結(jié)構(gòu)化融資的概念、特點(diǎn)及其要素
中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，融資融券交易在世界上大多數(shù)證券市場(chǎng)都是普遍常見(jiàn)的交易方式，那么它的概念特點(diǎn)，大家了解多少?
(一)什么是結(jié)構(gòu)化融資
所謂結(jié)構(gòu)化融資是在資本市場(chǎng)融資的一種方式,此種方式并不是通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集資金,而是通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式來(lái)出售將來(lái)可回收現(xiàn)金流從而獲取融資。大多數(shù)情況下,資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人。
這些資產(chǎn)涵蓋的種類(lèi)非常廣,包括商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券、資產(chǎn)支持證券、商業(yè)租賃合約證券、住房抵押貸款證券以及其他任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。最近幾年以來(lái),又出現(xiàn)了一些新的很受歡迎的結(jié)構(gòu)化融資證券品種,其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身是結(jié)構(gòu)化融資證券以及多種公司債券。
(二)結(jié)構(gòu)化融資的特點(diǎn)
因結(jié)構(gòu)化融資證券是通過(guò)“組合基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流”的機(jī)制來(lái)發(fā)行的,所以一般又被叫做資產(chǎn)支持證券。從會(huì)計(jì)的角度來(lái)看,發(fā)行結(jié)構(gòu)化融資證券與各級(jí)政府、公司或者其他組織通過(guò)發(fā)行債券的方式來(lái)籌措資金是不相同的。
具體而言,通過(guò)發(fā)行結(jié)構(gòu)化融資證券來(lái)融資具有以下五大特點(diǎn)：
1.證券的發(fā)行是通過(guò)一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu),即SPV或者SPE;
2.發(fā)行結(jié)構(gòu)化融資證券在會(huì)計(jì)處理上表現(xiàn)是資產(chǎn)出售而非債務(wù)融資;
3.結(jié)構(gòu)化融資證券必須為投資者提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的“維護(hù)服務(wù)”(servicing);
4.結(jié)構(gòu)化融資證券的信用主要取決于基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)的信用;
5.總是需要為結(jié)構(gòu)化融資證券進(jìn)行信用增級(jí)。
(三)結(jié)構(gòu)化融資的要素
從美國(guó)結(jié)構(gòu)化融資市場(chǎng)的發(fā)展歷史來(lái)講,有八大要素起著十分重要的作用。這些要素經(jīng)常互為補(bǔ)充,一個(gè)要素的發(fā)展將會(huì)推動(dòng)其他要素的發(fā)展。重要的是,這八大要素應(yīng)當(dāng)齊頭并進(jìn)、共同發(fā)展。
1.完善的法律體制
對(duì)于每筆證券化交易而言,應(yīng)建立完善的法律體制來(lái)保護(hù)投資者在基礎(chǔ)性資產(chǎn)中的合法利益。最為重要的是,當(dāng)發(fā)起人/賣(mài)方處于破產(chǎn)境地的時(shí)候,法律必須保護(hù)投資者對(duì)證券的基礎(chǔ)性資產(chǎn)現(xiàn)金流的追討權(quán)。所以,對(duì)于證券化交易而言,必須設(shè)立資信良好且不會(huì)破產(chǎn)的特殊目的實(shí)體。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)講,設(shè)立特殊目的實(shí)體的目的：一是,購(gòu)買(mǎi)由貸款人發(fā)起并出售的所有貸款,二是,發(fā)行證券來(lái)為基礎(chǔ)性貸款的發(fā)起融通資金。特殊目的實(shí)體除從貸方那里得到的貸款外沒(méi)有其他的資產(chǎn),除那些與已發(fā)行證券有關(guān)的債務(wù)之外沒(méi)有其他的債務(wù)。另外,應(yīng)當(dāng)建立完善的法律體制以明確規(guī)定發(fā)行人、信托人、貸款管理人以及服務(wù)方的責(zé)任和義務(wù)。
2.明確的現(xiàn)金流分析
從融資的角度來(lái)講,證券化實(shí)質(zhì)上是幫助貸款方在扣除證券化成本以后可以籌集到和基礎(chǔ)性資產(chǎn)將來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值相等的現(xiàn)金流。在證券化開(kāi)始的時(shí)候,發(fā)行人必須進(jìn)行現(xiàn)金流分析以確定特殊目的.實(shí)體的債務(wù)能否按時(shí)全額償還。
在分析將來(lái)現(xiàn)金流并對(duì)其進(jìn)行定價(jià)的時(shí)候,需要做很多假設(shè)。除了以假定貼現(xiàn)率來(lái)計(jì)算現(xiàn)值,現(xiàn)金流分析還必須對(duì)現(xiàn)金流本身的行為做假定,比如貸款期間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況、借款人償還貸款的能力以及違約發(fā)生的概率。只有在深入分析大量基礎(chǔ)性貸款現(xiàn)金流的歷史數(shù)據(jù)后作出假設(shè)才能使它更具有現(xiàn)實(shí)意義。
3.清晰的會(huì)計(jì)處理
在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中有三個(gè)會(huì)計(jì)問(wèn)題較為重要。一是,對(duì)證券利息收入的會(huì)計(jì)處理。由于證券由特殊目的實(shí)體來(lái)發(fā)行而基礎(chǔ)性貸款又有利息收入,依照常理推斷應(yīng)當(dāng)對(duì)特殊目的實(shí)體征稅。為了避免雙重征稅的問(wèn)題,只要特殊目的實(shí)體滿足作為“授予人信托(grantortrust)”的所有要求,在美國(guó)它就將被視為“授予人信托”而被免去聯(lián)邦稅(出于稅收目的,發(fā)行機(jī)構(gòu)也能夠采用“所有人信托”的名義);二是,通過(guò)明晰基礎(chǔ)性貸款中周期性現(xiàn)金流(包括利息和本金)的會(huì)計(jì)賬目來(lái)保護(hù)投資者。三是,交易中產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都應(yīng)當(dāng)由會(huì)計(jì)師來(lái)嚴(yán)格審查。
4.有公信的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
由于貸方發(fā)行的證券受其發(fā)起的消費(fèi)者貸款或商業(yè)貸款的支持,所以證券的投資者自然會(huì)比較關(guān)注基礎(chǔ)性貸款與相應(yīng)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。就拿住房抵押支持證券來(lái)講,其信用就受到政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(GinnieMae)、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(FannieMae)以及聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(FreddieMac)三家機(jī)構(gòu)的擔(dān)保。假如住房抵押支持證券、商業(yè)抵押支持證券以及資產(chǎn)支持證券的信用未受到上述三家機(jī)構(gòu)中任意一家的擔(dān)保,則就需要通過(guò)各種不同的方法以提升證券的信用狀況。
一般而言,可以有四種方法來(lái)提升信用等級(jí),它們分別是：優(yōu)先/次級(jí)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)(或者超額抵押)、母公司擔(dān)保、擔(dān)保債券以及信用證。另外,證券的信用狀況還必須經(jīng)過(guò)三家國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的一家或者兩家或者所有三家的評(píng)級(jí),具體的情況取決于是如何運(yùn)用上述四種方式中的一種或者多種方式中的組合來(lái)進(jìn)行提升信用的。
5.完善的投資銀行業(yè)務(wù)
新證券的承銷(xiāo)和發(fā)行是投資銀行的職責(zé)。投資銀行可以被當(dāng)作連接發(fā)行人與投資者的橋梁。但是,在整個(gè)證券化過(guò)程中,投資銀行發(fā)揮著非常重要的作用。投資銀行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)和幫助發(fā)行機(jī)構(gòu)處理法律、會(huì)計(jì)、稅收以及現(xiàn)金流分析方面的事務(wù)。除此以外,投資銀行還扮演著經(jīng)銷(xiāo)商的角色：為證券定價(jià),購(gòu)買(mǎi)所有發(fā)行的證券并將其出售給投資者。在完成經(jīng)銷(xiāo)商的職責(zé)后,為了保證證券的流動(dòng)性,投資銀行又充當(dāng)起“做市商”在二級(jí)市場(chǎng)上積極地買(mǎi)賣(mài)證券。
6.良好的國(guó)債市場(chǎng)
為了保證證券化市場(chǎng)的健康發(fā)展,應(yīng)當(dāng)有一個(gè)良好的國(guó)債市場(chǎng)。由于政府債券是不存在信用風(fēng)險(xiǎn)的,所以該類(lèi)證券的交易就為市場(chǎng)提供了不同期限水平的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。在無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)情況之下,描述期限與收益率之間關(guān)系的曲線就被叫做“國(guó)庫(kù)券收益率曲線”。這條收益率曲線是所有不同期限不同風(fēng)險(xiǎn)狀況的固定收益證券在初級(jí)市場(chǎng)上以及隨后二級(jí)市場(chǎng)上的定價(jià)提供了基準(zhǔn)。所有的非政府固定收入證券均是在國(guó)庫(kù)券收益曲線上的基礎(chǔ)上以一定的收益率價(jià)差從事交易。
7.活躍的二級(jí)市場(chǎng)
一個(gè)成功的證券一級(jí)市場(chǎng)必須有一個(gè)活躍的二級(jí)市場(chǎng)來(lái)支持。二級(jí)市場(chǎng)為即將發(fā)行類(lèi)似證券應(yīng)當(dāng)怎樣定價(jià)提供了有效的信息。一旦證券發(fā)行以后,投資者就必須有一個(gè)活躍的二級(jí)市場(chǎng)來(lái)提供證券的流動(dòng)性,如此一來(lái)與利率無(wú)關(guān)的因素就不會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的大幅波動(dòng),投資者就能夠在一個(gè)價(jià)格比較平穩(wěn)的市場(chǎng)中來(lái)買(mǎi)賣(mài)證券。
然而在此需要特別指出的是,投資者在極大程度上有能力創(chuàng)造一個(gè)非�；钴S的二級(jí)市場(chǎng)。假如投資者在一級(jí)市場(chǎng)只是簡(jiǎn)單地持有證券而不愿從事任何的交易,只是依靠投資銀行來(lái)保證二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性將是十分困難的。
8.多樣化的投資者
結(jié)構(gòu)化融資市場(chǎng)獲得成功的一個(gè)重要因素是在于投資者群體的迅速增長(zhǎng)。投資者群體中包括各種類(lèi)型的投資者,從短期貨幣市場(chǎng)投資者,到商業(yè)銀行的投資組合經(jīng)理,再到長(zhǎng)期養(yǎng)老基金經(jīng)理。
另外,隨著資本市場(chǎng)發(fā)展的日益全球化,外國(guó)投資者將會(huì)愈來(lái)愈重要。實(shí)際上,結(jié)構(gòu)化融資市場(chǎng)能夠迅速發(fā)展還應(yīng)當(dāng)歸因于結(jié)構(gòu)化融資證券本身的創(chuàng)新性。通過(guò)不同的期限檔次和信用檔次,結(jié)構(gòu)化融資證券可以滿足不同投資者的需求。
結(jié)構(gòu)化證券的高收益特點(diǎn)能夠吸引“收益導(dǎo)向型”投資者。結(jié)構(gòu)化證券的期限分檔特點(diǎn)則吸引了“期限導(dǎo)向型”投資者,否則,這些投資者就會(huì)因投資期限的不匹配而難以購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)化證券。同時(shí),結(jié)構(gòu)化證券的信用分檔特點(diǎn)也吸引了那些依照規(guī)定只能投資于投資級(jí)證券的“信用導(dǎo)向型”投資者。
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