淺談上市公司再融資選擇的新現(xiàn)象
引導(dǎo)語：本文選取了在證券市場已實(shí)施再融資的兩類公司——處于成長中的中小企業(yè)板的公司和被編進(jìn)上證50指數(shù)的有市場影響力的大型公司，采用數(shù)據(jù)分析的方法。下面是yjbys小編為你帶來的淺談上市公司再融資選擇的新現(xiàn)象，希望對你有所幫助。
1958年，Modidiani和Miller提出了著名的MM定理，論證了在理想狀態(tài)下，債務(wù)融資和權(quán)益融資的選擇對公司價(jià)值和資金獲得成本沒有實(shí)質(zhì)影響，開創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)研究的先河。但是，由于我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)的特殊性，國外的理論往往不能直接應(yīng)用。
目前。我國的上市公司在證券市場上的再融資方式主要有3種：增發(fā)(包括定向增發(fā)和公開增發(fā))、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。
為了更好地觀察和解釋當(dāng)今我國上市公司再融資的現(xiàn)實(shí)情況，本文選取了在最新公告中提出再融資方案的兩類公司——處于成長中的中小企業(yè)板的公司和被編進(jìn)上證50指數(shù)的有市場影響力的大型公司，共44家。近年來，我國上市公司有非常明顯的股權(quán)融資偏好，也飽受學(xué)術(shù)界的批評。吳曉求在2003年的著作中認(rèn)為，“與債務(wù)融資必須還本付息的硬約束相比，以增發(fā)為主的股權(quán)融資行為不能對公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的約束”;“上市公司沒有分紅派息壓力，管理層將股權(quán)融資作為一種長期的無須還本付息的低成本資金來源，這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因”。這就使得再融資獲得的資本使用效率低下，甚至出現(xiàn)募集資金投向與約定不符的情況，繼而導(dǎo)致盈利水平下降，影響投資回報(bào)，打擊廣大投資者投資的積極性。
再從這44家公司中篩選出在2008年已實(shí)施再融資方案的公司，共14家，他們已實(shí)施的再融資情況如下表
由上表可以看出：已實(shí)施再融資的大型企業(yè)幾乎全部選擇了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，而中小企業(yè)全部選擇了定向增發(fā);在分紅方式上，大型企業(yè)全部用現(xiàn)金分紅，而中小企業(yè)多數(shù)不分紅。這意味著大型企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改善、經(jīng)營得更好了，管理層更有信心了?還是在股市低迷的情況下的無奈選擇呢?中小企業(yè)一致選擇定向增發(fā)，這樣做是明智之選還是迫不得已呢?下面將用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來探討這些問題。
一、股權(quán)集中度和國有比例
股權(quán)集中度一般指公司前五大股東所持有公司股票的比例。股權(quán)集中度決定了公司的治理模式。股權(quán)集中度高的公司，大股東持股比例較高，有較強(qiáng)的動機(jī)干預(yù)管理者的生產(chǎn)經(jīng)營決策，更傾向于內(nèi)部控制：而對于股權(quán)集中度低的公司，股權(quán)相對比較分散，股東干預(yù)決策的積極性不高，很難形成良好的內(nèi)部控制機(jī)制，更多地依賴于外部市場對公司管理者實(shí)施監(jiān)管。
從表格可以看出，上證50的大型公司的股權(quán)集中度比中小板企業(yè)略高一些，且國有股東控股比例平均超過50%，而中小企業(yè)即使有國有法人股股東，其股東也是相關(guān)的研究所這樣的機(jī)構(gòu)，對管理者不構(gòu)成強(qiáng)力約束。理論上來說。國有大型公司的行政干預(yù)能力更強(qiáng)，決策統(tǒng)一性更高，同時信譽(yù)度更高，更容易通過舉債的方式獲得資金。但從表中數(shù)據(jù)也可看出，中小企業(yè)的股權(quán)集中度大多數(shù)也都高于70%，說明企業(yè)在成長初期，必須集中資源，保證戰(zhàn)略思想的統(tǒng)一和強(qiáng)大的執(zhí)行力，并保護(hù)公司創(chuàng)始人的權(quán)益。
另外，從已流通股票比例來看，部分國有大型企業(yè)逐漸走向全流通，但另一些的流通比例仍很低。尤其中小企業(yè)，平均流通比例不超過35%。對比股權(quán)集中度可發(fā)現(xiàn)，前十大股東中的重量級股東大多是那些未流通股票的持有者。因此，主要投資于流通股的散戶股東在企業(yè)的決策經(jīng)營過程中發(fā)言權(quán)很小，不過他們似乎也并不太看重公司業(yè)績，對他們個人而言，上市公司派息的收益微不足道，短期投機(jī)行為仍是他們獲利的主要方式。
綜上，國有大型企業(yè)和民營中小企業(yè)的股權(quán)都很集中，且中小企業(yè)的流通股比例更低;從約束力來看，上證50大公司受國有股東的約束很大，而中小企業(yè)幾乎不受國有股東的影響，流通股小股東更注重股價(jià)本身的漲跌，不注重公司業(yè)
績。由此保證了公司的行為體現(xiàn)了大股東的特點(diǎn)和意志，為下文的探討打下了基礎(chǔ)。
二、資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債比率。現(xiàn)金流
負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。常用的指標(biāo)主要是資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債÷總資產(chǎn)。人們普遍把上市公司負(fù)債率低視為財(cái)務(wù)過度保守，未充分利用財(cái)務(wù)杠桿，負(fù)債率低的上市公司增發(fā)或配股往往被視為過度股權(quán)融資;流動負(fù)債率=流動負(fù)債÷總負(fù)債，其中。流動負(fù)債是指一個經(jīng)營周期內(nèi)(通常為一年)需要用流動資產(chǎn)(如現(xiàn)金)來償還的負(fù)債;速動比率=速動資產(chǎn)÷流動負(fù)債。速動資產(chǎn)指現(xiàn)金或與現(xiàn)金無異的資產(chǎn)，剔除了存貨。速動比率通常用來衡量公司的短期償債能力，速動比率不小于1被認(rèn)為安全。
現(xiàn)金流指企業(yè)一定時期的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的流人和流出的數(shù)量。現(xiàn)金流量分為三大類：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量和籌資活動現(xiàn)金流量。其中，最主要的現(xiàn)金流是營業(yè)現(xiàn)金流量。如果一個企業(yè)沒有營業(yè)現(xiàn)金流量做保證，企業(yè)的現(xiàn)金流遲早要枯竭。同時，營業(yè)現(xiàn)金流量最能體現(xiàn)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展前景�，F(xiàn)金流充裕與否關(guān)系到企業(yè)日常經(jīng)營活動能否正常進(jìn)行，也關(guān)系到償還短期債務(wù)的能力高低，因此與企業(yè)再融資行為的選擇也有關(guān)系。
從上表可以看出，大型企業(yè)與中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相差不多。但中小企業(yè)的流動負(fù)債比例異常之高，樣本中有6家高達(dá)97%以上，甚至有100%流動負(fù)債的公司!再從速動比率指標(biāo)來看，大型企業(yè)與中小企業(yè)多數(shù)都不甚理想，中小企業(yè)樣本中剔除異動值6.40以后的平均值也僅為0.68�，F(xiàn)金流方面，大型企業(yè)明顯優(yōu)于中小企業(yè)，除了選擇增發(fā)再融資的振華重工外。其余樣本普遍體現(xiàn)了現(xiàn)金流充裕的特點(diǎn)并且它們都選擇了發(fā)行可轉(zhuǎn)債。
我們可以推斷。隨著我國資本市場的發(fā)展，國有大型企業(yè)憑借其良好的信譽(yù)，融資渠道更加開闊，長期以來備受詬病的單一化融資體制導(dǎo)致的過度負(fù)債問題有所緩解，還款付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性大大降低。而中小企業(yè)雖然總的資產(chǎn)負(fù)債率較低，但是流動負(fù)債率奇高，說明公司的凈現(xiàn)金流量不足，公司要使用過量的短期債務(wù)來保證正常運(yùn)營。若金融市場環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時，資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)困難，從而增加了中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)，成為經(jīng)營的潛在威脅。另外，資金的主要投資方向也是造成流動負(fù)債差異的可能原因之一，國有大型企業(yè)的長期的、高風(fēng)險(xiǎn)的大型項(xiàng)目往往需要巨額的長期貸款支持，而處于迅速變化的市場中的中小企業(yè)通常需要的是解燃眉之急的短期小額融資，經(jīng)營活動現(xiàn)金流匱乏也在情理之中。
由此也就不難解釋，為什么國有大型企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券再融資，而中小企業(yè)選擇增發(fā)再融資。一方面，國有大型企業(yè)借債有其先天優(yōu)勢，相對于中小企業(yè)，信譽(yù)度更高，信息的披露更充分，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流更充裕，即使陷入財(cái)務(wù)困境，銀行行事也更加溫和，通常會達(dá)成延期付款甚至減免債務(wù)的協(xié)議。但對中小企業(yè)則不同，如果中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，銀行就會懷疑其惡意逃債或者轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。另一方面，據(jù)《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》報(bào)道，“過半數(shù)的中小私營企業(yè)融資渠道主要都是通過投資機(jī)構(gòu)來完成，對銀行貸款的依賴程度比較低。不良貸款風(fēng)險(xiǎn)讓商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時如履薄冰。”商業(yè)銀行對中小企業(yè)貸款的積極性不高是因?yàn)樵谫J款時過于看重企業(yè)的`不動產(chǎn)，而中小企業(yè)能提供的抵押往往達(dá)不到銀行的要求，中小企業(yè)財(cái)務(wù)信息相對不透明的特點(diǎn)進(jìn)一步加大了銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)。
由此看來，對于中小企業(yè)，不能因?yàn)樗馁Y產(chǎn)負(fù)債率低并且選擇增發(fā)，就武斷地說它過度股權(quán)融資，資本結(jié)構(gòu)的合理性不能一概而論。中小企業(yè)獲得銀行貸款困難，短期應(yīng)急資金的需求大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流匱乏，其財(cái)務(wù)報(bào)表并不漂亮。償債能力不被銀行認(rèn)可，于是，在保持對公司控制權(quán)的前提下，大股東寧肯攤薄權(quán)益，通過定向增發(fā)以吸引新投資者加盟，這或許是一種被迫的再融資選擇。
三、獲利能力。市場評價(jià)
企業(yè)的獲利能力是企業(yè)經(jīng)營成果的反映，市場評價(jià)高低關(guān)乎其再融資能否成功。主要指標(biāo)：每股收益：稅后利潤÷股本總數(shù);市盈率=股票市價(jià)÷每股收益：每股未分配利潤是指企業(yè)歷年期末留存的尚未分配的利潤的累計(jì)數(shù)額。
實(shí)踐證明，中小企業(yè)比大型公司的盈利能力更強(qiáng)，市場評價(jià)也更高，表明投資者看好中小企業(yè)的高增長，愿意支付比較高的溢價(jià)。每股未分配利潤也是中小企業(yè)略高，說明中小企業(yè)留存更多的收益用于公司發(fā)展或應(yīng)對可能出現(xiàn)的危機(jī)。所以。中小企業(yè)選擇定向增發(fā)也是由于其面向的投資者更加看好公司高增長的前景，愿意繼續(xù)投入資金，擴(kuò)大收益。而大型企業(yè)已進(jìn)入成熟期，公司財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性更佳，市場評價(jià)也趨于體現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值，因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券既能以安全可靠的特點(diǎn)募集到足夠的資金，也給投資者未來轉(zhuǎn)持公司股份、享受長期增值提供了可能性，
綜合以上所有論述，本文結(jié)論如下：
從公告的情況看，國有大型上市公司和中小上市公司目前仍以股權(quán)融資(主要是定向增發(fā))作為在證券市場再融資的主要方式，但值得注意的是，在已實(shí)施再融資的大型企業(yè)中，已表現(xiàn)出首選發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的傾向——這是大型企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改善的標(biāo)志，還是在股票市場低迷情況下的無奈選擇，還有待于觀察。通常認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債發(fā)行的最好時機(jī)是宏觀經(jīng)濟(jì)由谷底開始啟動、股市由熊走牛、利率下降時。但是可以肯定的是，本世紀(jì)初備受批評的國有大企業(yè)效益低下、經(jīng)
營不規(guī)范、資本結(jié)構(gòu)不合理的問題到今天已經(jīng)大有改善。僅從發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一行為來說，就要求企業(yè)有合適的負(fù)債率，并且其經(jīng)營活動能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流來支付本息。此外，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司其實(shí)仍希望投資者在未來盡量將債券轉(zhuǎn)換成普通股，這就要求公司的融資投向被市場看好，一定程度上也反映了公司管理層的信心。
沒有一個普遍適用的資本結(jié)構(gòu)或“優(yōu)序融資”的理論，股權(quán)融資也許正是當(dāng)前我國中小上市公司理性的選擇。中小企業(yè)多為民營資本控股，與我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系密切。中小企業(yè)有高增長高回報(bào)的特點(diǎn)，但同時也隱含著高風(fēng)險(xiǎn)，銀行出于資本安全的考慮，往往不敢放貸給中小企業(yè)，使得對于上市的中小企業(yè)來說，定向增發(fā)再融資是成本最低的、對企業(yè)發(fā)展影響最小的融資方式。
何況更多的中小企業(yè)還沒有上市，因此，政府除了政策上的扶持之外，還要將貸款發(fā)放落到實(shí)處，同時必須要保證銀行的穩(wěn)定與健康，所以，不妨考慮建立健全金融體系的評級、咨詢等中介機(jī)構(gòu)，架起銀行和中小企業(yè)之間的橋梁，互利雙贏。另一方面，監(jiān)管部門應(yīng)對再融資行為完善法規(guī)，嚴(yán)格審核，防范財(cái)務(wù)造假，嚴(yán)厲懲罰違規(guī)企業(yè)，這樣就可能避免中小投資者的利益受損;再制定其他管理辦法，向發(fā)達(dá)市場學(xué)習(xí)，督促上市公司現(xiàn)金分紅，回報(bào)股東，逐漸培養(yǎng)起中小投資者長期價(jià)值投資的理念。從而從根本上完善我國的資本市場建設(shè)，造福企業(yè)，藏富于民。
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