廣濟藥業(yè)調(diào)研工作報告
事件描述
我們近期參加了公司股東大會，與公司管理層進行了交流。
事件評論
第一，比較優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品競爭力強
公司主導產(chǎn)品是核黃素原料藥，主營業(yè)務收入的80％以上來自該產(chǎn)品。核黃素主要用于飼料和食品添加行業(yè)，其中用作飼料添加劑約占總產(chǎn)量的65％。全球總需求量為6500-7000噸，主要生產(chǎn)商包括廣濟（2300噸）、帝斯曼（DSM，20xx噸）、巴斯夫（BASF，1500噸）和迪賽諾（700噸），市場供需基本平衡。公司目前在核黃素產(chǎn)品上已經(jīng)居于行業(yè)領導者地位，產(chǎn)能處于世界第一位，占據(jù)國內(nèi)市場85％、國際市場1/3的份額。
競爭對手各有明顯弱項。DSM也以玉米為原料，不過由于其固定資產(chǎn)投入、原料、人力等支出更大，成本相對較高，因此生產(chǎn)的核黃素以自用為主；BASF以大豆油為原料，生產(chǎn)成本更高，并且由于發(fā)酵工藝、人力成本等原因，生產(chǎn)并不正常。尤其隨著玉米、大豆等農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲，國外企業(yè)利潤空間被進一步壓縮，不得不 停止生產(chǎn)或者通過提高價格來緩解壓力。此外，DSM和BASF于20xx年才開始進行生物發(fā)酵生產(chǎn)，在工藝上并
不成熟穩(wěn)定，這也是影響其正常生產(chǎn)的重要原因之一。國內(nèi)的迪賽諾產(chǎn)能較小，由于環(huán)保問題生產(chǎn)也出現(xiàn)間斷，市場供應量不大。
與競爭對手相比，公司的比較優(yōu)勢明顯。相比DSM、BASF等國外廠家，公司在人力、原料等成本上較低；另外公司持續(xù)在技術改造上的投入取得成效（近年來平均每年投入1400多萬元用于技術改造，6年來技改投入之和接近1億，平均每年投入占銷售收入的6.99％，在前幾年業(yè)績不好的情況下實屬難能可貴），生產(chǎn)效率已超過國外同行；產(chǎn)能快速擴大更進一步降低單位成本。綜合考慮以上因素，公司的技術水平、產(chǎn)能規(guī)模、單位成本具有極強的競爭力，相對于國際競爭者來說，領先優(yōu)勢進一步擴大。
第二，增加產(chǎn)能戰(zhàn)略意義明顯，龍頭地位得到鞏固
公司未來兩年產(chǎn)能將快速增加。20xx年新上“年產(chǎn)1200噸核黃素擴建工程”項目（預計20xx年二季度建成），20xx年1月新上“年產(chǎn)2500噸核黃素（飼料級）擴建”項目（公司占51％的股權(quán)，預計20xx年二季度建成）。隨著這些項目陸續(xù)建成投產(chǎn)，公司的`核黃素產(chǎn)能將擴大至6000噸。原料藥企業(yè)規(guī)模化生產(chǎn)效益明顯，因而產(chǎn)能擴大將帶來單位成本的進一步降低。
產(chǎn)能的擴大具有明顯的戰(zhàn)略意義，它既滿足了現(xiàn)有市場需求缺口，又表明了積極應對市場競爭、搶占有利地的意圖。產(chǎn)能的快速放大將有效調(diào)節(jié)產(chǎn)品的供給從而影響市場價格和利潤水平，抑制競爭對手的產(chǎn)能擴張熱情，也抑制新的投資加入這一領域。國內(nèi)有數(shù)家企業(yè)欲新上核黃素項目，不過隨著公司的擴產(chǎn)項目建成達產(chǎn)，預計真正上馬該項目的將會非常少，前期曾傳出的天津太河1000噸核黃素項目已經(jīng)停止。我們認為，產(chǎn)能的快速增加將有效鞏固公司在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位。
第三，供給結(jié)構(gòu)調(diào)整和需求增長消化新增產(chǎn)能
公司產(chǎn)能增加非�？�，不過我們認為供給結(jié)構(gòu)的變化和市場需求的增長能夠有效消化新增產(chǎn)能。
�。�1）供給結(jié)構(gòu)調(diào)整。目前核黃素的主要供應商為廣濟、DSM和BASF，不過由于前面提到的成本、技術等原因，公司已經(jīng)處于優(yōu)勢地位，原料價格大幅上漲更使得競爭對手的處境雪上加霜。經(jīng)過產(chǎn)品提價，兩家對手仍然沒有擺脫在核黃素項目上的不盈利狀況。我們認為，中國較低的原料和勞動力成本優(yōu)勢將是推動全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的強大動力。尤其對于兩家競爭對手來說，核黃素在其整個產(chǎn)品系列中只是非常小的一個品種，而且整個市場容量也不大（約1.5億美元），放棄在該領域的爭奪是一個明智的選擇。因此我們認為核黃素生產(chǎn)商的競爭將帶來市場格局的巨大變化，即國外企業(yè)退出這一領域，國內(nèi)企業(yè)跟進填補這一市場空間。在國內(nèi)具有壟斷性優(yōu)勢的廣濟無疑是最有可能獲得這一巨大機會的。供給格局調(diào)整是一個長期的過程，不過目前國內(nèi)核黃素出口大幅增長已經(jīng)反映了這一趨勢。
（2）營養(yǎng)面粉強化項目將提升國內(nèi)市場需求。營養(yǎng)強化面粉國家標準年內(nèi)將出臺，到20xx年正式實施，到時全國所有的面粉都將強制性添加不同類別的營養(yǎng)素。核黃素是七種必須添加的元素之一，添加比例為每千克面粉3.5毫克核黃素。以我國每年消耗2億噸面粉計算，增加核黃素需求700噸。按照目前公司占國內(nèi)核黃素85％的市場份額計算，公司市場將增加約600噸。
�。�3）養(yǎng)殖行業(yè)快速發(fā)展帶動飼料添加市場需求。我國養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展迅速，帶動飼料添加市場發(fā)展。我們了解到國內(nèi)飼料級核黃素每年的需求增長約為10％，并且目前還存在需求缺口，這也將帶給公司產(chǎn)品較大的機會。我們認為雖然短期內(nèi)市場對核黃素的需求增加并不明顯，但是長期看，上述因素將有效消化這一產(chǎn)能。
第四，核黃素提價有效提高產(chǎn)品毛利率，業(yè)績將從二季度開始反映
20xx年三季度以來核黃素市場價格逐漸提高，飼料級核黃素從150-160元/千克（6月）提高到200-210元/千克（12月），漲幅達30％以上。核黃素提價的主要原因是：（1）原材料價格上漲。主要原料玉米淀粉20xx年12月相比6月上漲15％，煤、運輸費用等也有不同程度的上漲；（2）供求變化。由于成本原因國際市場加大了從我國購買核黃素的數(shù)量，同時國內(nèi)需求維持增長態(tài)勢，供給卻沒有顯著增加。
核黃素產(chǎn)品提價幅度大于原料漲價幅度，有效提高了產(chǎn)品毛利率。從表1可以看出，從20xx年三季度以來，產(chǎn)品毛利率有了明顯提高，到20xx年一季度達到34％。
需要指出的是，由于主要采取訂單式生產(chǎn)，與客戶簽訂一季度、半年甚至一年的長單，因此價格和業(yè)績往往被滯后反映。例如，20xx年一季度反映的是20xx年四季度的產(chǎn)品價格（約為170元/公斤），實際上今年產(chǎn)品價格快速上漲（目前市場上已有企業(yè)核黃素報價300元/公斤），我們預計一季度產(chǎn)品均價至少在210元/公斤，在考慮原料價格上漲的情況下，毛利率仍將達到40％以上。再加上公司在一季度對部分壞帳進行計提，因此一季度業(yè)績同比增長50％-100％，而產(chǎn)品漲價帶來的業(yè)績大幅增長將從二季度開始反映。
我們認為，核黃素價格上漲勢頭明顯，短期內(nèi)趨勢仍將保持，估計20xx、20xx年產(chǎn)品均價至少能保持目前的水平，即220-240元/公斤，按照均值230元/公斤計算，公司20xx、20xx年EPS分別為0.55、0.75元，給予20xx年25倍PE，合理價格在18.75元。
與鑫富藥業(yè)對比。公司與鑫富藥業(yè)具有類似的行業(yè)地位，均為各自行業(yè)的龍頭企業(yè)，國內(nèi)國際市場地位相仿，產(chǎn)品提價提升業(yè)績趨勢相同，具有可比性。市場預計鑫富藥業(yè)20xx年業(yè)績?yōu)?.4元，動態(tài)市盈率為124倍，而公司僅為14倍。當然，市場對鑫富藥業(yè)進行業(yè)績預測的較少，可能存在偏差，因此不能完全以其估值水平對比衡量廣濟藥業(yè)。
綜合上述因素，我們認為公司股價仍有較大上漲空間，給予推薦評級。
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