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民營企業(yè)資本運(yùn)營分析
目前中國民營企業(yè)紛紛試水資本市場，同時(shí)各種問題不斷浮出水面，其中德隆集團(tuán)可謂是典型，從德隆案例剖析中國民營企業(yè)資本運(yùn)營和產(chǎn)業(yè)整合之間如何進(jìn)行的一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，希望能給中國民營企業(yè)資本運(yùn)作一些啟示。
市場經(jīng)濟(jì)條件下，中國民營企業(yè)在產(chǎn)品運(yùn)作中完成了資本的原始積累之后，面臨著激烈的市場競爭，僅通過簡單擴(kuò)大再生產(chǎn)來提高市場競爭力，已經(jīng)不再是有效的手段了。從資本積聚到資本集中，從實(shí)業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)向資本經(jīng)營，幾乎是所有民營企業(yè)迅速做“大”做“強(qiáng)”的途徑。通過資本運(yùn)營，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模有可能以幾何級數(shù)膨脹，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的超前發(fā)展，奠定其產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和資本市場領(lǐng)導(dǎo)者的地位。因此在中國經(jīng)濟(jì)的近10年之中，我們看見了眾多民營企業(yè)試水資本市場，漸漸成為資本經(jīng)營的主體。
德隆這個(gè)昔日的新疆的小企業(yè)發(fā)展成為如此龐大的企業(yè)帝國，公司從原來單一的經(jīng)營模式發(fā)展成為涉及農(nóng)業(yè)、加工業(yè)等領(lǐng)域的多種經(jīng)營模式，形成農(nóng)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)、汽車領(lǐng)配件、旅游以及資本經(jīng)營四大支柱產(chǎn)業(yè)，投資領(lǐng)域擴(kuò)展到房地產(chǎn)開發(fā)、倉儲(chǔ)貨運(yùn)、物業(yè)與酒店業(yè)、文化娛樂、新技術(shù)等多種行業(yè)。通過企業(yè)兼并和資本擴(kuò)張，企業(yè)獲得了迅猛的發(fā)展，形成多產(chǎn)業(yè)融合、產(chǎn)品經(jīng)營與資本經(jīng)營并重的控股集團(tuán)公司體制，實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)制度與統(tǒng)分結(jié)合高效管理的集團(tuán)組織制度，創(chuàng)造了大集團(tuán)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的綜合競爭優(yōu)勢。
（1）其通過“借殼”的途徑，即通過受讓已經(jīng)上市的公司的國家股或法人股的方式，介入股市。在連續(xù)的資本運(yùn)作中，開始控制多家上市公司，逐步形成所謂的德隆“系”。憑借這種方式，德隆公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了多元化發(fā)展，資產(chǎn)規(guī)模不斷壯大，融資能力不斷加強(qiáng)，公司總市值高速增長。
（2）德隆系斥資非上市公司，利用自己資源進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合——IPO融資——出臺系列方案、措施——增資擴(kuò)股融資收購�；蚶米约嘿Y源進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合——無法IPO融資，置換進(jìn)現(xiàn)有上市公司——作為現(xiàn)有上市公司增資擴(kuò)股融資的因素。這也就是“三駕馬車”接連能夠?qū)崿F(xiàn)增資擴(kuò)股的原因。
（3）其參股金融業(yè)，利用金融機(jī)構(gòu)集資的功能，一方面大量集資為其主營業(yè)務(wù)擴(kuò)大市場規(guī)模及市場份額;另一方面發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，利用金融優(yōu)勢提高集團(tuán)業(yè)務(wù)和產(chǎn)品競爭力。
無論是在1997年到1999年的大熊市，還是從2001年開始的大熊市中，素有“股市第一莊”、“中國第一強(qiáng)莊”等美譽(yù)的德隆一直以常青樹的形象支撐著莊股在市場上的一方天地。然而，在股市回暖的2004年，德隆“三駕馬車”卻逆市下跌，直至跳水，毫無疑問，其資金鏈完全斷裂。
分析德隆帝國崩潰之原因，固然有宏觀大背景下的一系列原因，比如：國家融資政策一慣向國有企業(yè)傾斜，以致于民營企業(yè)融資難;中國資本市場發(fā)展還不健全、完善，相關(guān)運(yùn)作規(guī)則還未成體系，致使民營企業(yè)資本運(yùn)作難以進(jìn)行;資本運(yùn)營方面的相關(guān)法律、法規(guī)及配套政策相對滯后，難以解決了出現(xiàn)的新問題;金融、證券等監(jiān)管部門監(jiān)管力度不夠;民營企業(yè)整體信用缺失，再加上2004年初，由于中央政府擔(dān)心投資過熱，在金融政策上采取收縮銀根政策，直接減少對企業(yè)的貸款。國家限制幾大過熱行業(yè)，包括鋼鐵、水泥、電解鋁、汽車、房地產(chǎn)和煤炭等。德隆涉及的幾個(gè)主要行業(yè)，恰恰名列其中。由于這一系列外因的出現(xiàn)，促進(jìn)了德隆資金鏈斷裂，使德隆的一張張多米諾骨牌被推翻。
但進(jìn)一步探究深層次的原因，我認(rèn)為還是德隆內(nèi)部的原因。首先，德隆系涉足實(shí)業(yè)和金融兩個(gè)領(lǐng)域，在此基礎(chǔ)上，德隆進(jìn)一步細(xì)分，實(shí)業(yè)方面，包括番茄醬、水泥、汽車零配件、電動(dòng)工具、重型卡車、種子、礦業(yè)等;金融方面，則信托、證券、商業(yè)銀行、租賃等兼收并蓄。所謂是場面鋪得過寬過大，各產(chǎn)業(yè)之間又相關(guān)系數(shù)甚小，并且還沒有自己的核心產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)整合也只是做到了貌合神離，這些導(dǎo)致了德隆沒有自己的核心競爭力，在日益競爭激烈的市場經(jīng)濟(jì)下，沒有核心產(chǎn)業(yè)遲早將被市場無情的淘汰。
應(yīng)該認(rèn)識到，企業(yè)發(fā)展到一定程度后想繼續(xù)壯大就要進(jìn)行資本經(jīng)營，不能僅靠自身的積累，基金融資上市融資等各渠道的拓寬，為資本運(yùn)作提供了基礎(chǔ)。融資完成是前提，但資本如何利用更成為企業(yè)家們必須思考的問題。應(yīng)該慎防多元化陷阱和謹(jǐn)慎對待產(chǎn)業(yè)整合。世界經(jīng)濟(jì)500強(qiáng)中，沒有幾個(gè)企業(yè)是靠多元化經(jīng)營立身安命的。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，70年代美國一個(gè)大企業(yè)進(jìn)入的行業(yè)是4。3個(gè)，而到了90年代，一個(gè)大企業(yè)進(jìn)入的行業(yè)只有1。2個(gè)。一些企業(yè)之所以產(chǎn)生多元化的想法，主要是對于自已賴以起家的主業(yè)產(chǎn)生“紅旗還能打多久”的疑慮。巨人如是，太陽神亦如是。太陽神成立于1988年，在1988年至1993年期間，他們獲得了快速的發(fā)展，年產(chǎn)值由1988年的750萬，一路攀升至1993年的13億。但是，就是在這個(gè)時(shí)候，企業(yè)內(nèi)部對保健品市場的發(fā)展前途產(chǎn)生了動(dòng)搖，提出了尋找“多角支撐點(diǎn)”的方針，結(jié)果集團(tuán)內(nèi)部搞了近20個(gè)項(xiàng)目公司，廣泛涉足酒店、飲食、汔車、化妝品、邊貿(mào)等行業(yè)。太陽神不僅在多元化經(jīng)營上顆粒未收，而且錯(cuò)失了主業(yè)穩(wěn)固建設(shè)的良機(jī)，其后果最終在近年反映出來。次之，根據(jù)監(jiān)管部門自2002年末以來的調(diào)查，德隆在整個(gè)銀行體系的貸款額高達(dá)200億—300億元。如果加上股權(quán)抵押、委托理財(cái)、證券公司三方委托貸款等，德隆占壓的銀行資金更多。這些貸款大量被用于德隆的股權(quán)收購，其收購公司的做法粗糙而簡單，大小好爛通吃，對被收購公司質(zhì)量把關(guān)松懈，在收購時(shí)沒有仔細(xì)考慮現(xiàn)金回報(bào)的時(shí)間安排，在投資節(jié)奏方面的安排，即長、中、短期投資的比例上也不合理，長期投資比重過大，影響資產(chǎn)流動(dòng)性，更多看到富有“利潤”的投資機(jī)會(huì)和產(chǎn)業(yè)整合機(jī)遇，不管公司高速成長帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。德隆大量投資回收期較長的項(xiàng)目，但這些項(xiàng)目投資沒有配合短期項(xiàng)目，以理順資金回流，這是第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。對投資回收期較長的項(xiàng)目也沒有拉開投資時(shí)間，不能保證資金順利回收，以免資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，這是第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。短融長投最終拉斷了德隆的資金鏈，把高速擴(kuò)張形成的龐大資產(chǎn)建立在高負(fù)債的沙堆上，德隆的脆弱由此注定。德隆的產(chǎn)業(yè)整合是以資本運(yùn)作為基礎(chǔ)的，少量的初始資本幾經(jīng)變化控制了巨量的產(chǎn)業(yè)資本，而新整合的產(chǎn)業(yè)大多數(shù)不能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，只好依賴銀行，最后的結(jié)果只能是貸款越來越多。一旦產(chǎn)業(yè)整合不利，銀行緊縮貸款，那么德隆的一切產(chǎn)業(yè)規(guī)劃就成為空中樓閣，股價(jià)崩潰是其必然。
再者，公司內(nèi)部控制機(jī)制缺失，這么一個(gè)龐大的德隆仍然是家長式的管理方式，這顯然不能適合現(xiàn)代企業(yè)制度的需要，必然會(huì)導(dǎo)致決策性失誤。同時(shí)，德隆多元化戰(zhàn)略目標(biāo)與其內(nèi)部實(shí)力不符，即公司人力、物力、財(cái)力都不能支撐其碩大的戰(zhàn)略夢想，以致于到了后期，德隆的違規(guī)操作與資金緊張之間形成了惡性循環(huán)狀態(tài)，越是資金緊張就越違規(guī)操作融資，而越違規(guī)操作融資，其資金缺口就越大，直至資金鏈完全斷裂，昔日帝國灰飛煙滅。
我們應(yīng)該意識到，市場經(jīng)濟(jì)要求資源和要素實(shí)現(xiàn)最佳組合，而資本是市場上最活躍的要素之一。資本運(yùn)營是企業(yè)繼生產(chǎn)經(jīng)營、商品經(jīng)營之后，以所擁有的資本為對象，通過資本更大范圍的流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部資源的優(yōu)化配置，提升企業(yè)競爭力的經(jīng)營活動(dòng)，它是企業(yè)發(fā)展中的一個(gè)重要層次。民營企業(yè)的資本運(yùn)營和產(chǎn)業(yè)整合如何進(jìn)行，應(yīng)該從宏觀環(huán)境和自身兩個(gè)方面著手。
在宏觀條件上，首先應(yīng)該進(jìn)一步完善市場經(jīng)濟(jì)體制，充分突出以市場為導(dǎo)向的國有企業(yè)與民營企業(yè)之間的公平競爭;再之國家法律、法規(guī)及相關(guān)配套政策應(yīng)該鼓勵(lì)、支持民營企業(yè)的健康發(fā)展，同時(shí)起到規(guī)范民營企業(yè)行為的作用;第三，金融、證券等市場監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)自身建設(shè)和加大執(zhí)法力度，并且應(yīng)該加強(qiáng)相互之間的溝通并建立相應(yīng)的資源信息共享機(jī)制。
同時(shí)民營企業(yè)也要加強(qiáng)自身整體素質(zhì)建設(shè)，提高民營企業(yè)的信譽(yù)度;建立內(nèi)部控制機(jī)制，監(jiān)督、控制各管理層人員違法違紀(jì)操作;應(yīng)該建立其核心產(chǎn)業(yè)，并以產(chǎn)業(yè)經(jīng)營為目的，資本運(yùn)營為手段。同時(shí)還應(yīng)加強(qiáng)以下四個(gè)方面的建設(shè)：
（1）要高度重視資本運(yùn)營在民營企業(yè)中的作用。一般來說，民營企業(yè)都是從產(chǎn)業(yè)經(jīng)營起步的，這是立足市場的前提和必要。但發(fā)展到一定階段后，這種單一的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營將會(huì)束縛企業(yè)自身的進(jìn)一步發(fā)展，要尋求更廣闊的發(fā)展空間，資本經(jīng)營就成為必經(jīng)之路。通過這種方式可以使企業(yè)資源融入更大范圍的資源之中，進(jìn)行優(yōu)化重組，實(shí)行跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨所有制的資本運(yùn)營，充分發(fā)揮資源的最佳運(yùn)營效益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模效益的提高。從這點(diǎn)說，企業(yè)從產(chǎn)業(yè)經(jīng)營到資本經(jīng)營的結(jié)合，是創(chuàng)業(yè)期之后的深化和飛躍。
（2）要弄清民營企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營的關(guān)鍵。資本運(yùn)營應(yīng)該為企業(yè)整體戰(zhàn)略服務(wù)。民營企業(yè)的核心競爭力在于其靈活的體制和創(chuàng)新能力，而并非資本運(yùn)營的能力，因此企業(yè)不能像“投資控股”型企業(yè)那樣，先取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，然后再去整合企業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)，謀取回報(bào)。應(yīng)當(dāng)圍繞企業(yè)已有的產(chǎn)品和企業(yè)將來發(fā)展的方向，有意識地選擇目標(biāo)公司。換句話說，民營企業(yè)是為了發(fā)展企業(yè)核心競爭力而進(jìn)行資本運(yùn)營，而不是為了資本運(yùn)營而提高企業(yè)的競爭力。
因此，應(yīng)從企業(yè)的實(shí)力出發(fā)進(jìn)行資本運(yùn)營。這里所指的實(shí)力包括資本實(shí)力和經(jīng)營能力等。固然對于民營企業(yè)而言，進(jìn)行資本運(yùn)營是必然之路，但不顧實(shí)際情況盲目進(jìn)行資本運(yùn)營，卻會(huì)讓企業(yè)“噎死”。
成功的資本運(yùn)營必須以成功的產(chǎn)品運(yùn)作為基礎(chǔ)。有人講產(chǎn)品運(yùn)作是加法，資本運(yùn)營是乘法，資本運(yùn)營是比產(chǎn)品運(yùn)作更高級的形式。但是進(jìn)行資本運(yùn)營，沒有成功的產(chǎn)品運(yùn)作是不可能取得長遠(yuǎn)效果的，如果離開產(chǎn)品運(yùn)作而大搞資本運(yùn)營，會(huì)使企業(yè)陷入危險(xiǎn)的“資本泡沫”中，最終出現(xiàn)不可收拾的局面。
�。�3）必須強(qiáng)調(diào)企業(yè)文化在整合中的作用。資本運(yùn)營本身不是目的，而是為了使企業(yè)更快、更好地發(fā)展，使資本更快、更好地增值。因此收購、兼并、重組之后的整合，是決定資本運(yùn)營效果的關(guān)鍵。而整合的效果又往往取決于并購雙方的企業(yè)文化能否兼容，應(yīng)該培養(yǎng)具有企業(yè)凝聚力、創(chuàng)新意識的企業(yè)文化。
�。�4）不斷發(fā)現(xiàn)培養(yǎng)專業(yè)人才。
從一些民營企業(yè)的實(shí)際情況來看，并不缺乏資本運(yùn)營的意識，羈絆企業(yè)發(fā)展的主要因素是人才缺乏，尤其是專業(yè)技術(shù)人才和中高級管理人才，這是民營企業(yè)最致命的弱點(diǎn)，人力資源成為制約企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。民營企業(yè)應(yīng)該從內(nèi)部培訓(xùn)為主、外部招聘為輔的人才培養(yǎng)機(jī)制，并建立合理的工資報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制，來解決招人難、留人難的問題。
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