淺析成熟證券市場上市公司的退市制度及對我國的借鑒意義
我國的證券市場屬于后起的證券市場，雖然近十年來發(fā)展較快，但與西方老牌金融強(qiáng)國經(jīng)數(shù)個世紀(jì)累積發(fā)展的成熟證券市場相比，仍有相當(dāng)差距。下面是小編為你帶來的淺析成熟證券市場上市公司的退市制度及對我國的借鑒意義，希望對你有所幫助。
淺析成熟證券市場上市公司的退市制度及對我國的借鑒意義
我國目前的證券市場是一個典型的單向擴(kuò)張性市場，有上市公司的準(zhǔn)入機(jī)制，而缺乏合理有效的市場退出機(jī)制，導(dǎo)致整個證券市場缺乏活力，不能實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，也很難實現(xiàn)證券市場內(nèi)部的動態(tài)調(diào)整。因此，借鑒成熟證券市場上市公司的退市經(jīng)驗，來完善我國證券市場上市公司的退市制度有十分重要的意義。
一、美國上市公司的退市制度
美國能有較為成熟完善的證券市場，與美國對于良好證券法律孜孜不倦地追求是分不開的。而這些法律中最重要的就是1934年的《證券交易法》（Securities Exchange Act of
1934），該法授予美國證券交易委員會（SEC）在認(rèn)為必要時，有權(quán)否決證券的注冊申請或者取消已經(jīng)注冊的證券的上市資格。此外，聯(lián)邦證券交易委員會和證券交易所（SEC）都有一些具體的規(guī)則對于上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)做出了較為詳細(xì)的規(guī)定。雖然各板市場的退市標(biāo)準(zhǔn)各有不同，但美國各大交易所對于某支股票是否應(yīng)該退市享有很大的自主決定權(quán)。其中最有代表性的交易所退市規(guī)則分別是紐交所（NYSE）和納斯達(dá)克（NASDAQ）。
1。退市規(guī)則。紐交所作為美國的老牌主板市場，上市規(guī)則要求較高，因此在紐交所退市標(biāo)準(zhǔn)往往較為嚴(yán)格。總結(jié)下來，紐交所考慮啟動停牌或者退市程序的規(guī)則規(guī)定如下：
第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合上市要求是常見的退市情形，紐交所的退市標(biāo)準(zhǔn)就包括：公共公司總股東數(shù)少于400人的;總股東數(shù)在400—1200人之間，并且在過去一年中該
證券月均成交量小于10萬股的;公眾（普通個體投資者）持股數(shù)小于60萬股的。在這里特別值得注意的是，以上這些條件只要不滿足其中任何一項就將引發(fā)退市程序。
第二，持續(xù)的盈利能力標(biāo)準(zhǔn)。上市企業(yè)的盈利能力是保持上市市盈率的關(guān)鍵，因此具體的要求就包括該企業(yè)需要在連續(xù)30天的有效營業(yè)日里保持其總市值不低于0.5億美元、股東權(quán)益不低于0.5億美元，否則就會引發(fā)退市程序。
第三，現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)。這里的穩(wěn)定現(xiàn)金流不一定指盈利，而是更多得是一種流動性，只要來源合法，具體形式可以十分多樣。而依靠穩(wěn)定現(xiàn)金流獲得上市資格的公司，其上市要求相對會低于以持續(xù)盈利能力為標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，具體包括該企業(yè)必須保證其總市值在連續(xù)30天的有效營業(yè)日里在0.25億美元以上，同時在過去一年里總收入不低于0.2億美元;或者該企業(yè)在過去30天的有效營業(yè)日里，其平均總市值不低于0.75億美元，否則就會引發(fā)退市程序。
第四，純粹市值/收入標(biāo)準(zhǔn)。上市企業(yè)在連續(xù)30天有效營業(yè)日里維持其總市值在3.75億美元以上，同時過去一年中的公司純粹收入不低于0.15億美元;或者在過去30天有效營業(yè)日里平均總市值不低于1億美元，否則將引發(fā)退市程序。
第五，關(guān)聯(lián)公司標(biāo)準(zhǔn)。通過母公司或關(guān)聯(lián)公司在紐交所上市而獲得上市資格的公司，其母公司或關(guān)聯(lián)公司需保持控股該企業(yè)，或者母公司或關(guān)聯(lián)公司是符合在紐交所上市條件的公司，并且該上市企業(yè)在過去30天的有效營業(yè)日里，平均市值不低于0.75億美元，同時公司股東收益（特別是持有普通股的大眾股東）不低于0.75億美元，否則將引發(fā)退市程序。
2。退市流程。通常國際上主要的證券交易所均會自行制定相關(guān)的上市規(guī)則，紐交所的退市操作就完全由紐交所自行負(fù)責(zé)。紐交所相關(guān)退市規(guī)定要求對企業(yè)的退市認(rèn)定與執(zhí)行由交易所的專職人員（Exchange staff）在對上市企業(yè)股票進(jìn)行分析，如果判定該股票達(dá)不到持續(xù)上市交易的要求的話，工作人員將通知該公司，告知其將作出退市決定的理由。紐交所同時還將公開披露該信息，向市場各方告知該公司可能面臨的處理。在向可能被停牌的公司進(jìn)行通知時還會同時告知上市公司有權(quán)提出復(fù)核申請，負(fù)責(zé)受理復(fù)核申請的是紐交所董事會的一個下屬委員會
�。ˋ Committee of the Board of Directors of the Exchange），但這一異議請求必須以書面形式給出，并且是在接到紐交所發(fā)出的停止上市通知書后十天之內(nèi)將提出的復(fù)核申請送達(dá)紐交所秘書長。其中被停牌的企業(yè)的異議請求必須書面闡明詳盡的抗辯理由，同時出于當(dāng)場質(zhì)證的需要，委員會還會要求該公司作出明確表示其是否愿意在委員會面前做直接言辭抗辯。此外在審查請求送達(dá)受理前，提出申訴的企業(yè)還要繳納受理費用，金額為2萬美元。
超過異議期而沒有提出異議的話，該上市公司股票將會被紐交所停牌，并且紐交所將向美國證交會正式遞交資料以注銷該股票的上市登記，同時該退市資料的副本也將送至該公司。在此之前，紐交所將通過其官方的網(wǎng)站以公告形式發(fā)布對該企業(yè)作出退市決定。
一般被宣布停牌的上市公司在遞交了復(fù)核請求后的第25個工作日才是正式審查開始之日。委員會審查的依據(jù)將基本以上市公司的書面審查請求和現(xiàn)場的口頭答辯情況，經(jīng)合議后做
出。之后該審查委員會可自行決定是支持還是否決之前交易所所做出的決定，也可以將其退回給紐交所重新處理。通常如果被退回交易所重新處理，審查委員會將督促紐交所快速審查該事項，并設(shè)定截止完成期限，以向其及時通知再次處理后的結(jié)果。
二、日本上市公司的退市制度
日本目前有8家證券交易所，其中東京和大阪分別是全國和關(guān)西地區(qū)的中心性市場，兩者的交易額合計占全國交易所的90%以上。以成交額計算，東京證券交易所是世界第二大證券交易所，因此研究日本的退市制度，筆者在這里選擇以東京證券交易所為典型加以闡述。日本東京證交所規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)與紐交所的規(guī)定基本相同，主要包括：股票數(shù)量、資本額、股東數(shù)量、是否真實披露等。具體的涉及退市制度的主要規(guī)定包括一下幾種情形：
�。�1）上市出售的股票不足1000萬股，融資金額不足5億日元;
（2）普通公眾股東人數(shù)達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)所要求的最低1000人的標(biāo)準(zhǔn)（視具體公司股權(quán)結(jié)構(gòu)而有所不同，特定情況下對公司的停牌處理可設(shè)置一年的緩沖期）;
�。�3）沒有處于持續(xù)或有效經(jīng)營的狀態(tài);
�。�4）投資者回報機(jī)制不完善，公司最近5年沒有派發(fā)股息紅利，嚴(yán)重影響股東投資收益積極性;
（5）企業(yè)最近3年持續(xù)出現(xiàn)資不抵債情況;
�。�6）上市公司存在偽造記錄的情況，并造成了重大社會影響。
另外，東京證券交易所的退市程序是逐步退出，而非“閃電式中斷”的模式。交易所在發(fā)現(xiàn)公司出現(xiàn)不滿足繼續(xù)上市條件的情況后，一般不會立即停止交易，而是會采用類似我國A股市場中的ST制度，第一步是進(jìn)行先期特別處理，同時在一定期限內(nèi)強(qiáng)令其重整以符合再次上市的要求。假如該公司在規(guī)定限期內(nèi)仍不能滿足繼續(xù)上市的要求，則交易所會啟動下一步的進(jìn)階限制措施，這一點則與我國的PT制度比較像。如果進(jìn)入這一階段后，上市公司仍未有顯著改善，則將其最終摘牌。
公司股票停牌后，交易所內(nèi)的異常股票整理處會對該公司的股票進(jìn)行特別處理。不過這并不意味著該股票會被馬上停止交易，相反該股票在公布對該公司終止上市決定后的3個月緩沖期內(nèi)仍可以在交易所繼續(xù)交易，在處理期屆滿后才被徹底停牌。當(dāng)然，如果被停牌公司申請適用特別法規(guī) ，或該公司存在其它重大違法行為的嫌疑，則會轉(zhuǎn)如兼理審查程序。在審查期間其證券可以繼續(xù)進(jìn)行交易，但如果該公司的違法或違規(guī)行為被證明是確鑿無疑的，便會立即停止其股票的流通買賣，然后按照既定的程序正式退市 。
三、發(fā)達(dá)國家退市制度對我國的借鑒意義
通過以上對發(fā)達(dá)國家證券市場相關(guān)制度的介紹，我們可以總結(jié)出其有以下幾個共同點：
�。ㄒ唬┒嘣耐耸械臉�(biāo)
發(fā)達(dá)國家大都采用多元化的標(biāo)準(zhǔn)，而非我國采用的單一標(biāo)準(zhǔn)。尤其是對于上市公司的資產(chǎn)或者未來現(xiàn)金流入的標(biāo)準(zhǔn)上。我國規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)上沒有對公司資不抵債這一項標(biāo)準(zhǔn)。在我國目前仍有一些上市公司已經(jīng)明顯資不抵債了，但是還是會保持著微弱的盈利，使其不能滿足退市的標(biāo)準(zhǔn)，但是向那些公司完全應(yīng)該進(jìn)入破產(chǎn)程序而自然的退出證券市場，但是由于我國沒有這一項標(biāo)準(zhǔn)，因此讓這些企業(yè)殘存在證券市場中，影響整體上市公司的質(zhì)量。
�。ǘ┳C券交易所較大的退市的決定權(quán)
成熟證券市場往往賦予了證券交易所較大的自主權(quán)。因為上市公司股票上市交易，上市公司和證券交易所是平等的主體關(guān)系，他們之間是一種合同關(guān)系，他們共同受《上市規(guī)則》的約束，因此，當(dāng)上市公司違背了《上市規(guī)則》，不再符合上市條件時，應(yīng)當(dāng)由證券交易所，也就是合同的另一方做出終止其上市交易的決定。但是在我國，上市公司的退市與否還是由證監(jiān)會決定的，而證券交易所擁有的僅僅是執(zhí)行權(quán)，即執(zhí)行證監(jiān)會關(guān)于退市的決定。這明顯不利于調(diào)動證券交易所的積極主動性。
（三）由證券交易所制定退市規(guī)則
成熟證券市場的退市規(guī)則往往由證券交易所制定的，因為證券交易所和上市公司打交道最多，對上市公司的了解也最多，他們更清楚的知道應(yīng)該從哪些方面來約束上市公司，以保障上市公司的質(zhì)量，而且也只有證券交易所指定的規(guī)則才有可能被很好地執(zhí)行，因為其來源于實踐，操作性較強(qiáng)。相反，我國則是立法機(jī)關(guān)先制定出法律規(guī)則，法律規(guī)則本身對于退市制度有規(guī)定，但是規(guī)定的不詳細(xì)，證券交易所也會制定規(guī)則，但是還是沒有脫離法律規(guī)定的框架，只是較法律規(guī)則要更加詳細(xì)一點，這樣難免會受制于法律的規(guī)定，如果法律規(guī)定的欠合理的話，具體規(guī)則的制定也難以保證其合理性。因此，筆者認(rèn)為，國家在制定相關(guān)退市標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)的法律的時候，僅僅是做以原則性的規(guī)定，對具體的內(nèi)容還是由證券交易所來制定，這樣其操作性會更強(qiáng)一些。
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退市僅僅是上市公司退出了證券交易所，也就是說其股票不可以在場內(nèi)進(jìn)行交易了。但是退市不代表著其就完全退出了資本市場。退市的公司如果沒有破產(chǎn)，股票仍然是股權(quán)的象征，仍然可以進(jìn)行交易。因此在成熟的證券市場上，即便是股票退出了證券交易所，但是還有場外交易為退市公司的股票提供服務(wù)，不至于上市公司退市后就面臨絕境，他完全可以從場外交易找到出口。如果符合再上市的條件，還可以提出恢復(fù)上市的`申請。但在我國，仍然只是單一的交易市場，尚未建立完善的場外交易市場，雖然《上交所退市制度方案》中規(guī)定，證券交易所提供退市后的股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)，但是沒有十分具體的操作辦法，在實踐中還是難以實行。
上市公司退市制度
一、《退市意見》發(fā)布實施的意義
《退市意見》是貫徹落實《證券法》關(guān)于股票退市的有關(guān)規(guī)定及《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》(國發(fā)[2014]17號)關(guān)于改革完善上市公司退市制度有關(guān)要求的具體舉措，對于進(jìn)一步健全完善資本市場基礎(chǔ)功能，實現(xiàn)上市公司退市的市場化、法治化和常態(tài)化具有重要意義。
應(yīng)當(dāng)說，健全完善的退市制度，有利于實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提高市場有效性；有利于上市公司主動確定和實施發(fā)展戰(zhàn)略，提升公司質(zhì)量，增強(qiáng)市場競爭力和活力；有利于培育理性投資的股權(quán)文化，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。
二、《退市意見》的基本原則
《退市意見》按照“市場化、法治化、常態(tài)化”的基本原則，嚴(yán)格依照現(xiàn)有法律規(guī)定，立足于證券交易所作為退市決定實施主體的法定地位，從促進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展頂層設(shè)計的角度，對退市制度作了系統(tǒng)而集中的規(guī)范，特別是針對退市工作中較為突出、市場較為關(guān)注的現(xiàn)實問題，在既有法律制度框架下，作了明確和細(xì)化的規(guī)定�？傮w而言，《退市意見》是對現(xiàn)有法律制度在實踐操作層面的具體規(guī)范，屬于法律實施性質(zhì)的規(guī)范文件�！锻耸幸庖姟返木唧w規(guī)范要求需要進(jìn)一步通過證券交易所修改其股票上市規(guī)則及其配套規(guī)則予以落實，并由證券交易所負(fù)責(zé)具體實施。
三、《退市意見》的主要制度安排
《退市意見》主要從以下五個方面改革完善了退市制度：
一是健全上市公司主動退市制度�！锻耸幸庖姟分痦椓信e了因為收購、回購、吸收合并以及其他市場活動引發(fā)的7種主動退市情形。并針對主動退市的特殊性，在實施程序、后續(xù)安排等方面做出了有別于強(qiáng)制退市的專門安排，包括經(jīng)過股東大會雙2/3表決通過、聘請獨立財務(wù)顧問進(jìn)行專業(yè)把關(guān)、要求獨立董事發(fā)表意見等。同時，為引導(dǎo)市場化的主動退市，《退市意見》規(guī)定了一系列有針對性的配套政策措施。
二是明確實施重大違法公司強(qiáng)制退市制度。針對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等市場反映強(qiáng)烈的兩類違法行為，落實《證券法》關(guān)于重大違法暫停上市和終止上市的規(guī)定，明確規(guī)定上市公司存在上述兩類違法行為，被證監(jiān)會依法作出行政處罰決定，或者因涉嫌犯罪被證監(jiān)會依法移送公安機(jī)關(guān)的，證券交易所應(yīng)當(dāng)暫停其股票上市交易。
對于上述重大違法暫停上市公司，《退市意見》原則上要求證券交易所在一年內(nèi)作出終止上市決定，但同時也區(qū)分欺詐發(fā)行與重大信息披露違法作了差異化安排：重大信息披露違法暫停上市公司在規(guī)定時限內(nèi)全面糾正了違法行為、及時撤換了有關(guān)責(zé)任人員、對民事賠償責(zé)任承擔(dān)作出了妥善安排的，其股票可以恢復(fù)上市交易，但對于欺詐發(fā)行暫停上市公司，除非發(fā)現(xiàn)其行為不構(gòu)成欺詐發(fā)行，否則其股票應(yīng)當(dāng)在規(guī)定時限內(nèi)終止上市交易。
三是嚴(yán)格執(zhí)行市場交易類、財務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)�！锻耸幸庖姟犯鶕�(jù)《證券法》第五十五條第(一)、(二)、(四)項的規(guī)定，對現(xiàn)有的退市指標(biāo)作了全面梳理，并按照市場交易類、財務(wù)類分別作了歸納列舉�！锻耸幸庖姟吩诮y(tǒng)一創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板上述退市標(biāo)準(zhǔn)的同時，允許證券交易所在其上市規(guī)則中對部分指標(biāo)予以細(xì)化或者動態(tài)調(diào)整，并且針對不同板塊的特點作出差異化安排。
四是完善與退市相關(guān)的配套制度安排。一是，要求證券交易所對強(qiáng)制退市公司股票設(shè)置“退市整理期”。同時，為防止部分投資者特別是中小散戶以投機(jī)為目的參與退市公司股票的交易，明確要求證券交易所應(yīng)當(dāng)建立投資者適當(dāng)性制度；二是，統(tǒng)一安排強(qiáng)制退市公司股票在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)設(shè)立的專門層次掛牌交易。公司退市后滿足上市條件的，可以申請重新上市，證券交易所可以針對主動退市公司與強(qiáng)制退市公司，不同情形的強(qiáng)制退市公司作出差異化安排。為防止重大違法退市公司有關(guān)責(zé)任股東通過提前轉(zhuǎn)讓股份來規(guī)避法律責(zé)任，《退市意見》還對其轉(zhuǎn)讓行為做了專門限制。
五是加強(qiáng)退市公司投資者合法權(quán)益保護(hù)�！锻耸幸庖姟肥冀K將中小投資者的權(quán)益保障作為制度設(shè)計的重中之重，為此，《退市意見》要求在退市工作的各個環(huán)節(jié)，認(rèn)真落實《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》的要求。另外，針對退市工作的特殊性，《退市意見》重點強(qiáng)調(diào)了退市中的信息披露、主動退市異議股東保護(hù)問題，進(jìn)一步明確了重大違法公司及有關(guān)責(zé)任人員的民事賠償責(zé)任。
四、征求意見及修改情況
自7月4日《退市意見》公開征求意見以來，社會各方通過郵件、傳真、信函等方式，向我會反饋意見合計139條，其中有效意見35條�？偟膩砜矗鐣鹘鐚τ凇锻耸幸庖姟吩u價正面、積極，認(rèn)為上市公司退市制度是資本市場基礎(chǔ)性制度，解決好市場退出問題，將進(jìn)一步健全資本市場功能，并具有懲戒違法行為、凈化市場環(huán)境、塑造理性投資文化等多重意義。同時，也提出了一些意見和建議。
根據(jù)市場意見，《退市意見》主要作了四項修改：
一是為更好地保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，進(jìn)一步完善了主動退市的內(nèi)部決策程序。將相關(guān)內(nèi)容修改為“須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，并須經(jīng)出席會議的中小股東所持表決權(quán)的2/3以上通過”。
二是為增加可操作性，明確重大信息披露違法判斷的原則標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)定“上市公司因信息披露文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，受到證監(jiān)會行政處罰，并且因違法行為性質(zhì)惡劣、情節(jié)嚴(yán)重、市場影響重大，在行政處罰決定書中被認(rèn)定構(gòu)成重大違法行為”，交易所應(yīng)當(dāng)作出暫停其股票上市交易的決定。同時，擬在實施中建立具體的操作流程。
三是周延重大違法強(qiáng)制退市的例外情形。補(bǔ)充規(guī)定了人民法院依法撤銷行政處罰決定情形下的相關(guān)安排，將有關(guān)內(nèi)容修改為“對于上述因受到證監(jiān)會行政處罰被暫停上市的公司，在證券交易所作出終止公司股票上市交易決定前，該行政處罰決定被依法撤銷，且證監(jiān)會不能重新作出本意見第(五)條、第(六)條規(guī)定的行政處罰決定，或者因?qū)`法行為性質(zhì)的認(rèn)定發(fā)生根本性變化，被依法變更的，公司可以向證券交易所申請恢復(fù)上市”。
四是完善“退市整理期”制度。為降低公司重組協(xié)調(diào)成本，防范投機(jī)炒作及股價異動，保護(hù)投資者合法權(quán)益，將實踐中涉及重組的退市公司召開股東大會由股東自主決定是否進(jìn)入“退市整理期”的做法納入《退市意見》進(jìn)行規(guī)范。在《退市意見》第(十六)條補(bǔ)充規(guī)定“在股票被證券交易所決定終止上市交易前，經(jīng)董事會決議通過并已公告籌劃重大資產(chǎn)重組事項的強(qiáng)制退市公司應(yīng)當(dāng)召開股東大會，對公司股票是否進(jìn)入‘退市整理期’交易進(jìn)行表決，證券交易所應(yīng)當(dāng)按照股東大會決議對公司股票是否進(jìn)入‘退市整理期’交易作出安排”。
五是為便于投資者賠償機(jī)制運行，擴(kuò)大了限制相關(guān)主體股份減持的情形。將《退市意見》第(十五條)規(guī)定中的“上市公司再融資申請或者披露文件”修改為“上市公司發(fā)行新股申請或者披露文件”，將發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組納入限制股份減持的范圍。
《退市意見》沒有采納的意見主要有：
關(guān)于弱化財務(wù)類退市指標(biāo)。有意見建議，在嚴(yán)格執(zhí)行交易類指標(biāo)的同時，進(jìn)一步弱化財務(wù)類標(biāo)準(zhǔn)。但考慮到“連續(xù)三年虧損”是現(xiàn)行《證券法》確立的退市情形，在法律未作修改的情況下，《退市意見》依然保留了這一指標(biāo)。
同時，有意見建議，進(jìn)一步完善司法維權(quán)訴訟制度，研究建立投資者維權(quán)的基金、退市保險制度等。考慮到上述意見需要完善其他法規(guī)建設(shè)，我會將積極配合支持有關(guān)法規(guī)制度的出臺、落實。
《退市意見》發(fā)布后，我們將指導(dǎo)滬深交易所進(jìn)一步嚴(yán)格落實退市工作責(zé)任，切實加強(qiáng)退市實施工作的統(tǒng)籌和協(xié)調(diào)，嚴(yán)格落實退市制度的規(guī)范要求，采取有效措施，切實做到“出現(xiàn)一家、退市一家”，堅決維護(hù)退市制度的嚴(yán)肅性和權(quán)威性。歡迎社會各界對《退市意見》的執(zhí)行落實進(jìn)行監(jiān)督。
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