[電子技術(shù)]電子行業(yè)：2008年度投資策略　推薦6只龍頭股

電子元器件行業(yè)可細(xì)分為PCB制造、電子元件和組件、IC制造、半導(dǎo)體分立器件、電真空器件和光電顯示器件和其他器件等子行業(yè)。電子元器件行業(yè)是整個(gè)TMT行業(yè)的有形基礎(chǔ)，TMT行業(yè)的消費(fèi)訴求必將通過產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)，形成對(duì)電子元器件的消費(fèi)訴求。2008年，結(jié)合行業(yè)景氣波動(dòng)的判斷，我們認(rèn)為在視頻顯示需求推動(dòng)下，光電顯示器件行業(yè)中的TFT-LCD行業(yè)，以及在“輕薄短小”消費(fèi)需求推動(dòng)下的PCB制造業(yè)存在投資機(jī)會(huì)�！　∪�球行業(yè)景氣上升，在消費(fèi)升級(jí)背景下尋找細(xì)分行業(yè)投資機(jī)會(huì)　　電子元器件各細(xì)分子行業(yè)的產(chǎn)品用途一般都很廣泛，各細(xì)分行業(yè)的景氣關(guān)聯(lián)度比較高。北美PCB訂單出貨比大于1則顯示行業(yè)景氣走好，3月該值從2月份的0.96上升到1，此后連續(xù)數(shù)月都保持在1以上，8月份已經(jīng)攀升到1.08，顯示行業(yè)景氣正在逐漸走強(qiáng)。與此同時(shí)，全球半導(dǎo)體代工廠的產(chǎn)能利用率、硅片出貨量也從1季度的底部開始攀升，到2季度已經(jīng)上升到近三年來的平均值以上。而全球向位于北美的半導(dǎo)體設(shè)備廠商的訂單與這些設(shè)備廠商的出貨量相比，也已經(jīng)降低到近兩次半導(dǎo)體周期的低點(diǎn)附近，預(yù)示著半導(dǎo)體行業(yè)的投資力度減弱，未來供給增長(zhǎng)減緩，有利于行業(yè)景氣的進(jìn)一步回升。　　在全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)下，中國(guó)電子元器件行業(yè)越來越國(guó)際化，與國(guó)際行業(yè)景氣上升相一致，國(guó)內(nèi)各細(xì)分子行業(yè)產(chǎn)銷和利潤(rùn)同比增幅不同程度的出現(xiàn)了“拐點(diǎn)”。PCB制造，電子元件和組件，光電顯示器件及其他等三個(gè)子行業(yè)都出現(xiàn)了產(chǎn)銷同步從低谷開始增長(zhǎng)的勢(shì)頭。在消費(fèi)升級(jí)背景下，我們認(rèn)為最具投資價(jià)值的是PCB制造子行業(yè)和液晶面板子行業(yè)(屬于光電顯示器件行業(yè))�！　�TFT-LCD行業(yè)：行業(yè)基本面深刻變革　　TFT-LCD產(chǎn)業(yè)已形成了一個(gè)龐大的產(chǎn)業(yè)規(guī)模,成長(zhǎng)為顯示領(lǐng)域的主流產(chǎn)業(yè)。據(jù)DisplaySearch數(shù)據(jù)，2006年全球TFT-LCD行業(yè)上中下游產(chǎn)業(yè)規(guī)模合計(jì)達(dá)到3000億美元。涉及的A股上市公司有京東方,廣電電子，深天馬A和萊寶高科�！　∫壕�面板價(jià)格大幅上漲，多重動(dòng)力驅(qū)動(dòng)消費(fèi)與一季度的低點(diǎn)相比，液晶面板價(jià)格已大幅上漲近30%，京東方和廣電電子三季報(bào)披露，旗下的五代線工廠經(jīng)營(yíng)狀況都大幅度改善。進(jìn)入四季度傳統(tǒng)淡季，價(jià)格仍未回調(diào)。液晶面板價(jià)格為什么會(huì)大幅波動(dòng)？這是短期投資機(jī)會(huì)，還是意味著必須重新審視液晶行業(yè)投資價(jià)值？　　首先從需求面分析。TFT-LCD行業(yè)需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來自于收入增加的內(nèi)生性增長(zhǎng)，TFT-LCD產(chǎn)品對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)品的替代和創(chuàng)新的消費(fèi)需求多重作用。　　從下圖來看，筆記本電腦(NB)、顯示器(MT)、液晶電視和手機(jī)等終端的總量都有持續(xù)的增長(zhǎng)，在過去幾年間全球經(jīng)濟(jì)繁榮，尤其是發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)繁榮的背景下，消費(fèi)升級(jí)的需求為消費(fèi)內(nèi)生增長(zhǎng)提供了動(dòng)力，從而拉動(dòng)TFT-LCD面板的持續(xù)需求增長(zhǎng)。進(jìn)一步的，筆記本電腦的增長(zhǎng)快于臺(tái)式電腦，可以理解為筆記本電腦對(duì)臺(tái)式電腦的替代；在顯示器和液晶電視的需求中，TFT-LCD產(chǎn)品大規(guī)模實(shí)現(xiàn)了對(duì)CRT產(chǎn)品的替代，以手機(jī)為代表的中小尺寸顯示終端市場(chǎng)上，TFT-LCD產(chǎn)品對(duì)CSTN-LCD等的替代的作用也非常明顯。　　新的需求仍在不斷涌現(xiàn)，但一個(gè)普遍的觀點(diǎn)是，再次出現(xiàn)類似于筆記本電腦、顯示器和液晶電視足以拉動(dòng)行業(yè)暴發(fā)式增長(zhǎng)的“大宗商品”可能性較小，新產(chǎn)品種類將趨于多樣化。替代作用還在繼續(xù)，但對(duì)其他技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)替代的速度將有所放緩。　　也就是說，未來幾年TFT-LCD多重消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力仍將持續(xù)作用，將保持快速穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的可能性較小�！　⌒枨笤鲩L(zhǎng)動(dòng)力的變化無疑將改變行業(yè)供給方的預(yù)期。在需求增長(zhǎng)被新產(chǎn)品大規(guī)模拉動(dòng)的時(shí)代，廠商更關(guān)心產(chǎn)品投入市場(chǎng)的速度和規(guī)模，行業(yè)實(shí)際需求的不確定性很大，實(shí)際需求的大小被關(guān)注程度也不夠；在需求增長(zhǎng)以替代其他技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)為主要?jiǎng)恿�時(shí)，成本成為最重要的因素；如果需求增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)向內(nèi)生性為主，則商家必須依照實(shí)際需求的增長(zhǎng)擴(kuò)大產(chǎn)能�！　∥磥韮蓚�(gè)趨勢(shì)值得注意：一是顯示終端大尺寸化的趨勢(shì)。在追求更完美視聽享受的需求拉動(dòng)下，液晶顯示器和液晶電視的主流尺寸都在不斷擴(kuò)大。對(duì)于面板廠商而言，無疑將帶來出貨面積的增長(zhǎng)，從而帶來行業(yè)產(chǎn)值的增長(zhǎng)。另外一個(gè)潛在的增長(zhǎng)領(lǐng)域是中小尺寸市場(chǎng)，隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展和制造技術(shù)“輕薄短小”化，移 動(dòng)終端的需求可能超預(yù)期增長(zhǎng)。DisplaySearch最新的預(yù)計(jì)表明，2008年按面積計(jì)算液晶面板的需求將增長(zhǎng)28%�！　〖夹g(shù)世代升級(jí)或臻極致，“燒錢”困局有望破解　　TFT_LCD行業(yè)不同技術(shù)世代的主要區(qū)別是加工的玻璃基板尺寸不同。技術(shù)世代越高，玻璃基板尺寸越大，一塊基板可同時(shí)加工出的液晶面板數(shù)就越多。為充分提高玻璃基板利用率，每個(gè)世代都有較優(yōu)的切割尺寸。一般來說，切割同樣尺寸的面板，只要都在經(jīng)濟(jì)切割的范圍之內(nèi)，高世代線單塊面板分?jǐn)偟恼叟f費(fèi)用更低，體現(xiàn)了投資的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。然而，隨著玻璃基板尺寸、彩色濾光片尺寸的擴(kuò)大，單位成本也會(huì)上升。在這兩種作用下，切割更大尺寸的產(chǎn)品往往不如用更高世代線經(jīng)濟(jì)，切割更小尺寸往往也不如用較低世代生產(chǎn)線經(jīng)濟(jì)。各世代之間經(jīng)濟(jì)切割范圍也可能會(huì)重疊。例如，5.5代線適合切割32，37英寸面板，6代線適合切割32，37和42英寸面板，7代線適合切割32、40和46英寸面板�！　“殡S著技術(shù)世代升級(jí)，面板廠商投資新的世代線不僅可以開拓更大尺寸市場(chǎng)，而且在其經(jīng)濟(jì)切割范圍內(nèi)，向下與次世代線競(jìng)爭(zhēng)還可望獲得規(guī)模優(yōu)勢(shì)。例如，7代線的建成不僅可開拓46英寸市場(chǎng)，而且會(huì)擠壓6代線42英寸市場(chǎng)份額，6代線因此會(huì)增加32和37英寸產(chǎn)品的供給，從而形成40英寸以上市場(chǎng)和以下市場(chǎng)的供給同時(shí)增加，產(chǎn)品價(jià)格下降。為應(yīng)對(duì)價(jià)格下降壓力，各生產(chǎn)線必然更集中向更優(yōu)經(jīng)濟(jì)切割的尺寸生產(chǎn)，從而各代線之間相比，具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品范圍變得更小，未來新世代線推出的空間更大�！　‰S著世代線的升級(jí)，新進(jìn)入者有望獲得后發(fā)優(yōu)勢(shì)，在位廠商必須考慮生產(chǎn)線的替代和改造問題。于是我們觀察到了面板廠商持續(xù)巨額的資本投資。這種“燒錢”的模式不僅嚴(yán)重侵蝕了面板廠商的利潤(rùn)，而且造成了行業(yè)景氣周期的劇烈波動(dòng)。　　技術(shù)世代升級(jí)是否有極限？從液晶電視市場(chǎng)來看，由于空間限制，有說法認(rèn)為60-70英寸是未來可能最大的主流尺寸，10代線經(jīng)濟(jì)切割范圍已經(jīng)包括了該領(lǐng)域。從上圖可以看到，預(yù)計(jì)到2011年，液晶電視主流尺寸將在30-34英寸(發(fā)展中國(guó)家)和40-44英寸(發(fā)達(dá)國(guó)家)范圍內(nèi)，超大尺寸市場(chǎng)規(guī)模很小。TFT-LCD超大尺寸市場(chǎng)受限還有一個(gè)原因是，在更大的尺寸市場(chǎng)上，PDP的“抵抗”越來越激烈。統(tǒng)計(jì)表明，在50-52英寸市場(chǎng)上PDP的增速更快。因此我們可以推測(cè)，技術(shù)世代升級(jí)的步伐將明顯放緩。在各技術(shù)世代生產(chǎn)線較充分布局后，行業(yè)供給增長(zhǎng)格局有望發(fā)生根本變化。由于前述原因，各世代線產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)范圍都被壓縮得較小，當(dāng)技術(shù)世代發(fā)展到10代線以上時(shí)，新進(jìn)入廠商不得不面對(duì)使用相近世代技術(shù)的在位者。例如，瞄準(zhǔn)發(fā)達(dá)國(guó)主流尺寸液晶電視市場(chǎng)的新進(jìn)入者，可在6-10代線技術(shù)之間選擇，但必然面對(duì)使用相同技術(shù)的在位者競(jìng)爭(zhēng)。由于工藝積累、折舊等原因，此時(shí)新進(jìn)入者很可能只有“后發(fā)劣勢(shì)”。在這種情況下，面板廠商的投資沖動(dòng)將受到遏制，行業(yè)供給增長(zhǎng)的模式可能出現(xiàn)根本性改觀。　　從DisplaySearch統(tǒng)計(jì)和預(yù)計(jì)的各技術(shù)世代資本投入占比至少?gòu)膬蓚�(gè)角度驗(yàn)證了我們的分析：第一，2008年之前，在技術(shù)世代持續(xù)升級(jí)階段，往往是占比最大部分的資本都投入到更高的世代線中，說明了面板廠商被世代升級(jí)“綁架”的特點(diǎn)；第二，2008年之后，預(yù)計(jì)資本投入占比最高的不再是最高世代線，說明世代升級(jí)的步伐將出現(xiàn)改變。　　我們認(rèn)為，技術(shù)世代的快速升級(jí)的原因除了與追求更優(yōu)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和技術(shù)進(jìn)步有關(guān)外，還和上游廠商較強(qiáng)的討價(jià)能力有關(guān)。試想，如果上游議價(jià)能力較弱，在新世代線推出時(shí)，在位廠商通過壓低老世代線的供應(yīng)成本，使得老世代線的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)范圍隨之加大，則新世代線推出的空間被壓縮，其經(jīng)濟(jì)性也不能充分體現(xiàn)。但技術(shù)世代升級(jí)出現(xiàn)改觀的時(shí)候，不僅會(huì)改善行業(yè)的供給，還有可能影響與上游的討價(jià)還價(jià)能力。預(yù)計(jì)從2007年起，上游原材料和設(shè)備制造產(chǎn)值占面板制造業(yè)產(chǎn)值的比例將從80%左右下降到70%左右。　　由于行業(yè)供給模式的改善，預(yù)期未來供給增長(zhǎng)將以滿足需求擴(kuò)大為主要目的，而非搶占市場(chǎng)份額。因此，供給增長(zhǎng)的數(shù)量將呈現(xiàn)更平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，DisplaySearch預(yù)計(jì)，2008年行業(yè)供給增速僅為20%，低于需求增長(zhǎng)速度�！　�潛在進(jìn)入者行為模式改變，減弱液晶周期波動(dòng)　　一條生產(chǎn)線建設(shè)期需要18個(gè)月左右，加上6個(gè)月的產(chǎn)能爬坡期，預(yù)期到技術(shù)升級(jí)的周期和行業(yè)景氣周期大致與這段時(shí)間相當(dāng)，因此新進(jìn)入者往往選擇景氣低點(diǎn)進(jìn)入。1993年-1994年，第一次液晶周期衰退，日本廠商進(jìn)入。1995年-1996年的第二次衰退給了韓國(guó)廠商機(jī)會(huì)。韓國(guó)政府采取了十分有力的扶持政策。臺(tái)灣企業(yè)抓住亞洲金融危機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅兩次機(jī)會(huì)大規(guī)模進(jìn)入。在2004年的行業(yè)衰退中，京東方和上廣電通過五代線進(jìn)入�！　∮捎谶M(jìn)入者集中進(jìn)入，行業(yè)景氣波動(dòng)幅度很大�？紤]前述需求和供給驅(qū)動(dòng)因素的變化，新進(jìn)入者將更多考慮選擇使產(chǎn)能釋放與需求增長(zhǎng)匹配的時(shí)機(jī)，從而改變集中進(jìn)入的模式，有望平滑周期�！　�OLED替代TFT-LCD威脅更有利于保持行業(yè)健康　　索尼在10月8日推出了XEL-1型OLED電視機(jī)，成為第一家推出這種電視機(jī)的廠家。這種OLED電視機(jī)配置了11英寸顯示屏、使用壽命為3萬小時(shí)，將在今年12月開始銷售。此外，東芝也宣布了第一款東芝OLED電視機(jī)將于2009年上市�！　∪欢�，OLED工藝尚不足以大規(guī)模生產(chǎn)較大尺寸產(chǎn)品，索尼這款OLED電視機(jī)預(yù)計(jì)月產(chǎn)量只有2000臺(tái)。TFT-LCD產(chǎn)業(yè)擁有巨大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，本身也在不斷技術(shù)進(jìn)步，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)未來五到十年內(nèi)TFT-LCD在中小尺寸市場(chǎng)被大規(guī)模替代的風(fēng)險(xiǎn)還較小，大尺寸市場(chǎng)被替代的時(shí)間更長(zhǎng)�！　∈聦�(shí)上，我們認(rèn)為OLED潛在的替代威脅更有利于保持行業(yè)健康：我們?cè)谇拔闹型茢嘈袠I(yè)供給將進(jìn)入有序增長(zhǎng)的邏輯中還存在一個(gè)漏洞：如果TFT-LCD行業(yè)能夠永續(xù)增長(zhǎng)，那么工藝積累、折舊等原因就不能夠成為阻礙新進(jìn)入者的“后發(fā)劣勢(shì)”，即便是世代線升級(jí)止于10代線，隨著消費(fèi)的增長(zhǎng)和升級(jí)，在足夠遠(yuǎn)的將來，世代線必將全部集中于最高世代線，預(yù)期到這一點(diǎn)后，在資本允許的情況下廠商還將繼續(xù)投資。而保守估計(jì)，維持2007年市場(chǎng)狀況，一條高世代生產(chǎn)線收回投資期限至少要6年以上的時(shí)間。在OLED替代的潛在威脅下，廠商行為將回歸到我們的邏輯中，行業(yè)供給進(jìn)入有序增長(zhǎng)階段。　　行業(yè)供需平衡偏緊，2008年面板廠商進(jìn)入高盈利期　　DisplaySearch預(yù)計(jì)，供需關(guān)系將在平衡附近波動(dòng)，到2008年4季度供需仍將維持偏緊的態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)2008年大尺寸面板廠商將進(jìn)入高盈利時(shí)代。與2007年1季度的預(yù)期相比，DisplaySearch大幅調(diào)高了大尺寸面板廠商在2008年的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2008年盈利水平可接近2005年的高點(diǎn)�！　∥覀冋J(rèn)為，行業(yè)供需失衡始終是常態(tài)，關(guān)鍵是驅(qū)動(dòng)行業(yè)供需增長(zhǎng)的因素已經(jīng)發(fā)生根本性改變，從而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)模式發(fā)生根本性改變，企業(yè)盈利狀況也隨之改善�！　�橫向、縱向整合成為增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵　　原材料在TFT-LCD面板成本中占據(jù)絕大部分，而原材料廠商議價(jià)能力很強(qiáng)。通過橫向整合，擴(kuò)大規(guī)模以提高議價(jià)能力是面板廠商的一個(gè)自然選擇。在技術(shù)世代密集的情況下，每條生產(chǎn)線專注的產(chǎn)品領(lǐng)域很細(xì)，因此形成了行業(yè)明顯的最低經(jīng)濟(jì)規(guī)模，普遍的看法是最低經(jīng)濟(jì)規(guī)模應(yīng)該在三條生產(chǎn)線以上。否則為滿足客戶需求，單條生產(chǎn)線在不同產(chǎn)品規(guī)格之間分配產(chǎn)能，不僅不能尋找最經(jīng)濟(jì)切割方式，而且會(huì)造成額外的成本增加。據(jù)業(yè)內(nèi)專家測(cè)算，如果國(guó)內(nèi)三家TFT-LCD面板廠整合，可節(jié)約成本6%左右�！　】v向整合也能顯著提高面板廠商的盈利能力。從下圖中可以看到，無論是前向整合還是后向整合，都有可能提高企業(yè)毛利水平。　　行業(yè)估值：適應(yīng)性預(yù)期下的超額投資機(jī)會(huì)　　我們對(duì)比了臺(tái)灣液晶面板公司與臺(tái)灣大盤的估值水平。圖43中的臺(tái)灣液晶面板公司估值水平是指華映，元太、奇美電和友達(dá)這四家公司去除虧損的靜態(tài)平均市盈率。從2005年3月到現(xiàn)在，與同期的臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)相比，面板企業(yè)估值水平一直都比較低。但面板企業(yè)估值水平呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，近一年來，TWSE估值水平中值為19.5倍，液晶面板企業(yè)估值為16.4倍，已比較接近�？紤]到近一年包括液晶行業(yè)包括最困難的2006年4季度和2007年1季度，以及景氣開始上升的2007年2季度和3季度，這個(gè)估值水平比較是有代表意義的�！　∪绻�投資者是理性預(yù)期的，那么當(dāng)景氣周期高漲時(shí)，應(yīng)該降低估值水平，因?yàn)槲磥砻媾R著景氣低落的風(fēng)險(xiǎn)。然而，臺(tái)灣市場(chǎng)的事實(shí)卻說明投資者是適應(yīng)性預(yù)期的�！　‰S著景氣好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利增加，投資者對(duì)未來更加樂觀，從而提高估值水平。圖中的兩個(gè)估值水平高峰都對(duì)應(yīng)著液晶周期的高點(diǎn)。由于盈利增加和估值水平提高雙重作用，以持有50周的回報(bào)率來看，在液晶周期的頂點(diǎn)回報(bào)率十分驚人。　　本輪液晶周期開始于2007年2季度，臺(tái)灣、韓國(guó)相關(guān)公司股價(jià)已經(jīng)有所反應(yīng)�！　∥覀儚腁股相關(guān)公司歷史估值水平來看，本輪液晶周期到來時(shí)的相關(guān)公司估值水平并未相應(yīng)提高。原因可能是A股電子股整體的低迷所致�！　�PCB制造行業(yè)：行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)，投資優(yōu)質(zhì)公司　　PCB的分類和應(yīng)用都十分復(fù)雜，凡是用到電子元器件產(chǎn)品的地方，幾乎都是通過PCB互相連接起來的。覆銅板(CCL)是PCB的重要原材料，以占PCB行業(yè)70%產(chǎn)量的硬板產(chǎn)品為例，CCL依硬板層數(shù)的不同占原材料成本比重在50%到70%間。消費(fèi)電子需求拉動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，“輕薄短小”成為最大看點(diǎn)　　下表是對(duì)PCB應(yīng)用范圍的概括。顯然，隨著技術(shù)層次的提高，其應(yīng)用范圍越來越廣泛。更為重要的是，技術(shù)的發(fā)展使得應(yīng)用層面的增長(zhǎng)拉動(dòng)PCB的增長(zhǎng)越來越有力。例如，手機(jī)用戶的快速增長(zhǎng)對(duì)PCB需求有很大的促進(jìn)作用，這在PCB行業(yè)僅能提供中等技術(shù)含量以下產(chǎn)品的時(shí)候顯然是不可能的。　　2008年，我們認(rèn)為在Vista技術(shù)推動(dòng)下的新一輪PC換機(jī)高峰，數(shù)字電視、高清電視等需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)將拉動(dòng)PCB需求的增長(zhǎng)。由于PCB應(yīng)用范圍十分廣泛，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將呈現(xiàn)比較平穩(wěn)的狀態(tài)。預(yù)計(jì)2008和2009年P(guān)CB、CCL全球的產(chǎn)出將各增長(zhǎng)10%左右�！　≡赑CB各細(xì)分產(chǎn)品中，我們判斷，未來PCB市場(chǎng)增長(zhǎng)最顯著的是滿足“輕薄短小”需求的高密度互連(HDI)板。如下圖所示，預(yù)計(jì)2007、2008年多層板、HDI復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為12%，柔性板增速為14%，IC載板增速達(dá)可達(dá)17%，由于后兩者基數(shù)較小，且國(guó)內(nèi)上市公司從事的相關(guān)業(yè)務(wù)有限，HDI板的快速增長(zhǎng)更值得關(guān)注。　　“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”推動(dòng)大陸PCB行業(yè)高速發(fā)展　　PCB制造具有勞動(dòng)密集屬性，日本、臺(tái)灣、韓國(guó)的增長(zhǎng)都比較有限，預(yù)計(jì)在5%-10%，歐美幾乎停止增長(zhǎng)。由于中國(guó)仍然具有勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，在基礎(chǔ)設(shè)施、配套產(chǎn)業(yè)鏈等方面與其他發(fā)展中國(guó)家相比還具有一定優(yōu)勢(shì)，PCB產(chǎn)能主要轉(zhuǎn)向中國(guó)�！　☆A(yù)計(jì)2007-2009年，中國(guó)大陸PCB行業(yè)的年均增長(zhǎng)率可望保持在20%左右，是唯一高于全球平均速度的PCB主產(chǎn)區(qū)。預(yù)計(jì)到2009年，大陸產(chǎn)值將占到全球30%以上。在這種背景下，大陸優(yōu)質(zhì)公司的成長(zhǎng)前景更為廣闊�！　∽有袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)決定投資策略：PCB選特色，CCL選龍頭　　由于PCB行業(yè)卻有著很高的定制化特征，每一種型號(hào)的電子產(chǎn)品都對(duì)應(yīng)于一種特有的電路板布線特征，同時(shí)很多PCB產(chǎn)品的工藝技術(shù)已成熟，需要經(jīng)濟(jì)快速的滿足客戶定制化需求，因此規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不很顯著。2005年，全球PCB市場(chǎng)前四名市場(chǎng)占有率僅為10.0%,前10名市場(chǎng)占有率僅為22.2%,前25名廠商市場(chǎng)占有率也沒有超過40%，2006年市場(chǎng)集中度只是略有增加。大陸PCB產(chǎn)業(yè)布局也相對(duì)分散，即使國(guó)內(nèi)最大的廠商廣州添利線路板有限公司的市場(chǎng)占有率也不超過4%，而市場(chǎng)前3名的合計(jì)市場(chǎng)占有率不超過10%，前10名的合計(jì)市場(chǎng)占有率大概只有20%左右�！　�CCL行業(yè)都呈現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)化制造的特征，行業(yè)集中度很高。在三個(gè)主要細(xì)分行業(yè)中，CR10都達(dá)到了90%以上，CR4接近60%，呈現(xiàn)行業(yè)高度集中的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為首先是由于各大廠商采取錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)策略，導(dǎo)致細(xì)分行業(yè)集中度遠(yuǎn)高于行業(yè)總體集中度。由于小企業(yè)進(jìn)入門檻較高，避免了大量小企業(yè)分散市場(chǎng)份額的情況發(fā)生。對(duì)于大企業(yè)而言進(jìn)入門檻并不高，在這種威脅下，行業(yè)毛利率保持在相對(duì)合理的位置，從而潛在進(jìn)入者轉(zhuǎn)化為實(shí)際進(jìn)入者的比較有限。加之CCL行業(yè)規(guī)�；�生產(chǎn)的特點(diǎn)，使得市場(chǎng)集中度，尤其是細(xì)分市場(chǎng)集中度非常高�！　√旖蚱樟忠猿薪印岸嗥贩N、小批量”的特種板聞名，超聲電子(9.50,-0.04,-0.42%,股票吧)的HDI板在業(yè)內(nèi)具有領(lǐng)先地位，生益科技(14.46,-0.19,-1.30%,股票吧)是CCL行業(yè)具有國(guó)際地位的龍頭，值得關(guān)注�！　≡�材料成本高位波動(dòng)：具有成本轉(zhuǎn)嫁能力和縱向一體化公司具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)CCL是PCB的主要成本，銅箔、環(huán)氧樹脂和玻璃纖維又是CCL的主要原材料�！　∵@三種主要原材料大部分需要進(jìn)口，價(jià)格隨國(guó)際銅價(jià)、油價(jià)呈現(xiàn)高位波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，因此，具有成本轉(zhuǎn)嫁能力和縱向一體化的公司能夠有效規(guī)避原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。中、高檔電解銅箔是CCL需求量最大的銅箔；全球電解銅箔的供給略小于需求，目前厚度仍以35μm為主流，主要供應(yīng)商為日本和臺(tái)灣廠商。目前我國(guó)大陸除CCL廠商只有的配套銅箔產(chǎn)能外，銅箔主要供應(yīng)商只有兩家，產(chǎn)能約27000噸／年，行業(yè)所需80%銅箔需要進(jìn)口。　　玻纖布由玻纖紗紡織而成，約占CCL成本的30%(厚板)和25%(薄板)。玻纖紗窯的建設(shè)投資巨大，一般需上億資金，且一旦點(diǎn)火必須24小時(shí)不間斷生產(chǎn)，進(jìn)入退出成本巨大。玻纖布制造則和織布企業(yè)類似，可以通過控制轉(zhuǎn)速來控制產(chǎn)能及品質(zhì)，且規(guī)格比較單一和穩(wěn)定，自二戰(zhàn)以來幾乎沒有規(guī)格上的太大變化。由于2006年CCL行業(yè)較為景氣，玻纖供應(yīng)緊張，產(chǎn)能出現(xiàn)了較大擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2007、2008玻纖幾乎沒有新增產(chǎn)能，價(jià)格將維持穩(wěn)定。　　CCL性能的改善和性能的突破關(guān)鍵在于環(huán)氧樹脂。CCL產(chǎn)品性能的改進(jìn)主要是要求環(huán)氧樹脂通過配方調(diào)整、工藝改進(jìn)、助劑添加等手段實(shí)現(xiàn)性能提高和改善。我國(guó)環(huán)氧樹脂不僅以年產(chǎn)30萬噸成為全球生產(chǎn)大國(guó)、以年耗60萬噸成為全球消費(fèi)頭號(hào)大國(guó)，而且在產(chǎn)品質(zhì)量上也有了質(zhì)的飛躍，但電子工業(yè)用于絕緣的環(huán)氧樹脂屬于環(huán)氧樹脂應(yīng)用的高端領(lǐng)域，目前仍然依賴進(jìn)口。我們看好未來國(guó)內(nèi)供應(yīng)瓶頸的改善。超聲電子縱向整合有CCL產(chǎn)能和PCB產(chǎn)能，生益科技具有很強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，值得關(guān)注�！　≈攸c(diǎn)公司投資評(píng)級(jí)　　京東方　　京東方是中國(guó)內(nèi)地最大，全球排名第九位的TFT-LCD制造商，也是中國(guó)內(nèi)地唯一一家擁有TFT-LCD核心技術(shù)的企業(yè)，2007年位列中國(guó)電子信息百?gòu)?qiáng)企業(yè)第4位�！　�國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的面板制造商，最充分享受行業(yè)景氣上升。公司通過收購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代的3.5代線獲得了完整的TFT-LCD技術(shù)，經(jīng)過多年的積累和消化，公司5代線良品率、產(chǎn)品品質(zhì)已與國(guó)際主流廠商不相上下。國(guó)內(nèi)三條5代線中，京東方旗下的生產(chǎn)線良品率最高，出貨量最大。A股上市公司中，京東方的TFT-LCD面板和模組銷售收入在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中占比最高。預(yù)期在明年行業(yè)景氣繼續(xù)向好的情況下，京東方盈利前景良好。　　成本控制能力突出。通過改進(jìn)工藝水平，加強(qiáng)原材料供應(yīng)鏈管理和完善和客戶體系管理，公司營(yíng)業(yè)成本和三項(xiàng)費(fèi)用將持續(xù)降低。圖中我們用毛利率-凈利潤(rùn)率表征成本控制能力的大小，數(shù)值越小，說明成本控制能力越強(qiáng)。我們可以看到，京東方的成本控制能力已經(jīng)處于同行業(yè)的前列�！　∝�(cái)務(wù)成本方面，京東方擬通過非公開發(fā)行募集資金擬投入等值于3億美元的人民幣(按1美元=7.56元人民幣,折合22.68億元人民幣)用于向京東方光電增資,以償還京東方光電的銀行貸款,從而改善公司整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),減少財(cái)務(wù)費(fèi)用。采購(gòu)成本方面，隨著國(guó)內(nèi)液晶行業(yè)的壯大，原材料國(guó)產(chǎn)化率逐步提高，能夠有效降低成本�？祵幵谝嗲f新建的玻璃基板配套項(xiàng)目竣工后，可較大幅度降低玻璃基板的運(yùn)輸成本。公司通過向上游整合可降低成本，目前背光模組、驅(qū)動(dòng)IC的內(nèi)置化率已經(jīng)較高，公司有進(jìn)一步的向上游整合的計(jì)劃�！　‘a(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張奠定持續(xù)增長(zhǎng)基礎(chǔ)。通過增加設(shè)備投資和技術(shù)改造，公司五代線產(chǎn)能在2009年前仍然有50%以上提高空間。京東方4.5代項(xiàng)目為公司2009年后的成長(zhǎng)提供保障，我們預(yù)計(jì)中小尺寸市場(chǎng)是下一個(gè)快速增長(zhǎng)的熱點(diǎn)領(lǐng)域，2007-2010年中小尺寸TFT-LCD顯示屏可望保持20%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率�！　⌒袠I(yè)整合預(yù)期提升估值水平。實(shí)際上，由于三方整合之后方能達(dá)到最低經(jīng)濟(jì)規(guī)模，分散決策對(duì)原材料配套供應(yīng)的布局將造成不利影響，整合的效益是很可觀的，隨著逐步克服整合中的障礙，我們相信進(jìn)行三方最終會(huì)得以實(shí)現(xiàn)�！　☆A(yù)計(jì)2007，2008，2009年EPS分別為0.32，0.55，0.77元。2008年，滬深300(4813.224,-71.07,-1.46%,股票吧)指數(shù)成份股預(yù)測(cè)市盈率中值為29.7倍，參考臺(tái)灣市場(chǎng)的比例，正常情況下2008年京東方可按照25倍動(dòng)態(tài)市盈率估值�？紤]到政府可能出臺(tái)對(duì)液晶行業(yè)的進(jìn)一步鼓勵(lì)政策，公司與上廣電、龍騰光點(diǎn)的三方整合預(yù)期，公司向上下游整合預(yù)期，給予公司2008年35倍市盈率，目標(biāo)價(jià)19.25元，評(píng)級(jí)為“推薦”。　　廣電電子　　主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不清晰，5代線權(quán)益占比有望提高。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)近年來經(jīng)歷了大幅變遷，目前通過投資廣電光電子占有的5代線權(quán)益僅為14%，考慮到集團(tuán)做大做強(qiáng)上市公司的需要，我們預(yù)期在行業(yè)向好的情況下，公司5代線權(quán)益將會(huì)有所提高�！　⌒袠I(yè)整合帶來的收益更大。廣電光電子5代線良品率較低，原材料供應(yīng)緊張。　　如果行業(yè)整合得以順利進(jìn)行，通過京東方的技術(shù)實(shí)力提高良品率，在更大的平臺(tái)下進(jìn)行原材料采購(gòu)和配置，將大幅提升公司業(yè)績(jī)�！　〔噬珵V光片生產(chǎn)線前景看好。國(guó)內(nèi)首家投資大尺寸彩色濾光片生產(chǎn)線，可大幅度提高原材料內(nèi)置化率，顯著降低成本�！　〖僭O(shè)公司在5代線權(quán)益2008年提高到20%，2008年5代線毛利率提升5%，預(yù)計(jì)2007-2009年EPS分別為0.027，0.063和0.064元�？紤]到公司五代線權(quán)益增加和行業(yè)整合的不確定性，公司存在超預(yù)期增長(zhǎng)可能，風(fēng)險(xiǎn)也較大，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。萊寶高科　　定位液晶顯示行業(yè)上游，占據(jù)盈利高點(diǎn)。公司毛利率穩(wěn)定保持在50%以上，銷售凈利率保持在40%左右，盈利能力十分突出�！　∪R寶高科所生產(chǎn)的ITO導(dǎo)電玻璃主要以中高檔產(chǎn)品為主，并可通過不斷調(diào)升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升毛利率。CF是位于LCD面板的關(guān)鍵原材料之一，公司是國(guó)內(nèi)最早涉足CF產(chǎn)業(yè)并實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)的企業(yè)，公司IPO募集資金項(xiàng)目主要是投向中小尺寸TFT-LCD用彩色濾光片和中小尺寸TFT-LCD空盒，第一期建設(shè)月產(chǎn)3萬片中小尺寸TFT-LCD用彩色濾光片生產(chǎn)線項(xiàng)目，二期計(jì)劃調(diào)整為月產(chǎn)3萬片薄膜晶體管陣列(TFT-Array)基板以及成盒生產(chǎn)線,并且提前至一期一并實(shí)施,項(xiàng)目調(diào)整后的最終產(chǎn)品為TFT-LCD空盒,產(chǎn)能為月產(chǎn)3萬對(duì)。項(xiàng)目建成后將進(jìn)一步明確公司在液晶顯示行業(yè)上游的定位�！　〖僭O(shè)萊寶高科募投項(xiàng)目順利進(jìn)行，由于2008年下半年達(dá)產(chǎn)后還將經(jīng)過產(chǎn)能和良品率的爬坡期，我們預(yù)計(jì)2007年和2008年萊寶高科的業(yè)績(jī)將平穩(wěn)增長(zhǎng)，2009年將實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2007年到2009年全面攤薄EPS為0.864元，0.959元，1.233元，近期萊寶高科的股價(jià)出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，按照2008年40倍市盈率估值，公司目標(biāo)價(jià)為38.37元，給予“推薦”評(píng)級(jí)�！　∩钐祚RA　　上海天馬TFT-LCD面板4.5代線建設(shè)順利，有望搶占中小尺寸市場(chǎng)高點(diǎn)。9月28日已點(diǎn)火試產(chǎn)出第一塊7英寸TFT-LCD面板，今年四季度將進(jìn)行小批量試生產(chǎn)，預(yù)計(jì)明年二季度開始量產(chǎn)，三季度起可達(dá)設(shè)計(jì)產(chǎn)能。該線將主要定位于10英寸以下面板，主要應(yīng)用于手機(jī)、數(shù)碼像框和車載設(shè)備等�！　‖F(xiàn)有業(yè)務(wù)毛利率下滑空間有限，收入利潤(rùn)增長(zhǎng)有望走出周期波動(dòng)困局。由于TN-LCD和STN-LCD產(chǎn)品被替代的趨勢(shì)逐漸緩和，該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利已經(jīng)穩(wěn)定下來。公司在龍崗新建的車載液晶顯示器件生產(chǎn)線，定位在高檔TN/STN-LCD的產(chǎn)品，可進(jìn)一步提高在TN/STN-LCD領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。面板供應(yīng)緊張的情況隨著上海天馬的投產(chǎn)將有所緩解。公司通過提高管理水平，期間費(fèi)用率也在逐漸下降，因此銷售凈利率下降并不十分明顯�！　∥覀兗僭O(shè)4.5代線在2008年將略有虧損，在2009年開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)。預(yù)計(jì)公司2007-2009年EPS分別為0.261、0.303和0.409元，按照當(dāng)前價(jià)格2008年市盈率為45倍，2009年為33倍，考慮到4.5代線經(jīng)營(yíng)有超預(yù)期增長(zhǎng)可能和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)�！　〕�聲電子　　產(chǎn)能擴(kuò)張與技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)收入利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。二廠年產(chǎn)能6萬平米的HDI板項(xiàng)目下半年新增產(chǎn)能將快速釋放(2萬平米為一階HDI板，4萬平米為二階HDI板)�！　」�司已經(jīng)在10月26日獲準(zhǔn)通過增發(fā)投入另一個(gè)年產(chǎn)能6萬平米的HDI板項(xiàng)目，該項(xiàng)目將于今年四季度完工，新增產(chǎn)能全部為二階HDI板。到2008年，二廠產(chǎn)能將達(dá)到32萬平米，其中二階HDI板產(chǎn)能將達(dá)到10萬平米。我們預(yù)期公司未來收入和利潤(rùn)將保持雙雙高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)�！　�HDI龍頭受益行業(yè)景氣上升。超聲電子的主打產(chǎn)品HDI板也是PCB產(chǎn)品中增速較高的一種。由于手機(jī)等終端消費(fèi)品的需求拉動(dòng)，權(quán)威機(jī)構(gòu)Prismark預(yù)計(jì)2007、2008年HDI全球市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)可達(dá)12%。大陸HDI市場(chǎng)成長(zhǎng)更為可觀。我們判斷，作為進(jìn)口替代品種，本土龍頭企業(yè)的HDI產(chǎn)品增長(zhǎng)前景將超過行業(yè)平均增速。　　前向整合CCL產(chǎn)能降低原料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。在原材料價(jià)格持續(xù)上升時(shí)，CCL企業(yè)議價(jià)能力很強(qiáng)，公司自有CCL產(chǎn)能有利于增強(qiáng)公司議價(jià)能力降低CCL價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。　　為方便記，我們假設(shè)定向增發(fā)在2008年1月1日完成，公司按照7.12元每股的價(jià)格發(fā)行6000萬股。我們預(yù)計(jì)超聲電子2007年到2009年全面攤薄EPS為0.276元，0.485元，0.542元，近期超聲電子的股價(jià)出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，2008年動(dòng)態(tài)市盈率已不足20倍。按照2008年30倍市盈率，公司目標(biāo)價(jià)為14.55元，考慮到公司增長(zhǎng)前景良好，給予“推薦”評(píng)級(jí)�！　∩�益科技　　具有國(guó)際地位的行業(yè)龍頭，持續(xù)成長(zhǎng)能力優(yōu)異。PCB行業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)賦予了生益科技相對(duì)與國(guó)際主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，2006年生益科技已是全球第六大覆銅板廠商。由于覆銅板行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性明顯和行業(yè)進(jìn)入門檻特點(diǎn)，我們認(rèn)為生益科技相對(duì)與國(guó)內(nèi)廠商也具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。1997年-2006年,公司產(chǎn)能擴(kuò)張年復(fù)合增長(zhǎng)率為18.8%,主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.1%,利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.8%，表現(xiàn)十分優(yōu)異�！　�擁有定價(jià)能力和產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)能力，毛利率長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。隨著銅價(jià)的快速上漲，生益科技產(chǎn)品不斷提價(jià)。2006年5月，銅價(jià)上漲40%時(shí)，生益科技提價(jià)8%，恰好抵消銅價(jià)上漲的影響；2006年7月產(chǎn)品再次提價(jià)，原因是部分玻纖絲窯池停產(chǎn)檢修，造成玻纖供應(yīng)困難，價(jià)格上漲。在過去十年內(nèi)，生益科技毛利率盡管隨行業(yè)景氣周期出現(xiàn)了波動(dòng)，但波動(dòng)中樞基本保持不變。　　產(chǎn)能擴(kuò)張順利，充分受益明年行業(yè)景氣上升。松山湖項(xiàng)目接近達(dá)產(chǎn)，蘇州新客戶開拓順利。生益科技主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和北美PCB BB Ratio的關(guān)系密切，預(yù)計(jì)在行業(yè)景氣好轉(zhuǎn)的同時(shí)，明年生益科技利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)�！　☆A(yù)計(jì)公司2007-2009年EPS分別為0.484、0.648和0.714元。近期公司股價(jià)出現(xiàn)了一定調(diào)整，凸現(xiàn)了公司股值優(yōu)勢(shì)，按照我們的盈利預(yù)測(cè)，2008年動(dòng)態(tài)市盈率僅為21倍。如果2008年以30-35倍市盈率估值，目標(biāo)價(jià)19.44到22.68元，給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。上述預(yù)期是基于行業(yè)景氣平穩(wěn)復(fù)蘇的判斷，如果行業(yè)景氣明顯好轉(zhuǎn)，在最樂觀的情況下2008年EPS還有20%左右的上調(diào)空間�！　√旖蚱樟帧　√胤N板業(yè)務(wù)保持高毛利率。公司具有很強(qiáng)的管理能力，充分適應(yīng)“多品種、小批量”的特種板業(yè)務(wù)，具有月加工2000種品種的生產(chǎn)調(diào)節(jié)能力，毛利率明顯領(lǐng)先于行業(yè)平均水平�！　�IPO募投項(xiàng)目產(chǎn)能擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變。天津普林IPO募集資金投資項(xiàng)目擬建設(shè)年產(chǎn)18萬平方米的HDI產(chǎn)能，在前期建設(shè)中公司已經(jīng)為該項(xiàng)目預(yù)留了廠房空間，設(shè)備到位后經(jīng)調(diào)試即可投產(chǎn)。公司已展開客戶開發(fā)的前期工作和進(jìn)行了相應(yīng)的技術(shù)儲(chǔ)備，預(yù)期該項(xiàng)目的順利建成將大幅度提升公司產(chǎn)能和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并實(shí)現(xiàn)從小規(guī)模、特色化經(jīng)營(yíng)模式向大規(guī)模生產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)型�！　☆A(yù)計(jì)公司2007-2009年EPS分別為0.311、0.432和0.545元，目標(biāo)價(jià)15.1元，考慮到公司經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

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