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2015關于養(yǎng)老金三支柱改革的淺析
養(yǎng)老金三支柱改革助力資本市場發(fā)展
上半年，機關事業(yè)單位養(yǎng)老金改革的(2015)2號文終于出臺，多年來難啃的“硬骨頭”終于徹底解決，機關公務員和事業(yè)單位人員全面推進，沒有試點一次性進入改革。下半年，養(yǎng)老金三支柱改革齊頭并進、全面開花，均有重大突破，對資本市場將產(chǎn)生深遠影響。因此，在中國社會保障改革史上，2015年注定是一個“大年”。
一、養(yǎng)老金三支柱均有新政出臺
1、第一支柱：基本養(yǎng)老保險基金投資方案定稿并開始實施
我國基本養(yǎng)老保險制度建立至今已超過20年，其中，前10年基金積累很少，保值增值的壓力不是很大;后10年由于覆蓋面不斷擴大、財政補貼逐年增加、做實個人賬戶試點驅動、新農保和城居保(后合并為“城鄉(xiāng)居保”)的建立等原因，城鄉(xiāng)基本養(yǎng)老保險基金規(guī)模迅速膨脹，從2004年的3260億元(城鎮(zhèn)2975億元，老農保285億元)，激增至2014年的35645億元(城鎮(zhèn)31800億元，城鄉(xiāng)居保3845億元)，10年間增加了10倍。存銀行的管理體制顯然已不適應新的形勢，收益率不到2%，低于CPI增幅，保值增值的壓力呼喚盡快建立多元化和市場化的投資體制。但在過去的10年里，投資體制改革雖進行過嘗試，可在巨大的輿論壓力面前，或半途而廢，或束之高閣，成為社保改革的一個難點和熱點�！痘攫B(yǎng)老保險基金投資管理辦法》在結束公開征求意見之后，正式公布并開始實施。經(jīng)過2011年的改革試水，在全面深化改革的大背景下，基本養(yǎng)老保險基金將正式結束躺在各地財政專戶里“睡大覺”的歷史，近10年的投資體制改革終于修成正果，中國將成為20年來現(xiàn)收現(xiàn)付制條件下基本養(yǎng)老保險基金進行市場化和多元化投資改革的第四個大國，就基金規(guī)模來講排列第二，僅次于日本。
2、第二支柱：年金制度將全面更新升級
自2004年企業(yè)年金基金實行市場化運行以來，規(guī)模至今已超過7300億元，建立企業(yè)超過7.3萬個，參加職工將近2300萬人，形勢喜人，但與10年前進入市場之初的預期相比還存在很大差距。盡管近年來，企業(yè)年金發(fā)展十分迅速，一年一個臺階，2011年和2013年連續(xù)出臺重大新政，但總體看，與第一支柱基本養(yǎng)老保險制度的發(fā)展相比，與金融市場不斷放松管制、資本市場日益簡政放權、資管市場連年出臺新政等相比，存在巨大反差，尤其在機關事業(yè)單位宣布參加改革和普遍建立職業(yè)年金的趨勢下，作為第二支柱的年金制度結構急需改革升級，否則將難以滿足機關事業(yè)單位普遍建立年金制度的需求。很顯然，2004年頒布的《企業(yè)年金試行辦法》(第20號令)亟待修訂，早就開始醞釀的各項準備和修訂工作有望在下半年啟動。因此，下半年將是年金政策和年金制度改革的重要歷史時刻，其重要意義不亞于美國2006年立法對401k等DC型年金制度采取諸多革命性舉措。受美國2006年改革的啟發(fā)，下半年修訂《企業(yè)年金試行辦法》的目的有兩個：一是最大限度地擴大年金參與率，二是提高收益率。實現(xiàn)這兩個目的的途徑至少應包括建立“自動加入制度”，放松個人有限選擇權，引入QDIA(合格默認投資工具)，建立“兩金”機制(生命周期基金和生命特征基金)，完善和補充年金稅收政策。
3、第三支柱：個人商業(yè)養(yǎng)老稅優(yōu)政策出臺
在我國多支柱養(yǎng)老體系中，第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險是唯一沒有實行稅收優(yōu)惠的。早在2007年，天津濱海新區(qū)曾提出30%工資收入比例可以稅前列支購買商業(yè)養(yǎng)老保險的設想;2008年，為積極應對國際金融危機，國務院辦公廳在《關于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》(國辦發(fā)〔2008〕126號)正式提出“研究對養(yǎng)老保險投保人給予延遲納稅等稅收優(yōu)惠”;2009年國務院頒布的《關于推進上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務業(yè)和先進制造業(yè)建設國際金融中心和國際航運中心的意見》(國發(fā)〔2009〕19號)中，首次提出在上海“適時開展個人稅收遞延型養(yǎng)老保險產(chǎn)品試點”，此后上海始終站在試點方案的最前沿，甚至據(jù)說《上海稅收遞延養(yǎng)老保險費率政策改革試點實施辦法》在一定范圍征求意見，并多次上報有關部門;此外，2012年以來，媒體一直不斷報道有關部門和有關地方政府(上海、深圳等)將進行“個人稅收遞延型養(yǎng)老保險試點”方案，尤其黨的十八屆三中全會《決定》明確指出“制定實施免稅、延期征稅等優(yōu)惠政策，加快發(fā)展企業(yè)年金、職業(yè)年金、商業(yè)保險，構建多層次社會保障體系”;2014年國務院頒布的“新國十條”即《關于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務業(yè)的若干意見》(國發(fā)〔2014〕29號)再次指出，“適時開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點”。據(jù)有關部門公開透露的信息，下半年將公布個人養(yǎng)老稅優(yōu)政策，至此，“八年抗戰(zhàn)”將劃上句號。個人養(yǎng)老稅優(yōu)既是涉及到千家萬戶的民生工程，又是一個潛力不可限量的巨大基金池，對完善中國多層次養(yǎng)老保障體系來說，具有標志性意義。
二、三路養(yǎng)老基金大軍將進入市場投資
1、基本養(yǎng)老保險基金入市將擴大外部投資管理人需求
沉淀于地方的基本養(yǎng)老保險基金在預留一部分支付費用之后，可用于投資的最大理論值應接近3萬億元，但考慮到地方上解程序渠道和最大限度減少對地方金融與經(jīng)濟發(fā)展的影響等因素，真正能上解到中央進行投資的規(guī)模約為2萬億元左右;如果再考慮到資金上解過程肯定是逐年分期完成，啟動之初應有幾千億元的盤子。此外，機關事業(yè)單位改革之后，基本養(yǎng)老保險每年形成的繳費就達5600億元(單位和個人)，這部分基金流當年即可直接上解到中央受托機構。于是，按《管理辦法》規(guī)定的30%權益類產(chǎn)品投資比例上限推算，每年進入股市的規(guī)模能有幾千億元。由于基本養(yǎng)老保險基金的性質不同于此前早已運營的主要來自于財政轉移支付的全國社�；�，所以全國社�；鹄硎聲鳛槭芡袡C構需要新搭臺子，建立一套有別于現(xiàn)成的風控體系和管理體制。對眾多的外部投資管理人來講，面對這個新生事物也是一個新挑戰(zhàn)，整個金融市場的鏈條既需要進行磨合與適應，又需要建立新的管理體系。此外，與各省委托人也需要建立起正常的工作機制。目前，在1.5萬億元的受托資產(chǎn)規(guī)模下，全國社�；鹄硎聲�18家境內的外部投資管理人，其中基金公司16家，券商2家�？梢韵嘈牛瑤啄曛畠�，待2萬億基本養(yǎng)老保險基金完全上解到位之后，對外部投資管理人的需求將翻一番。
2、年金基金激增將擴大年金運營機構數(shù)量需求
第二支柱年金基金的繳費收入主要來自三個部分：一是來自企業(yè)年金自然繳費增量部分，每年逾一千億元;二是機關事業(yè)單位改革之后建立年金的繳費增量，每年將近千億元;三是修訂20號令對年金結構實施改革之后釋放的“制度紅利”，屆時，一旦降低建立年金的門檻，年金參與率得以提高，廣大中小企業(yè)成為建立年金的主力軍，第三部分的繳費增量難以估量，它將完全取決于下半年年金制度結構改革的認知和力度，取決于是否達成有效共識。
盡管如此，可以預測到的有兩點：一是隨著年金基金規(guī)模的激增，對投資管理人的需求將顯性化。截至2014年底，在全部20家投資管理人中，就基金運營的份額來講，保險機構運營的占51%，基金和券商合計占49%;就20家投資管理人的結構來講，有11家是基金公司，4家養(yǎng)老保險公司，3家保險資管公司，2家券商;就第一和第二部分的增量來講，明年累計余額超過萬億元已無懸念，相信在幾年之內將需要更多的投資管理人。二是2011年發(fā)布第11號部令《企業(yè)年金基金管理辦法》和2013年頒布第23與24號令之后，年金基金投資范圍得以擴大，企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品制度得以建立，年金基金投資效率大大提高。加之經(jīng)過7-8年的艱苦奮斗之后，去年和今年是大部分企業(yè)年金運營商從“政策虧損期”轉向到“市場盈利期”的轉折點，企業(yè)年金的形象、地位、作用等都有所變化。如果在下半年修訂20號令的力度很大、非常到位，比如引入“自動加入”(AE)機制等，建立年金計劃的企業(yè)數(shù)量將會陡增，年金基金增量有可能產(chǎn)生一次飛躍，擴大資格發(fā)放范圍無疑將再現(xiàn)10年前爭取參評資格的熱潮。
3、商業(yè)養(yǎng)老保險延稅試點啟動將建立“第三資產(chǎn)池”
商業(yè)養(yǎng)老保險延稅試點的啟動對中國多層次養(yǎng)老保障體系建設來說，意味著在20年前鄭重建立起城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險這個第一層次和10年前建立企業(yè)年金這個第二層次之后，開始著手搭建第三層次，對居民而言意味著開始建造“三條腿板凳”的第三條腿，對投資市場來說相當于建立起養(yǎng)老基金的“第三資產(chǎn)池”。顧名思義，由于是“延稅”，不管其制度設計如何，參與范圍基本在納稅人范疇之內。隨著試點范圍的不斷擴大，在繳費比例或免稅額大致相當?shù)脑O計下，“第三資產(chǎn)池”的理論值應該與目前的年金制度差不多，當然包括機關事業(yè)單位。由此可以預測到，這個資產(chǎn)池的規(guī)模也是相當可觀的。從投資的角度看，第三資產(chǎn)池對投資管理人和其他管理人具有很大的需求，繼全國社保、企業(yè)年金(含職業(yè)年金)之后，很有可能成為第三個養(yǎng)老金管理機構資格的認定系列。重要的是，作為個人版的401k也好，或說中國版的IRA也罷，在養(yǎng)老金大家庭中，它是一個新成員;在養(yǎng)老金市場上，是一個新業(yè)態(tài)。
三、養(yǎng)老金三支柱改革背景下的新挑戰(zhàn)
1、基本養(yǎng)老保險基金中央集中受托投資需解決十大問題
在目前沒有實現(xiàn)省級大收大支的情況下，在“十三五”期間實現(xiàn)全國統(tǒng)籌和向名義賬戶轉型的關鍵時刻，將分散在各地的基本養(yǎng)老保險基金作為委托人，委托給受托機構實行統(tǒng)一投資管理，應對如下一些潛在問題做好處理預案。
一是地方作為委托人進行委托投資之后，其地方利益具有固化和顯性化的趨勢，與實現(xiàn)全國統(tǒng)籌有潛在的沖突;二是集中委托投資運營后，個別地區(qū)的M2似受到一定影響，應采取分批逐步上解與轉存的辦法，來稀釋和分散其對地方經(jīng)濟增長有可能產(chǎn)生的影響;三是資金上解之后，對個別股份制商業(yè)銀行存款有可能產(chǎn)生影響，因為在個別銀行的支行已有可能超過10%以上;四是在統(tǒng)賬結合制度下，對投資收益在個人賬戶的分配規(guī)則等盡早做出預案，以將群體性事件誘發(fā)因素控制在最低限度內;五是如果向名義賬戶制轉型，個人賬戶部分本應采取“生物收益率”，但如果實行“真實收益率”，那就應盡早做出不同的制度安排;六是如果個人賬戶采取真實收益率，在市場出現(xiàn)景氣周期時是否按真實收益率計入，即市場波動與個人賬戶收益率的關系應有預案;七是在十八屆四中全會全面推進依法治國的背景下，應盡早處理好多元化投資體制與現(xiàn)行投資政策的法理關系;八是如果對個人賬戶系統(tǒng)采取名義賬戶制，就存在名義資產(chǎn)與未來債務的匹配與平衡的當期精算問題，賬戶系統(tǒng)作為一個現(xiàn)收現(xiàn)付的封閉體系，其自我平衡問題就要進行年度檢測和調整，進而需要擴大精算隊伍和建立精算報告制度;九是在委托人、受托機構、托管機構、投資管理機構的四方關系中，核心是委托人和受托機構的關系，應利用受托機構的平臺，根據(jù)提高統(tǒng)籌層次的需要適時調整關系，制訂向全國統(tǒng)籌過渡的時間表;十是受托機構應盡快制訂“走出去”的國際化方案，這是繼實施市場化和多元化之后的又一必要舉措，是分散風險和博取較高收益的國際慣例。
2、年金制度結構的政策調整
10年來，企業(yè)年金制度始終面對企業(yè)統(tǒng)一投資政策致使收益率難以滿足不同風險偏好和年齡段的窘境。于是，在機關事業(yè)單位養(yǎng)老保險改革后將普遍建立年金制度的背景下，業(yè)內逐漸達成一個共識，就是在政策上應有一個突破，從根本上解決這個問題。政策突破主要包括：一是放棄3個門檻，建立“自動加入制度”。取消20號令規(guī)定的企業(yè)在建立年金制度時必須符合3個條件的規(guī)定即“參加基本養(yǎng)老保險并履行繳費義務”、“具有相應的經(jīng)濟負擔能力”和“建立集體協(xié)商機制”，代之以全員自動享有建立年金的權利。10年前在建立年金制度之初，大部分國企沒有建立年金制度，為控制其道德風險，普遍確立3個門檻是符合實際的，但在目前國企已基本建立年金制度之后，當年金逐漸走向廣大的中小企業(yè)時，就成為不利因素了。放棄3個條件和建立自動加入制度是此輪改革的一個關鍵。二是突破企業(yè)統(tǒng)一投資模式，建立“個人有限選擇權”。目前企業(yè)統(tǒng)一投資模式抹殺了不同年齡段和不同風險偏好的區(qū)別，認為降低了公約數(shù)，幾乎所有企業(yè)只能采取一個保守的投資策略。讓職工個人享有選擇一定范圍的投資選擇權，取消企業(yè)統(tǒng)一投資的計劃模式，這樣可以滿足多層次的不同風險偏好和不同年齡群組，整體提高收益水平。三是引入QDIA(合格默認投資工具)，建立“生命周期基金”。建立“個人有限選擇權”是指職工須在雇主提供的生命周期基金和生命特征基金這兩個系列里進行選擇，如果不加選擇，雇主或投管人就有權根據(jù)其實際年齡替他選擇一個最接近他退休日期的生命周期基金，這就是QDIA。四是大幅提高股票投資上限比例，為建立“兩金”機制創(chuàng)造條件。引入“兩金”之后，40%的股票投資上限將不可能滿足生命周期基金的設計與建立，大幅上調投資上限是題中應有之意。五是完善現(xiàn)行的EET稅收政策，制定若干補充性措施。2013年底頒布的103號文奠定了中國版401k的稅收模式，應對其進行加強和補充，在領取待遇時明確免稅額等。六是另辟蹊徑開設TEE稅收政策，為職工增加一個政策選項。美國在采取EET的同時，于1997年引入TEE，對中產(chǎn)階層很有吸引力，因為可避免資本利得稅，在實行分項所得稅制的中國，另辟TEE將為中產(chǎn)階層提供有效選擇，為擴大年金制度參與率做出獨特貢獻。
總之，上述六項內容實際上超越了《企業(yè)年金試行辦法》和2011年發(fā)布的第11號部令《企業(yè)年金基金管理辦法》范疇，能否真正實現(xiàn)的政策突破，將取決于幾個部委之間的頂層設計，還取決于對這輪改革歷史定位的認識，更取決于勇于創(chuàng)新的進取意識。這輪以修訂20號令為牽引的年金政策調整，在年金發(fā)展史上將占有重要歷史地位，在機關事業(yè)單位普遍建立年金制度的關鍵時刻，對保持機關公務員和事業(yè)單位建立年金制度的政策依據(jù)，對保持年金基金收益率和維持退休收入不降低等，都起到重要作用。
3、年金基金運營的機構準備
年金制度改革將為年金基金運營機構的應對能力提出挑戰(zhàn)。所謂放開“個人有限選擇權”，是指為職工提供“兩金”即“生命周期基金”和“生命特征基金”。“生命周期基金”(lifecycle funds)就是“目標日期基金”(TDFs)，它一般以到期日冠以基金名稱，在長達幾十年的存續(xù)期里，隨著投資者年齡的增長，其權益類資產(chǎn)配比相應自動下降，固收類自動增加，持有人只要選擇一個最貼近自己年齡的基金就可以不用管了。“生命特征基金”(lifestyle funds)就是“目標風險基金”(TRFs)，它以風險特征冠名，例如“進取型基金”、“穩(wěn)健型基金”、“保守型基金”等，投資者根據(jù)自己風險偏好和年齡進行選擇。如前所述，2013年頒布的第23號文《關于擴大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》和第24號文《關于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關問題的通知》意義重大，它提升了年金制度運行質量，標志著企業(yè)年金基金投資進入產(chǎn)品化階段。根據(jù)24號文，養(yǎng)老金產(chǎn)品類型分為股票型、混合型、固守型和貨幣型等四種類型，它們顯然也屬于“目標風險基金”。雖然它們只是計劃層面配置的資產(chǎn)，與職工個人直接投資選擇的“目標風險基金”是兩回事，但畢竟為放開“個人有限選擇權”后建立提供生命周期和生命特征的“兩金”機制打下了一定基礎。
截至2014年底，實際運作的企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有62只，在148個備案的產(chǎn)品中占42%，其資產(chǎn)凈值514億元，不到資產(chǎn)凈值的7%。在62只企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品中，權益型為14只，混合型17只，固收型27只，貨幣型4只。相比之下，“生命周期基金”幾乎是一個新生事物，即使在計劃層面也幾乎任何經(jīng)歷，目前，只有兩個公司曾發(fā)行過3只類似的公募產(chǎn)品而已，與年金制度無緣，他們是匯豐晉信提供的“2016生命周期開放式證券投資基金”和“2026生命周期證券投資基金”、大成提供的“財富管理2020生命周期證券投資基金”。在公募基金產(chǎn)品中，整體看服務養(yǎng)老需求的產(chǎn)品不到20只，在2000多只公募產(chǎn)品還不到1%，且只是掛著“養(yǎng)老主題”而已，與普通公募產(chǎn)品區(qū)別不大。上述現(xiàn)狀顯示，在計劃層面養(yǎng)老金產(chǎn)品的數(shù)量還遠遠不夠，品種還很單一，特色還很不夠，發(fā)展還很緩慢，經(jīng)驗還很缺乏，準備還很不足，年金基金市場顯然還處于初級發(fā)展階段，難以滿足政策突破后年金業(yè)蓬勃發(fā)展的需求。在個人層面，放開有限選擇權之后，年金基金投資體制改革將進入一個新階段，面臨一些新挑戰(zhàn)。此外，下半年，中國首個養(yǎng)老金管理公司將正式掛牌運營。作為一個嶄新的業(yè)態(tài)，一站式服務的信托型養(yǎng)老金管理公司的誕生不僅成為年金基金投資管理的旗艦，也將是基本養(yǎng)老保險基金和個人延稅養(yǎng)老保險基金投資管理的主力。
4、第三支柱面臨的挑戰(zhàn)在于體系設計
當前，中國第三支柱面臨的挑戰(zhàn)是在一張白紙上如何畫出美妙的圖案，既符合中國國情，具有中國特色，又吸取國外經(jīng)驗教訓，符合國際慣例;同時，還要跳出一個個小框框，站得更高一些，看得更遠一些，將其作為稅制改革和國家福祉的一個組成部分，納入一攬子頂層設計之中�；谶@些維度的考量，第三支柱的制度設計思路似應有這樣幾個要點。
第一，應從產(chǎn)品管理轉向賬戶管理，通過個人賬戶進行交易。從法理上講，對免納、減征或延遲繳納的個人所得稅項目均應由“個人所得稅法”做出規(guī)定，即使幾十年后領取養(yǎng)老金時繳納個人所得稅，其納稅主體依然是“個人”，而不是“產(chǎn)品”，因此，“延稅”意味著建立一個“跨期”的養(yǎng)老納稅體系，這個體系的最佳方式便是引入個人賬戶系統(tǒng)，由此建立起一個社會誠信體系。從終生記錄的角度看，在繳費人長達幾十年的連續(xù)供款過程中，保險產(chǎn)品或保險公司如果作為終生交易記錄和納稅跟蹤載體，就顯然不如建立個人賬戶系統(tǒng)更穩(wěn)定和更方便，跟蹤產(chǎn)品實現(xiàn)退休后納稅幾乎難以辦到，而追蹤個人賬戶則是可行與可靠的，因此，個人養(yǎng)老賬戶系統(tǒng)應成為社會誠信系統(tǒng)的一個載體。從便攜性上講，如果把個人終生交易記錄綁定在產(chǎn)品上或機構上，不利于繳款人在勞動力市場自由流動，在頻繁變換職業(yè)或崗位時將會受到限制，繳費人也不利于在不同機構和不同產(chǎn)品之間進行轉換，“用腳投票”的市場原則受到束縛，不利于建立競爭規(guī)范的保險市場制度。從產(chǎn)品范圍上講，繳費人可以根據(jù)個人的風險偏好，通過賬戶購買任何保險產(chǎn)品，不受限制。例如，從傳統(tǒng)險、分紅險，到萬能險、投連險，均在“保險產(chǎn)品超市”中進行購買，并且可以轉換產(chǎn)品，轉換公司，也可同時購買若干進行組合。從上述四個角度看，所謂“延稅型養(yǎng)老保險產(chǎn)品”，實則為延稅型個人養(yǎng)老賬戶，只有通過它才能進行契約型交易活動，只有在退休“出來”時才予以課稅。在保險行業(yè)試點期間，四個產(chǎn)品范圍可先從傳統(tǒng)險和分紅險開始，逐步向萬能險和投連險擴大。
第二，個人賬戶既可為保障型，也可為資產(chǎn)型，由賬戶持有人做出決定并進行選擇。保障型賬戶即指可以通過它購買保險產(chǎn)品的交易型、契約型的賬戶，資產(chǎn)型指投資型和信托型賬戶。個人養(yǎng)老賬戶實則資產(chǎn)賬戶，養(yǎng)老資產(chǎn)也是財富管理的一種方式，并且在大資管時代是一個重要的資產(chǎn)管理行業(yè)。賬戶持有人作為投資者，可通過個人賬戶對信托型產(chǎn)品進行投資，這樣個人賬戶系統(tǒng)便成為EET型個人養(yǎng)老產(chǎn)品的主要市場投資者。投資與資產(chǎn)型產(chǎn)品主要包括兩個系列產(chǎn)品及“生命周期基金(目標日期基金)”和“生命特征基金(目標風險基金)”，賬戶持有人可在“投資型產(chǎn)品超市”上根據(jù)個人的風險偏好進行選擇。從這個角度看，中國建立的個人養(yǎng)老賬戶實際上既有美國“個人退休賬戶”(IRAs)的優(yōu)勢，又有中國的本土特征，兼具契約型與信托型兩種功能特征的選擇與轉換，既可作為購買保單的交易型賬戶，又可轉為基金投資的資本化賬戶，適用于不同層次的社會需求和不同群體的風險偏好。同時，又可充分調動資本市場各個金融主體的主動性和積極性，為個人養(yǎng)老賬戶系統(tǒng)提供多樣性和差異性的投資品。
第三，應通過個人所得稅的頂層設計進行稅制改革，最大限度地擴大個人養(yǎng)老賬戶的參與率。所謂“延稅”(契約型賬戶而言)或EET(信托型賬戶而言)，顧名思義，是指納稅人在稅前繳費，待退休提取賬戶資產(chǎn)時再依法納稅。但是，在2011年個稅起征點提高到3500元之后，工資薪金的納稅人數(shù)量降到僅為2400萬人，這樣，對工資薪金較低的工薪階層來說，延稅政策的激勵作用就難以顯現(xiàn)。企業(yè)年金的參與人數(shù)目前僅為2300萬人，之所以始終難有突破性進展，除了很多其他原因之外，與此有一定關系。起征點越高，稅優(yōu)政策的敏感性就越差�？深A測的是，個人養(yǎng)老賬戶有可能會成為企業(yè)年金第二，其參與人數(shù)難以超越企業(yè)年金。就是說，如果個稅頂層設計沒有改革，個人養(yǎng)老賬戶將永遠也不會成為中國版的IRAs。涉及到個稅頂層設計的還有資本利得稅與個人所得稅的統(tǒng)籌兼顧和一攬子設計問題。就是說，在公募基金資本利得稅暫不實施的前提下，投資型個人賬戶的EET稅優(yōu)政策也基本失去任何吸引力。那么，實施資本利得稅會影響公募數(shù)量及其市場規(guī)模嗎?整體上是不會的，因為屆時資本利得稅的實施將會使一部分市場份額“擠壓”到個人賬戶投資公募產(chǎn)品的市場份額上，相當于一個置換，公募基金的整體盤子不會因為實施資本利得稅而受到明顯影響。因此，能夠啟動中國版的IRAs騰飛的按鈕是所得稅，這是建立養(yǎng)老金業(yè)的根基，是牽引資本市場改革的根本。
第四，從國際經(jīng)驗看，資本化的個人賬戶在資本市場中起到壓艙石的作用。凡是通過個人稅收優(yōu)惠立法的國家，大凡是通過建立個人賬戶系統(tǒng)來完成的，這是一個國際慣例。歐美經(jīng)驗顯示，凡是個人賬戶系統(tǒng)越發(fā)達的國家，他們的資本市場就越成熟。我國近期發(fā)生的股市動蕩和救市取得階段性勝利再次說明，中國股市不成熟的根本原因在于充斥大量散戶，長期資金和長期投資者嚴重缺位，而真正能夠擔當其“救市主”的就是個人賬戶系統(tǒng)，個人賬戶系統(tǒng)是股市的“壓艙石”。2014年底美國市場化運行的養(yǎng)老金資產(chǎn)為24.7萬億美元，其中，第三支柱IRAs個人賬戶資產(chǎn)高達7.4萬億美元，甚至高于第二支柱的DC型企業(yè)年金(含401k)6.8萬億美元，二者合計為14.2萬億美元，如果再加上第二支柱的DB型養(yǎng)老金10.4萬億，兩個支柱規(guī)模合計24.6萬億元，都是長期基金。而美國的股市市值也就是24萬億，是相等的。統(tǒng)治美國股市的是以賬戶型養(yǎng)老資產(chǎn)為主的長期基金，換言之，美國人投資股市主要是通過個人賬戶來實現(xiàn)的，所以換手率很低，投機心理和投機行為大大受到抑制，以散戶為主的牛市時蜂擁而至和熊市時作鳥獸散的情況不是太明顯，這就是美國股市的重要特征。由此看來，美國的賬戶養(yǎng)老金由第二支柱和第三支柱構成，其中第二支柱DC型個人賬戶資產(chǎn)是6.8萬億美元(其中，401k是4.6萬億美元)，第三支柱個人賬戶(IRAs)資產(chǎn)7.4萬億美元，二者合計14.2萬億美元，它們是股市的“定海神針”，沒有什么“退市”的問題，從這個角度講，每個賬戶持有人都是真正意義上的“國家隊”。
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