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短期融資券市場(chǎng)凸現(xiàn)八大效應(yīng)「公司法」
近年來，短期融資券市場(chǎng)是如何的?是好是壞呢?凸現(xiàn)八大效應(yīng)大家知道是什么?
2005年5月央行制定的《短期融資券管理辦法》出臺(tái)后，短期融資券市場(chǎng)迎來了重大的發(fā)展機(jī)遇。從2005年5月26日國(guó)家開發(fā)投資公司發(fā)行首期短期融資券至2005年12月13日，已有51家企業(yè)發(fā)行66只短券，累計(jì)發(fā)行量1305億元，包括3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年四個(gè)期限品種。從發(fā)行主體看，發(fā)行企業(yè)的行業(yè)背景和所有制背景趨于多樣化。發(fā)行人除大型國(guó)有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)上市公司外，橫店集團(tuán)、萬向錢潮等民營(yíng)企業(yè)也加入了發(fā)券行列。從承銷商看，除國(guó)有商業(yè)銀行、國(guó)開行和一些股份制銀行外，浙商銀行和12家創(chuàng)新試點(diǎn)類證券公司也獲得了承銷資格。
在發(fā)行管理上，短期融資券實(shí)行余額管理，滾動(dòng)發(fā)行，發(fā)行人可在央行核準(zhǔn)的發(fā)行限額內(nèi)，根據(jù)自身資金需要和市場(chǎng)供求情況，自行靈活確定發(fā)行日期、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價(jià)格，而且取消了發(fā)行利率管制。在短期融資券市場(chǎng)的中介服務(wù)方面，也堅(jiān)持了市場(chǎng)化取向，建立了競(jìng)爭(zhēng)和淘汰機(jī)制，通過市場(chǎng)自我選擇的力量來確定中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。同時(shí)，嚴(yán)格對(duì)發(fā)行人的信息披露監(jiān)管，建立了包括發(fā)行信息披露、后續(xù)信息披露、重大事項(xiàng)臨時(shí)公告等在內(nèi)的整套信息披露制度，使投資者可以及時(shí)、便捷地獲取發(fā)行人的有關(guān)信息，從而對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)做出識(shí)別和判斷。所有這些舉措，使得短期融資券市場(chǎng)成為市場(chǎng)化程度很高的貨幣市場(chǎng)子市場(chǎng)，有力地推動(dòng)了貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展。
雖然僅僅設(shè)立和運(yùn)行了半年多時(shí)間，但短期融資券市場(chǎng)已經(jīng)凸顯出八大效應(yīng)。具體說來，這八大效應(yīng)是：
1、銀行貸款的替代效應(yīng)。
對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)資金貸款的替代，是短期融資券發(fā)行對(duì)商業(yè)銀行最直接和最主要的影響。銀行現(xiàn)行1年期短期流動(dòng)資金貸款的基準(zhǔn)利率為5.58%，而同期限短期融資券的收益率基本穩(wěn)定在2.92%-2.94%之間。即使考慮到發(fā)行費(fèi)用因素，短期融資券的融資成本也比銀行貸款要低得多。融資成本的差異，使企業(yè)更愿意選擇短期融資券這種低成本的融資工具。而短期融資券的大量發(fā)行，必然會(huì)分流商業(yè)銀行的流動(dòng)資金貸款需求，從而給商業(yè)銀行帶來雙重影響：一方面，能夠發(fā)行短期融資券的基本都是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其短期融資方式的變化會(huì)改變商業(yè)銀行的客戶結(jié)構(gòu)，有可能放大商業(yè)銀行的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并迫使商業(yè)銀行不得不調(diào)整貸款客戶對(duì)象，注重開發(fā)中小企業(yè)客戶，這無疑有利于緩解中小企業(yè)貸款難的問題。另一方面，商業(yè)銀行優(yōu)質(zhì)客戶的融資需求向短期融資券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，對(duì)主要依靠利差收入的商業(yè)銀行傳統(tǒng)盈利模式是一個(gè)不小的沖擊，這又構(gòu)成了商業(yè)銀行優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，改變盈利模式的壓力和動(dòng)力。
2、融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)。
直接融資比重偏低，直接融資與間接融資發(fā)展不協(xié)調(diào)，是我國(guó)金融運(yùn)行中一個(gè)重要的結(jié)構(gòu)性缺陷。從道理上講，一國(guó)直接融資與間接融資在融資總額中占多大比重，要受該國(guó)體制背景、經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)化程度、融資制度環(huán)境、經(jīng)濟(jì)主體的融資偏好以及企業(yè)文化傳統(tǒng)等多方面因素的制約，沒有一個(gè)世界范圍內(nèi)通行的統(tǒng)一、固定的比例標(biāo)準(zhǔn)。但就我國(guó)這樣一個(gè)長(zhǎng)期以來由間接融資一統(tǒng)天下且正處于金融體制轉(zhuǎn)軌的國(guó)度來說，要更好地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，必須提高直接融資比重，則是毫無疑義的。
2000年，我國(guó)直接融資與間接融資之比大致在1：10左右，而近幾年由于證券二級(jí)市場(chǎng)行情持續(xù)低迷，股市融資規(guī)模萎縮，2004年直接融資與間接融資之比已經(jīng)下降到1：19。從M2/GDP這一衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的指標(biāo)看，我國(guó)在2004年已經(jīng)達(dá)到185%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐美發(fā)達(dá)國(guó)家40%-50%的水平。間接融資比重居高不下，是導(dǎo)致這一指標(biāo)過高的重要原因。短期融資券市場(chǎng)的快速發(fā)展，將加快金融領(lǐng)域的“脫媒”過程，促進(jìn)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。一方面，有利于擴(kuò)大直接融資規(guī)模，改善直接融資與間接融資之間的比例關(guān)系，優(yōu)化社會(huì)總體融資結(jié)構(gòu);另一方面，有利于改善股票融資與企業(yè)債券融資發(fā)展不平衡、長(zhǎng)期企業(yè)債券與短期企業(yè)債券發(fā)展不平衡的現(xiàn)狀，優(yōu)化直接融資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。
3、政策效率的提高效應(yīng)。
在間接融資在社會(huì)融資總量中占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，直接融資比重很低的情況下，貨幣政策的直接調(diào)控對(duì)象是商業(yè)銀行，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要表現(xiàn)為信貸傳導(dǎo)機(jī)制，即貨幣政策是循著央行—商業(yè)銀行—企業(yè)這樣的的路徑來實(shí)現(xiàn)政策信號(hào)傳導(dǎo)的。這樣一種傳導(dǎo)路徑，實(shí)際上將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分割為兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的過程，即央行通過貨幣政策工具變動(dòng)影響商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)行為，以及商業(yè)銀行相應(yīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)決策影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)而作用于宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)的過程。
在當(dāng)前商業(yè)銀行已經(jīng)享有較為充分的放款自主權(quán)和資本監(jiān)管政策對(duì)商業(yè)銀行放款具有很強(qiáng)約束力的情況下，央行貨幣政策的調(diào)控效果必然受到影響。同時(shí)，由于這種傳導(dǎo)機(jī)制的政策傳導(dǎo)路徑較長(zhǎng)，也在一定程度上影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效率。短期融資券的發(fā)行，打通了貨幣市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的連接渠道，強(qiáng)化了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，使得央行可以根據(jù)自己的政策意圖，通過調(diào)控貨幣市場(chǎng)的利率和流動(dòng)性來影響企業(yè)的融資行為進(jìn)而影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。這樣就拓寬了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，有利于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，增進(jìn)貨幣政策的調(diào)控效果。
4、利率改革的深化效應(yīng)。
在我國(guó)現(xiàn)實(shí)金融生活中，由貨幣市場(chǎng)各種金融交易利率組合而成的貨幣市場(chǎng)利率體系，已經(jīng)成為我國(guó)市場(chǎng)利率的主體部分。自然，貨幣市場(chǎng)也成為市場(chǎng)利率的主導(dǎo)型市場(chǎng)。短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)利率市場(chǎng)化改革具有明顯的推動(dòng)作用。
具體表現(xiàn)在：其一，原有的貨幣市場(chǎng)交易品種，涉及的交易主體基本上都是金融機(jī)構(gòu)，亦即貨幣市場(chǎng)主要由金融機(jī)構(gòu)來決定，而短期融資券發(fā)行后，使得發(fā)行企業(yè)也介入到利率的決定過程中來，這使得貨幣市場(chǎng)利率決定的主體力量更加完整和全面。其二，短期融資券的期限品種較多，這有利于完善和豐富貨幣市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)，形成更完整的貨幣市場(chǎng)利率曲線。其三，短期融資券利率的市場(chǎng)化會(huì)產(chǎn)生“倒逼”效果。由于短期融資券對(duì)銀行流動(dòng)資金貸款替代效應(yīng)的存在，使得短期融資券的低利率有可能成為商業(yè)銀行實(shí)行存貸款利率市場(chǎng)化的外在壓力，從而主動(dòng)采取推進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化的實(shí)際步驟。如果確實(shí)出現(xiàn)這種情況，那么，短期融資券就成為嵌入利率市場(chǎng)化改革難以攻克的最后堡壘的一個(gè)楔子。
同時(shí)，短期融資券利率的市場(chǎng)化還有可能倒逼中長(zhǎng)期企業(yè)債突破利率管制，形成市場(chǎng)化利率。這樣不僅會(huì)使整個(gè)企業(yè)債市場(chǎng)利率完全市場(chǎng)化，而且還可以造就短期利率和長(zhǎng)期利率之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，使短期利率的變化能夠順利、及時(shí)地影響到長(zhǎng)期利率的變化。這對(duì)構(gòu)造市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制，有效發(fā)揮利率在金融宏觀調(diào)控中的作用，無疑是十分必要的。
5、創(chuàng)新行為的示范效應(yīng)。
短期融資券作為一種創(chuàng)新的金融工具，推出后增加了貨幣市場(chǎng)的交易品種和投資工具，豐富了貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，是推進(jìn)貨幣市場(chǎng)發(fā)展的重要舉措。但其積極意義還不僅僅在于它對(duì)貨幣市場(chǎng)的貢獻(xiàn)�；蛟S更為重要的，是它具有一種市場(chǎng)示范和帶動(dòng)效應(yīng)，即會(huì)促進(jìn)中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)以及其他金融市場(chǎng)子市場(chǎng)的改革，使其在市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)運(yùn)作與管理等方面弱化行政干預(yù)，遵循市場(chǎng)化原則，體現(xiàn)市場(chǎng)化要求。前面談到的短期融資券利率可能對(duì)其他金融交易利率產(chǎn)生的影響，就是這種示范和帶動(dòng)效應(yīng)的體現(xiàn)。
6、融資渠道的拓寬效應(yīng)。
短期融資券的發(fā)行，拓寬了企業(yè)的融資渠道，降低了企業(yè)的籌資成本，優(yōu)化了企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。由于允許民營(yíng)企業(yè)發(fā)行短期融資券，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行主體多元化，不僅提高了市場(chǎng)的開放程度，也促進(jìn)了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
7、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的促進(jìn)效應(yīng)。
從分業(yè)經(jīng)營(yíng)走向混業(yè)經(jīng)營(yíng)，是我國(guó)金融業(yè)發(fā)展的必然選擇。隨著金融改革的深化和金融開放程度的提高，金融機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)品和業(yè)務(wù)交叉的種類越來越多，范圍越來越大，分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制受到的沖擊也越來越強(qiáng)烈。短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展，使商業(yè)銀行又介入了投資銀行領(lǐng)域，成為企業(yè)債券的承銷商。這不僅會(huì)加劇商業(yè)銀行與券商在融資券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，而且會(huì)推動(dòng)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)的發(fā)展，促進(jìn)金融從分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制向混業(yè)經(jīng)營(yíng)體制的過渡。
8、貨幣層次的擴(kuò)展效應(yīng)。
以貨幣的流動(dòng)性為劃分標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量被劃分為M0 、M1和M2 三個(gè)層次。而隨著頗具流動(dòng)性的短期金融工具種類的增多，現(xiàn)行三個(gè)層次的劃分方法明顯失之于簡(jiǎn)單，已經(jīng)落后于發(fā)展著的、活生生的金融現(xiàn)實(shí)。短期融資券發(fā)行兩天后即可到二級(jí)市場(chǎng)交易，具有很強(qiáng)的流動(dòng)性。就流動(dòng)性而言，其弱于居民定期儲(chǔ)蓄而與國(guó)外M3層次中的短期金融工具大致相同。因此，其應(yīng)該劃入M3層次。這也就是說，短期融資券的推出拉長(zhǎng)了貨幣層次序列，使貨幣層次趨于多樣化和復(fù)雜化了。
當(dāng)然，短期融資券市場(chǎng)面世才半年多的時(shí)間，尚處于初創(chuàng)階段，還存在著諸如債券發(fā)行利率大體趨同、債券二級(jí)市場(chǎng)活躍程度不高，債券跟蹤評(píng)級(jí)和債券風(fēng)險(xiǎn)提示等債券市場(chǎng)管理的基礎(chǔ)工作還不到位等問題。但任何市場(chǎng)在發(fā)展初期都不可能是完美無缺的，這些問題在市場(chǎng)發(fā)展過程中將逐步得到解決，短期融資券市場(chǎng)具有旺盛的生命力和廣闊的發(fā)展前景。
短期融資券存在的風(fēng)險(xiǎn)
一、信用風(fēng)險(xiǎn)
由于公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，違規(guī)成本低，與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況緊密相連的風(fēng)險(xiǎn)提示處于空白狀態(tài)。部分企業(yè)為了達(dá)到低成本融資的目的，對(duì)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行一定的修飾，隱藏了一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果現(xiàn)有制度安排中隱藏的信用風(fēng)險(xiǎn)得不到及時(shí)發(fā)現(xiàn)和披露，一旦市場(chǎng)擴(kuò)容，或經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，都會(huì)使信用風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)大。少數(shù)企業(yè)違約的信用風(fēng)險(xiǎn)有可能通過市場(chǎng)傳導(dǎo)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至影響到整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。
二、滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制隱含“短債長(zhǎng)用”的投資風(fēng)險(xiǎn)
按現(xiàn)行規(guī)定，人民銀行對(duì)企業(yè)發(fā)行融資券實(shí)行余額管理，監(jiān)管部門只需控制融資券待償余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%即可。這就使部分企業(yè)有可能繞過中長(zhǎng)期企業(yè)債的限制，通過滾動(dòng)發(fā)行短期融資券進(jìn)行長(zhǎng)期融資。由于監(jiān)管缺失，難以避免企業(yè)將通過短期債融入的資金用作長(zhǎng)期投資。任何中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目都面臨市場(chǎng)、技術(shù)、產(chǎn)品等方面的風(fēng)險(xiǎn)，隨著短期融資券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，其隱含的投資風(fēng)險(xiǎn)將不斷加大。
三、短期融資券風(fēng)險(xiǎn)可能向銀行轉(zhuǎn)移
這主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：
一是隱性擔(dān)保的潛在風(fēng)險(xiǎn)。短期融資券是無擔(dān)保信用債券，不少企業(yè)將銀行授信額度作為提高償債能力的條件，主承銷銀行出于自身利益，心甘情愿地提供隱性擔(dān)保。一旦出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)就可能向銀行轉(zhuǎn)移和積聚。
二是銀行自銷、自買短期融資券，容易產(chǎn)生泡沫，造成短期融資券異常“火爆”的`假象。一旦個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)，必然引發(fā)投資者對(duì)相同信用等級(jí)短期融資券產(chǎn)生質(zhì)疑，可能引發(fā)大范圍拋售，金融機(jī)構(gòu)持有的短期融資券價(jià)值將迅速下降。如果銀行將短期融資券作為流動(dòng)性的重要工具，必然導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
三是銀行競(jìng)相承銷短期融資券，互相挖客戶，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
四、信用評(píng)級(jí)不成熟，道德風(fēng)險(xiǎn)加大
突出表現(xiàn)在評(píng)級(jí)缺乏時(shí)效，使短期融資券發(fā)行時(shí)的評(píng)級(jí)出現(xiàn)終身化傾向;評(píng)級(jí)手段落后，大多采用長(zhǎng)期債券的評(píng)級(jí)方法，沒有短期債券的特性;評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一;監(jiān)管主體缺位，至今沒有明確評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管部門，有關(guān)法律法規(guī)不健全。
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