債務融資的知識整理

　　債券融資是指企業(yè)通過向個人或機構投資者出售債券、票據籌集營運資金或資本開支。個人或機構投資者借出資金，成為公司的債權人，并獲得該公司還本付息的承諾。

　　一、債務融資的概念

　　一家公司通過向個人及/或機構投資者出售債券、票據籌集營運資金或資本開支。個人或機構投資者借出資金，成為公司的債權人，并獲得該公司還本付息的承諾。債務融資可進一步細分為直接債務融資和間接債務融資兩種模式。一般來說，股權融資方式預期收益較高，需要承擔較高的融資成本，而經營風險較大;而債務融資方式，經營風險比較小，預期收益也較小的。

　　二、特點

　　1、短期性。債務融資籌集的資金具有使用上的時間性，需到期償還。

　　2、可逆性。企業(yè)采用債務融資方式獲取資金，負有到期還本付息的義務。

　　3、負擔性。企業(yè)采用債務融資方式獲取資金，需支付債務利息，從而形成企業(yè)的固定負擔。

　　4、流通性。債券可以在流通市場上自由轉讓。

　　股權融資所得資金屬于資本金，不需要還本付息，股東的收益來自于稅后盈利的分配，也就是股利;債務融資形成的是企業(yè)的負債，需要還本付息，其支付的利息進入財務費用，可以在稅前扣除。

　　三、債務融資比例，即資金總量中債務資金的比例對公司治理產生的影響。

　　1、提高資金使用效率

　　提高債務融資比例能夠降低企業(yè)自由現金流，提高資金使用效率。自由現金流表示的是公司可以自由支配的現金。如果自由現金流豐富，則公司可以償還債務，回購股票，增加股息支付。當公司產生大量的自由現金流時，經理人從自身價值最大化出，傾向于不分紅或少分紅，將自由現金流留在公司內使用，經理可以自由支配這些資金用于私人利益，或是進行過度投資，降低了資金的使用效率，由此產生代理成本。

　　首先，由于對股東的支付會減少經理控制下的資源，因而減少了經理的權利，甚至在企業(yè)必須獲取資金時，又會受到資本市場的監(jiān)督，因此經理人傾向于不分紅或少分紅;其次，當公司內部留有大量自由現金流時.經理可以將自由現金流用于私人利益，這直接增加了經理的效用;再次，企業(yè)經營者有將企業(yè)擴張到超過最優(yōu)規(guī)模的動機，因為經營者的權利因他們所控制資源的增加而增大，而且與銷售增加正相關的經營者的報酬也會相應增加，導致企業(yè)進行過度投資。然而，股東的利益在于公司價值最大化和投資回報問題，規(guī)模大并不代表效益高。因此，如何讓經營者支出現金而不是投資于回報小于資本成本的項目或者浪費在組織的低效率上，這是公司治理的一項重要任務。

　　原本企業(yè)可以通過股票回購或發(fā)放股利的形式將現金支付給股東，從而能夠降低自由現金流量的代理成本。但是，由于使用未來現金流的控制權留給了經理，經理從自身效應最大化出發(fā)，難以保證上述行為的必然實施，也就是說，發(fā)放股利或股票回購對經營者的約束是軟性的。與此相反，企業(yè)向債權人按期還本付息是由法律和合同規(guī)定了的硬約束。企業(yè)經營者必須在債務到期時，以一定的現金償還債務本息，否則面臨的將是訴訟與破產。負債融資對經營者的這種威脅，促使經理有效地擔負支付未來現金流的承諾。因此，因負債而導致還本付息所產生的現金流出可以是紅利分配的一個有效替代物，從而更好地降低自由現金流量的代理成本，提高資金使用效率。

　　2、提高債務融資比例能夠優(yōu)化股權結構

　　最早對負債融資的股權結構效應做出分析的是jensen和meckling(1976)，他們研究表明，在經營者對企業(yè)的絕對投資額不變的情況下，增大投資中負債融資的比例將提高經營者股權比例，減少股東和經營者之間的目標利益的分歧，從而降低股權代理成本。

　　如果債權人對公司的約束是硬的，那么在股權分散，法人或管理層持股比例較小的情況下，增加負債融資，一方面能相對提高公司的股權集中度和管理者持股比例，增加大股東的監(jiān)督力度和管理者與股東利益的一致性;另一方面，使債權人特別是大債權人能更好的發(fā)揮對大股東，管理層的監(jiān)督和約束的職能。因此，在相對分散的股權結構中，負債融資一方面增加了管理層的激勵，對約束經營者行為、防止經營者過度投資，降低股權代理成本、改善公司治理結構、提高公司業(yè)績起著積極的治理效應;另一方面，債權人的監(jiān)督約束了大股東的私利行為，避免大股東對中小股東的侵害。

　　而當股權過于集中時，大股東利用手中的控制權通過董事會中的絕對多數來直接控制經營者。此時，經營者為了保住自己的職位，往往會迎合大股東一起來侵占債權人、其他股東(尤其是小股東)利益。大股東的股權集中優(yōu)勢越明顯，這種可能性就越大。此時外部融資的困難將會加大。因為當債權人和其他中小股東事先預料到大股東這種利益侵占行為時，要么就拒絕融資，要么就要求提高投資收益。從公司治理的角度看，如果外部負債融資不能到位，這種負債的監(jiān)督和約束功能將無從發(fā)揮，從而影響公司治理效率。

　　3、提高債務融資比例可以激勵經營者努力工作

　　經營者與所有者有不同的風險偏好，即經營者更傾向于不冒風險，因為他們的財富同公司正常運轉相聯系。就公司所有者而言，他們更關注股市的系統性風險對公司股價的影響，因為對于一個分散化投資者來講，這種風散化的投資組合策略已大大降低了行業(yè)或單個企業(yè)所特有的非系統性風險。相反，經營者卻無法有效地分散化風險。對于他們來說，其擁有財富的大部分都同其所在公司的績效有關。他們的工資收入、股票期權及人力資本的價值在很大程度上有賴于公司的正常運轉。而當公司出現問題時，經營者的財富很難在公司問轉移。從這一點上講，他們所遭遇的風險更像是一個債權人的風險而非股東的風險。增加上市公司的負債資本比率，提高了流動性風險和發(fā)生財務危機的可能性，提高了經營者不當決策的成本，即債務可作為一種擔保機制。

　　債務融資特點

　　短期性

　　債務融資籌集的資金具有使用上的時間性，需到期償還。

　　可逆性

　　企業(yè)采用債務融資方式獲取資金，負有到期還本付息的義務。

　　負擔性

　　企業(yè)采用債務融資方式獲取資金，需支付債務利息，從而形成企業(yè)的固定負擔。

　　流通性

　　債券可以在流通市場上自由轉讓。

　　股權融資所得資金屬于資本金，不需要還本付息，股東的收益來自于稅后盈利的分配，也就是股利;債務融資形成的是企業(yè)的負債，需要還本付息，其支付的利息進入財務費用，可以在稅前扣除。

　　債務融資比較

　　企業(yè)債務融資一般有銀行貸款和企業(yè)債券兩種形式。作為企業(yè)債務融資的重要工具，企業(yè)債與銀行貸款在籌資成本與綜合影響方面存在較大的差異。若企業(yè)擬債務融資規(guī)模較大、期限較長，則選擇發(fā)行企業(yè)債比銀行貸款更具優(yōu)勢，具體比較分析如下：

　　一、籌資成本比較分析就企業(yè)債券而言，其籌資成本主要包括付給投資者的資金利息和與發(fā)行有關的費用(包括承銷、評級、公告、法律 咨詢、托管、評估審計等各項費用);對銀行貸款而言，其籌資成本主要是支付給銀行的利息及借貸手續(xù)費。但由于企業(yè)債的發(fā)行利率普遍采取的是固定利率，在債券存續(xù)期內保持不變，有利于公司鎖定籌資成本;而銀行貸款實行的是浮動利率，在債務存續(xù)期內隨著基準利率的上浮而上浮，且上浮可能性很大，未來最終實際籌資成本有可能大于發(fā)行企業(yè)債的籌資成本，不利于公司鎖定籌資成本。因此，從排除未來基準利率上浮的風險、鎖定公司籌資成本的角度出發(fā)，公司發(fā)行企業(yè)債比銀行貸款更具優(yōu)勢。

　　二、綜合比較分析2005 年以來，國務院已明確提出要大力發(fā)展企業(yè)債券市 場，促進間接融資向直接融資的轉變。企業(yè)債券作為一種債 務性融資工具，將是發(fā)展直接融資的重要突破口，即鼓勵企業(yè)通過發(fā)行債券融資來代替原有的銀行貸款，我們預計在這個轉變過程中，將有大量的銀行貸款為企業(yè)債券多替代。而且，隨著企業(yè)成本意識不斷增強，直接融資受到越來越多企業(yè)的認可和青睞，同時，隨著債券機構投資者隊伍的不斷壯大，債券市場呈現出供需兩旺的局面。

　　綜上所述，企業(yè)債券融資的規(guī)模大、期限長而且可以鎖定成本，日漸成為大型基礎設施建設項目的重要融資方式之一; 其次，發(fā)行企業(yè)債券還可以為公司拓展一條嶄新的融資渠道， 改善財務結構，避免單純依賴銀行貸款所帶來的財務風險; 最后，發(fā)行企業(yè)債券也是確立公司良好企業(yè)形象、提高企業(yè)知名度的捷徑，將奠定公司今后在資本市場持續(xù)融資的堅實基礎，也將成為企業(yè)借力債券市場促進自身發(fā)展的典范。因此，發(fā)行企業(yè)債是市政基礎設施建設類公司目前債務融資的最佳選擇。

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