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上市公司反收購(gòu)理論
在缺乏游戲規(guī)則的約束下,收購(gòu)與反收購(gòu)的博弈雙方缺少明顯的預(yù)期與行為框架,實(shí)踐中的反收購(gòu)行為顯得比較混亂。本文簡(jiǎn)要的論述了上市公司反收購(gòu)理論,以期對(duì)我國(guó)反收購(gòu)法律制度的建立和完善有所裨益。
一、上市公司反收購(gòu)相關(guān)概念辨析
反收購(gòu)主要是針對(duì)敵意收購(gòu)行為而產(chǎn)生的,指目標(biāo)公司在面臨敵意收購(gòu)時(shí)采取的一系列措施來(lái)挫敗收購(gòu)的行為。研究反收購(gòu)需要先界定收購(gòu)和敵意收購(gòu)的概念。
(一)收購(gòu)的概念
根據(jù)英美國(guó)家公司治理的原理,收購(gòu)是指由收購(gòu)公司通過(guò)其高管人員發(fā)出收購(gòu)要約,購(gòu)買(mǎi)某個(gè)目標(biāo)公司的部分或全部資產(chǎn)或股票,以便控制該公司的法律行為。收購(gòu)的類型多種多樣,按目標(biāo)公司管理層的態(tài)度可以分為善意收購(gòu)和敵意收購(gòu),按支付的方式可分為現(xiàn)金收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu),按交易對(duì)象的不同可分為要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)等等。
總的來(lái)講對(duì)上市公司的收購(gòu)是收購(gòu)的一種基本類型,特指發(fā)生在一國(guó)公開(kāi)的資本市場(chǎng)的收購(gòu)行為。上市公司收購(gòu)的根本目的既不是單純通過(guò)證券交易獲利,也不是為獲得公司的股息、紅利或通過(guò)證券交易來(lái)賺取相應(yīng)差價(jià),而是獲取目標(biāo)公司控制權(quán)。我們可以根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2006年9月1號(hào)實(shí)施的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中第五條的規(guī)定來(lái)明確上市公司收購(gòu)的概念和范圍。筆者認(rèn)為,上市公司收購(gòu)就是一種股權(quán)收購(gòu)模式,以購(gòu)買(mǎi)大量具有表決權(quán)的股票達(dá)到獲取公司控制權(quán)的目的。結(jié)合《上市公司收購(gòu)管理辦法》第五條的規(guī)定,在這里簡(jiǎn)要介紹一下幾種常見(jiàn)的上市公司收購(gòu)方式:
第一種是要約收購(gòu),要約收購(gòu)也稱間接收購(gòu),指收購(gòu)公司不直接向目標(biāo)公司發(fā)出收購(gòu)要求,而是在有價(jià)證券市場(chǎng)之外向目標(biāo)公司非特定的所有證券持有人發(fā)出要約,購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司證券以獲取該公司控制權(quán)的行為。公開(kāi)要約收購(gòu)實(shí)質(zhì)上是一種短期內(nèi)在證券市場(chǎng)外以較高的價(jià)格與目標(biāo)公司股東進(jìn)行股權(quán)交易的行為,一般針對(duì)股權(quán)較為分散的上市公司。其中要約收購(gòu)又有全部要約和部分要約兩種,全部要約是向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出要約,對(duì)其股份進(jìn)行全部收購(gòu);部分要約是收購(gòu)人向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出要約收購(gòu)占股份總數(shù)一定比例的股份,目標(biāo)公司股東可以根據(jù)這一比例出售自己的股份。
第二種是協(xié)議收購(gòu),又稱直接收購(gòu),指收購(gòu)公司直接向目標(biāo)公司股東提出要求收購(gòu)其所持有的目標(biāo)公司的股票,雙方經(jīng)過(guò)一定的協(xié)商程序一致收購(gòu)意見(jiàn),從而達(dá)到收購(gòu)目的的法律行為。實(shí)質(zhì)上協(xié)議收購(gòu)是收購(gòu)者與目標(biāo)公司股東私下達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議,從而控制該公司。協(xié)議收購(gòu)一般針對(duì)股權(quán)較為集中,存在控股股東的情形下。
第三種是杠桿收購(gòu),杠桿收購(gòu)就是通過(guò)增加公司的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)完成兼并交易。從實(shí)質(zhì)上看,杠桿收購(gòu)就是一個(gè)公司通過(guò)借債來(lái)獲得另一個(gè)公司的產(chǎn)權(quán),又從后者的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債的兼并方式。
第四種是爬行收購(gòu),即通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股票,每達(dá)法律規(guī)定需披露公告的觸發(fā)點(diǎn)時(shí)加以公告,通過(guò)多次購(gòu)買(mǎi)取得足以控制目標(biāo)公司的股份。
第五種是管理層收購(gòu),杠桿收購(gòu)的一種,即目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份或資產(chǎn),從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),達(dá)到重組本公司的目的并進(jìn)而實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。
除此之外在實(shí)踐中還存在以下種類:1.行政劃撥,主要指國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)根據(jù)實(shí)際需要將目標(biāo)公司的股票無(wú)償?shù)膭潛芙o收購(gòu)方的做法;2.司法裁決,指由法院判決目標(biāo)公司的股份歸收購(gòu)方所有;3.繼承、贈(zèng)與等其他民事行為,通過(guò)民事行為而不是由市場(chǎng)上的交易行為,在不支付對(duì)價(jià)的情況下控制目標(biāo)公司;4.定向發(fā)行股份,指經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后,目標(biāo)公司向特定的對(duì)象大規(guī)模發(fā)行股票,使對(duì)方達(dá)到控股從而進(jìn)行收購(gòu)的目的。
(二)敵意收購(gòu)概念
根據(jù)目標(biāo)公司管理層對(duì)交易的態(tài)度,可以把收購(gòu)分為善意收購(gòu)和敵意收購(gòu)。善意收購(gòu)又稱友好收購(gòu),指收購(gòu)者首先征得了目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的同意,使其與收購(gòu)者密切合作、積極配合、勸導(dǎo)本公司的股東向收購(gòu)者出售股份的公司收購(gòu)。敵意收購(gòu)指目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者拒絕與收購(gòu)者合作的公司收購(gòu)。
在善意收購(gòu)下收購(gòu)者往往是與目標(biāo)公司高級(jí)管理層研究洽談,在相關(guān)的事項(xiàng)上(諸如收購(gòu)價(jià)格、人事上的安排、資產(chǎn)處理、日后的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等)達(dá)成共識(shí)。善意收購(gòu)是收購(gòu)人事先與目標(biāo)公司進(jìn)行溝通,在得到目標(biāo)公司高級(jí)管理層同意的情況下實(shí)施的收購(gòu),一般成本較低、有利于保守商業(yè)秘密,成功率高。
而敵意收購(gòu)與此恰恰相反,其主要是指收購(gòu)一方在不經(jīng)過(guò)目標(biāo)公司董事會(huì)而直接向股東發(fā)出收購(gòu)要約,在證券市場(chǎng)上公開(kāi)收購(gòu)股份從而控制目標(biāo)公司。敵意收購(gòu)是沒(méi)有管理層的配合,也無(wú)法得到目標(biāo)公司管理層的同意就直接和目標(biāo)公司的股東進(jìn)行交易的行為。那么對(duì)目標(biāo)公司的管理層來(lái)說(shuō),收購(gòu)方就是敵意。私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓,在二級(jí)市場(chǎng)爬行收購(gòu)和要約收購(gòu)都可以作為敵意收購(gòu)的交易形式。而在實(shí)務(wù)當(dāng)中由于私下轉(zhuǎn)讓與二級(jí)市場(chǎng)爬行收購(gòu)獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的成本過(guò)高不易成功。在美國(guó),敵意收購(gòu)一般是采取要約收購(gòu)的交易形式。
收購(gòu)區(qū)別于善意收購(gòu)之處在于敵意收購(gòu)方不顧目標(biāo)公司管理層的態(tài)度而直接在市場(chǎng)上采取行動(dòng)。這會(huì)引起目標(biāo)公司管理層的激烈反對(duì),可能引致相應(yīng)的反收購(gòu)行為。
(三)反收購(gòu)概念
反收購(gòu)的概念也可以分為廣義和狹義來(lái)理解。廣義上的反收購(gòu)指目標(biāo)公司對(duì)一切潛在的收購(gòu)進(jìn)行防御和反擊的行為,既包括了對(duì)敵意收購(gòu)的預(yù)防和反擊,也包含了對(duì)善意收購(gòu)的拒絕。而狹義的反收購(gòu)就是針對(duì)敵意收購(gòu)而采取一系列行動(dòng),包括事先就可能發(fā)生敵意收購(gòu)而進(jìn)行的一些股權(quán)治理和預(yù)防措施,也有要約收購(gòu)發(fā)出以后目標(biāo)公司針?shù)h相對(duì)的反收購(gòu)行為。
上市公司反收購(gòu),是針對(duì)上市公司收購(gòu)之?dāng)骋馐召?gòu)來(lái)說(shuō)的,是指目標(biāo)公司為了防止其控制權(quán)被轉(zhuǎn)移,而采取的旨在預(yù)防或阻止收購(gòu)人收購(gòu)本公司股份的對(duì)抗性行為。從表面上看目標(biāo)公司是反收購(gòu)行為的主體,實(shí)質(zhì)上真正主導(dǎo)反收購(gòu)權(quán)利的是目標(biāo)公司背后的管理層、控股股東、實(shí)際控制人。當(dāng)敵意收購(gòu)發(fā)生時(shí),目標(biāo)公司的管理層、控股股東和實(shí)際控制人自然會(huì)為了自己的利益而阻止收購(gòu)成功,防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。
反收購(gòu)的概念涉及的范圍既包括了權(quán)利行使的主體,即目標(biāo)公司的管理層和股東大會(huì),也包括了相關(guān)具體措施行使以及中小股東利益的保護(hù)等。反收購(gòu)的核心就在于公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪。一個(gè)完善的上市公司反收購(gòu)法律制度也將圍繞著反收購(gòu)行為的合法行使和中小股東以及利益相關(guān)者合法權(quán)益的保護(hù),內(nèi)容包括了反收購(gòu)決定權(quán)的歸屬、反收購(gòu)措施合法性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、反收購(gòu)過(guò)程買(mǎi)賣(mài)雙方的信息披露義務(wù)以及相應(yīng)的救濟(jì)手段等。
二、上市公司反收購(gòu)的分類
公司反收購(gòu)依據(jù)是否以需要股東的批準(zhǔn)和反收購(gòu)實(shí)施的時(shí)間分為兩類。上市公司的反收購(gòu)措施按照實(shí)施的時(shí)間可以分為兩類:預(yù)防性的措施和反擊性的措施。預(yù)防性的措施是目標(biāo)公司為了降低潛在敵意收購(gòu)的可能性,在敵意收購(gòu)發(fā)生之前就采取的反收購(gòu)措施。反擊性的反收購(gòu)措施是針對(duì)已經(jīng)發(fā)起的敵意收購(gòu)而采取的反收購(gòu)措施。當(dāng)預(yù)防性反收購(gòu)措施沒(méi)有能夠阻止收購(gòu)方發(fā)起敵意收購(gòu)時(shí),目標(biāo)公司就需要實(shí)施反擊性的反收購(gòu)措施。
由于反收購(gòu)一般是目標(biāo)公司高級(jí)管理層為了防止控制權(quán)的轉(zhuǎn)移而采取的預(yù)防或反擊性的行為措施,所以從公司管理的角度出發(fā),成熟資本市場(chǎng)上目標(biāo)公司的反收購(gòu)措施主要有四類:1.提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本,降低目標(biāo)公司的收購(gòu)價(jià)值;2.提高相關(guān)者的持股比例,增加收購(gòu)者取得控股權(quán)的難度;3.制定策略性的公司章程,提高外部人改組公司管理層的難度;4.賄賂外部收購(gòu)者,以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定。
就目前而言,國(guó)際上常見(jiàn)的反收購(gòu)措施大概可以歸納為三類:1.訴諸于法律的保護(hù),即根據(jù)證券法、公司法、反壟斷法等相關(guān)法律對(duì)收購(gòu)行為的規(guī)定,求助法院確認(rèn)某項(xiàng)收購(gòu)不合法;2.采取管理上的防御策略,包括采取被稱為“焦土戰(zhàn)略”的反收購(gòu)措施、更改公司章程增加“驅(qū)鯊劑”條款等;3.采取股票交易策略防止被收購(gòu),如采取股份回購(gòu)措施以提高每股市價(jià),增加收購(gòu)難度等。
三、反收購(gòu)價(jià)值的爭(zhēng)議
在美國(guó),上市公司在章程中規(guī)定反收購(gòu)條款極為普遍。但在理論界,目標(biāo)公司是否有權(quán)進(jìn)行反收購(gòu)以及是否應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)制,學(xué)者之間仍有爭(zhēng)議,存在著反收購(gòu)價(jià)值否定說(shuō)和肯定說(shuō)兩種主要觀點(diǎn)。
(一)反收購(gòu)價(jià)值否定說(shuō)
反收購(gòu)價(jià)值否定說(shuō)的觀點(diǎn)認(rèn)為,必須對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)行為進(jìn)行控制和禁止,敵意收購(gòu)對(duì)現(xiàn)代公司治理問(wèn)題的改善作用是有目共睹的。美國(guó)法經(jīng)濟(jì)學(xué)派與金融界大多對(duì)敵意收購(gòu)改善公司治理結(jié)構(gòu)的作用持肯定態(tài)度。他們認(rèn)為,收購(gòu)是對(duì)管理層最有價(jià)值的檢驗(yàn)方法,可以確保公司管理層努力提高工作效率,并自覺(jué)維護(hù)股票價(jià)值。通過(guò)公司收購(gòu)的控制權(quán)交易,可以使那些經(jīng)營(yíng)不善、缺乏效率的公司經(jīng)營(yíng)者得到替換,從而提高公司的經(jīng)營(yíng)管理水平,實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化,促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。
(二)反收購(gòu)價(jià)值肯定說(shuō)
反收購(gòu)價(jià)值肯定說(shuō)認(rèn)為,應(yīng)該允許目標(biāo)公司采取反收購(gòu)措施。目標(biāo)公司作為一個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體,有針對(duì)敵意收購(gòu)進(jìn)行必要防衛(wèi)的權(quán)利。首先,賦予目標(biāo)公司反收購(gòu)的權(quán)力是對(duì)股東利益的保護(hù)。在敵意收購(gòu)過(guò)程中,目標(biāo)公司的股東由于人數(shù)分散、信息不對(duì)稱,在與收購(gòu)方的交易中處于劣勢(shì)的地位,不具有和收購(gòu)方相抗衡的實(shí)力。收購(gòu)方可能利用其優(yōu)勢(shì)地位,任意侵犯股東的利益。目標(biāo)公司的反收購(gòu)可以維護(hù)公司股東的最大利益,促使收購(gòu)方提出更合理的報(bào)價(jià),或者促成其他潛在收購(gòu)者的競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià),達(dá)到最優(yōu)效果。
其次,是維持公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的需要。部分?jǐn)骋馐召?gòu)的動(dòng)機(jī)是值得懷疑的。敵意收購(gòu)的目的有時(shí)并不僅僅是為了企業(yè)間的聯(lián)合以增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位,取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。當(dāng)目標(biāo)公司的價(jià)值被嚴(yán)重低估時(shí),敵意收購(gòu)方有時(shí)也只是想把收購(gòu)來(lái)的公司轉(zhuǎn)手倒賣(mài),以換取高額的利潤(rùn)。敵意收購(gòu)方的這種收購(gòu)行為只是為了謀取暴利,并不關(guān)心目標(biāo)公司的生存發(fā)展前景,從而損害了目標(biāo)公司的利益,使目標(biāo)公司喪失獨(dú)立經(jīng)營(yíng)自主權(quán),也損害了目標(biāo)公司廣大股東的利益。
(三)反收購(gòu)價(jià)值折衷說(shuō)
鑒于否定說(shuō)與肯定說(shuō)都有不足之處,因此部分學(xué)者提出了一種折衷的觀點(diǎn)――部分肯定說(shuō)。該說(shuō)認(rèn)為,應(yīng)該賦予目標(biāo)公司反收購(gòu)的權(quán)利,但要對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)行為進(jìn)行必要的限制:即對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者以鞏固自己地位為目的而阻礙外部監(jiān)督作用發(fā)揮的反收購(gòu)行為應(yīng)加以禁止,但如果反收購(gòu)措施作為一種提高或保護(hù)股東利益的手段,而對(duì)收購(gòu)積極作用有益無(wú)害的措施應(yīng)被允許。實(shí)踐表明,一些反收購(gòu)措施可以是目標(biāo)公司的股東免于收購(gòu)者的掠奪并獲得更高的溢價(jià),并可促使目標(biāo)公司的財(cái)產(chǎn)流向效率更高的收購(gòu)者。因此可見(jiàn),部分肯定說(shuō)仍是支持反收購(gòu)價(jià)值肯定說(shuō),只是提出要對(duì)反收購(gòu)進(jìn)行一定的限制。
不能因?yàn)榉词召?gòu)的消極作用就否定其積極作用,反收購(gòu)價(jià)值肯定說(shuō)應(yīng)該被支持。因?yàn)橹挥匈x予目標(biāo)公司一定的反收購(gòu)權(quán)利,才能更好地實(shí)現(xiàn)股東利益和維護(hù)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,也便于公司更好履行社會(huì)責(zé)任。同時(shí),由于目標(biāo)公司反收購(gòu)存在弊端,故對(duì)其進(jìn)行一定的法律規(guī)制也屬必要。
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