什么是熔斷機制？熔斷機制究竟適不適用中國股市？

時間：2020-11-28 11:32:38 職場動態(tài) 我要投稿

　　中國股市保險絲頻頻熔斷，投資者真就感覺安全嗎?

　　【提要】從實施熔斷機制的美國、日本、法國、韓國等海外市場來看，其股票均可日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易(T+0)，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內(nèi)市場投資者進行信息傳遞與交換，恢復交易后理論上可以通過積極的交易行為盡可能減輕投資損失

　　2016年1月4日，是中國版熔斷機制生效首日，也是熔斷機制觸發(fā)之日：當日滬深股市先后兩次觸發(fā)滬深300指數(shù)熔斷閾值，全天交易僅2.5小時。

　　熔斷機制的本意是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，防止市場或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動，從交易機制的角度保持市場的穩(wěn)定。但從當日的交易過程來看，熔斷機制設(shè)定的閾值卻無意中給恐慌的投資者一個明確的“止損”目標。

　　作為舶來品的熔斷機制究竟適不適用中國股市，尤其是在T+1交易制度下，已設(shè)定了漲跌停板制度的前提下?

　　各國熔斷閾值不同

　　所謂熔斷機制，是指對某一合約在達到漲跌停板之前，設(shè)置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內(nèi)只能在這一價格范圍內(nèi)交易的機制。有人將其形象地比喻為安裝在電路里的保險絲，會在電流異常時自身熔斷，以保護電路安全運行。

　　2015年12月4日，經(jīng)中國證監(jiān)會同意，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并于2016年1月1日起正式實施。目前境內(nèi)市場以滬深300指數(shù)作為指數(shù)熔斷的基準指數(shù)，指數(shù)熔斷的觸發(fā)閾值為滬深300指數(shù)前一交易日收盤的上下5%或7%。根據(jù)規(guī)定，滬深300指數(shù)較前一交易日收盤首次上漲、下跌達到或超過5%但未達到7%的，指數(shù)熔斷時間為15分鐘;如果尾盤階段(14：45至15：00期間)觸發(fā)5%或全天任何時間觸發(fā)7%，將暫停交易至收市。

　　熔斷機制算是舶來品，起源于美國。1982年芝加哥商品交易所對標普500指數(shù)期貨合約實行過日交易價格為3%的漲跌幅限制，但不久即被廢止。直到1987年股災(zāi)，當天道瓊斯指數(shù)下跌22.61%，人們才真正認識到價格限制制度的重要性。

　　國外交易所中采取的熔斷機制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不斷”;前者是指當價格觸及熔斷點后，隨后的一段時間內(nèi)交易暫停，后者是指當價格觸及熔斷點后，隨后的一段時間內(nèi)買賣申報在熔斷價格區(qū)間內(nèi)繼續(xù)撮合成交。國際上采用的比較多的是“熔即斷”的熔斷機制。

　　美國采用的熔斷機制主要為“熔即斷”形式。紐約證交所最初設(shè)立了3個等級的熔斷機制：道瓊斯指數(shù)下跌10%、20%，分別暫停1小時和2小時;下跌30%，提前收市。2012年5月31日，紐約證交所調(diào)整了實施25年的3個熔斷點的觸發(fā)等級以及暫停交易的時間，并于2013年4月8日正式實施。在新的熔斷機制中，標準普爾指數(shù)單日下跌7%或13%，若發(fā)生在9∶30至15∶25之間則暫停交易15分鐘;單日下跌20%，發(fā)生三級熔斷提前收市。一級和二級熔斷每個交易日只能觸發(fā)一次。

　　法國根據(jù)股票交易形態(tài)不同，制定有不同的漲跌幅與暫停交易時間。全日每只股票最大漲幅為前日收盤價的21.25%，最大跌幅為18.75%。如果價格波動超過前日的10%，則暫停交易15分鐘。

　　韓國股市先后引進了指數(shù)熔斷機制和個股熔斷機制。韓國股票綜合指數(shù)較前一天收盤價下跌了10%或10%以上，并且這種下跌持續(xù)了一分鐘，股票交易暫停10分鐘，個股漲跌幅限制為15%。韓國熔斷機制每天只實施一次，在14∶20以后不再實施。如果股票市場出現(xiàn)暫停交易的情況，期貨合約停止交易20分鐘。

　　新加坡當潛在交易價格高于參考價格的10%時，則觸發(fā)5分鐘的“冷靜期”。在該期間內(nèi)，證券僅允許在±10%范圍內(nèi)交易，5分鐘后交易恢復正常，并重新計算新的參考價格。

　　日本東京證券交易所(東證)于1994年2月引入熔斷機制。該機制規(guī)定，當股價波動超過一定幅度時，將停止交易10分鐘。東證的熔斷閾值并不是一個固定的比率，而是根據(jù)不同的基準股價(前一交易日收盤價)設(shè)定不同的熔斷閾值。比如，當基準股價在100～200日元之間時，股價上下浮動超過50日元，即觸發(fā)熔斷;當基準股價在15000～20000日元之間，股價上下浮動超過4000日元，才觸發(fā)熔斷。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，世界各國交易都有熔斷制度，除美國外，法國、日本、韓國、新加坡、馬來西亞等國都有觸發(fā)熔斷的限制，其中幅度較大的有菲律賓，漲跌幅限制為前一日股價的40%。

　　熔斷機制給投資者心理造成壓力

　　中國熔斷機制正式實施的首個交易日，A股市場就遭遇了“下馬威”。1月4日，2016年的首個交易日，滬深兩市小幅低開，此后一路震蕩下行。作為熔斷機制基準指數(shù)的滬深300指數(shù)在4日下午13時12分觸及5%的第一檔熔斷閾值，兩市個股按照規(guī)則暫停交易15分鐘�；謴徒灰缀螅只徘榫w并未得到遏制，滬深300指數(shù)繼續(xù)下挫，13時33分跌幅擴大至7%的第二檔熔斷閾值，導致“二次熔斷”，當日股票期現(xiàn)貨交易全面暫停。

　　因觸及熔斷閾值后交易系統(tǒng)需要時間進行處理，滬深300指數(shù)熔斷時跌幅為6.98%，最終跌幅定格于7.02%。滬指報3296.26點，較上年最后一個交易日大跌6.86%。深證成指大跌逾千點，報11626.04點，跌幅高達8.20%。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅更高達8.21%。

　　交銀施羅德基金分析指出，熔斷機制設(shè)置的初衷是為了降低市場大幅波動概率，維護市場穩(wěn)定，防止市場在短期內(nèi)發(fā)生非理性大幅波動。但是從當日市場表現(xiàn)來看，在磁吸效應(yīng)的作用下，從指數(shù)首次觸發(fā)5%的熔斷閾值暫停交易15分鐘后，只用了幾分鐘的時間便再度觸發(fā)7%的閾值。從目前市場的反饋效果來看，或顯示出當前的機制未能有效控制和約束市場的非理性行為，市場給出的測試結(jié)果和機制設(shè)計的初衷出現(xiàn)一定背離。

　　瑞銀證券中國首席策略分析師高挺表示，從全天的走勢來看，早盤大部分時間滬深300跌幅都徘徊在4%附近，而下午觸發(fā)一級熔斷復盤后，短短6分鐘里跌幅就從5%擴大到了7%，同時成交額迅速放量。“從這個角度看，我們認為熔斷機制很可能對投資者的心理層面造成了一定壓力，對流動性的擔憂促使投資者加快了拋售，進而加劇了最后的下跌。”

　　國金證券財富管理中心分析師黃岑棟也表示，熔斷的目的`是為了平緩股指波動，但實際上反而在跌4.5%之后對股指有向下的牽引作用。而一旦跌破5%熔斷后，會放大市場恐慌情緒，復牌之后瞬間跌向7%。

　　我國兩檔閾值之間的差距過小

　　有專家認為，5%的首檔熔斷閾值偏低，以及兩檔閾值之間的差距過小，是我國熔斷機制的主要問題所在。

　　長城證券的觀點認為，從A股歷史走勢來看，單日波動超過5%以上的交易日占比并不低，這意味著一級閾值設(shè)置過低。與此同時，指數(shù)漲跌幅從5%擴大至7%的時間過短。以當天市場為例，若沒有熔斷機制，一些優(yōu)質(zhì)中小市值個股跌停后可能會吸引價值投資者抄底，但在熔斷機制下，買盤會考慮觸及二次熔斷的可能性，以及次日交易的不確定性，從而停止增倉。這相當于將賣盤壓力一天一天往后推，從而造成市場的進一步下跌。

　　此外，在T+1(即當日買的股票，要到下一個交易日才能賣出——編注)交易制度的背景下，個股漲跌停板制度與熔斷機制的并行也被認為在合理性上值得商榷。

　　長城證券認為，美國等諸多成熟市場實行的是T+0(當日買的股票，當日可以賣出——編注)，且不存在個股漲跌幅度限制。而A股實施T+1，且既有個股漲跌幅限制，也有熔斷機制。從歷次A股大跌來看，個股存在較強的聯(lián)動性，這就使得一旦觸及5%的熔斷閾值后，先跌停個股的“翻身”機會被從制度上掐斷了。

　　國泰君安證券首席經(jīng)濟學家林采宜表示，從實施熔斷機制的美國、日本、法國、韓國等海外市場來看，其股票均可日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易(T+0)，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內(nèi)市場投資者進行信息傳遞與交換，恢復交易后理論上可以通過積極的交易行為盡可能減輕投資損失，包括補倉或止盈離場。但在T+1的市場中，投資者買賣須待T+1交收后才能從事交易，因此在市場出現(xiàn)極端波動的情況下，投資者無法通過積極交易策略化解風險，市場可能因此陷入流動性危機。

　　諾亞香港財富管理研究總監(jiān)、香港大學工商碩士課程教授夏春表示，雖然設(shè)計良好的交易暫停制度不僅僅是給予投資者避免恐慌的冷靜期，更是給予愿意提供流動性的交易對手準備交易的時間，從而減輕交易風險、穩(wěn)定市場，但是一項很有影響力的研究指出，交易暫停安排可能導致“磁石效應(yīng)”：原本打算分成幾天交易的投資者，可能會因為即將觸發(fā)的交易暫停，而被提前吸引進來把全部的交易在一天完成，這樣價格波動性會增加，但交易暫停前的市場流動性也會增加。

　　“此項研究同時指出即使磁石效應(yīng)弊大于利，也有很簡單的解決辦法，就是不公開交易暫停的觸發(fā)條件，德國的股票交易所就是這么做的。”夏春稱。

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