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股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)證券化（評級方法）
股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)證券化評級方法(以下簡稱“本評級方法”)適用于基礎資產(chǎn)為資金融出方持有的股票質(zhì)押式回購債權的資產(chǎn)支持證券的信用評級。下面是yjbys小編為大家?guī)淼墓善辟|(zhì)押式回購債權資產(chǎn)證券化評級方法，歡迎閱讀。
一、適用范圍
股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)證券化評級方法(以下簡稱“本評級方法”)適用于基礎資產(chǎn)為資金融出方持有的股票質(zhì)押式回購債權的資產(chǎn)支持證券的信用評級。股票質(zhì)押式回購業(yè)務系指借款人將其持有的股票質(zhì)押給資金融出方，以獲得資金融入，同時約定在未來返還資金，解除股票質(zhì)押的行為。股票質(zhì)押式回購債權證券化系指發(fā)起機構(gòu)以其合法持有或取得的股票質(zhì)押式回購債權為基礎資產(chǎn)，并以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付資金來源，通過結(jié)構(gòu)化設計、信用増級、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)安排等設計，在資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券的一種行為。股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)支持證券一般由資金融出方作為發(fā)起機構(gòu)，將其發(fā)放的股票質(zhì)押式回購債權出售給特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)后，由SPV發(fā)行結(jié)構(gòu)化證券，并以股票質(zhì)押式回購債權的本息兌付作為主要資金來源償還證券本息的一種融資工具。
股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)支持證券以股票質(zhì)押式回購業(yè)務為基礎，總體來看，股票質(zhì)押式回購業(yè)務具有以下特征：融資特征、證券特征以及信用特征。具體地，融資特征是指借款人以其持有的股票質(zhì)押給資金融出方，以獲得融資，同時約定在未來返還資金，解除股票質(zhì)押的行為;證券特征是指借款人以其持有的證券作為質(zhì)押物來獲取融資，作為交易的重要增信手段，證券價值易受質(zhì)押標價格波動的影響，具有較強的證券市場波動特征;信用特征是指股票質(zhì)押式回購業(yè)務的基礎法律關系為資金融出方與借款人的債權債務關系，股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務的正常履約很大程度上取決于雙方的履約意愿與履約能力，具有信用交易的特征，若債務方無法正常履約，資金融出方也可以通過處置質(zhì)押股票的手段來保障債權的實現(xiàn)。
目前，我國股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般的交易結(jié)構(gòu)如圖1所示：發(fā)起機構(gòu)將合法取得的股票質(zhì)押式回購債權出售給特殊目的載體(SPV)，由特殊目的載體以資產(chǎn)支持證券的形式向投資者發(fā)行受益憑證，并以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的回款來支付資產(chǎn)支持證券的本金和收益。
二、評級框架
我們在遵循《結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品評級準則》 的基礎上，根據(jù)股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)支持證券的基本特征，制定本評級方法。我們的股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)證券化的評級目標是評估資產(chǎn)支持證券的本息保障程度大小以及證券違約風險的高低。評級框架包括五大部分：基礎資產(chǎn)分析、現(xiàn)金流分析與壓力測試、交易結(jié)構(gòu)分析、主要參與方分析、法律風險分析。
1. 基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是受評證券本息償付的來源，基礎資產(chǎn)質(zhì)量分析是評級框架的核心內(nèi)容。在評級過程中，我們首先關注基礎資產(chǎn)的質(zhì)量：對此我們主要從市場風險角度、流動性風險角度、質(zhì)押物估值穩(wěn)定性角度以及借款人資質(zhì)角度對基礎資產(chǎn)質(zhì)量進行分析。隨后我們關注基礎資產(chǎn)的特征分布：包括股票質(zhì)押式回購業(yè)務、合同期限分布、合同剩余期限分布、地區(qū)及行業(yè)分布、資產(chǎn)收益率分布、主要借款人基本情況分析。最后我們評估基礎資產(chǎn)的組合信用風險，通過蒙特卡洛模擬獲得資產(chǎn)池預期違約分布與預期損失分布，獲得預期信用等級下的目標評級違約率、目標評級損失率。
2. 資產(chǎn)池現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出在規(guī)模與時間上的匹配程度，是衡量基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流對受評證券本息償付覆蓋程度的重要依據(jù)。鵬元結(jié)合基礎資產(chǎn)組合信用風險分析結(jié)果(現(xiàn)金流入因素)與受評證券交易結(jié)構(gòu)特點(現(xiàn)金流出因素)進行現(xiàn)金流分析;并建立壓力測試模型，檢驗各種壓力情景下基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流對受評證券本息的覆蓋程度，測試受評證券所獲信用級別的穩(wěn)健性。
3. 交易結(jié)構(gòu)通過一系列影響基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸集路徑、規(guī)模與安全性的安排進而作用于資產(chǎn)支持證券的本息償付。鵬元對股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)進行考察，主要關注現(xiàn)金流支付機制、增信措施、交易結(jié)構(gòu)風險，由此判斷交易結(jié)構(gòu)對受評證券本息償付的保障程度及對投資者利益保護是否構(gòu)成不利影響。
4. 在現(xiàn)金流的歸集過程中，基礎資產(chǎn)回款一般需要通過相關參與方，如證券公司、特殊目的載體(SPV)、資金保管與結(jié)算機構(gòu)及其設立的賬戶進行歸集劃轉(zhuǎn)，再按合同約定分配給相關各方。該過程中，主要參與方的盡職能力關系著償付現(xiàn)金流能否及時足額劃轉(zhuǎn)，因此也是鵬元在評級過程中關注的內(nèi)容。
5. 風險隔離是結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品的基本特征，實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與原始權益人的破產(chǎn)隔離，是保障受評證券償付現(xiàn)金流獨立于原始權益人信用風險的前提。鵬元關注在現(xiàn)行法律框架下，基礎資產(chǎn)與原始權益人資產(chǎn)的風險隔離機制，以及證券化產(chǎn)品在各項環(huán)節(jié)與安排的合法性，以判斷受評證券持有人的利益的受保障程度。
三、基礎資產(chǎn)分析
作為受評證券償付資金的直接來源，我們對基礎資產(chǎn)的分析主要著眼于整個資產(chǎn)池的信用狀況及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流流入規(guī)模。我們關注基礎資產(chǎn)的違約概率與違約損失量。在分析基礎資產(chǎn)的基本特征與組合信用風險之前，我們關注基礎資產(chǎn)的質(zhì)量和基礎資產(chǎn)各類特征，我們還會根據(jù)整個基礎資產(chǎn)池的特征對其信用風險進行評估和微調(diào)。
(一)基礎資產(chǎn)質(zhì)量分析
我們對基礎資產(chǎn)質(zhì)量的考察主要從流動性角度、市場風險角度、質(zhì)押物估值穩(wěn)定性角度以及借款人資質(zhì)角度進行分析。
1. 借款人發(fā)生違約后，質(zhì)押標的在滿足處置條件的情況下可以通過相應的處置手段進行處置，因此質(zhì)押股票的流動性是影響入池基礎資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素。借款人在發(fā)生違約之后，質(zhì)押股票如能在較短的時間內(nèi)以合理的價格轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，則擔保效用更加明顯。因此我們在評級時關注質(zhì)押股票的流動性情況，包括但不限于考察已質(zhì)押股票總數(shù)、質(zhì)押股票占總股本的比例、質(zhì)押股票日均交易量、日均換手率、流通股占總股本的比例。
2. 質(zhì)押股票作為證券，其價格會受到證券市場波動的影響，因此質(zhì)押股票面臨的市場風險是影響入池基礎資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素。鵬元在對入池資產(chǎn)質(zhì)量進行考察時著重關注質(zhì)押股票價值對標的入池資產(chǎn)的覆蓋倍數(shù)，覆蓋率越高，借款人放棄股票的意愿也越低，這使得借款人違約的可能性越小;同時，若借款人違約，較高的覆蓋倍數(shù)可改善標的入池資產(chǎn)的回收情況。
3. 質(zhì)押股票價值的穩(wěn)定性也是影響入池基礎資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素。若其價值在擔保存續(xù)期間發(fā)生較大波動，則質(zhì)押股票對入池資產(chǎn)的保障力度將大大減弱。鵬元關注對質(zhì)押股票價值穩(wěn)定性產(chǎn)生較大影響的因素，包括但不限于質(zhì)押股票上市地點、企業(yè)性質(zhì)、所屬成分、重大風險事件、股價日常波動幅度、入池債權質(zhì)押標的集中度。
4. 入池基礎資產(chǎn)對應借款人資質(zhì)也是影響入池基礎資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素。借款人是基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流入的直接來源，其資質(zhì)會影響入池資產(chǎn)能否按時償還，鵬元關注借款人的資質(zhì)情況：借款人為公司法人的，鵬元考察質(zhì)押股票對應企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、公司治理、經(jīng)營狀況、財務情況、或有事項等;借款人為個人的，鵬元考察其補倉能力、償債能力和償債意愿等。
(二)基礎資產(chǎn)特征分析
基礎資產(chǎn)特征分析主要從整體角度來考察入池基礎資產(chǎn)，包括但不限于以下方面：基礎資產(chǎn)的合同期限及剩余合同期限分布、收益率分布情況及資產(chǎn)加權平均收益率大小、基礎資產(chǎn)的擔保情況、標的質(zhì)押股票預警線、平倉線分布情況、基礎資產(chǎn)對應企業(yè)行業(yè)分布情況、標的質(zhì)押股票企業(yè)性質(zhì)分布情況、基礎資產(chǎn)對應借款人地域分布情況。
1. 標的質(zhì)押股票預警線和平倉線對證券保障程度有較大影響，預警線和平倉線越高，證券化產(chǎn)品的保障性相對越強，有利于證券本息的償付。
2. 基礎資產(chǎn)合同期限以及剩余合同期限對證券保障程度有較大影響，入池資產(chǎn)的合同期限及剩余期限越短，證券化產(chǎn)品風險暴露期越短，入池資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性越強，有利于證券本息的償付。
3. 基礎資產(chǎn)對應的質(zhì)押標的企業(yè)所處的行業(yè)分布對于違約風險有較大影響。當基礎資產(chǎn)對應的質(zhì)押標的企業(yè)所屬行業(yè)處于成長期或成熟期、宏觀政策利于行業(yè)發(fā)展時，則有利于維持股票價格的穩(wěn)定，而底層資產(chǎn)行業(yè)處于衰退期、宏觀政策限制行業(yè)發(fā)展時，不利于維持股票價格的穩(wěn)定。
4. 基礎資產(chǎn)對應質(zhì)押標的企業(yè)所處的地區(qū)分布對證券保障程度有較大影響。質(zhì)押標的企業(yè)所處地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平越高，質(zhì)押標的企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境相對越好，越有利于維持質(zhì)押物價值的穩(wěn)定。
5. 入池基礎資產(chǎn)的集中度對現(xiàn)金流入有較大影響。基礎資產(chǎn)集中度越高，則入池資產(chǎn)發(fā)生集中違約的概率越高，不利于證券本息的按時償付。
6. 入池基礎資產(chǎn)的利率水平對現(xiàn)金流入有較大影響，借款利率水平越低，所產(chǎn)生的利息收入越少，從而對證券利息的覆蓋程度越弱，不利于證券本息的按時償付。
(三)基礎資產(chǎn)組合信用風險
基礎資產(chǎn)質(zhì)量分析和特征分析為判斷資產(chǎn)池信用風險提供了較為直觀的印象，而考察基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流需要著眼于基礎資產(chǎn)組合的整體信用表現(xiàn)，這不僅需要考察單個資產(chǎn)的信用狀況，也需要將資產(chǎn)之間的關聯(lián)性納入進來。
對于股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)支持證券，我們采用蒙特卡洛模擬法進行量化分析，以測算基礎資產(chǎn)的組合信用風險。對于融資主體為個人的股票質(zhì)押式回購債權，我們通過考察質(zhì)押股票價值對債權的覆蓋倍數(shù)，結(jié)合股票的基本特征對覆蓋倍數(shù)做相應調(diào)整，以確定標的資產(chǎn)的違約概率;對于融資主體為公司法人的股票質(zhì)押式回購債權，我們通過對公司評級，選取主體級別和基礎資產(chǎn)級別中較高者，確定公司對應的違約概率，再結(jié)合標的資產(chǎn)特征，確定該筆入池資產(chǎn)違約概率。在確定資產(chǎn)違約概率的基礎上，我們通過考察借款人及質(zhì)押股票標的發(fā)行人所處區(qū)域、行業(yè)、質(zhì)押股票的特征(如是否限售、上市板塊、企業(yè)性質(zhì)、所屬成分、預警線及平倉線等)、覆蓋倍數(shù)，可獲得基礎資產(chǎn)組合的違約分布與損失分布，進而確定受評證券達到某一信用等級所必要的評級違約率與評級損失率(我們稱之為“目標評級違約率”與“目標評級損失率”)。根據(jù)目標評級違約率與臨界違約率(從現(xiàn)金流分析與壓力測試中得出)的對比，可確定受評證券的量化結(jié)果。
蒙特卡洛模擬法的基本原理為：
1. 我們通過考察質(zhì)押股票價值對債權的覆蓋倍數(shù)和平倉線，通過模擬股票價格走勢，再結(jié)合股票的基本特征做相應調(diào)整，以確定標的資產(chǎn)的違約概率Pit。
2. 在判定各筆資產(chǎn)之間的相關性的基礎上，給定符合相關結(jié)構(gòu)的隨機向量u1 , u2,...,ui，即為資產(chǎn)組合聯(lián)合違約的一個場景，結(jié)合各筆資產(chǎn)的條件違約概率與模擬生成的隨機向量可判斷各筆資產(chǎn)當期違約與否的情況。通過遍歷各筆資產(chǎn)在所有時段的違約情況，可得到資產(chǎn)池在所有時段加總的違約比率，并結(jié)合回收率數(shù)據(jù)得出加總的損失比率;
3. 通過多階段蒙特卡洛模擬，獲得資產(chǎn)池違約比率與損失比率的大量觀察值，從而得到資產(chǎn)池的違約概率分布及損失分布。至此，結(jié)合累計違約概率矩陣可確定受評證券達到某一信用級別所必要的目標評級違約率與目標評級損失比率。
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