項(xiàng)目融資里的購(gòu)電協(xié)議

　　在電站項(xiàng)目的項(xiàng)目融資里，購(gòu)電協(xié)議是最重要的協(xié)議，決定了風(fēng)險(xiǎn)是如何在發(fā)電商及購(gòu)電方之間分配的，那么大家了解哪些信息呢?

　　近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)“走出去”規(guī)模屢創(chuàng)新高。傳統(tǒng)的以“走出去”企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債表支持境外公司融資的模式已經(jīng)不堪重負(fù)，越來(lái)越多的企業(yè)將目光投向(無(wú)追索權(quán)的)項(xiàng)目融資。這種以項(xiàng)目公司本身的資產(chǎn)及收益作為抵押、將風(fēng)險(xiǎn)與母公司(投資人)隔斷的融資模式，在電站、公路、海工等領(lǐng)域的應(yīng)用日益廣泛。

　　與其他融資方式不同，項(xiàng)目融資的還款不依賴投資人的資產(chǎn)負(fù)債表(公司融資，Corporate Loan)，也不主要依賴于項(xiàng)目資產(chǎn)的價(jià)值(資產(chǎn)融資，Asset Finance)，而主要依賴項(xiàng)目本身基于各種銷售協(xié)議產(chǎn)生的現(xiàn)金流。公司融資著重對(duì)借款人的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及所在行業(yè)等情況進(jìn)行詳盡分析評(píng)估，資產(chǎn)融資著重從資產(chǎn)的價(jià)值、抵押覆蓋率、資產(chǎn)變現(xiàn)能力及資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力等方面進(jìn)行評(píng)估。而項(xiàng)目融資還款來(lái)源單一，在項(xiàng)目無(wú)法產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流時(shí)不能追索投資人，因此要詳細(xì)分析項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)期間的各種風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)項(xiàng)目協(xié)議將大部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給項(xiàng)目相關(guān)方，確保在各種風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)項(xiàng)目仍能夠有足額的現(xiàn)金流償還貸款。例如，通過(guò)金額固定(fixed price)、完工日期固定(date certain)的總承包(turnkey)合同將大部分的完工風(fēng)險(xiǎn)、成本超支風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給總承包商，并要求總承包商補(bǔ)償延期完工造成的損失。

　　在電站項(xiàng)目的項(xiàng)目融資里，購(gòu)電協(xié)議(Power Purchase Agreement，PPA)是最重要的協(xié)議，決定了風(fēng)險(xiǎn)是如何在發(fā)電商及購(gòu)電方之間分配的，同時(shí)，該協(xié)議也是項(xiàng)目現(xiàn)金流的最主要來(lái)源[1]，購(gòu)電協(xié)議是否能夠產(chǎn)生足夠且穩(wěn)定的現(xiàn)金流是決定項(xiàng)目是否可行(Bankable)的關(guān)鍵，因此要對(duì)購(gòu)電協(xié)議進(jìn)行全面細(xì)致的分析。

　　購(gòu)電協(xié)議要Bankable，除要滿足購(gòu)電協(xié)議的期限不短于項(xiàng)目融資期限、購(gòu)電方(Power Purchaser)的資信良好(creditworthy)[2]等基本要求外，最少還應(yīng)滿足：第一、在電站正常發(fā)電情況下電費(fèi)收入(Tariff)能覆蓋貸款本息(Debt service)及運(yùn)營(yíng)成本(OPEX)，影響電站正常發(fā)電的各種風(fēng)險(xiǎn)都能轉(zhuǎn)移給相關(guān)的交易對(duì)手，且無(wú)法發(fā)電情況下獲得的補(bǔ)償如保險(xiǎn)賠償、違約賠償?shù)热匀豢筛采w貸款本息;第二、合同終止事項(xiàng)(Termination Events)有限、可控，且合同終止時(shí)賠償金額(Compensation Amount)足夠覆蓋銀行貸款本息;第三、有適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償機(jī)制。

　　一、電價(jià)計(jì)算(Tariff)

　　電站融資要以項(xiàng)目融資的方式進(jìn)行，那么購(gòu)電協(xié)議下的收入必須是穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)的。如果項(xiàng)目公司只有發(fā)電了，才能按照一定的售電單價(jià)(美元/度)計(jì)算并獲得電費(fèi)收入，這顯然是不能接受的。因?yàn)樘�多的原因�?huì)影響到項(xiàng)目公司是否能夠發(fā)電，例如極端天氣導(dǎo)致發(fā)電中斷、購(gòu)電方能從別的地方獲得更便宜的能源、經(jīng)濟(jì)下滑電力過(guò)剩等等。因此，只要電站可以發(fā)電(Deemed Available)，購(gòu)電方就應(yīng)該支付大部分的電價(jià)，這部分電價(jià)叫做容量電價(jià)(Capacity Charge，單位是美元/MW)，用來(lái)補(bǔ)償投資人的股本金收益(Equity Return)、銀行貸款本息(Debt Service)及固定的運(yùn)維成本(Fixed O&M Cost)。大多數(shù)的購(gòu)電協(xié)議規(guī)定，在一些特定條件下即使電站無(wú)法實(shí)際發(fā)電(Actual Available)，項(xiàng)目公司也能獲得容量電價(jià)。而如果電站發(fā)電了，購(gòu)電方還應(yīng)支付另外一部分電價(jià)，叫能量電價(jià)(Energy Charge)，是用來(lái)補(bǔ)償電站發(fā)電的燃料成本及其他可變運(yùn)維成本的。

　　1、電站正常發(fā)電情況下的電費(fèi)收入

　　容量電價(jià)是項(xiàng)目公司的主要電費(fèi)構(gòu)成，是確保項(xiàng)目能夠還本付息的主要保障。容量電價(jià)進(jìn)一步與電站的輸出功率(Output Capacity)及可利用率(Availability)有很大關(guān)系。如果輸出功率及可利用率無(wú)法達(dá)到目標(biāo)值，則容量電價(jià)會(huì)相應(yīng)減少。

　　輸出功率主要與發(fā)電設(shè)備的性能、電站的設(shè)計(jì)等有關(guān)系。如果電站在完工測(cè)試(Performance Test)中，輸出功率低于總承包合同里的約定功率(Contracted Capacity)，則總承包商要支付相應(yīng)的罰款(Liquidated Damage)，補(bǔ)償發(fā)電商減少的容量電價(jià)收入�？偝邪�商支付的該部分罰款上限一般為總承包合同金額的20%左右，能夠足額補(bǔ)償發(fā)電商的電價(jià)損失，這點(diǎn)可請(qǐng)技術(shù)顧問(wèn)進(jìn)一步驗(yàn)證。

　　可利用率是指在約定的一段時(shí)間內(nèi)，電站實(shí)際可發(fā)電小時(shí)數(shù)與該時(shí)間段自然小時(shí)數(shù)的比例，主要與運(yùn)維商(O&M Contractor)的運(yùn)維質(zhì)量有關(guān)系。如果實(shí)際可利用率低于目標(biāo)可利用率，運(yùn)維商也要支付相應(yīng)的罰款，用來(lái)補(bǔ)償發(fā)電商減少的容量電價(jià)。但該部分罰款的上限一般為運(yùn)維商一年的運(yùn)維費(fèi)用，金額較小，只能補(bǔ)償發(fā)電商的部分損失(例如損失容量電價(jià)的30%)。因此，選擇資質(zhì)良好的運(yùn)維商并了解運(yùn)維商以前的運(yùn)營(yíng)記錄，確保電站實(shí)際可利用率能達(dá)到目標(biāo)值以保證項(xiàng)目的現(xiàn)金流是非常重要的。此外，在財(cái)務(wù)模型的Base Case中，也應(yīng)考慮到實(shí)際可利用率低于目標(biāo)可利用率的情況，并進(jìn)一步對(duì)可利用率進(jìn)行敏感分析。

　　能量電價(jià)是用來(lái)補(bǔ)償電站的燃料成本及其他可變成本，因此，要確保將上游的成本變化完全傳導(dǎo)給能量電價(jià)。例如，上游的燃煤成本一般會(huì)參考一些基準(zhǔn)煤價(jià)并根據(jù)一定的公式調(diào)整，那么能量電價(jià)部分也應(yīng)按照同樣的機(jī)制調(diào)整。

　　此外，電價(jià)如果是以當(dāng)?shù)刎泿胖Ц�，而貸款貨幣是其他貨幣如美元?dú)W元的話，電價(jià)還需按照匯率進(jìn)行調(diào)整，以保障項(xiàng)目公司所收以貸款貨幣(美元或歐元)計(jì)的電費(fèi)是不變的。

　　2、電站無(wú)法正常發(fā)電情況下的項(xiàng)目收入

　　電站無(wú)法正常發(fā)電的原因很多，例如不可抗力、上游供應(yīng)中斷、電網(wǎng)無(wú)法接入等，需要對(duì)購(gòu)電協(xié)議及其他項(xiàng)目協(xié)議進(jìn)行詳細(xì)分析，確保風(fēng)險(xiǎn)都已經(jīng)轉(zhuǎn)嫁給其他相關(guān)方，在電站無(wú)法發(fā)電的情況下項(xiàng)目公司仍然能夠獲得足夠補(bǔ)償。

　　* 不可抗力(Force Majeure)

　　不可抗力包括自然不可抗力(如地震、洪水、雷暴等自然災(zāi)害)以及政治不可抗力(如戰(zhàn)爭(zhēng)、全國(guó)性的罷工、征收、匯兌限制等)。不可抗力發(fā)生后購(gòu)電協(xié)議如何執(zhí)行，取決于哪方受到不可抗力事件的影響。如果不可抗力影響購(gòu)電方——例如雷暴毀壞了輸電線路——那么電站被認(rèn)為依然可用(Deemed Available)，購(gòu)電方應(yīng)繼續(xù)支付容量電價(jià)，并補(bǔ)償項(xiàng)目公司在上游協(xié)議的照付不議義務(wù)項(xiàng)下的損失。然而，如果不可抗力影響的是電站本身——比如雷暴損壞了電站的發(fā)電機(jī)組——那么項(xiàng)目公司可免除其在購(gòu)電協(xié)議下的義務(wù)，但是購(gòu)電方不用繼續(xù)支付容量電價(jià)，也不用補(bǔ)償項(xiàng)目公司在上游協(xié)議的照付不議義務(wù)項(xiàng)下的損失(不過(guò)上游協(xié)議一般也會(huì)規(guī)定在不可抗力事件發(fā)生情況下，項(xiàng)目公司可免除其所有或大部分的照付不議義務(wù))。

　　對(duì)于不可抗力造成的項(xiàng)目現(xiàn)金流(容量電價(jià))的損失，可通過(guò)保險(xiǎn)來(lái)覆蓋。保險(xiǎn)分兩類，一類是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)(property insurance)，另一類是收入損失險(xiǎn)(loss of revenue insurance)，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)可補(bǔ)償修復(fù)電站所需要的金額，收入損失險(xiǎn)可補(bǔ)償在電站停機(jī)期間損失的現(xiàn)金流。貸款銀行對(duì)項(xiàng)目融資的保險(xiǎn)有一些特定的要求，我們將另行討論。

　　在一些項(xiàng)目中，如果購(gòu)電方是國(guó)有實(shí)體(國(guó)有企業(yè)或政府部門)，政治不可抗力的風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候會(huì)轉(zhuǎn)移給購(gòu)電方。這就意味著如果因?yàn)檎�治不可抗力事件�?dǎo)致電站無(wú)法發(fā)電，購(gòu)電方仍然應(yīng)支付容量電價(jià)，并要補(bǔ)償上游照付不議項(xiàng)下的損失。

　　* 上游供應(yīng)中斷

　　發(fā)電所需要的燃料可通過(guò)長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議來(lái)保障。但如果供應(yīng)商未能及時(shí)供應(yīng)燃料導(dǎo)致電站無(wú)法發(fā)電，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)?一般來(lái)說(shuō)，這類風(fēng)險(xiǎn)一般由項(xiàng)目公司承擔(dān)，畢竟項(xiàng)目公司可以儲(chǔ)存一定量的燃料，還可以尋找替代供應(yīng)商。但是，項(xiàng)目公司有時(shí)能將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給上游供應(yīng)商，可在供應(yīng)協(xié)議里規(guī)定，如果燃料未能及時(shí)供應(yīng)導(dǎo)致發(fā)電中斷，供應(yīng)商要補(bǔ)償項(xiàng)目公司的實(shí)際損失(Actual Loss)。我們分析購(gòu)電協(xié)議，需要分析供應(yīng)中斷風(fēng)險(xiǎn)造成的損失是否轉(zhuǎn)移給了上游供應(yīng)商，并分析供應(yīng)商的貨源、資質(zhì)、所需燃料的市場(chǎng)供需等判斷供應(yīng)中斷的可能性。

　　* 電網(wǎng)無(wú)法接入

　　一般來(lái)說(shuō)，購(gòu)電方負(fù)責(zé)建設(shè)電網(wǎng)的連接線。如果電網(wǎng)連接線未建好導(dǎo)致電站無(wú)法發(fā)電，購(gòu)電方需要繼續(xù)支付容量電價(jià)。

　　二、合同終止事項(xiàng)(Termination)及賠償金額(Termination Amount)

　　簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，有三類事件可導(dǎo)致合同終止：購(gòu)電方違約、項(xiàng)目公司違約及持續(xù)的不可抗力事件。

　　1、購(gòu)電方違約導(dǎo)致合同終止

　　購(gòu)電方違約事件一般包括

　　* 購(gòu)電方未能支付相應(yīng)金額(nonpayment);

　　* 購(gòu)電方破產(chǎn)(bankruptcy);

　　* 土地租約被終止(因?yàn)樵趐ass through類合同中，土地一般由購(gòu)電方提供)

　　* 購(gòu)電方違反購(gòu)電協(xié)議的重大條款(例如，如果政府對(duì)購(gòu)電協(xié)議提供了擔(dān)保，該擔(dān)保失效)

　　如果因購(gòu)電方違約導(dǎo)致購(gòu)電協(xié)議終止，廣泛接受的原則是銀行及股東的損失都應(yīng)獲得補(bǔ)償，只要賠償金額不高于電站未來(lái)收益的凈現(xiàn)值。項(xiàng)目公司收到的賠償金額應(yīng)該足夠償還銀行的貸款本息，并補(bǔ)償股東的股本投入及收益。

　　2、項(xiàng)目公司違約導(dǎo)致合同終止

　　項(xiàng)目公司違約事件一般包括：

　　* 在截止日期(long stop date)前未能商業(yè)運(yùn)營(yíng);

　　* 項(xiàng)目公司遺棄(abandonment)電站，導(dǎo)致連續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)未能發(fā)電;

　　* 運(yùn)行效率(operating performance)未能達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn);

　　* 未支付罰款(liquidated damage);

　　* 項(xiàng)目公司破產(chǎn);

　　* 項(xiàng)目公司違反項(xiàng)目協(xié)議下的重大條款(material provisions)，且在一定寬限期內(nèi)(grace period)未能改正。

　　如果因項(xiàng)目公司違約導(dǎo)致合同終止，那么購(gòu)電方無(wú)需支付賠償金額。但是購(gòu)電方有權(quán)利將電站從項(xiàng)目公司手上買過(guò)來(lái)，在這種情況下，購(gòu)電方應(yīng)支付一定的金額，一般可覆蓋銀行的貸款本息。如果購(gòu)電方不將電站買過(guò)來(lái)，銀行可執(zhí)行“Step-in”權(quán)利，尋找新投資人接手電站，并要求購(gòu)電方與新的項(xiàng)目公司繼續(xù)履行購(gòu)電協(xié)議。

　　3、持續(xù)的不可抗力導(dǎo)致合同終止

　　不可抗力事件導(dǎo)致電站暫時(shí)中斷運(yùn)營(yíng)，保險(xiǎn)商會(huì)支付賠償，補(bǔ)償電站本身的物理?yè)p壞以及電站運(yùn)營(yíng)中斷期間損失的現(xiàn)金流。但是如果不可抗力持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間(例如損失的現(xiàn)金流超過(guò)保險(xiǎn)商所能覆蓋的上限)，那么購(gòu)電協(xié)議的雙方(項(xiàng)目公司及購(gòu)電方)都有權(quán)終止合同。這種情況下，購(gòu)電方應(yīng)支付一定的金額給項(xiàng)目公司償還銀行貸款本息，但是不補(bǔ)償股東所遭受的損失，因?yàn)椴豢煽沽σ脖徽J(rèn)為是股東應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、法律變更補(bǔ)償機(jī)制

　　法律變更的風(fēng)險(xiǎn)由誰(shuí)承擔(dān)，應(yīng)具體問(wèn)題具體分析。例如，如果企業(yè)所得稅率提高，這類風(fēng)險(xiǎn)是在該國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)普遍面臨的風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)自然應(yīng)由項(xiàng)目公司承擔(dān);如果是專門針對(duì)項(xiàng)目公司的歧視性的法律則不然，購(gòu)電方應(yīng)支付附加的容量電價(jià)來(lái)補(bǔ)償項(xiàng)目公司的損失;如果法律變更增加了項(xiàng)目公司的成本(例如頒布更加嚴(yán)格的環(huán)保法律，要求項(xiàng)目公司必須安裝某些環(huán)保設(shè)施)，則購(gòu)電方應(yīng)支付額外的容量電價(jià)以補(bǔ)償項(xiàng)目公司的成本，如果新的法律只是增加了項(xiàng)目公司的燃料成本或可變成本，那么僅有能量電價(jià)會(huì)增加。

　　以上介紹了電站項(xiàng)目融資里的購(gòu)電協(xié)議的常見(jiàn)安排，分析了風(fēng)險(xiǎn)是如何在項(xiàng)目公司及購(gòu)電方之間分配的。需要指出的是，這些安排不是一成不變的，在不同的項(xiàng)目里具有不同議價(jià)能力的雙方經(jīng)過(guò)多輪拉鋸協(xié)商后得出的風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制往往有所差別，但是上述的常見(jiàn)安排是雙方談判的起點(diǎn)，也是銀行分析項(xiàng)目融資是否可行的起點(diǎn)。

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