2017上市并購(gòu)知識(shí)
做并購(gòu)常說(shuō)，沒(méi)有不賣(mài)的企業(yè)，只有不賣(mài)的價(jià)格，這句話(huà)在當(dāng)下中國(guó)第一代企業(yè)家對(duì)企業(yè)視若珍寶的情況下，依然適用。交易價(jià)格是影響交易成功與否的關(guān)鍵因素，并貫穿交易始終。
但交易價(jià)格不是一蹴而就的，也不是靠各種復(fù)雜的估值模型計(jì)算出來(lái)的，它是交易雙方經(jīng)過(guò)很多次博弈和討價(jià)還價(jià)慢慢談出來(lái)的，交易價(jià)格的形成也有自身的規(guī)律及機(jī)制。
交易價(jià)格以市場(chǎng)公允價(jià)格為基礎(chǔ)，并受其他多重交易因素的影響而變化。交易的開(kāi)始階段，賣(mài)方的心理預(yù)期是最高點(diǎn)，報(bào)價(jià)也是最高，買(mǎi)方的報(bào)價(jià)比較低，價(jià)格差異最大。
隨著交易的推進(jìn)，價(jià)格差異開(kāi)始縮小，盡調(diào)之后，價(jià)格差異加速縮小，爾后縮小的速度開(kāi)始降低，直至協(xié)議簽署階段價(jià)格差異消失，交易雙方達(dá)成一致。
交易價(jià)格的形成可以分為四個(gè)階段，分別是意向階段、調(diào)整階段、綜合考慮階段和成交階段。
1.意向階段
交易的早期階段，價(jià)格差異最大，買(mǎi)賣(mài)雙方的博弈、擺造型在此階段就已經(jīng)開(kāi)始，賣(mài)方傾向于高報(bào)價(jià)，買(mǎi)方傾向于低報(bào)價(jià)，相互試探對(duì)方的心理預(yù)期。
該階段因?qū)ζ髽I(yè)的具體情況了解不多，估值也只能用可比公司法和可比交易法進(jìn)行大致測(cè)算。在此階段維持一個(gè)友好和諧的交易氛圍比縮小交易雙方差異更有意義。
之前做過(guò)一個(gè)醫(yī)藥公司的并購(gòu)項(xiàng)目，交易初期賣(mài)方第一次報(bào)價(jià)是100%股權(quán)價(jià)值2.7億元，這比我們估算的最高價(jià)格高出一倍多，差異很大，但買(mǎi)賣(mài)雙方相談甚歡，彼此惺惺相惜，交易氛圍非常好。隨著交易的推進(jìn)，賣(mài)方數(shù)次降低價(jià)格，最終價(jià)格定在9000萬(wàn)元。
2.調(diào)整階段
經(jīng)過(guò)對(duì)企業(yè)的盡職調(diào)查，詳細(xì)掌握了企業(yè)的具體業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)及法律等情況，可以選取符合企業(yè)特點(diǎn)的估值模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值測(cè)算，并根據(jù)發(fā)現(xiàn)的新問(wèn)題不斷對(duì)估值模型進(jìn)行微調(diào)。
在此階段最常用的估值模型是DCF折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，該模型雖然嚴(yán)謹(jǐn)，但缺點(diǎn)也明顯，所以需要同時(shí)使用其他的估值方式，使各個(gè)模型得出的結(jié)果相互比較和驗(yàn)證。
盡調(diào)之后，買(mǎi)方的收購(gòu)成本、賣(mài)方的出售收益都可以進(jìn)行測(cè)算，再談價(jià)格會(huì)有依據(jù)，并且買(mǎi)賣(mài)雙方投入了大量的精力和時(shí)間，相互博弈的籌碼少了很多，交易價(jià)格的差異很快縮小。
上述醫(yī)藥并購(gòu)項(xiàng)目中，賣(mài)方試圖在盡調(diào)之前把交易價(jià)格確定下來(lái)，但沒(méi)有數(shù)據(jù)支持，很難談出結(jié)果，賣(mài)方堅(jiān)持談了兩輪之后最終妥協(xié)，同意先確定一個(gè)大致的價(jià)格區(qū)間。盡調(diào)之后，有數(shù)據(jù)和相關(guān)案例做支持，買(mǎi)賣(mài)雙方退出交易的成本也高，再談判便順暢了很多，價(jià)格差異快速縮小。
3.綜合考慮階段
交易雙方以一個(gè)具體的交易方案為基礎(chǔ)進(jìn)行談判，綜合交易方案的其他要素，進(jìn)行交易價(jià)格的微調(diào)，其他要素主要包括：
支付方式：股票支付則價(jià)格高，現(xiàn)金支付價(jià)格低;
業(yè)績(jī)對(duì)賭：未來(lái)業(yè)績(jī)承諾高，則價(jià)格高，業(yè)績(jī)承諾低，則價(jià)格低;
支付節(jié)奏：一次性支付則價(jià)格低，分次支付則價(jià)格高;
另外如稅收、監(jiān)管層審批、競(jìng)爭(zhēng)性的買(mǎi)家等因素也需要通盤(pán)考慮。
這一階段是買(mǎi)賣(mài)雙方談判最膠著的'階段，很多非理性因素陸續(xù)出現(xiàn)，并影響著買(mǎi)賣(mài)雙方的心態(tài)，買(mǎi)賣(mài)雙方也未必知道此時(shí)如何微調(diào)交易方案才是最有利的，比如選擇股票支付或現(xiàn)金支付，兩者的交易價(jià)格應(yīng)該差多少，在談判的那一瞬間確實(shí)很難精確的計(jì)算，爭(zhēng)來(lái)爭(zhēng)去，或許只是在追求"公允"和"贏"的心理感覺(jué)。
4.成交階段
經(jīng)過(guò)多輪談判，買(mǎi)賣(mài)雙方就整個(gè)交易方案達(dá)成一致，并以正式收購(gòu)協(xié)議的形式確定，整個(gè)交易的價(jià)格才算最終確定。
買(mǎi)賣(mài)雙方最終就價(jià)格達(dá)成一致，只是特定環(huán)境下利益的暫時(shí)平衡，并且這個(gè)平衡非常脆弱，隨時(shí)都有可能會(huì)被打破，所以簽訂協(xié)議要快，要速度。
交易千變?nèi)f化，但規(guī)律卻是不變的，明白了價(jià)格形成的規(guī)律，順勢(shì)而為，不超前不滯后，如此談價(jià)格才能得心應(yīng)手。
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