股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)證券化（評(píng)級(jí)方法）
股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)方法(以下簡(jiǎn)稱“本評(píng)級(jí)方法”)適用于基礎(chǔ)資產(chǎn)為資金融出方持有的股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)的資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)。下面是yjbys小編為大家?guī)?lái)的股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)方法，歡迎閱讀。
一、適用范圍
股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)方法(以下簡(jiǎn)稱“本評(píng)級(jí)方法”)適用于基礎(chǔ)資產(chǎn)為資金融出方持有的股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)的資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)。股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)系指借款人將其持有的股票質(zhì)押給資金融出方，以獲得資金融入，同時(shí)約定在未來(lái)返還資金，解除股票質(zhì)押的行為。股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)證券化系指發(fā)起機(jī)構(gòu)以其合法持有或取得的股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付資金來(lái)源，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、信用増級(jí)、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)安排等設(shè)計(jì)，在資本市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的一種行為。股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)支持證券一般由資金融出方作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將其發(fā)放的股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)出售給特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)后，由SPV發(fā)行結(jié)構(gòu)化證券，并以股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)的本息兌付作為主要資金來(lái)源償還證券本息的一種融資工具。
股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)支持證券以股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，總體來(lái)看，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)具有以下特征：融資特征、證券特征以及信用特征。具體地，融資特征是指借款人以其持有的股票質(zhì)押給資金融出方，以獲得融資，同時(shí)約定在未來(lái)返還資金，解除股票質(zhì)押的行為;證券特征是指借款人以其持有的證券作為質(zhì)押物來(lái)獲取融資，作為交易的重要增信手段，證券價(jià)值易受質(zhì)押標(biāo)價(jià)格波動(dòng)的影響，具有較強(qiáng)的證券市場(chǎng)波動(dòng)特征;信用特征是指股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)法律關(guān)系為資金融出方與借款人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)的正常履約很大程度上取決于雙方的履約意愿與履約能力，具有信用交易的特征，若債務(wù)方無(wú)法正常履約，資金融出方也可以通過(guò)處置質(zhì)押股票的手段來(lái)保障債權(quán)的實(shí)現(xiàn)。
目前，我國(guó)股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般的交易結(jié)構(gòu)如圖1所示：發(fā)起機(jī)構(gòu)將合法取得的股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)出售給特殊目的載體(SPV)，由特殊目的載體以資產(chǎn)支持證券的形式向投資者發(fā)行受益憑證，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回款來(lái)支付資產(chǎn)支持證券的本金和收益。
二、評(píng)級(jí)框架
我們?cè)谧裱督Y(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品評(píng)級(jí)準(zhǔn)則》 的基礎(chǔ)上，根據(jù)股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)支持證券的基本特征，制定本評(píng)級(jí)方法。我們的股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)目標(biāo)是評(píng)估資產(chǎn)支持證券的本息保障程度大小以及證券違約風(fēng)險(xiǎn)的高低。評(píng)級(jí)框架包括五大部分：基礎(chǔ)資產(chǎn)分析、現(xiàn)金流分析與壓力測(cè)試、交易結(jié)構(gòu)分析、主要參與方分析、法律風(fēng)險(xiǎn)分析。
1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是受評(píng)證券本息償付的來(lái)源，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量分析是評(píng)級(jí)框架的核心內(nèi)容。在評(píng)級(jí)過(guò)程中，我們首先關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量：對(duì)此我們主要從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)角度、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)角度、質(zhì)押物估值穩(wěn)定性角度以及借款人資質(zhì)角度對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行分析。隨后我們關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的特征分布：包括股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)、合同期限分布、合同剩余期限分布、地區(qū)及行業(yè)分布、資產(chǎn)收益率分布、主要借款人基本情況分析。最后我們?cè)u(píng)估基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合信用風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)蒙特卡洛模擬獲得資產(chǎn)池預(yù)期違約分布與預(yù)期損失分布，獲得預(yù)期信用等級(jí)下的目標(biāo)評(píng)級(jí)違約率、目標(biāo)評(píng)級(jí)損失率。
2. 資產(chǎn)池現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出在規(guī)模與時(shí)間上的匹配程度，是衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)受評(píng)證券本息償付覆蓋程度的重要依據(jù)。鵬元結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)組合信用風(fēng)險(xiǎn)分析結(jié)果(現(xiàn)金流入因素)與受評(píng)證券交易結(jié)構(gòu)特點(diǎn)(現(xiàn)金流出因素)進(jìn)行現(xiàn)金流分析;并建立壓力測(cè)試模型，檢驗(yàn)各種壓力情景下基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)受評(píng)證券本息的覆蓋程度，測(cè)試受評(píng)證券所獲信用級(jí)別的穩(wěn)健性。
3. 交易結(jié)構(gòu)通過(guò)一系列影響基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸集路徑、規(guī)模與安全性的安排進(jìn)而作用于資產(chǎn)支持證券的本息償付。鵬元對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行考察，主要關(guān)注現(xiàn)金流支付機(jī)制、增信措施、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，由此判斷交易結(jié)構(gòu)對(duì)受評(píng)證券本息償付的保障程度及對(duì)投資者利益保護(hù)是否構(gòu)成不利影響。
4. 在現(xiàn)金流的歸集過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)回款一般需要通過(guò)相關(guān)參與方，如證券公司、特殊目的載體(SPV)、資金保管與結(jié)算機(jī)構(gòu)及其設(shè)立的賬戶進(jìn)行歸集劃轉(zhuǎn)，再按合同約定分配給相關(guān)各方。該過(guò)程中，主要參與方的盡職能力關(guān)系著償付現(xiàn)金流能否及時(shí)足額劃轉(zhuǎn)，因此也是鵬元在評(píng)級(jí)過(guò)程中關(guān)注的內(nèi)容。
5. 風(fēng)險(xiǎn)隔離是結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品的基本特征，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，是保障受評(píng)證券償付現(xiàn)金流獨(dú)立于原始權(quán)益人信用風(fēng)險(xiǎn)的前提。鵬元關(guān)注在現(xiàn)行法律框架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，以及證券化產(chǎn)品在各項(xiàng)環(huán)節(jié)與安排的合法性，以判斷受評(píng)證券持有人的利益的受保障程度。
三、基礎(chǔ)資產(chǎn)分析
作為受評(píng)證券償付資金的直接來(lái)源，我們對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析主要著眼于整個(gè)資產(chǎn)池的信用狀況及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流流入規(guī)模。我們關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約概率與違約損失量。在分析基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本特征與組合信用風(fēng)險(xiǎn)之前，我們關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量和基礎(chǔ)資產(chǎn)各類特征，我們還會(huì)根據(jù)整個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的特征對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和微調(diào)。
(一)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量分析
我們對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的考察主要從流動(dòng)性角度、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)角度、質(zhì)押物估值穩(wěn)定性角度以及借款人資質(zhì)角度進(jìn)行分析。
1. 借款人發(fā)生違約后，質(zhì)押標(biāo)的在滿足處置條件的情況下可以通過(guò)相應(yīng)的處置手段進(jìn)行處置，因此質(zhì)押股票的流動(dòng)性是影響入池基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素。借款人在發(fā)生違約之后，質(zhì)押股票如能在較短的時(shí)間內(nèi)以合理的價(jià)格轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，則擔(dān)保效用更加明顯。因此我們?cè)谠u(píng)級(jí)時(shí)關(guān)注質(zhì)押股票的流動(dòng)性情況，包括但不限于考察已質(zhì)押股票總數(shù)、質(zhì)押股票占總股本的比例、質(zhì)押股票日均交易量、日均換手率、流通股占總股本的比例。
2. 質(zhì)押股票作為證券，其價(jià)格會(huì)受到證券市場(chǎng)波動(dòng)的影響，因此質(zhì)押股票面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響入池基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素。鵬元在對(duì)入池資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行考察時(shí)著重關(guān)注質(zhì)押股票價(jià)值對(duì)標(biāo)的入池資產(chǎn)的覆蓋倍數(shù)，覆蓋率越高，借款人放棄股票的意愿也越低，這使得借款人違約的可能性越小;同時(shí)，若借款人違約，較高的覆蓋倍數(shù)可改善標(biāo)的入池資產(chǎn)的回收情況。
3. 質(zhì)押股票價(jià)值的穩(wěn)定性也是影響入池基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素。若其價(jià)值在擔(dān)保存續(xù)期間發(fā)生較大波動(dòng)，則質(zhì)押股票對(duì)入池資產(chǎn)的保障力度將大大減弱。鵬元關(guān)注對(duì)質(zhì)押股票價(jià)值穩(wěn)定性產(chǎn)生較大影響的因素，包括但不限于質(zhì)押股票上市地點(diǎn)、企業(yè)性質(zhì)、所屬成分、重大風(fēng)險(xiǎn)事件、股價(jià)日常波動(dòng)幅度、入池債權(quán)質(zhì)押標(biāo)的集中度。
4. 入池基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)借款人資質(zhì)也是影響入池基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素。借款人是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入的直接來(lái)源，其資質(zhì)會(huì)影響入池資產(chǎn)能否按時(shí)償還，鵬元關(guān)注借款人的資質(zhì)情況：借款人為公司法人的，鵬元考察質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、公司治理、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)情況、或有事項(xiàng)等;借款人為個(gè)人的，鵬元考察其補(bǔ)倉(cāng)能力、償債能力和償債意愿等。
(二)基礎(chǔ)資產(chǎn)特征分析
基礎(chǔ)資產(chǎn)特征分析主要從整體角度來(lái)考察入池基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括但不限于以下方面：基礎(chǔ)資產(chǎn)的合同期限及剩余合同期限分布、收益率分布情況及資產(chǎn)加權(quán)平均收益率大小、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保情況、標(biāo)的質(zhì)押股票預(yù)警線、平倉(cāng)線分布情況、基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)企業(yè)行業(yè)分布情況、標(biāo)的質(zhì)押股票企業(yè)性質(zhì)分布情況、基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)借款人地域分布情況。
1. 標(biāo)的質(zhì)押股票預(yù)警線和平倉(cāng)線對(duì)證券保障程度有較大影響，預(yù)警線和平倉(cāng)線越高，證券化產(chǎn)品的保障性相對(duì)越強(qiáng)，有利于證券本息的償付。
2. 基礎(chǔ)資產(chǎn)合同期限以及剩余合同期限對(duì)證券保障程度有較大影響，入池資產(chǎn)的合同期限及剩余期限越短，證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)暴露期越短，入池資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性越強(qiáng)，有利于證券本息的償付。
3. 基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的質(zhì)押標(biāo)的企業(yè)所處的行業(yè)分布對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)有較大影響。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的質(zhì)押標(biāo)的企業(yè)所屬行業(yè)處于成長(zhǎng)期或成熟期、宏觀政策利于行業(yè)發(fā)展時(shí)，則有利于維持股票價(jià)格的穩(wěn)定，而底層資產(chǎn)行業(yè)處于衰退期、宏觀政策限制行業(yè)發(fā)展時(shí)，不利于維持股票價(jià)格的穩(wěn)定。
4. 基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)質(zhì)押標(biāo)的企業(yè)所處的地區(qū)分布對(duì)證券保障程度有較大影響。質(zhì)押標(biāo)的企業(yè)所處地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，質(zhì)押標(biāo)的企業(yè)的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)越好，越有利于維持質(zhì)押物價(jià)值的.穩(wěn)定。
5. 入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的集中度對(duì)現(xiàn)金流入有較大影響。基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度越高，則入池資產(chǎn)發(fā)生集中違約的概率越高，不利于證券本息的按時(shí)償付。
6. 入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率水平對(duì)現(xiàn)金流入有較大影響，借款利率水平越低，所產(chǎn)生的利息收入越少，從而對(duì)證券利息的覆蓋程度越弱，不利于證券本息的按時(shí)償付。
(三)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合信用風(fēng)險(xiǎn)
基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量分析和特征分析為判斷資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)提供了較為直觀的印象，而考察基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流需要著眼于基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的整體信用表現(xiàn)，這不僅需要考察單個(gè)資產(chǎn)的信用狀況，也需要將資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)性納入進(jìn)來(lái)。
對(duì)于股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)支持證券，我們采用蒙特卡洛模擬法進(jìn)行量化分析，以測(cè)算基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于融資主體為個(gè)人的股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)，我們通過(guò)考察質(zhì)押股票價(jià)值對(duì)債權(quán)的覆蓋倍數(shù)，結(jié)合股票的基本特征對(duì)覆蓋倍數(shù)做相應(yīng)調(diào)整，以確定標(biāo)的資產(chǎn)的違約概率;對(duì)于融資主體為公司法人的股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)，我們通過(guò)對(duì)公司評(píng)級(jí)，選取主體級(jí)別和基礎(chǔ)資產(chǎn)級(jí)別中較高者，確定公司對(duì)應(yīng)的違約概率，再結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)特征，確定該筆入池資產(chǎn)違約概率。在確定資產(chǎn)違約概率的基礎(chǔ)上，我們通過(guò)考察借款人及質(zhì)押股票標(biāo)的發(fā)行人所處區(qū)域、行業(yè)、質(zhì)押股票的特征(如是否限售、上市板塊、企業(yè)性質(zhì)、所屬成分、預(yù)警線及平倉(cāng)線等)、覆蓋倍數(shù)，可獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的違約分布與損失分布，進(jìn)而確定受評(píng)證券達(dá)到某一信用等級(jí)所必要的評(píng)級(jí)違約率與評(píng)級(jí)損失率(我們稱之為“目標(biāo)評(píng)級(jí)違約率”與“目標(biāo)評(píng)級(jí)損失率”)。根據(jù)目標(biāo)評(píng)級(jí)違約率與臨界違約率(從現(xiàn)金流分析與壓力測(cè)試中得出)的對(duì)比，可確定受評(píng)證券的量化結(jié)果。
蒙特卡洛模擬法的基本原理為：
1. 我們通過(guò)考察質(zhì)押股票價(jià)值對(duì)債權(quán)的覆蓋倍數(shù)和平倉(cāng)線，通過(guò)模擬股票價(jià)格走勢(shì)，再結(jié)合股票的基本特征做相應(yīng)調(diào)整，以確定標(biāo)的資產(chǎn)的違約概率Pit。
2. 在判定各筆資產(chǎn)之間的相關(guān)性的基礎(chǔ)上，給定符合相關(guān)結(jié)構(gòu)的隨機(jī)向量u1 , u2,...,ui，即為資產(chǎn)組合聯(lián)合違約的一個(gè)場(chǎng)景，結(jié)合各筆資產(chǎn)的條件違約概率與模擬生成的隨機(jī)向量可判斷各筆資產(chǎn)當(dāng)期違約與否的情況。通過(guò)遍歷各筆資產(chǎn)在所有時(shí)段的違約情況，可得到資產(chǎn)池在所有時(shí)段加總的違約比率，并結(jié)合回收率數(shù)據(jù)得出加總的損失比率;
3. 通過(guò)多階段蒙特卡洛模擬，獲得資產(chǎn)池違約比率與損失比率的大量觀察值，從而得到資產(chǎn)池的違約概率分布及損失分布。至此，結(jié)合累計(jì)違約概率矩陣可確定受評(píng)證券達(dá)到某一信用級(jí)別所必要的目標(biāo)評(píng)級(jí)違約率與目標(biāo)評(píng)級(jí)損失比率。
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