我國信用債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀

　　企業(yè)債券或者說公司信用類債券(美國都稱為Corporate Bond)是指由非金融企業(yè)發(fā)行的各類債券，理論上，它和股票一樣都被視作金融市場上的直接融資。下面是yjbys小編為大家?guī)�來的關(guān)于我國信用債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀的知識，歡迎閱讀。

　　一、我國信用類債券市場沒有實(shí)現(xiàn)融資功能之外的應(yīng)有之義

　　如前所述，經(jīng)過多年發(fā)展，尤其是2008年以來，債券市場在規(guī)模上取得了巨大飛躍，拓展了大型企業(yè)的融資渠道。然而，債券市場若想進(jìn)一步在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮更重要的作用，就需認(rèn)真思考債券市場尤其是信用債券市場壯大后，如何提升其發(fā)展質(zhì)量，發(fā)揮與實(shí)現(xiàn)債券市場應(yīng)有的直接融資功能(前文提及的第一條“直接融資”邏輯)、幫助居民儲蓄轉(zhuǎn)為投資固定收益產(chǎn)品(第三條“市場壯大規(guī)模后需要由私募走向公募”邏輯)、完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制(第二條“投資者結(jié)構(gòu)與利益主體多樣化”邏輯)、促進(jìn)資本市場發(fā)展(第五條“證券流動性”邏輯)、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、改善融資結(jié)構(gòu)、合理配置資本、轉(zhuǎn)移與化解風(fēng)險、維護(hù)金融穩(wěn)定等功能(第四條“高透明性、競爭性的場外市場”邏輯)。

　　在公司信用類債券市場規(guī)模大幅上升的同時，2013年金融市場兩度遭遇了流動性緊張、市場利率頻繁上行的“錢荒”現(xiàn)象(分別發(fā)生在2013年6月和2013年12月)。2013年9月底，債券產(chǎn)品遭拋售，利率債市場暴跌，國開債、高評級企業(yè)債發(fā)行利率的大幅上升甚至發(fā)行失敗，相同資質(zhì)企業(yè)的債券利率普遍高于相同期限的貸款成本，這些現(xiàn)象背后，反映了中國債券市場的脆弱性，而債券市場存在的脆弱性與不足會嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)的長期增長和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。當(dāng)前，公司信用類債券市場在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用(尤其是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、合理配置資本方面)有限，市場發(fā)展過程中存在的資金價格扭曲(錢荒、利率居高不下、融資難)、市場主體創(chuàng)新動力不足、宏觀貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢等現(xiàn)象都折現(xiàn)出整個金融體系隱藏了相當(dāng)大的風(fēng)險。

　　二、我國信用類債券市場存在的主要問題

　　下面我們從債券市場不是真正意義上的直接融資、債券的流動性不足、市場信用風(fēng)險定價能力缺失和銀行間主導(dǎo)的私募機(jī)構(gòu)市場場外交易方式不透明、負(fù)債嚴(yán)重短期化等方面分析當(dāng)前信用債券市場中存在的主要問題。

　　(一)債券市場沒有實(shí)現(xiàn)真正意義上的直接融資

　　我國的直接融資體系一直不發(fā)達(dá)，銀行業(yè)資產(chǎn)占金融系統(tǒng)的比例一直高達(dá)到95%左右。在這樣一個銀行占主導(dǎo)的間接融資金融體系下，風(fēng)險最終由銀行承擔(dān)，難以分散出銀行體系，從而金融運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展都積累了相當(dāng)大的風(fēng)險。這是我國金融市場融資結(jié)構(gòu)不合理的突出表現(xiàn)，也是周xx行長很多年前就力主發(fā)展多層次資本市場的直接原因。中央領(lǐng)導(dǎo)一直高度重視提高直接融資比重，認(rèn)為這是完善金融市場體系的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略，中央文件多次明確要提升直接融資比例，豐富直接融資工具，降低企業(yè)融資成本。發(fā)展債券市場的基本初衷就是轉(zhuǎn)移并分散銀行體系內(nèi)風(fēng)險，化解金融風(fēng)險過度集中于銀行體系的難題。

　　圖2顯示出實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道主要依靠銀行信貸(2014年占社會融資規(guī)模比重59.44%)，經(jīng)濟(jì)主體的盈余資金也多存放在銀行。債券市場規(guī)模雖然在這十多年內(nèi)有所發(fā)展，占比從2002年的1.82%上升到2014年的14.74%，但考慮銀行在信用類債券方面相互持有(45%左右)，債券市場的直接融資效果會大打折扣。與此同時，影子銀行的擴(kuò)張更強(qiáng)烈(其中委托貸款和信托貸款占比這三年都超過了四分之一)，反映出融資需求很旺盛。

　　另一方面，從居民投資渠道來看，居民財富中金融資產(chǎn)大部分是儲蓄存款(60%左右)，近些年興起的銀行理財約占10%左右，投資基金份額約占1.8%，高風(fēng)險的股票在去年4月份股市還沒有火爆之時還能達(dá)到8%左右;但固定收益類的債券產(chǎn)品從來沒有超過1%。

　　如果銀行大量持有公司債券，會導(dǎo)致債券變相信貸化，不但不利于發(fā)展直接融資，還會增加銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。原因很簡單：對實(shí)體企業(yè)融資而言，銀行貸款與公司信用類債券之間具有替代性和競爭性，如果不能發(fā)展出一個透明的、流動性強(qiáng)的、有效的債券市場，那這種完全替代性使得債券實(shí)質(zhì)上是銀行貸款。在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上變化的不過只是換了一個記賬科目，可是帶來的問題比單純的貸款還要多——債券有估值和評級上的波動，在資金面緊張時，市場風(fēng)險在封閉的銀行間市場傳播，債券遭遇集中拋售但找不到買家，就可能演變成系統(tǒng)性金融危機(jī)的流動性風(fēng)險。這一點(diǎn)筆者在第一篇文章中也有過闡述，下文繼續(xù)分析投資者結(jié)構(gòu)單一導(dǎo)致市場容易出現(xiàn)只有賣家而找不到買家的情況。

　　(二)債券市場投資者結(jié)構(gòu)單一

　　表1顯示的是我國債券市場上投資人結(jié)構(gòu)情況：商業(yè)銀行在整個債券市場中處于主導(dǎo)地位，持有的債券一直超過60%，信用類產(chǎn)品銀行持有的比重平均為40%左右(較五年前65%有所下降，這里的數(shù)據(jù)還沒有考慮上清所的2.5萬億左右的銀行間市場債券)。另外，由于理財?shù)陌l(fā)展壯大及相應(yīng)的監(jiān)管要求，中債登去年年底開始將銀行理財資金投資債券的數(shù)據(jù)單獨(dú)列了出來，但比例很小。

　　具體地，將銀行間債市和交易所市場分開來看：截止2014年12月底，在我國的銀行間債券市場，商業(yè)銀行持債占比超過60%(市場上大約70%的國債、50%以上的中票、77%以上的信貸資產(chǎn)證券化都為銀行體系內(nèi)持有)，基金公司持有11%不到，保險機(jī)構(gòu)持有8%不到，證券公司持有微乎其微，0.8%不到，其他投資者(包括特殊結(jié)算成員、信用社、非金融機(jī)構(gòu)以及境外機(jī)構(gòu)等)合計持有18%左右。在交易所市場上，保險公司持債面值占比20.99%，社保、QFII、RQFII、信托和企業(yè)年金合計持有25%左右，商業(yè)銀行持有12%，證券公司持有12%，基金公司專戶理財產(chǎn)品持有16.28%，證券投資基金持有11.57%，個人僅持有0.94%。這個投資者結(jié)構(gòu)與銀行間市場形成鮮明的對比�？梢钥闯觯�交易所債券市場上沒有明顯的投資主導(dǎo)者，投資者主體的分散性與多元化，能夠反映投資者真實(shí)需求，形成真實(shí)定價。國際上，由于資金成本低的優(yōu)勢，資本雄厚的商業(yè)銀行一般也會是債券承銷與交易的主要力量，但如前文中提到的，銀行并不構(gòu)成債券市場的主要持債主體，國外的投資主體更加多元化，能夠?qū)崿F(xiàn)前文提及的債券有別于信貸的多種功能。

　　(三)流動性亟待提升

　　債券市場流動性關(guān)系重大，市場交易需求不足，會直接導(dǎo)致債券市場收益率曲線難以完善。高度流動性的二級市場有助于形成真實(shí)的收益率曲線、促進(jìn)債券市場一級發(fā)行定價、各類產(chǎn)品合理定價;更重要的是，對于需要通過債券來管理資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險敞口的銀行而言，一個具有高度流動性的二級市場還能幫助銀行解決資產(chǎn)和負(fù)債之間的久期錯配問題。這些內(nèi)容筆者在上一篇文章中已做過分析，下面我們分析一下我國債券市場的流動性現(xiàn)狀。

　　盡管人民銀行為提高市場流動性做了很多努力，比如允許個人、證券公司、保險公司、投資基金以及養(yǎng)老基金進(jìn)入銀行間債券市場，但統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國債券市場中流動性最好的債券品種為證券公司短期融資券和可轉(zhuǎn)債，換手率分別為720%和672%。2014年銀行間市場國債現(xiàn)券成交金額5.73萬億元，換手率56.61%，遠(yuǎn)低于換手率為168.78%的金融債。原因何在呢?考慮到公司信用主體及債券相對于國債的多樣化、異質(zhì)性與單筆規(guī)模小等特征，國際上一般都是國債流動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司信用類債券，但銀行為主的投資者結(jié)構(gòu)(如表1中所示，銀行持有70%的國債，對比美國商業(yè)銀行持有國債一般不超過8%)使得國債流動性大幅度降低(債券市場規(guī)模壯大了，而二級市場流動性很差確實(shí)成為了一個迷題)。這些結(jié)果表明銀行間債券市場只實(shí)現(xiàn)了有限范圍內(nèi)的投資者多樣性，公司信用類債券的投資者主體實(shí)際上仍然集中在國有機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的銀行、保險公司和社�；蝠B(yǎng)老基金。一旦債券發(fā)行后，這些機(jī)構(gòu)資產(chǎn)投資組合模式是“為持有而購買”。參與到銀行間市場的投資主體高度同質(zhì)，會使得機(jī)構(gòu)們對市場走勢的判斷大同小異，交易方向大體一致，而交易活躍的機(jī)構(gòu)，比如固定收益基金或?qū)�沖基金，會沒有動力或者不被允許參加到市場中來。所有這些特征都非常不利于債券的交易和流動性。

　　投資者同質(zhì)性還表現(xiàn)在，銀行間債券市場上的交易主體對現(xiàn)券交易興趣較低，但對抵押券融資的回購交易很熱衷(見圖3)。2008年以來，銀行間債券市場質(zhì)押式回購增長迅猛，現(xiàn)券交易卻呈萎縮狀態(tài)，也印證了我們債券市場流動性不佳的突出問題�；刭彉I(yè)務(wù)的增長，顯示了銀行間的貨幣市場功能發(fā)達(dá)，但對應(yīng)的資本市場功能卻很弱。因此，銀行間債券市場在本質(zhì)上是一個貨幣市場而不是資本市場，不能履行長期資金沉淀的資本市場功能，只能夠滿足銀行相互融通資金的需要。為什么這么說呢?如果市場上的債券購買者都是容易回購融資、平時流動性充足的銀行或者保險等機(jī)構(gòu)的話，它們通過二級市場交易公司債券的積極性一定不會很高。但是，在突然遭遇類似2013年流行性緊張的情形，假設(shè)沒有央行救助，一旦發(fā)生流動性問題，所有銀行都想變現(xiàn)手中的債券，就會造成市場中只有賣家沒有買家的情況。2013年6月銀行間同業(yè)拆借利率大幅飆升時，事后市場人士就曾指出，如果這次流動性緊張期間商業(yè)銀行能夠直接參與交易所債券回購，由于銀行擁有大量的券源，交易所市場能夠?yàn)槠涮峁┐罅康牧鲃有灾С�，會使得這次流動性風(fēng)險可以通過市場互聯(lián)得到直接緩解。從另一方面來看，如果允許銀行自主選擇競價交易和報價交易方式，允許銀行參與交易所債券做市與回購交易市場，不但可以活躍交易所債券市場、提高市場深度，還有助于債券市場功能的發(fā)揮(交易所隔夜回購利率在敏感時點(diǎn)大幅波動問題，主要因?yàn)榻灰姿�市場深度不足，資金和券源有限)。

　　兩個市場的分割(市場分割、監(jiān)管分割、投資人分割)使得證券的流動性大受影響，使得原本可以優(yōu)勢互補(bǔ)、完善二級流通的交易場所在危機(jī)中沒有發(fā)揮出證券市場應(yīng)有的風(fēng)險分散與風(fēng)險轉(zhuǎn)移等金融穩(wěn)定功能。以日本為例，由于沒有一個完善的二級流通市場，日本的公司債券市場無法建立公正的市場價格機(jī)制，反而成為發(fā)行市場的障礙，導(dǎo)致公司債券市場發(fā)展無效，數(shù)年來公司債規(guī)模沒有太大變化。雖然日本企業(yè)向銀行借款規(guī)模逐年下降，但還是接近于公司債券10倍左右。日本金融改革初期，國內(nèi)銀行也出現(xiàn)過“存款搬家”的現(xiàn)象，本土銀行發(fā)生了償付危機(jī)，規(guī)模小的銀行甚至破產(chǎn)，這除了和沒有存款保險制度相關(guān)之外，還與流動性危機(jī)時債券市場銀行機(jī)構(gòu)同質(zhì)性相關(guān)。

　　(四)信用體系不健全、風(fēng)險定價缺失導(dǎo)致利率扭曲嚴(yán)重

　　中國的信用債券市場另一個重要問題就在于風(fēng)險定價能力缺失，風(fēng)險衡量與資產(chǎn)定價大多依賴行政力量而非市場力量決定。目前非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存在明顯的隱性擔(dān)保問題，主要表現(xiàn)在如下三個方面：一是銀行為信用等級不高的發(fā)行人承銷債券時，需要提供30%到100%不等的備用授信額度，直接扭曲了企業(yè)債務(wù)的利率(使得銀行承銷的中票利率低于相同資質(zhì)企業(yè)債和上市公司債100到150BPs，表面上看是降低了企業(yè)的融資成本);二是在短融、中票出現(xiàn)違約風(fēng)險時，商業(yè)銀行被要求用銀行貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸處理;三是借助行政救助和銀行過橋貸款方式償債危機(jī)。比如，2006年本已違約的福禧短期融資券最后被相關(guān)銀行代為償付。上述做法直接導(dǎo)致了政府信用、銀行信用與公司信用界限模糊不清，銀行作為一級承銷商隱性擔(dān)保和流動性支持作用，使得信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險集中在信貸市場和銀行體系。

　　與此同時，信用債券市場監(jiān)管規(guī)則的不統(tǒng)一，導(dǎo)致旨在規(guī)避監(jiān)管的限制，監(jiān)管套利和監(jiān)管競爭下的銀行表外業(yè)務(wù)迅速興起，由此產(chǎn)生了諸如非市場化、非證券的多樣化債務(wù)問題。實(shí)踐中，債券、信托產(chǎn)品等都有高于銀行同業(yè)存款利率和國債利率的預(yù)期收益率，并且通過第三方擔(dān)保等方式間接確保固定收益。這些都導(dǎo)致了證券市場功能無法得到培育，證券市場功能難以有效發(fā)揮，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制也會失效，市場承擔(dān)了遠(yuǎn)高于自身能夠承受的風(fēng)險，系統(tǒng)性金融風(fēng)險加速積聚。

　　信用體系不健全，尤其是潛在的信用擔(dān)保(無論是政府還是銀行信用)與無法打破的剛性兌付等“潛規(guī)則”，使得發(fā)行人的信用質(zhì)量信息對投資主體而言意義不大，從而直接廢掉了以信用評級機(jī)構(gòu)為核心的信息披露主體的所有“武功”。以評級機(jī)構(gòu)為例，信用評級的主要作用在于通過減少發(fā)行人和投資人之間的信息不對稱來幫助提高公司信用類債券市場的透明度，提成資本形成的效率，按照美國資產(chǎn)證券化新規(guī)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，新規(guī)中強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格信息披露標(biāo)準(zhǔn)的目的在于增加市場透明度，恢復(fù)投資者信心，減少信息的搜尋成本，增加投資人參與度，促進(jìn)資本的有效形成，提升資本配置效率。但政府或者銀行隱性擔(dān)保和剛性兌付的存在，會使得發(fā)行人的信用質(zhì)量與企業(yè)財務(wù)、運(yùn)營、評級等信息關(guān)系不大，讓證券評級最關(guān)鍵的“評估與預(yù)測企業(yè)違約率”的功能失效，市場上信息活躍交易的可能會降到最低，導(dǎo)致如固定收益類基金除非能夠獲得內(nèi)部消息，否則沒有太多的動力參與到這個市場中來。這些問題都意味著，我們只有打破隱性擔(dān)保和剛性兌付，嚴(yán)格信息披露準(zhǔn)則、改善會計準(zhǔn)則和市場透明度的要求才有意義，但也只有在把這些市場基礎(chǔ)環(huán)境所需的標(biāo)準(zhǔn)和要求通過法律和法規(guī)規(guī)范起來后，才能取得實(shí)質(zhì)性突破。

　　信用體系的不健全直接導(dǎo)致債券市場定價機(jī)制經(jīng)常出現(xiàn)失靈的情形。在我國信用債市場上，發(fā)行利率居高不下的問題較為嚴(yán)重。市場一度出現(xiàn)過企業(yè)發(fā)債利率甚至高于貸款利率，債券失去了流動性溢價的狀況。比如2012年企業(yè)5年期貸款利率為6.55%，債券收益率比8%高的比比皆是。更不要說2013年流動性緊張時，市場大面積涌現(xiàn)所有企業(yè)債券的利率幾乎都超過貸款的基準(zhǔn)利率的情況。在貨幣投放量充裕的大背景下，資金面還出現(xiàn)過兩次以上的極度緊張狀況，融資難、融資貴的現(xiàn)象一直存在。

　　從發(fā)行人的角度看，能夠發(fā)債的企業(yè)，除了中小企業(yè)私募債(俗稱垃圾債)外，基本上都必須具備銀行貸款資格，所以債券具備可替代性，使得該市場的意義、功能及發(fā)展?jié)摿τ邢�。信譽(yù)好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在中國發(fā)行債券的意愿往往并不強(qiáng)烈，因?yàn)樗鼈兛梢愿�方便地獲得銀行貸款(甚至可以以比債券更低的利率水平)。這與美國金融市場的邏輯相反，美國的債券市場規(guī)模越大，流動性越好，市場效率也越高。大企業(yè)選擇債券市場完全可以以相對于銀行貸款更低的利率融資�？紤]到大企業(yè)有更多選擇，可以通過發(fā)達(dá)的金融市場上多樣化的金融工具融資，正如美聯(lián)儲前主席沃爾克去年在中國演講時所言，“沃爾克規(guī)則”就是要讓美國銀行專心為中小企業(yè)服務(wù)。中國的債券市場要朝著發(fā)達(dá)債券市場發(fā)展方向前進(jìn)，首先需要改變國有企業(yè)融資軟約束問題，實(shí)現(xiàn)債券市場的風(fēng)險定價與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等應(yīng)有之功能。不然市場會一直擔(dān)心信用債市場規(guī)模發(fā)展太大，供給壓力增強(qiáng)，進(jìn)而抬升融資成本。在利率市場化的大背景下，大企業(yè)未來能夠形成通過債券市場融資的偏好，銀行也將適應(yīng)這一變化(銀行的資金成本上升會促使變化這種發(fā)生，理財產(chǎn)品即是典型驗(yàn)證，歐美市場是資產(chǎn)證券化助推銀行轉(zhuǎn)型)，從而將更多資源轉(zhuǎn)向中小企業(yè)。當(dāng)前已有不少走在前面的股份制銀行設(shè)有專門的中小企業(yè)融資部門，甚至比投資銀行服務(wù)更有效。

　　從投資者角度來看，市場利率居高不下，導(dǎo)致投資人會傾向于通過在固定收益市場杠桿操作，進(jìn)行無風(fēng)險的信用套利。前幾年來股市跌跌不休，房市有升有降的情況下，固定收益市場卻相當(dāng)火爆，因?yàn)殄X都跑到這個市場上來了。當(dāng)前，受利率市場化和互聯(lián)網(wǎng)金融的影響，債券市場上的主體投資者為銀行、保險等資金成本不斷上升的金融機(jī)構(gòu)，哪怕央行采取貨幣寬松政策，利率下行效果也并不明顯。大型國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)有一致維護(hù)一個高的利率的利益驅(qū)動：高利率可以相互間套利、分而食之;利率降低，反而會無利可圖，大家常常提到的“無風(fēng)險利率畸高” 、打不破的“剛性兌付”都與之相關(guān)。

　　(五)市場不透明、信息披露機(jī)制不成熟

　　1997年，為了限制違規(guī)資金投資股票，對銀行資金參與股市的情況要有所控制，銀行退出交易所(股市)無疑是合理的，但經(jīng)過接近20年的發(fā)展，當(dāng)前的法律環(huán)境、金融環(huán)境和市場環(huán)境都已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化，銀行的風(fēng)險管理與風(fēng)險控制能力已經(jīng)得到加強(qiáng)，再限制商業(yè)銀行參與交易所債券市場，形成了一個類似機(jī)構(gòu)間“俱樂部”形式的壟斷市場，缺乏透明度和市場競爭，不夠市場化，市場弊端已經(jīng)十分明顯，比如存在投資人分割、流動性差以及上面所提及的各種問題。

　　銀行間債券市場可以說是一個銀行主導(dǎo)的私募機(jī)構(gòu)間市場，這種場外交易方式不透明的弊端，在2013年的債市風(fēng)暴中表現(xiàn)得一覽無余。債市核查風(fēng)暴揭示出我國銀行間債券場在債券發(fā)行、銷售、交易等多層次和環(huán)節(jié)的制度、風(fēng)險監(jiān)測與控制上存在的諸多問題;金融機(jī)構(gòu)利用債券定價、分配的權(quán)利進(jìn)行尋租，通過現(xiàn)券交易、丙類戶、代持養(yǎng)券等方式進(jìn)行套利與利益輸送。市場的不透明、競爭性不強(qiáng)導(dǎo)致流動性好的債券流動性溢價特別高(這是除了投資者不夠多樣化和市場分割外，債券市場流動性較差的另一大原因)。美國的交易報告及合規(guī)系統(tǒng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明提升透明度對流行性影響非常大，能夠直接降低買賣利差5個基點(diǎn)以上。金融危機(jī)后，美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取的兩項(xiàng)措施擴(kuò)大了披露交易信息債券的種類，進(jìn)一步提高美國債券市場交易信息的透明度。首先，從2010年3月起，美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定美國政府的機(jī)構(gòu)債、政府企業(yè)和政府援助企業(yè)發(fā)行的債券的交易與發(fā)行信息都必須對外公開披露。此前，TRACE僅披露公司債交易信息;其次，美國證監(jiān)會制定相關(guān)規(guī)定，推動資產(chǎn)支持證券(ABS)和住房抵押債券(MBS)交易信息的對外披露。這兩項(xiàng)措施將美國對外公開交易信息的債券的比例從28%提高到70%。大量研究表明，債券市場信息透明度的提高，有利于打擊價格操縱，提高定價效率，降低交易成本和更好地保護(hù)投資者。

　　為了降低潛在投資者的成本，保證個人投資者(零售)和機(jī)構(gòu)投資者(批發(fā))的廣泛參與，提高市場透明度，以及及時、全面、準(zhǔn)確、有質(zhì)量的交易信息是非常關(guān)鍵的。只有如此，價格才能夠有效反映市場上所有買賣的意愿;微觀主體(投資人和發(fā)行人)的資金“價格發(fā)現(xiàn)”功能才得以發(fā)揮作用，有質(zhì)量的債券收益率曲線才能逐步完善;宏觀層面的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制才能有效，完整的交易數(shù)據(jù)對于監(jiān)管者也可以起到金融風(fēng)險監(jiān)測與防范作用，對于學(xué)者而言還有實(shí)際的研究價值。

　　但是，透明度與信息披露問題，需要有背后的市場動力。銀行間債券市場的機(jī)構(gòu)私募性質(zhì)決定了市場存在競爭不足、市場主體創(chuàng)新動力不足等問題，更重要的是在隱性的政府或者銀行信用擔(dān)保作用下，更加嚴(yán)格的信息披露對于投資人失去了意義。除了增加成本讓主體更加沒有動力外，還將銀行、保險等機(jī)構(gòu)推送到了更加私募化的市場(當(dāng)前銀行間交易商協(xié)會非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露要求已經(jīng)很成熟，滿足投資人和市場的需要)。多數(shù)本就是為了規(guī)避監(jiān)管所作的金融創(chuàng)新，雖然開了所謂的“正門”(如資產(chǎn)證券化)，但還不如通過影子銀行效率高，理財、信托、保險資管等“側(cè)門”業(yè)務(wù)(雖然這些方式對應(yīng)的成本高，但成本都是由融資主體最終承擔(dān))的大發(fā)展，與標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的強(qiáng)烈對比，反映了融資需求迫切的同時正規(guī)金融的基礎(chǔ)與功能非常薄弱。只有走向公募，加強(qiáng)信息披露才有價值，因?yàn)橹挥腥绱斯�開融資的資本形成效率才能得以體現(xiàn)，這不同于通過銀行儲蓄資金或者理財資金對接。

　　(六)市場主體創(chuàng)新動力不足

　　銀行間債券市場雖然規(guī)模上發(fā)展迅速，但市場主體創(chuàng)新動力不足。以開展多年的利率互換為例，隨著利率市場化進(jìn)程的逐步完成，金融機(jī)構(gòu)都有對沖和管理利率風(fēng)險的內(nèi)在動力和需求。但我們了解到的實(shí)際情況是利率互換當(dāng)前主要是機(jī)構(gòu)投資者獲取市場短期盈利的工具，并沒有發(fā)揮出其管理利率風(fēng)險的核心作用。參與主體都比較短視，開展交易更多地基于貨幣市場利率波動及其對未來利率水平的預(yù)期;金融機(jī)構(gòu)尚未從長期限資產(chǎn)配置、負(fù)債管理角度來使用衍生品管理其利率風(fēng)險。再加上投資人結(jié)構(gòu)單一的原因，使得無論是產(chǎn)品投資主體還是投資需求都呈現(xiàn)高度的同質(zhì)化，導(dǎo)致市場容易誘發(fā)嚴(yán)重的急漲急跌現(xiàn)象，增加了市場波動性。另外，利率互換需要交易雙方互相進(jìn)行授信，在簽署NAFMII主協(xié)議達(dá)成交易后需要扣減相應(yīng)交易對手的授信額度。交易對手的互相授信方式成本較高, 即使市場買賣價格已經(jīng)可以成交，也會常常因雙方?jīng)]有授信而導(dǎo)致交易失敗。這就形成了一定的信用風(fēng)險和交易對手風(fēng)險，降低了利率互換市場的價格發(fā)現(xiàn)效率。

　　典型的創(chuàng)新還有信用緩釋工具(CRM)和資產(chǎn)證券化(ABS)業(yè)務(wù)。多年以來，這些創(chuàng)新工具除了使得市場主體比如銀行多占用資本外、多花費(fèi)成本，或者換個貸款外的科目以規(guī)避監(jiān)管外，作用和意義都難以得到有效發(fā)揮。再以ABS為例，當(dāng)前國開行信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模占整個信貸資產(chǎn)證券化市場規(guī)模一直接近一半，效果顯得很好，但這主要因?yàn)檠胄袑φ�策性銀行實(shí)施的是余額管理方法，每年都有固定的信貸規(guī)模，國開行等政策性銀行才有激勵推動，哪怕遭受利潤損失也有動力讓信貸資產(chǎn)出表，騰出一定的信貸空間。在國務(wù)院和監(jiān)管部門大力推動的背景下，規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化市場推出9年來總計發(fā)行規(guī)模不超過5000億元;與類證券化的非標(biāo)市場的火爆景象形成冷熱鮮明的對照——近幾年來，銀行理財、信托(存量規(guī)模均在10萬億以上，每年發(fā)行規(guī)模在2萬億以上)和保險資管(每年5000億以上)等類資產(chǎn)證券化連續(xù)多年超常發(fā)展，火爆異常。同時，資產(chǎn)證券化市場上存在的“劣幣驅(qū)逐良幣”的諸多現(xiàn)象(因?yàn)槿鐐�券、資產(chǎn)證券化等標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品市場無法滿足銀行、保險等機(jī)構(gòu)所需要的證券功能，主體自身的經(jīng)濟(jì)理性使得它們選擇參與非標(biāo)市場)，都是值得監(jiān)管和政策制定者深思的。

　　(七)期限錯配問題

　　金融危機(jī)前，有兩個指標(biāo)結(jié)合在一起表示了債務(wù)風(fēng)險的上升。一是杠桿率，另一個就是短期債務(wù)占比的不斷上升。銀行間債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)“短多長少”態(tài)勢。2008年以來，期限5年期以內(nèi)(不含5年)的債券發(fā)行比例逐年增大，中長期債券發(fā)行比例逐漸減少， 5年期以上債券發(fā)行占比明顯下降，債券期限結(jié)構(gòu)日趨“短多長少”態(tài)勢。根據(jù)中債登數(shù)據(jù)顯示，截至2014年12月， 5年期以內(nèi)債券托管量占比超過60%，1年期以內(nèi)的債券在整個債券市場中占比超過了11.3%(見圖4)。如果看全國債券市場數(shù)據(jù)的話， 1年期以內(nèi)的債券在整個債券市場中占比超過了18%(這是因?yàn)樯锨逅�托管的短期債券比例相對要高得�?。圖4右邊顯示的是銀行理財數(shù)據(jù)。理財中有60%負(fù)債為1～3個月的短期產(chǎn)品，但投資于債券、信貸、信托受益權(quán)等相對長得多的資產(chǎn)(一般3～5年期)。大多數(shù)銀行負(fù)債都具有短期性質(zhì)，而資產(chǎn)期限則長得多，銀行 "短存長貸" 業(yè)務(wù)，短期內(nèi)不斷滾動引起高度的期限錯配，在利率上升時會由于資產(chǎn)價格下跌大于負(fù)債價值下降的幅度，遭受直接沉重的損失。由于銀行理財投資的都是票據(jù)、同業(yè)拆借、貸款、信托產(chǎn)品。銀行借助信托等渠道的表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張時，雖然在會計操作上出了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，但風(fēng)險仍由銀行承擔(dān)。這種融資方式曾經(jīng)被證監(jiān)會主席肖鋼(時任中國銀行董事長)稱為存在“旁氏騙局”，需要警惕。

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