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李嘉誠如何過冬的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷
在經(jīng)濟危機中壯大的藝術(shù)
經(jīng)濟危機的周期性沖擊，富豪也不能避免，已滿80歲的李嘉誠在漫長的商業(yè)生涯中經(jīng)歷過多次危機，但他反而以高人一籌的“危機創(chuàng)富力”，帶領(lǐng)“長和系”在歷次危機中不斷壯大，其個人財富也更上一層樓，在1999年亞洲金融危機結(jié)束之后，他首次坐上了香港首富的交椅。
李嘉誠旗下的長江實業(yè)一直奉行“現(xiàn)金為王”的財務(wù)政策，注重維持流動資產(chǎn)大于全部負債，以防地產(chǎn)業(yè)務(wù)風險擴散；在樓市低迷時，長實也比對手更愿意采取低價策略來加快銷售。保持財務(wù)穩(wěn)健的同時，李嘉誠善于針對不同的市道實施不同的策略，如在股市高位時再融資，樓市低谷時競標拿地、逆市擴張。其另一個技巧是，將工業(yè)用地改為住宅和商業(yè)用地的談判拖入低潮期，從而節(jié)省補交地價的費用。
多元化經(jīng)營的和記黃埔，更充分地放大了李嘉誠逆市擴張的投資哲學(xué)。和黃近年的商業(yè)模式為：通過一系列能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，為投資回報周期長、資本密集型的新興“準壟斷”行業(yè)提供強大的現(xiàn)金流支持。在亞洲金融危機后，和黃先后出售了Orange等資產(chǎn)，用非經(jīng)常性盈利平滑了業(yè)績波動。另一方面，資產(chǎn)出售帶來的利潤，為和黃在危機后的低潮期大舉投資港口、移動通信等“準壟斷”行業(yè)提供了資金支持。新領(lǐng)域的投資需要巨額資金。在零散出售資產(chǎn)無法滿足后續(xù)資金投入時，和黃又采取了將各項目分拆上市的戰(zhàn)略，使各項目負擔自身的現(xiàn)金流，并避免和黃股價被嚴重低估。截至2008年6月30日，和黃的現(xiàn)金和流動資金總額已達1822。89億港元。 目前，李嘉誠很可能是在等待另一個1999—2000年那樣的危機后復(fù)蘇期的到來，市場或許會再次對和黃現(xiàn)有的某項業(yè)務(wù)開出高價，屆時他可以選擇獲利了結(jié)，并利用本次金融危機的機會，低價投入那些資產(chǎn)價格被壓制的項目或者另一個全新的領(lǐng)域。
從金融危機中的個人投資表現(xiàn)看，李嘉誠同樣善于高沽低買、控制風險，對于所投資項目的價值和價格掌握精準，制造了大量非經(jīng)常性盈利。在香港股市的深幅下跌中，他成功增持了“長和系”股份。
當然，李嘉誠的成功不僅在于恰當?shù)倪^冬哲學(xué)，其對于投資趨勢的判斷、時機的把握，同樣需要經(jīng)驗、理智與膽識。自2007年起，每次重大媒體發(fā)布會上，李嘉誠都不斷提醒投資者面對泡沫要量力而為，即使作長線投資也要謹慎，并直斥利用內(nèi)幕消息賺錢是“罪過”。
雖然李嘉誠在過去的亞洲金融風暴等危機中資產(chǎn)不斷壯大，但在這次史無前例的全球金融危機中，他能否順利過冬，仍有待市場的考驗。
席卷全球的金融海嘯使中國富豪們的腰包大大縮水。A股和港股持續(xù)大幅下挫，令楊惠妍、朱孟依等國內(nèi)財富“新貴”的損失合計超過1萬億元；素來經(jīng)營穩(wěn)健的中信泰富“中招”累股證，導(dǎo)致榮智健的持股市值在兩個交易日內(nèi)就損失了66%；綽號“亞洲股神”的“四叔”李兆基曾預(yù)測2008年秋季恒指將達33000點，而他旗下恒基地產(chǎn)的股價數(shù)月內(nèi)跌去了3/4。
回過頭看，“長和系”主席李嘉誠在對時勢的判斷上非常準確。雖然旗艦公司長江實業(yè)（00001。HK，下稱“長實”）與和記黃埔（00013。HK，下稱“和黃”）的股價下跌也一度超過40%，導(dǎo)致李嘉誠的財富在2008年大幅縮水，但是港交所的資料顯示，李嘉誠不僅在2007年的高位將手中的多只中資股套取現(xiàn)金，一定程度上避免了損失，而且在2008年內(nèi)多次增持旗下公司股份，略微攤低了持股成本。
李嘉誠的財富故事已經(jīng)廣為流傳，但很少有人發(fā)現(xiàn)，李嘉誠往往在金融危機或者經(jīng)濟衰退中體現(xiàn)出高人一籌的“創(chuàng)富力”，甚至能夠使個人財富更上一層樓。比如，在1996年的福布斯全球富豪排行榜中，李嘉誠以106億美元名列香港富豪第三位，位居李兆基家族和郭炳湘兄弟之后，而在1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，李嘉誠的財富反而在1999年大幅增長，并首次坐上香港第一富豪的交椅（圖1）。在2007年3月的全球富豪排行榜中，李嘉誠以230億美元的財富位列香港地區(qū)第一，比第二名李兆基的170億美元多出50億美元；在美國次貸危機爆發(fā)之后的2008年3月，李嘉誠的財富達到265億美元，比李兆基190億美元的財富增速更快；而在金融海嘯席卷全球后，“和黃系”的股價跌幅遠小于李兆基的“恒基系”，雙方的財富差距還在進一步擴大。
那么，李嘉誠究竟有何應(yīng)對金融危機的“秘訣”？“長和系”能夠歷經(jīng)風暴而持續(xù)增長，其在經(jīng)濟衰退中的策略又是什么呢？我們試圖通過分析長實與和黃這兩只“長和系”旗艦，回答這些疑問。
兩大旗艦各有分工
從集團架構(gòu)來看，長實是整個“長和系”最上層的公司。截至2008年10月，李嘉誠旗下信托基金持有長實40。24%股份，長實持有和黃49。9%的股份，而和黃持有長江基建集團有限公司（01038。HK，下稱“長江基建”）84。6%的股份，長江基建持有香港電燈集團有限公司（00006。HK，下稱“港燈”）38。9%的股份。同時，長實分別持有44。3%的長江生命科技集團有限公司（00775。HK，下稱“長江生命科技”）及14。6%的TOM集團有限公司（02383。HK，下稱“TOM。COM”）股份，和黃則持有59。3%的和記電訊國際有限公司（02332。HK，下稱“和記電訊國際”）、71。5%的和記港陸有限公司（00715。HK，下稱“和記港陸”）及29。35%的TOM。COM股權(quán)。按2008年10月31日的市值計算，長江集團旗下在香港上市的公司的聯(lián)合市值為5420億港元。此外，“長和系”旗下還有多家公司在國外上市，如和黃持有在多倫多證券交易所上市的赫斯基能源（證券代號：HSE，下稱“赫斯基”）34。6%股份和在澳大利亞證券交易所上市的和記電訊澳洲公司52。03%股份，和記電訊國際持有在納斯達克和以色列的特拉維夫證券交易所上市的Partner電訊（證券代號：PTNR，下稱“Partner”）等（圖2）。
目前這樣一個集團架構(gòu)，是李嘉誠在1997年亞洲金融風暴前夕搭建起來的。這種架構(gòu)的好處，是可以起到降低盈利波動幅度從而平滑盈利的效果。此前的架構(gòu)，是長實直接持有和黃45。4%股份和長江基建70。7%股份，而和黃持有港燈34。6%股份（圖3）。由于長實主要從事地產(chǎn)開發(fā)，長江基建從事基礎(chǔ)建設(shè)，二者在業(yè)務(wù)類型和業(yè)務(wù)地域上相關(guān)性較高，因而長實的綜合盈利波動較大。在新架構(gòu)下，長江基建控股港燈，不僅二者業(yè)務(wù)性質(zhì)相關(guān)較低，而且港燈可以為長江基建提供穩(wěn)定而連續(xù)的現(xiàn)金流，解決了長江基建回報期長、業(yè)績波動大的問題。長實不直接持有長江基建之后，盈利波動性降低，而且和黃的回報穩(wěn)定，對長實業(yè)績曲線起到了一個明顯的平滑效果（參見本刊2003年2月號《李嘉誠如何思考大策略》）。
很明顯，在新的架構(gòu)下，李嘉誠應(yīng)對金融危機和經(jīng)濟衰退的策略可以主要圍繞長實展開，而由于和黃貢獻了長實約2/3的利潤，其在危機中的應(yīng)對策略也同樣重要。研究發(fā)現(xiàn)，長實與和黃的危機應(yīng)對策略有很大不同，而正是因為二者的策略互為補充，才使整個“長和系”歷經(jīng)危機而不斷壯大。
長實：現(xiàn)金為王
長江實業(yè)是李嘉誠全部基業(yè)的起點�！伴L江”二字取自荀子《勸學(xué)篇》中“不積小流，無以成江海”，也體現(xiàn)了長實的經(jīng)營策略。作為香港規(guī)模最大的地產(chǎn)發(fā)展商之一，除了投資以外，長實長期以來最主要的業(yè)務(wù)就是在香港開發(fā)一系列的住宅及工商物業(yè)。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，目前，香港每7個私人住宅中，就有一個是長實開發(fā)的。1997年亞洲金融危機以后，長實的地產(chǎn)開發(fā)重點從香港轉(zhuǎn)向內(nèi)地，并積極投資和營運新的領(lǐng)域，包括互聯(lián)網(wǎng)和生命科技等。不過，這些投資的比重較小，長實通常還是被看成是一家地產(chǎn)公司。
策略一：維持流動資產(chǎn)大于全部負債，
防止地產(chǎn)業(yè)務(wù)風險擴散
長期以來，長實的對外長期投資等非流動資產(chǎn)占到總資產(chǎn)的3/4以上，在1997年亞洲金融風暴之前，非流動資產(chǎn)的比例更高達85%以上。雖然資產(chǎn)龐大，但李嘉誠一直奉行“高現(xiàn)金、低負債”的財務(wù)政策，資產(chǎn)負債率僅保持在12%左右。李嘉誠曾對媒體表示：“在開拓業(yè)務(wù)方面，保持現(xiàn)金儲備多于負債，要求收入與支出平衡，甚至要有盈利，我想求的是穩(wěn)健與進取中取得平衡。”
1997年亞洲金融風暴之前，香港經(jīng)濟連續(xù)多年高速增長，其中，從1994年4月到1995年第三季，在香港政府推出一系列壓抑樓價措施以及美國連續(xù)7次調(diào)高息率等因素的影響下，香港樓市曾一度進入調(diào)整期，住宅樓價下跌約三成（圖4）。財報顯示，以地產(chǎn)開發(fā)為收入主要來源的長實在這一年大幅了降低長期貸款，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，使流動資產(chǎn)足以覆蓋全部負債，而且并未像新鴻基地產(chǎn)等開發(fā)商一樣向購房者提供抵押貸款。1996年，香港經(jīng)濟再度上揚，房價和股市都走出了波瀾壯闊的大行情，長實的流動資產(chǎn)凈值大幅增長，長期負債卻保持著原有的線性增長速度，從而在1997年下半年亞洲金融危機爆發(fā)時，流動資產(chǎn)仍然大于全部負債（圖5）。
不過，長實可用于地產(chǎn)開發(fā)的現(xiàn)金流并不寬裕。眾所周知，房地產(chǎn)企業(yè)的流動資產(chǎn)中包括物業(yè)存貨，即土地、在開發(fā)和待售的房地產(chǎn)項目，如果把這一部分扣除，長實的流動資產(chǎn)凈值分別在1998年和2007年兩個年份出現(xiàn)拐點，由正轉(zhuǎn)負。這說明在兩次金融危機的沖擊下，長實手頭的現(xiàn)金難以支付一年內(nèi)到期的債務(wù)。從長實的現(xiàn)金流來源看，以2001年為界呈現(xiàn)出兩種截然不同的情況：1996—2001年，長實融資前的現(xiàn)金流入凈額一直是負數(shù)，到2001年末，長實的年末賬面現(xiàn)金僅相當于總資產(chǎn)的0。8%，后續(xù)資金壓力很大；2001年之后，長實的融資前現(xiàn)金流波動加大，呈現(xiàn)出一年高、一年低的情況，這說明長實是在依靠外部融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流與之對沖的情況下，才維持了賬面現(xiàn)金的穩(wěn)定。
既然現(xiàn)金流并不寬裕，而且長實的資產(chǎn)負債率一直很低，始終沒有超過15%，為什么長實不通過增加負債解決資金問題呢？
從長實的發(fā)展背景來看，1997年之前長實所面對的形勢與國內(nèi)地產(chǎn)商目前的形勢比較相似。自1985年香港進入過渡時期以后，其地產(chǎn)市道便進入一個長周期的上升階段，特別是1991年以后，由住宅樓宇帶動，地產(chǎn)價格連年大幅跳升。香港仲量行的住宅指數(shù)顯示，從1984年1月到1997年7月的13年半期間，香港住宅樓價整整上升了3倍。在這一背景下，香港住宅開發(fā)類地產(chǎn)公司快速膨脹。這類公司的經(jīng)營模式具有如下特征：市價拿地，市價賣房，快速銷售，快速回籠，分散布局，規(guī)模效應(yīng)，盈利能力一般，產(chǎn)品集中于面向中等收入基層的大眾化住宅。不過，該模式的缺點和優(yōu)點同樣明顯：公司業(yè)績對樓市房價、成交量非常敏感，在房價上漲中將顯著受益，具有很強的進攻性，但在成交量萎縮的樓市中，銷售壓力較大；銷售收入、現(xiàn)金流和業(yè)績對銷售速度依賴性較高，必須保持高于行業(yè)平均的周轉(zhuǎn)速度，才能充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，彌補地價成本高、毛利率低的短處。長實正是這種模式的代表。
上世紀90年代，長實策劃了四大私人屋村的發(fā)展計劃，包括藍田地鐵站的匯景花園、茶果嶺的麗港城、鴨利洲的海怡半島，以及元朗天水圍的嘉湖山莊，都是香港地產(chǎn)發(fā)展史上僅見的大型發(fā)展計劃。四大屋村共占地747萬平方英尺，可提供樓面面積2953萬平方英尺，其中住宅單位逾4萬個，總投資超過185億元。從長實的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流入情況也可以看出，長實在這一時期對外部融資有著超常規(guī)的需求。
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