上市公司再融資與股權結構優(yōu)化問題

　　在我國目前的資本市場中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。

　　一、我國上市公司的股權結構現狀及其再融資特征

　　1.我國上市公司的股權結構現狀

　　我國的國有企業(yè)改革，是在國有企業(yè)公司化框架下進行的，按照這一改革框架，大批國有企業(yè)進行了股份制改造。在當時特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有權按照所有者的性質進行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權，作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達3709億股，市價總值已達 48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35.8%，有2380億的國家股、法人股和其他少量內部職工股、轉配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64.2%;流通股市值僅為16219億元，占市價總值的33.46%，非流通股票市值高達32254億元，占市價總值的 66.17%。在非流通股份中，國有股所占比例超過80%。

　　我國向國有股傾斜的制度安排，導致了上市公司的股權結構呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結構。上市公司的大股東仍然是國有企業(yè)原來的上級主管部門或企業(yè)，對大股東負責實際上是對國有企業(yè)原來的上級行政主管部門或企業(yè)負責;又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的監(jiān)督和約束缺乏內在動力，上市公司的經營體制出現向國有企業(yè)復歸的現象。另外，由于上市公司股權的流動性不同和持股集中度不同，導致了“同股不同價”和“同股不同權”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結構，提高管理績效，股權結構的調整有其必要性。

　　2.特殊股權結構下的上市公司再融資

　　資本結構理論認為，融資方式的選擇受資本成本影響。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關;對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。在資本市場發(fā)達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后才是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現出優(yōu)先使用內部股權融資的傾向，但是，國有股“一股獨大”的特殊股權結構和國有的控股股東普遍不到位的現象，已經嚴重削弱了股東對經理層的約束，導致經理層過分追求對資本的控制權，其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好;再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內債務融資的順序排列在外部股權融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。 1998—2000年深滬市場a股籌資規(guī)模的統(tǒng)計數據，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1.

　　表1 1998-2000年a股籌資規(guī)模統(tǒng)計 年份 市場籌資總額(億元) 配股籌資總額(億元) 配股占市場籌資額的比重(%) 增發(fā)籌資總額(億元) 增發(fā)占市場籌資額的比重(%)

　　1998 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56

　　1999 809.25 290.56 35.90 56.31 6.96

　　2000 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34

　　資料來源：深交所巨潮資訊網。

　　雖然我國上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權結構有關，但是反過來，配股和增發(fā)也會影響上市公司的股權結構。配股和增發(fā)導致的股權結構變動程度如何呢?我們通過下面的實證分析對這個問題進行深入討論。

　　二、上市公司再融資與股權結構變動的實證分析

　　1.上市公司配股融資與股權結構變動的實證檢驗

　　從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認購，上市公司的股權比例不會發(fā)生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權。因為在國有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結果自然是國有股股東不愿意參與配股;再就是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時，已經將資產全部投入，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權的同時，流通股的配股往往由券商進行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。

　　2000年滬市上市公司中實施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實現了全額參配，其余69 家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權。我們對這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情況進行了考察，以分析國有股放棄配股權對股權結構變動的影響情況，并進行了公司配股前后股權結構變動的配對t統(tǒng)計檢驗，以查明這些公司在配股前后股權結構變動是否顯著。見表2.

　　表2配股前后流通股所占比例變動的檢驗 項目 樣本個數 最小值 最大值 均值 標準差

　　配股前流通股占總股本的比例 69 0.19 0.69 0.354 0.112

　　配股前流通股占總股本的比例 69 0.22 0.7 0.405 0.114

　　t值(雙尾檢驗) 19.043

　　顯著性水平 0.001

　　資料來源：上市公司年度報表。

　　結果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5.1%(即0.405—0.354);與此相對應，非流通股份所占比例平均下降了5.1%;進一步，配對樣本檢驗結果也顯示配股前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0.001，雙尾檢驗)。

　　2.上市公司轉配股與股權結構變動的實證檢驗

　　轉配股是上市公司在配股時，國有股或法人股股東將配股權轉讓給社會公眾股股東，由社會公眾股股東認購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權轉讓與他人的情況。原國家國有資產管理局于1994年4月5日發(fā)出的《關于在上市公司送配股時維護國家股權益的緊急通知》規(guī)定：(1)有能力配股時不能放棄，以防持股比例降低;(2)在不影響控股地位時，可以轉讓配股權;(3)配股權轉讓的限制及通過購買配股權認購的股份的轉讓辦法，均按照證券監(jiān)管機構的規(guī)定執(zhí)行。中國證監(jiān)會于1994年10月27日頒發(fā)的《上市公司辦理配股申請和信息披露的具體規(guī)定》指出：“配股權出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通�！�

　　轉配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國有股、法人股股東轉讓配股權后，轉讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉股和配股的實施，待處理轉配股的總數逐漸增大。我們對96家轉配股的滬市上市公司由于轉配而導致的股本結構變動進行了統(tǒng)計分析，從中能夠看出轉配股份對股權結構的影響程度。見表3.

　　表3 轉配股前后股本結構變動的檢驗

　　項目 公司數 級差 最小值 最大值 均值 標準差

　　轉配這前非流通股份所占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13

　　轉配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13

　　t值(雙尾檢驗) 10.99

　　顯著性水平 0.00

　　資料來源：根據《中國證券報》公布相關數據整理。

　　結果顯示，轉配股使非流通股份(國有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9%(即0.59—0.68)，配對樣本的t檢驗表明轉配前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0.00，雙尾檢驗)。從股權結構角度分析，我們認為上市公司的配股權還是允許轉配為好。這是因為，在允許轉配的情況下，股權結構的變動程度要明顯強于僅僅是放棄配股的情況;進一步分析，如果允許將配股權轉讓給其他機構投資者，將對上市公司股權結構的優(yōu)化極為有利。

　　3.上市公司增發(fā)新股與股權結構變動的實證檢驗

　　增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發(fā)了a股。1998年5月，太極實業(yè)、申達股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開創(chuàng)了增發(fā)a股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進行了創(chuàng)新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達、風華高科、托普軟件、南通機床等公司進行了增發(fā)。到2000年底，實施增發(fā)的上市公司已經達到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現有股東。增發(fā)新股的對象主要是社會公眾，既面向公司現有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發(fā)中，還引進了戰(zhàn)略投資者的概念。

　　三、上市公司再融資與股權結構優(yōu)化的理論分析

　　1.上市公司通過再融資優(yōu)化資本結構能夠實現國有資本的退出

　　有數據表明，目前上市公司處于絕對控股地位的大股東有56%是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經濟戰(zhàn)略調整的“有所為有所不為”的政策導向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通�？梢杂�20%～30%的資本調動、支配70%～80%的其他資本，而我國資本市場中國家用62%的國有資本僅調動38%的社會資本，這是很大的資源浪費。目前上市公司國有股主動放棄配股或將配股權轉讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進行國有股回購創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進新的戰(zhàn)略投資者。實證分析表明，放棄配股、轉配、增發(fā)新股公司的股權結構都會發(fā)生變化，變化的幅度為5%～10%不等，按照我國公司現有的股權結構，國有股占較大比例的公司應能經得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對于國有資本擬進行戰(zhàn)略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進行國有股的回購或配合增發(fā)新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30%左右甚至以下，保持相對控股地位，應該是一種較為理想的退出方式。

　　2.上市公司通過再融資優(yōu)化資本結構能夠使公司治理機制更加有效

　　不同的股權結構對公司治理機制作用的影響是不同的。首先，就代理權的競爭而言，股權集中程度有限或大股東僅處于相對控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經營能力低下、經營業(yè)績不佳的經理得以更換。其次，就監(jiān)督機制而言，對于有相對控股股東的公司來說，股東具有對經理進行有效監(jiān)督的優(yōu)勢，在經理是相對控股股東的代理人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權數量而具有監(jiān)督的動力。從當前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進行股權結構的進一步調整，實現國有股持股比例相對降低，由絕對控股股東變?yōu)橄鄬�控股股東(筆者認為控股比例在30%左右較為理想)，對于我國上市公司治理結構的完善和治理效率的提高是有利的。

　　3.上市公司通過再融資優(yōu)化資本結構能夠實現股權激勵

　　上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40%零持股，總經理中有20%左右零持股;即使有的董事、經理持股，平均持股量也很低。不可否認，我國上市公司的經營者(為數不少是董事長兼總經理)對公司負有重大的責任，這樣，如何克服經營者與眾多股東利益不一致的現象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認真研究的重大問題。學術界普遍認為，股權激勵的辦法能使經營者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問題還沒有解決好，使得對管理層的股權激勵制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問題就是沒有符合法規(guī)規(guī)定的股票來源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級市場購買本公司股票，會與《公司法》中“公司不得收購本公司股票”的規(guī)定相抵觸;如果不能從二級市場購入實施經營者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權轉讓給經營者，這又會與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內不得轉讓”的規(guī)定相矛盾;如果在激勵制度中使用非流通股份，則又會由于股票不能在市場上變現、經營者不能得到實際利益而大大降低激勵效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向將部分股票配售給管理層成員，管理層持股問題便可?

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