二層是暫停交易15分鐘，第三層則是整日停止交易)，這樣的規(guī)則就給市場較好的自由度選擇。漲跌停板封死后交易就基本上很少了、除非打開才能有繼續(xù)的活躍交易，而熔斷機(jī)制暫停交易過后就恢復(fù)正常交易狀態(tài)了，因此，兩者是有根本區(qū)別的，給市場造成的影響也不一樣，不能將熔斷機(jī)制替代漲跌停板制度。二者有相互補(bǔ)充的作用，對風(fēng)險的控制側(cè)重點(diǎn)不同。

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　　其次，全市場的暫停交易并不是粗暴的干預(yù)市場流動性、反而是變相維護(hù)了流動性。

　　當(dāng)滬深300指數(shù)觸及5%、7%的兩檔閾值時，所有股票、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等股票相關(guān)品種都必須暫停交易，可謂“城門失火、殃及池魚”，也可能為數(shù)不少的個股并未漲跌至該閾值水平，也被迫停止交易，從市場公平角度來說似乎不合理。但我們應(yīng)該看到，這雖然從熔斷暫停交易的方式上來看是對市場的直接干預(yù)，給諸多投資者造成了自由買賣權(quán)利的犧牲，這只是問題暴露出來正面的一面;而背后的一面卻是，由于股票跌停之后交易喪失流動性，急于拋售的投資者被迫賣出別的股票，從而形成對其他股票的災(zāi)難，這才是真正的不公平。那么，如果有熔斷機(jī)制、暫停交易的緩沖過后可繼續(xù)交易就可以緩解這種流動性枯竭導(dǎo)致的多殺多踩踏拋售了。

　　另外，我們看到，極端行情出現(xiàn)時上市公司為了維護(hù)自身形象而采取臨時停牌措施，停牌家數(shù)最多的2015年7月8日高達(dá) 1442家、超過半數(shù)個股停牌!嚴(yán)重影響了股市正常交易的流動性水平，這也是沒有緩沖機(jī)制的情況下上市公司主動采取的保護(hù)措施，但直接導(dǎo)致未停牌上市公司的利益受損，也是對投資者不公平的。如果有熔斷機(jī)制存在，這種極端情況就不會出現(xiàn)、也就不可能侵害市場投資者的利益了。

　　從美國等發(fā)達(dá)國家熔斷機(jī)制的發(fā)展歷史來看，其交易規(guī)則雖然是針對指數(shù)熔斷，但2010 年 6 月，在美股閃電暴跌后，美國證交會在繼 1988 年創(chuàng)立的大盤熔斷機(jī)制基礎(chǔ)上，推出了個股熔斷機(jī)制，以防止此后股市急速滑坡而導(dǎo)致的市場流動性枯竭。2012 年 5 月，美國證交會又批準(zhǔn)了以漲跌限制(限制價格波動上下限)機(jī)制替代之前實(shí)施的個股熔斷機(jī)制，以降低個股暴漲暴跌所帶來的市場波動以及波動所引起的后續(xù)影響�？梢�，個股熔斷也成為成熟市場控制風(fēng)險的新趨勢，A股市場設(shè)計(jì)熔斷機(jī)制從起始點(diǎn)就高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求，這樣的制度安排有利于市場的良好發(fā)展。

　　再次，熔斷機(jī)制雖然無法從根本上解決股市的暴漲暴跌問題，但可以應(yīng)對突發(fā)情況、緩和市場情緒，有效改善交易氛圍。

　　A股市場的暴漲暴跌有其深刻的背景和環(huán)境因素，要根本解決不可能就依靠熔斷機(jī)制這一個“法寶”，但也不能就因此而否認(rèn)熔斷機(jī)制的合理作用。我們分析國外多次股災(zāi)的發(fā)生、以及本次A股市場的異常波動情況，都看到幾個共同的因素在里面——市場情緒的恐慌、融資杠桿的過度放大、計(jì)算機(jī)量化自動交易的過度推廣、金融衍生品的泛濫等等，這些因素在熔斷機(jī)制面前都可以得到一定的時間的“冷凍”、使之“傳染力”受限，使市場情緒得到一定程度的平復(fù)。雖然熔斷機(jī)制不可能根除市場的不良情緒，但可以緩解和穩(wěn)定市場的過激情緒，讓市場交易恢復(fù)正常秩序。