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實(shí)用債券入門知識(shí)
債券從發(fā)行主體看， 我們分為政府部門、 央行、 金融機(jī)構(gòu)與非金融企業(yè)部門四個(gè)， 政府發(fā)行的有國(guó)債、 地方政府債; 央行發(fā)行的為央票;金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的為金融債券、同業(yè)存單與政府機(jī)構(gòu)支持債券(匯金公司發(fā)行的債券; 2011 年起， 鐵路建設(shè)債券被認(rèn)定為政府支持債券)。下面是yjbys小編為大家?guī)淼膫腴T知識(shí)，歡迎閱讀。
一、哪些債券可交易?
1我國(guó)債券按照不同標(biāo)準(zhǔn)有不同的分類
分部門看， 政府部門、 金融機(jī)構(gòu)與非金融企業(yè)部門三分天下
從發(fā)行主體看， 我們分為政府部門、 央行、 金融機(jī)構(gòu)與非金融企業(yè)部門四個(gè)， 政府發(fā)行的有國(guó)債、 地方政府債; 央行發(fā)行的為央票;金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的為金融債券、同業(yè)存單與政府機(jī)構(gòu)支持債券(匯金公司發(fā)行的債券; 2011 年起， 鐵路建設(shè)債券被認(rèn)定為政府支持債券)
非金融企業(yè)部門發(fā)行的債券類型較為復(fù)雜，國(guó)企發(fā)行的為企業(yè)債， 而企業(yè)債按照業(yè)務(wù)類型又可分為產(chǎn)業(yè)債與城投債; 非國(guó)有的企業(yè)發(fā)行的稱為公司債、 定向工具、 中期票據(jù)與短期融資券， 其中公司債為在證券交易所的品種，而在銀行間市場(chǎng)交易的為中期票據(jù)、短期融資券、定向工具。
根據(jù) 2016 年 6 月 數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)債券存量余額高達(dá) 55.97 萬億。其中金融債、國(guó)債與地方政府債為占比最高的品種，三者分別占總存量的 27%、 20%與 14%。分部門看，金融機(jī)構(gòu)、政府部門與非金融企業(yè)部門發(fā)行的債券余額基本三分天下， 三者分別占比 35%、 34%與 28%; 央行發(fā)行的央票僅占 1%。
其中， 金融債又可以細(xì)分為很多品種：政策性銀行債券、商業(yè)銀行債、商業(yè)銀行次級(jí)債券、保險(xiǎn)公司債、證券公司債、證券公司短期融資券、其它金融機(jī)構(gòu)債。其中政策性銀行債余額約占整個(gè)金融債的 75.5%，是絕對(duì)主力。
不同的交易市場(chǎng)，不同的品種
國(guó)內(nèi)債券交易主要是在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)。雖然 銀行柜臺(tái)市場(chǎng)、地區(qū)股交中心也能買賣債券，但是金額占比并不大， 不作詳細(xì)討論。 從 201 5 年的成交數(shù)據(jù)來看，銀行間市場(chǎng)占到了 96%，交易所市場(chǎng)占 3%。
部分債券在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)均有交易如國(guó)債、 地方政府債、 金融債、 企業(yè)債、資產(chǎn)支持債券等。而部分品種僅在銀行間市場(chǎng)交易， 如央票、 中期票據(jù)、 短期融資券、同業(yè)存單與定向工具。 而公司債、 可轉(zhuǎn)債、 可質(zhì)押回購債券等品種只能在交易所市場(chǎng)交易。
圖表四不同債券市場(chǎng)
在銀行間市場(chǎng)中， 金融債的成交占比最大， 2015 年其交易金額占比高達(dá) 49%;而交易所市場(chǎng)中，可轉(zhuǎn)債的成交占比最高，同樣達(dá)到半壁江山， 2015 年占比 50%。
國(guó)債與企業(yè)債在兩個(gè)市場(chǎng)中交易占比相仿，單個(gè)品種在各個(gè)市場(chǎng)成交占比均在10%左右。非國(guó)有企業(yè)發(fā)行的公司債在交易所中成交占比為 23%，同樣是非國(guó)有企業(yè)發(fā)行的但只能在銀行間市場(chǎng)交易的中票短融占比為 25%， 占比同樣較為相近。
利率債、 信用債劃分債世， 可轉(zhuǎn)債有其獨(dú)特性
從風(fēng)險(xiǎn)分析角度， 我們傾向于將我國(guó)債券分為利率債與信用債。 利率債的品種是利率水平較為接近無風(fēng)險(xiǎn)收益證券， 如國(guó)債、 地方政府債、 央票、 政策銀行債， 它們還本付息均有政府部門背書， 信用高， 收益率也較為接近無風(fēng)險(xiǎn)利率。
信用債則是不同的私人主體發(fā)行的債券，其還本付息由私人部門承擔(dān)，因此其收益率在無風(fēng)險(xiǎn)收益率的基礎(chǔ)上增加了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，溢價(jià)程度取決于發(fā)債主體的信用。金融債(不包含政策性銀行債)、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券與資產(chǎn)支持債券等都屬于信用債。
另外，可轉(zhuǎn)債與可交換債等創(chuàng)新衍生品在我國(guó)有所發(fā)展，目前規(guī)模不大但前景不錯(cuò)，它們雖有自己的研究分析體系但本質(zhì)上仍屬于信用債。
總結(jié)一下， 我們按照不同的方式梳理我國(guó)債券市場(chǎng)上的各類品種。 按照不同的標(biāo)準(zhǔn)有不同的分類， 基本能夠囊括大部分可交易品種。
2交易形式中質(zhì)押式回購占據(jù)主導(dǎo)
債券交易形式目前主要有四種：現(xiàn)券交易 、質(zhì)押式回購、買斷式回購與同業(yè)拆借，其中回購交易 95%左右為質(zhì)押式回購。銀行間市場(chǎng)這四種交易方式均流行，而交易所市場(chǎng)并沒有同業(yè)拆借，僅有現(xiàn)券與回購交易， 柜臺(tái)市場(chǎng)則只能交易現(xiàn)券。
2015 年我國(guó)債券交易金額為 713.8 萬億， 其中銀行間市場(chǎng)交易金額為 587.7 萬億元，交易所市場(chǎng)交易金額為 126.1 萬億元。銀行間市場(chǎng)中回購交易、現(xiàn)券交易、同業(yè)拆借分別占比 75%、 14%與 11%。交易所市場(chǎng)中回購交易占比高達(dá) 99%
二、怎么看懂這些債券?
市場(chǎng)上往往以利率債、 信用債等分類標(biāo)準(zhǔn)獨(dú)立去研究各種債券品種。另外，由于可轉(zhuǎn)債在交易所市場(chǎng)成交占比非常大，市場(chǎng)往往將其獨(dú)立研究。
1脫去利率債的外衣
利率債主要包括國(guó)債、地方債、 央票、 國(guó)開債、進(jìn)出口銀行債與農(nóng)發(fā)債等，后三者屬于政策銀行債。 在托管存量中， 國(guó)債占比是最大的，約 40%;政策銀行債合計(jì)占三分之一;地方債約四分之一;其余為央票，占比非常小，僅 2%。
在行情軟件上， 利率債的盤面信息一般有這幾個(gè)部分： 代碼、 價(jià)格、 成交量與期限
利率債券代碼解析：
我們以 160007.IB 為例，它表示 2016 年第七批在銀行間市場(chǎng)交易的國(guó)債。代碼可分解為四個(gè)部分：前兩個(gè)數(shù)字為發(fā)行年份， 16 表示 2016年;第 3、4位的數(shù)字表示債券類型，00為國(guó)債， 01為央行， 02 為國(guó)開行， 03為進(jìn)出口銀行，04為農(nóng)發(fā)行;第 5、6位為該類型債券在該年發(fā)行的批次，07 表示第七批;最后的字母表示二級(jí)買賣的市場(chǎng)， .IB 為銀行間市場(chǎng)， .SH 表示上海交易所， .SZ 為深圳交易所。
購買價(jià)格與到期收益率存在一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系：
債券的價(jià)格行情以價(jià)格或到期收益率來表示。 到期收益率的計(jì)算公式為： 到期收益率=(收回金額-購買價(jià)格+總利息)/(購買價(jià)格×到期時(shí)間)×100%， 從中 我們可以看到購買價(jià)格與到期收益率存在一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，因此價(jià)格或到期收益率都能顯示價(jià)格行情。
二級(jí)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)有三種
債券在二級(jí)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)分為貨幣中介報(bào)價(jià)、做市商報(bào)價(jià)與自主詢價(jià)三種，做市商報(bào)價(jià)又可分為雙邊報(bào)價(jià)與 RFQ 請(qǐng)求報(bào)價(jià)。
目前市場(chǎng)上主流的貨幣經(jīng)紀(jì)公司有 5 家：上海國(guó)利、 上海國(guó)際、平安利順、中誠(chéng)寶捷思與天津信唐。 它們?cè)谑袌?chǎng)上給出報(bào)買價(jià)與報(bào)賣價(jià)， 投資者購買點(diǎn)擊報(bào)賣，與貨幣中介進(jìn)行協(xié)商交易。 注意，報(bào)買與報(bào)賣是指中介機(jī)構(gòu)的意愿買價(jià)與意愿賣價(jià)。
做市商制度是目前中國(guó)外匯交易中心 CFETS 積極推廣的， 商業(yè)銀行、證券公司與政策性銀行等做市機(jī)構(gòu)相互報(bào)價(jià)成交，被稱為雙邊報(bào)價(jià)。對(duì)于不活躍的債券品種，投資者可以給出自己的買賣方向、券種、所需的量等信息，感興趣的做市商將回復(fù)投資者，雙方進(jìn)一步協(xié)商交易，這種被稱為 RFQ 請(qǐng)求報(bào)價(jià)。
第三種為自主詢價(jià)， 這針對(duì)有固定交易對(duì)手的投資者， 投資者與交易對(duì)手直接詢價(jià)交易。
不同于 A 股的交易制度，部分品種存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
債券的交易時(shí)間同股市：每周一至周五的上午 9:30 至 11:30，下午 1:00 至 3:00，法定公眾假期除外。 債券成交同樣是以手為單位， 每一手含有 10 張債券，而每張債券面值為 100 元，也就是說債券的成交單位是 1000 元。 但是交易制度上是 T+0，且無漲跌停限制，這一點(diǎn)不同于 A 股。
不同品種的債券成交狀況不一樣： 流動(dòng)性好的國(guó)債平均每天有上億的成交金額;部分公司債流動(dòng)性較差，有可能連續(xù)十幾個(gè)工作日沒有一筆成交，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。一般來說，如果一個(gè)品種平均每日有上百萬的成交金額，其流動(dòng)性問題不大。
久期的兩種理解與收益率曲線
債券的一大特點(diǎn)是存在期限， 這就涉及到許多概念， 如剩余期限、久期與收益率曲線。
久期是指你購買這個(gè)債券后， 需要多長(zhǎng)時(shí)間能收回成本，以年為單位。這就是為什么付息債券的久期略小于剩余期限，而無息債券久期等于剩余期限。久期的另外一種含義是債券的價(jià)格對(duì)于利率的敏感度，換句話說，久期為 n，利率每變動(dòng) 1%，債券價(jià)格變動(dòng) n%。
同一品種的債券， 不同期限對(duì)應(yīng)不同的到期收益率，以利率與期限分別為縱坐標(biāo)與橫坐標(biāo)軸作曲線， 得到收益率曲線，它反映了利率的期限結(jié)構(gòu)。往往作為投資分析的重要工具。
2信用債關(guān)注違約風(fēng)險(xiǎn)
利率債之外，信用債也是重要的投資品種。它們相對(duì)利率債存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，信用低溢價(jià)便高，而信用 高低取決于債券違約的概率， 評(píng)估是否違約重要的指標(biāo)是信用評(píng)級(jí)
我國(guó)評(píng)級(jí)等級(jí)體系分期限有兩種
我國(guó)債券評(píng)級(jí)等級(jí)由央行制定， 根據(jù)《中國(guó)人民銀行信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見》 規(guī)定， 長(zhǎng)期債券與短期債券的等級(jí)體系不同。
長(zhǎng)期債券評(píng)級(jí)分為三等九級(jí)，分別為 AAA、 AA、 A、 BBB、 BB、 B、 CCC、 CC、C。除 AAA 級(jí)，CCC 級(jí)(含)以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“-”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級(jí)。
短期債券信用等級(jí)劃分為四等六級(jí)，符號(hào)表示分別為： A-1 、 A-2、 A-3、 B、 C、D， 每一個(gè)信用等級(jí)均不進(jìn)行微調(diào)。
國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司結(jié)果遭受質(zhì)疑
目前我國(guó)主要有中誠(chéng)信國(guó)際、聯(lián)合資信和大公國(guó)際等信用評(píng)級(jí)公司，但是它們債券評(píng)級(jí)結(jié)果并不被廣泛信任。 根據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)， 我國(guó)人民幣計(jì)價(jià)的債券中有90%評(píng)級(jí)在 AA 或 AA 以上， 而美國(guó)這個(gè)的比重低于 3%。 且同一家公司發(fā)行的債券在國(guó)外的評(píng)級(jí)往往低于國(guó)內(nèi)的，如萬科發(fā)行的債券在國(guó)外獲得 BBB+，但在國(guó)內(nèi)卻達(dá)到 AAA。
背后的原因一方面是我國(guó)大部分債券品種采取發(fā)行人付費(fèi)模式，而且發(fā)行人僅需一家債券評(píng)級(jí)即可，評(píng)級(jí)公司“被鼓勵(lì)”給予高評(píng)級(jí);另一方面是因?yàn)槲覈?guó)目前尚未經(jīng)歷大范圍違約，評(píng)級(jí)結(jié)果并未得到檢驗(yàn)，評(píng)級(jí)公司很少擔(dān)心違約事件影響到自己的聲譽(yù)，過于重視短期收入，對(duì)長(zhǎng)期聲譽(yù)缺乏足夠重視。
評(píng)級(jí)之外還需關(guān)注擔(dān)保與質(zhì)押
除了評(píng)級(jí)之外， 信用債需要關(guān)心的是債券是否被擔(dān)保， 以及發(fā)行主體是否存在大額抵押行為， 這些是信用債未來違約與否的關(guān)鍵變量，投資也需要特別關(guān)注。
3初探可轉(zhuǎn)債
信用債中， 可轉(zhuǎn)債、 可交換債等創(chuàng)新類債券重要性日益提高， 其獨(dú)特的投資邏輯使得可轉(zhuǎn)債的分析研究獨(dú)立于傳統(tǒng)的信用債研究。
可轉(zhuǎn)債的四大支柱
可轉(zhuǎn)債是指在一定條件下可轉(zhuǎn)換為股票的債券，其最重要的四個(gè)條款為：轉(zhuǎn)股價(jià)、下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)條款、強(qiáng)制贖回條款與回售條款。
轉(zhuǎn)股價(jià)提供了一種期權(quán)， 是連接債券與股票的橋梁
轉(zhuǎn)股價(jià)是可轉(zhuǎn)債的核心條款， 它是指在轉(zhuǎn)股期內(nèi)投資者將債券轉(zhuǎn)化為股票時(shí)， 每股股票所需支付的價(jià)格。 可轉(zhuǎn)價(jià)格一般取本債券募集說明書公告日 前 20 個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)和前一交易日公司股票交易均價(jià)二者之間的較高者。 但是它并不是固定不變的， 會(huì)隨著配股、派息等情況按照一定規(guī)則調(diào)整。
下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)條款增加股市低迷時(shí)債轉(zhuǎn)股的吸引力
當(dāng)上市公司的股票市場(chǎng)價(jià)，在一定的時(shí)間段內(nèi)，低于設(shè)定的一個(gè)閥值，那么上市公司有權(quán)在一定的條件下下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)。 這里有三點(diǎn)需要注意，首先是一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)連續(xù)低于一個(gè)閾值才會(huì)觸發(fā)下調(diào)條款;第二，閾值一般為當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)的 90%;第三，上市公司有權(quán)調(diào)整，但不是一定要調(diào)整，是權(quán)利而非義務(wù)。
下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格使得債轉(zhuǎn)股時(shí)每股獲取成本降低， 增加了投資者債轉(zhuǎn)股的意愿。但是下調(diào)后的價(jià)格不會(huì)過低，否則上市公司吃虧。下調(diào)后的價(jià)格不得低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)和股票面值，取某個(gè)特定日期前 20 個(gè)交易日內(nèi)該公司股票交易均價(jià)和前一交易日均價(jià)之間的較高者。
強(qiáng)制贖回條款迫使投資者在股市向好時(shí)債轉(zhuǎn)股
在轉(zhuǎn)股期內(nèi)， 如果公司股票價(jià)格大漲， 在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)高于當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)的 130%時(shí)，上市公司便可按 103 元贖回剩余的全部可轉(zhuǎn)債。這個(gè)條款實(shí)質(zhì)上是逼迫投資者將債券轉(zhuǎn)換為股票，對(duì)于上市公司來說，無需償還債務(wù)。因此，上市公司有動(dòng)力 在轉(zhuǎn)股期內(nèi)拉升股價(jià)，減輕自身的償債壓力。
回售條款是投資者保本的法寶
當(dāng)股價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的 70%時(shí)，投資者有權(quán)將可轉(zhuǎn)債以 103元回售給上市公司。前文提到過，當(dāng)股價(jià)持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的 90%時(shí)，上市公司有權(quán)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，但也可以選擇繼續(xù)等待，不下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)。如果市場(chǎng)繼續(xù)低迷，股價(jià)低于
轉(zhuǎn)股價(jià)的 70%時(shí)，回售條款被觸發(fā)，主動(dòng)權(quán)轉(zhuǎn)移至投資者手中。
這個(gè)條款有助于保證投資者的權(quán)益，是投資者保本的法寶。 因?yàn)檫@一條款的存在，如果你以 100 元左右買入任何可轉(zhuǎn)債，則你可以保證這筆投資不虧損。 但是回售保護(hù)一般是有期限的，且在任一計(jì)息年度最多只能進(jìn)行一次回售保護(hù)。
誰的權(quán)利誰的義務(wù)?
向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)是上市公司的權(quán)利而非義務(wù)，也就是說，當(dāng)股市低迷時(shí)上市公司可以不下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)。但是當(dāng)回售條款被觸發(fā)后，權(quán)利回到投資者這邊，投資者有權(quán)利將可轉(zhuǎn)債回售給上市公司。
當(dāng)強(qiáng)制贖回條款被觸發(fā)后，上市公司有權(quán)按 103 元將可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回，投資者要么將債券轉(zhuǎn)為股票，要么將債券回售給上市公司。由于觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款，股價(jià)一般達(dá)到轉(zhuǎn)股價(jià)的 130%，因此投資者多數(shù)情況下會(huì)選擇轉(zhuǎn)股。
可轉(zhuǎn)債的價(jià)值構(gòu)成
可轉(zhuǎn)債的價(jià)值理論上包含三個(gè)部分： 純債價(jià)值、 轉(zhuǎn)換價(jià)值與期權(quán)價(jià)值。 它們之間的關(guān)系如下公式
可轉(zhuǎn)債的價(jià)值= max{純債價(jià)值，轉(zhuǎn)換價(jià)值}+期權(quán)價(jià)值
其中，純債價(jià)值，可根據(jù)票面利率、到期面值、國(guó)債收益率曲線計(jì)算，一般是固定的。
轉(zhuǎn)換價(jià)值就是可轉(zhuǎn)債立馬轉(zhuǎn)換為股票時(shí)的價(jià)值。 債券面值 100 元除以可轉(zhuǎn)價(jià)就是轉(zhuǎn)換比例，轉(zhuǎn)換比例乘以當(dāng)前股價(jià)得到可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值，公式如下：
轉(zhuǎn)換價(jià)值=轉(zhuǎn)換比例*正股價(jià)格=100/轉(zhuǎn)股價(jià)格*正股價(jià)格(轉(zhuǎn)換比例=100/轉(zhuǎn)股價(jià)格)。
期權(quán)價(jià)值不僅僅是轉(zhuǎn)換期權(quán)，還包括回售權(quán)、修正價(jià)格權(quán)與贖回權(quán)等，公式如下：
期權(quán)價(jià)值=轉(zhuǎn)換權(quán)價(jià)值+轉(zhuǎn)換價(jià)格修正權(quán)+回售期權(quán)價(jià)值-贖回期權(quán)價(jià)值。
可轉(zhuǎn)債的債性與股性
可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率可分為純債溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率
了解債性與股性， 必需先清楚溢價(jià)率的概念。 可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率主要分為純債溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。純債溢價(jià)率是指可轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)于純債價(jià)值的溢價(jià)率，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是可轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)于轉(zhuǎn)換價(jià)值的溢價(jià)率，兩者計(jì)算公式如下：
純債溢價(jià)率=(可轉(zhuǎn)債價(jià)格-純債價(jià)值) /純債價(jià)值*100%;
轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=(可轉(zhuǎn)債價(jià)格-轉(zhuǎn)換價(jià)值) /轉(zhuǎn)換價(jià)值*100%。
溢價(jià)率高低與股性、 債性強(qiáng)弱成反比
債性強(qiáng)是指可轉(zhuǎn)債債券的特性強(qiáng)，債券的特性是固定收益，對(duì)投資者的保護(hù)性強(qiáng)。當(dāng)純債溢價(jià)率過高，債性弱。從公式得知純債溢價(jià)率過高表明可轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)其純債價(jià)值溢價(jià)過高，回落概率大，進(jìn)而保護(hù)性弱。
股性強(qiáng)， 是指可轉(zhuǎn)債價(jià)格受股價(jià)影響大，一般來說，當(dāng)股價(jià)較高時(shí)，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格也較高， 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低， 此時(shí)其股性較為明顯。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高的時(shí)候，可轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)于其轉(zhuǎn)換價(jià)值過高，這種情況下股價(jià)往往較低，可轉(zhuǎn)債價(jià)格主要由純債價(jià)值決定，
我們稱之為股性低。
衡量股性、 債性強(qiáng)弱的其他指標(biāo)
衡量債性強(qiáng)弱的指標(biāo)除了 純債溢價(jià)率，還有 到期收益率。到期收益率越高，債性越高，兩者成正比。
衡量股性強(qiáng)弱的指標(biāo)還有有 delta， delta 是衡量可轉(zhuǎn)債價(jià)格變化相對(duì)于標(biāo)的股票價(jià)格變化的比率， Delta 高則意味著股性強(qiáng)，兩者同樣成正比關(guān)系。
三、是誰在投資債券?
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1商業(yè)銀行在利率債中是投資主力
利率債中， 商業(yè)銀行是主要的投資者， 國(guó)債與政策性金融債投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行占比都高達(dá) 66%，這也是為何商業(yè)銀行的配置行為對(duì)利率債市場(chǎng)行情能夠產(chǎn)生很大的影響。
證券、基金與保險(xiǎn)等證券投資機(jī)構(gòu)在國(guó)開債的比重也很高，三者合計(jì)接近 30%，而國(guó)債的投資者中證券投資機(jī)構(gòu)僅占 8%不到。政策性銀行債同樣如此，證券投資機(jī)構(gòu)在政策銀行債中的配置行為也具有較大的作用。
國(guó)債第二大投資主體為特殊結(jié)算成員， 包括人民銀行、財(cái)政部、政策性銀行等機(jī)構(gòu)，特殊結(jié)算會(huì)員的占比長(zhǎng)期在 15%左右，是僅次于商業(yè)銀行的國(guó)債投資者。
在利率債的商業(yè)銀行投資者中， 全國(guó)性商業(yè)銀行都是絕對(duì)的主力， 占比達(dá)到四分之三;其次是城市商業(yè)銀行與農(nóng)村商業(yè)銀行，外資銀行的占比均不高。
2基金在信用債投資中比較活躍
企業(yè)債中傳統(tǒng)證券投資者占比超過一半
信用債中， 大家最關(guān)心的便是企業(yè)債， 按照籌集資金功能用途又可以分為產(chǎn)業(yè)債與城投債，它們也是證券投資機(jī)構(gòu)投資較多的品種。
企業(yè)債的最大投資者是證券投資基金，占比 42%，證券、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)占比為 10%，可見傳統(tǒng)的證券投資者占比超過了一半，這與利率債的投資者結(jié)構(gòu)形成鮮明對(duì)比。另外，企業(yè)債中，商業(yè)銀行占比僅 17%
中票短融也能見到活躍的基金投資者
非國(guó)有企業(yè)發(fā)行的信用債中， 公司債投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)不可得，但短期融資券與中期票據(jù)的數(shù)據(jù)可得， 我們以此為代表， 研究非國(guó)企發(fā)行的信用債。
在短期融資券中，我們發(fā)現(xiàn)最大的投資者是非法人機(jī)構(gòu)， 包括但不限于證券投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃等，雖然不知非法人機(jī)構(gòu)的細(xì)分構(gòu)成，我們有理由認(rèn)為基金占據(jù)較大的比重。
而中期票據(jù)中，基金、保險(xiǎn)、證券公司合計(jì)占比 55%，超過一半。我們發(fā)現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)，傳統(tǒng)證券投資者同樣活躍
四、 如何監(jiān)測(cè)債券市場(chǎng)?
債券市場(chǎng)同樣存在一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)， 要監(jiān)測(cè)市場(chǎng)需要兩者兼顧。
1債券一級(jí)市場(chǎng)關(guān)注價(jià)格與供需
分析債券市場(chǎng)還需要觀察一級(jí)市場(chǎng)， 一級(jí)市場(chǎng)上我們關(guān)注價(jià)格與供需。
發(fā)行利率與二級(jí)市場(chǎng)收益率的比較
價(jià)格則是發(fā)行利率， 需要將這個(gè)價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格進(jìn)行比較。理論上， 一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利率應(yīng)高于二級(jí)市場(chǎng)的收益率，這樣一級(jí)市場(chǎng)的購買者能夠在二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)有效退出。
但是某些時(shí)刻會(huì)出現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)利率低于二級(jí)市場(chǎng)，即所謂的利率倒掛現(xiàn)象。這時(shí)候如果你在一級(jí)市場(chǎng)申購了國(guó)債，去交易所或者銀行間市場(chǎng)賣掉，你會(huì)虧損。那么你只能持有債券到期，掙利息收入。 導(dǎo)致利率倒掛的原因可能是二級(jí)市場(chǎng)的資金緊張，收益率快速攀升。
地方政府債、 公司債近兩年大幅增加
跟蹤債券在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行與到期量能夠觀察債券的凈供給， 可以發(fā)現(xiàn)進(jìn)入2015 年以來債券的凈供給大幅增加，主要是地方債的大量發(fā)行。 2015 年我國(guó)開始允許省級(jí)地方政府發(fā)債，隨后地方債務(wù)發(fā)行呈現(xiàn)井噴之勢(shì)。增量上看，地方債發(fā)行量接近國(guó)債的兩倍;存量上，地方債已經(jīng)占所有債券的比重高達(dá) 15%，僅次于金融債與國(guó)債。
2015 年證監(jiān)會(huì)發(fā)布新的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，放寬發(fā)行主體至全部公司制法人，公司債的供給同樣大幅增加。 公司債月均新增供給由 2014 年的 200億大幅提升至 2015 年、 2016 年的月均 800億。
2二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)主要關(guān)注利率
收益率曲線與債券指數(shù)展示債市行情
二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格便是到期收益率，前文所述， 其與價(jià)格是一一對(duì)應(yīng)的。對(duì)于單一債券，用到期收益率或價(jià)格即可反映其行情。但是對(duì)于一個(gè)債券品種，則需要使用收益率曲線來衡量其行情。
收益率曲線的變化能夠反映某一類債券的行情變化
收益率曲線平行下移，代表此類債券價(jià)格上漲，行情向好;把時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)債收益率曲線從 2014 年底至 2016 年初出現(xiàn)整體大幅下移，也就是說國(guó)債在這一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷了一波大牛市。
收益率曲線變陡峭，一般是由短端收益率大幅下降或長(zhǎng)端收益率大幅上升導(dǎo)致的，另外，短端收益率下降快于長(zhǎng)端收益率或者長(zhǎng)端收益率上升快于短端收益率也能導(dǎo)致曲線變陡峭。如 2015 年上半年，當(dāng)時(shí)央行多次降息，市場(chǎng)對(duì)未來較為樂觀，投資者買入大量短期債券，短端收益率降幅明顯， 快于長(zhǎng)端收益率， 國(guó)債收益率曲線變得更為陡峭。
收益率曲線變平坦，則是因?yàn)槎潭耸找媛蚀蠓仙?長(zhǎng)端收益率大幅下降， 或兩者同時(shí)發(fā)生;也有可能是長(zhǎng)端收益率下降快于短端收益率或長(zhǎng)端收益率上升慢于短端收益率。 2015 年下半年，資本市場(chǎng)動(dòng)蕩，市場(chǎng)對(duì)未來預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀， 市場(chǎng)上大幅賣出短期限債券買入長(zhǎng)期限債券，短端收益率上升長(zhǎng)端收益率下降， 收益率曲線也逐步平坦化。
收益率曲線偶爾會(huì)出現(xiàn)倒掛，一般是因?yàn)槎潭耸找媛士焖偕仙�，最終高于長(zhǎng)端收益率。一般來說，銀行間市場(chǎng)資金面緊張會(huì)導(dǎo)致短端收益率迅速上升。收益率曲線倒掛的現(xiàn)象在我國(guó)并不多見，國(guó)開債收益率曲線在 2014 年 12 月一度出現(xiàn)倒掛，主要是因?yàn)楣墒性诮迪⒑笱杆偕蠞q，資金配置從債市轉(zhuǎn)移至牛市， 債市資金面緊張，后來隨著增量資金同時(shí)進(jìn)入股市與債市，債市也走牛，收益率曲線倒掛現(xiàn)象很快消失。
債券總指數(shù)可以反映全市場(chǎng)的行情
如果要對(duì)全市場(chǎng)行情進(jìn)行監(jiān)測(cè)，就需要編制債券指數(shù)。如同股票指數(shù)，債券指數(shù)是根據(jù)價(jià)格編制的，因此其變動(dòng)與收益率的變動(dòng)反方向。債券指數(shù)在現(xiàn)實(shí)中往往用于考評(píng)債券投資的業(yè)績(jī)，但是也可以用來回顧市場(chǎng)的表現(xiàn)。
我們選取中債總凈價(jià)指數(shù)，發(fā)行它的走勢(shì)與 1 年期銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率基本相反。 利率上升時(shí)債券就是熊市，利率下降時(shí)債券就進(jìn)入牛市。因此分析債券市場(chǎng)的核心便是分析利率的走勢(shì)
銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)利率至關(guān)重要
判斷銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性是分析收益率未來走勢(shì)的關(guān)鍵。 而監(jiān)測(cè)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)便是銀行間 市場(chǎng)的利率，另外關(guān)注央行的公開市場(chǎng)操作政策，對(duì)于流動(dòng)性的把握很關(guān)鍵。
銀行間市場(chǎng)關(guān)注質(zhì)押回購利率與同業(yè)拆借利率
由于銀行間市場(chǎng)的成交金額在債券市場(chǎng)中占絕大多數(shù)，因此監(jiān)測(cè)二級(jí)市場(chǎng)主要放在銀行間市場(chǎng)上。 銀行間市場(chǎng)的交易方式以質(zhì)押式回購與同業(yè)拆借為主，因此可以跟蹤銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率與銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率。
從兩者利率走勢(shì)來看，銀行間市場(chǎng)的資金面自 2015 年四季度以來一直較為平穩(wěn)。
關(guān)注央行公開市場(chǎng)操作， 判斷資金面
現(xiàn)實(shí)中， 央行的公開市場(chǎng)操作主要以七天逆回購為主要工具。每周進(jìn)行 1 次或 2次 7 天逆回購?fù)斗帕鲃?dòng)性，下周逆回購自動(dòng)到期則收回流動(dòng)性。 除了規(guī)模外， 7 天逆回購利率的變化則是很好的價(jià)格指標(biāo)。
進(jìn)入 2016 年以來，央行公開市場(chǎng)操作的力度明顯增加，其逆回購的規(guī)模達(dá)到了千億級(jí)別，某些時(shí)候單周凈投放達(dá)到 5000 億以上，但是我們發(fā)現(xiàn)逆回購的利率相對(duì)來說并沒有發(fā)生較大波動(dòng)。
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