私募：企業(yè)融資的隱形通道

私募基金是“一個(gè)沒(méi)爹的孩子”。然而，后娘養(yǎng)的“私生子”現(xiàn)在也成了一些企業(yè)爭(zhēng)相邀寵的“香餑餑”。私募基金風(fēng)行民間這一事實(shí)強(qiáng)烈地昭示著，私募基金必將獲得自己的合法身份，并成為企業(yè)融資的又一有效通道。

    私募融資作為資金募集方式作用已越來(lái)越突出，從國(guó)際資本市場(chǎng)的情況看，通過(guò)私募形式募集到的資金數(shù)量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了公募得到的資金量，因此私募作為一種募集資金的重要方式值得理論界和廣大的企業(yè)家認(rèn)真研究。  

 

私募的“紅蓋頭”

    “私募”（Private placement或Private offering）作為一種資本募集方式，是與“公募”（Public offering）相對(duì)應(yīng)的概念。私募有其非常鮮明的特點(diǎn)：一是私募的范圍有嚴(yán)格的規(guī)定。任何私募只限于具有一定資格的投資者和一定數(shù)量的普通投資者，這是私募的最基本特征。比如在美國(guó)所謂具有一定資格的投資者是指資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的銀行、保險(xiǎn)公司、基金及其他公司等投資機(jī)構(gòu)和年收入超過(guò)30萬(wàn)美元的富裕家庭、年收入超過(guò)20萬(wàn)美元的富有個(gè)人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應(yīng)該有相關(guān)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)判斷能力，且數(shù)量不能超過(guò)35名。二是很多國(guó)家的證券法規(guī)明確規(guī)定：私募不能公開(kāi)通過(guò)廣告、募集說(shuō)明書(shū)等形式來(lái)推銷(xiāo)證券和募集資金。

    公募不“亮”私募“亮”

    私募在很多方面比公開(kāi)募集更具有優(yōu)越性。首先在對(duì)象和范圍上私募沒(méi)有公開(kāi)募集那么多的約束。私募對(duì)募集者的資格基本不進(jìn)行限制，無(wú)論募集者是法人還是自然人，規(guī)模是大還是小，效益是好還是壞，只要你發(fā)行的證券有人買(mǎi)，原則上所有企業(yè)都可以進(jìn)行私募。

    其次，私募的成本比公開(kāi)募集低得多。公開(kāi)募集要花很高的注冊(cè)費(fèi)用、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用和承銷(xiāo)費(fèi)用，而私募往往不需要注冊(cè)，也不需要嚴(yán)格的評(píng)估和審計(jì)，甚至不需要券商的承銷(xiāo)。再就是私募更易于創(chuàng)新。證券條款的靈活性很強(qiáng)，非常有利于投資者在證券缺乏流動(dòng)性的情況下以其他手段處理風(fēng)險(xiǎn)和收益等問(wèn)題。

    目標(biāo)性更強(qiáng)更是私募具有強(qiáng)大吸引力的原因之一。它可以有針對(duì)性地面對(duì)特定的投資者，這就可以使發(fā)行價(jià)格在一定程度上避免證券市場(chǎng)行情波動(dòng)的影響。如果整個(gè)市場(chǎng)行情低迷，即使一個(gè)很有投資價(jià)值的證券，在公幕時(shí)也可能不被接受，而私募投資者可以更專(zhuān)業(yè)一些，也更理性一些。如香港新世界于1995年通過(guò)匯豐銀行以私募方式募集的5億美元，就是突破當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)信心低迷局面的一項(xiàng)成功之作。

    私募融資：暗流涌動(dòng)

    私募資本在我國(guó)并沒(méi)有私募概念和相應(yīng)的法律法規(guī)的情況下存在由來(lái)已久。為了解決中小企業(yè)、民營(yíng)、私營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題，以及解決他們由于規(guī)模所限，無(wú)緣公開(kāi)發(fā)行股票上市或發(fā)行企業(yè)債券的融資困難，一些企業(yè)與民間金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了創(chuàng)新和創(chuàng)造。私募就是在此情況下發(fā)揮了其他融資方式無(wú)法起到的作用。

    80年代蘇南鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的崛起在很大程度上是一種資本動(dòng)員方式的成功，當(dāng)時(shí)由于政府金融帶有極強(qiáng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，因此基層政府動(dòng)員當(dāng)?shù)剞r(nóng)民集資入股以獲得企業(yè)發(fā)展的融資方式就有著明顯私募的痕跡。另外一種形式以浙江溫州一帶為代表。當(dāng)?shù)夭�沒(méi)有多少鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，但經(jīng)濟(jì)卻發(fā)展得非常之快，幾乎成為浙江的一面旗幟。其資本動(dòng)員方式更多依靠市場(chǎng)化的民間借貸和私募。廣東的發(fā)展得益于外資，但私募的作用也決不能忽略。

    90年代中期以來(lái)，私募在我國(guó)進(jìn)入新的高速發(fā)展階段。三方面的動(dòng)力進(jìn)一步推動(dòng)了私募資本市場(chǎng)的發(fā)展：長(zhǎng)期形成的民間資金拆借市場(chǎng)隨著藏富于民的現(xiàn)象愈發(fā)明顯而規(guī)模越來(lái)越大；海外風(fēng)險(xiǎn)投資理念的引入，大量海外投資公司的進(jìn)入和本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，很多大型企業(yè)集團(tuán)也紛紛介入到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，它們的經(jīng)驗(yàn)對(duì)眾多中小企業(yè)的成長(zhǎng)幫助更大；國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的發(fā)展也使金融意識(shí)深入人心，客觀上促進(jìn)了私募融資的發(fā)展。

    私募的成功案例[Page]

    新浪上市前的私募?xì)v程——扶上馬送一程新浪作為一家著名的門(mén)戶網(wǎng)站，他的發(fā)展經(jīng)歷了艱難的過(guò)程。我們分析一下新浪上市前的私募過(guò)程，我們就可以體會(huì)出私募是怎樣幫助一家初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展壯大，走向成功的。

    （一）成立四通利方時(shí)的情況

    1993年12月18日，四通利方在北京正式成立。具體情況：首先由四通集團(tuán)旗下香港上市公司——四通電子出資350萬(wàn)港元設(shè)立利方投資，其中四通電子占70%的股權(quán)，王志東、嚴(yán)援朝等以技術(shù)入股占30%;再由四通集團(tuán)出資150萬(wàn)港元和利方投資共同設(shè)立四通利方，這樣四通共在新公司中占有79%（約395萬(wàn)港元），王志東等人擁有21%（105萬(wàn)港元）。

    （二）第一次私募融資（650萬(wàn)美元）時(shí)的情況1997年10月，在華登集團(tuán)牽頭下，美國(guó)三家風(fēng)險(xiǎn)投資公司：華登集團(tuán)，美洲銀行羅世公司，艾芬豪國(guó)際集團(tuán)對(duì)四通利方投資650萬(wàn)美元，在加上原有的四通利方被估值850萬(wàn)美元，其市值達(dá)到1500萬(wàn)美元，是初創(chuàng)期23倍。在650萬(wàn)美元中可以查到的數(shù)據(jù)是每股作價(jià)1.66667美元，650萬(wàn)美元折股3899922股；其中華登集團(tuán)認(rèn)購(gòu)180萬(wàn)股，出資額約300萬(wàn)美元。

    (三)與華淵合并成立新浪的情況

    1998年，四通利方并購(gòu)華淵網(wǎng)，成立新浪網(wǎng)，華淵網(wǎng)以1股換取利方0.38股。

    此次并購(gòu)，四通利方評(píng)估作價(jià)3000萬(wàn)美元，華淵網(wǎng)評(píng)估作價(jià)2000萬(wàn)美元，據(jù)此分析，以評(píng)估值計(jì)算，四通利方在新浪網(wǎng)中占60%，華淵網(wǎng)在其中占40%。

    （四）第二次私募融資的情況

    1999年4月，新浪完成第二次國(guó)際融資2500萬(wàn)美元，這回的牽頭人還是美國(guó)華登投資，同時(shí)引入新的投資者：軟體銀行、高盛集團(tuán)和新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展局等。第二次購(gòu)并和融資完成后，公司總價(jià)值達(dá)到8380萬(wàn)美元，升值5.6倍（相對(duì)四通利方完成第一次融資后估價(jià)1500萬(wàn)美元）。

    此次融資，每股作價(jià)2.8美元，2500萬(wàn)美元折股8928571股，其中華登集團(tuán)認(rèn)購(gòu)285萬(wàn)股，出資800萬(wàn)美元，兩次一共出資1100萬(wàn)美元。

    新浪網(wǎng)此次融資估價(jià)5880萬(wàn)美元，與設(shè)立之初相比增值880萬(wàn)美元。

    （五）第三次私募融資的情況

    1999年11月7日新浪已完成一次超過(guò)6000萬(wàn)美元的融資。這次融資，由美國(guó)戴爾電腦領(lǐng)軍，其他的新投資者包括：新加坡電腦多媒體制造商-創(chuàng)新科技、臺(tái)灣著名防毒軟件公司——趨勢(shì)科技、日本住友商社等。

    此次融資每股作價(jià)8.32美元，6000萬(wàn)美元折股7211538股，其中華登認(rèn)購(gòu)60萬(wàn)股，出資約500萬(wàn)美元。新浪網(wǎng)原有的長(zhǎng)期投資人，包括日本著名風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)-軟體銀行、高盛集團(tuán)和新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展局以及華登投資集團(tuán)也都參與了這次增資。

    至此，新浪（SINA）在私募資金的扶持下羽翼漸豐，2000年SINA在美國(guó)納斯達(dá)克（NSDK）上市，在經(jīng)歷了多年的燒錢(qián)之后，公司終于宣布在將在2003年實(shí)現(xiàn)年度贏利，完成向成熟企業(yè)的轉(zhuǎn)化。同時(shí)私募資本也逐步增值，雙方形成了良性循環(huán)。

    窺“新浪”可見(jiàn)全豹

    新浪網(wǎng)的成功發(fā)展與私募資本密不可分。我們可以肯定，私募資本在中小企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中的作用將會(huì)更加突出：目前的一個(gè)時(shí)期內(nèi)，私募資本對(duì)于高科技中小企業(yè)意義非凡。高科技成果產(chǎn)業(yè)化率低是我國(guó)的一個(gè)老大難問(wèn)題，其中一個(gè)重要制約因素就是融資難。雖然擔(dān)保公司的出現(xiàn)為高新科技企業(yè)的成長(zhǎng)做出了一定貢獻(xiàn)，但擔(dān)保公司所能提供的資金非常有限。同時(shí)，由于高科技成果在產(chǎn)業(yè)化過(guò)程中存在較大不確定性，在成果擁有者和投資者之間存在較大的信息不對(duì)稱(chēng)，就使得高科技成果很難從正式的金融部門(mén)獲得資金，此時(shí)私募就能起到相當(dāng)大的作用。私募既可以突破正式金融對(duì)融資者的信用記錄、規(guī)模、贏利性、擔(dān)保等方面的限制，又能夠以靈活的條款設(shè)計(jì)來(lái)吸引投資者和補(bǔ)償投資風(fēng)險(xiǎn)，所以能成為高科技產(chǎn)業(yè)化融資的一個(gè)好方式。[Page]

    私募資本有利于民間企業(yè)的發(fā)展。我國(guó)民間企業(yè)很難從正式金融獲得資金，這種狀況不可能在較短的時(shí)期內(nèi)就得到扭轉(zhuǎn)，即使金融市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)的國(guó)家，小企業(yè)也較難從正式金融受益。適當(dāng)發(fā)展私募資本市場(chǎng)，能夠在這方面有所彌補(bǔ)。

    私募還是企業(yè)發(fā)展到一定階段后引入戰(zhàn)略性投資者的重要手段。建立戰(zhàn)略性合作關(guān)系，對(duì)于那些已經(jīng)具備一定規(guī)模的企業(yè)，在尋求與國(guó)際大公司合作的過(guò)程中可充分考慮使用私募的手段。上例中的江鈴汽車(chē)與福特的合作、不久前發(fā)生的青島啤酒與美國(guó)AB公司的合作都是這方面的范例。

    發(fā)展私募資本：大勢(shì)所趨

    我國(guó)的私募資本目前仍處于地下和半地下?tīng)顟B(tài)。由于我國(guó)正式的法律文件中并沒(méi)有私募的概念，加上監(jiān)管部門(mén)對(duì)于民間金融活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性和詐騙性的擔(dān)憂，私募實(shí)際上是被抑制的。采取一些措施，適度發(fā)展我國(guó)的私募資本市場(chǎng)，可能是一條可行之道。

    首先，應(yīng)該在法律層面上為私募搭建可持續(xù)發(fā)展的平臺(tái)。要使私募成為一個(gè)正式的法律概念并對(duì)其范圍作出界定。應(yīng)該允許以私募方式設(shè)立股份有限公司。我國(guó)對(duì)股份有限公司的設(shè)立很?chē)?yán)格，如有關(guān)法律規(guī)定了股份有限公司注冊(cè)資本的最低額，規(guī)定了自然人以發(fā)起方式設(shè)立股份有限公司時(shí)，發(fā)起人必須多于五人，而以募集方式設(shè)立股份有限公司時(shí)，又必須公開(kāi)募集，這就加大了設(shè)立股份有限公司的難度。如果私募的法律地位能夠確立，承認(rèn)以私募方式設(shè)立股份有限公司的合法性，這對(duì)于小型公司的創(chuàng)立和發(fā)展是非常有好處的。這其中就要求對(duì)《公司法》、《證券法》做出相應(yīng)的修改。

    其次，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并適度發(fā)展專(zhuān)業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者。私募資本風(fēng)險(xiǎn)較大，所以募集對(duì)象只能是具有風(fēng)險(xiǎn)判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。這類(lèi)投資大部分來(lái)自于機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、大企業(yè)的投資公司等等。對(duì)于私募資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，專(zhuān)業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者不但有利于監(jiān)管，而且可以介入受資企業(yè)的治理，能更有效地控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

    同時(shí)還要有步驟地發(fā)展柜臺(tái)交易商和柜臺(tái)交易市常私募證券的流動(dòng)性很低，私募證券的特點(diǎn)也決定了它不可能在正式的交易市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的流通，機(jī)構(gòu)投資者之間的交易和柜臺(tái)交易是私募證券流動(dòng)的必由之路。我們熟知的NASDAQ就是以柜臺(tái)交易為基礎(chǔ)的。還有建立于1990年的OTCBB柜臺(tái)市場(chǎng)，僅僅10年時(shí)間便獲得了很大的發(fā)展，目前交易的證券有4600多只，多的時(shí)候達(dá)到六、七千只，遠(yuǎn)多于紐約證券交易所。

    私募資本切記控制風(fēng)險(xiǎn)

    私募證券是透明度低、不確定性的證券，利用私募證券進(jìn)行欺詐，或因募集者經(jīng)營(yíng)失敗導(dǎo)致投資者賠本的情況更是尋常。所以控制私募資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，防止以私募方式進(jìn)行詐騙，是私募市場(chǎng)發(fā)展的前提條件。

    在美國(guó)控制風(fēng)險(xiǎn)和防范詐騙的方式是全方位的，既有事前對(duì)私募范圍的限制，同時(shí)也依賴(lài)于集資人的信息披露和投資人當(dāng)募集者披露不足時(shí)的訴訟。但我國(guó)的情況不一樣，遇到欺詐性募集，投資者會(huì)習(xí)慣性的要求“有關(guān)部門(mén)”承擔(dān)責(zé)任，甚至正常的風(fēng)險(xiǎn)性投資虧損也要政府賠償。因此，在我國(guó)要有效防范風(fēng)險(xiǎn)和詐騙，必須主要立足于對(duì)私募范圍的事前限制，而不能像美國(guó)那樣過(guò)多依賴(lài)證券理論中的披露主義和事后的以虛假披露為基礎(chǔ)的責(zé)任追究。另外，我們慣常以回報(bào)率的高低來(lái)判定是否是非法集資和是否應(yīng)被禁止，這實(shí)際上既會(huì)抑制正當(dāng)?shù)乃侥�，也并不能有效防范詐騙。正當(dāng)?shù)乃侥纪ǔＲ愿呋貓?bào)來(lái)吸引投資者，因?yàn)樗侥纪�往是高風(fēng)險(xiǎn)投資，我們不能武斷地說(shuō)高的年回報(bào)率都是不可能的，因而肯定是詐騙。而真正的詐騙者，即使以10%的回報(bào)率來(lái)集資也照樣可以詐騙。所以，對(duì)私募風(fēng)險(xiǎn)的控制、對(duì)詐騙的防范，不應(yīng)該是以簡(jiǎn)單的投資回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判定是非，而應(yīng)有一整套法律規(guī)范。[Page]

    操作建議

    中小企業(yè)如何進(jìn)行私募融資

    在我國(guó)現(xiàn)有的法律環(huán)境下，中小企業(yè)在進(jìn)行私募的過(guò)程中還是會(huì)遇到很多障礙，我們結(jié)合實(shí)務(wù)操作總結(jié)出如下的操作建議供廣大企業(yè)家參考：第一步：尋求專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助應(yīng)聘請(qǐng)一個(gè)富有經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)。私募的過(guò)程是一個(gè)專(zhuān)業(yè)化要求很高的過(guò)程，僅依靠中小企業(yè)自己的財(cái)務(wù)人員難以勝任。而且私募過(guò)程中需要的財(cái)務(wù)技術(shù)往往與企業(yè)日常的財(cái)務(wù)技術(shù)有所不同。有經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)可以給企業(yè)全方位、專(zhuān)業(yè)化的幫助，包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)、稅務(wù)籌劃、投資方的推薦等等。

    經(jīng)過(guò)了幾年的發(fā)展目前國(guó)內(nèi)已發(fā)展起來(lái)幾家具有相當(dāng)專(zhuān)業(yè)水平的財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司，對(duì)一般企業(yè)的私募業(yè)務(wù)是完全可以出色完成的。如中鼎信、亞商等公司都已具有相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)水準(zhǔn)。由于國(guó)內(nèi)股市的不景氣，國(guó)內(nèi)券商也開(kāi)始注意這些以前曾經(jīng)不屑一顧的業(yè)務(wù)內(nèi)容，如國(guó)泰君安、南方證券等都具有很好的投資銀行業(yè)務(wù)人員。

    目前，國(guó)內(nèi)中小企業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的收費(fèi)水平為一年30—50萬(wàn)元，企業(yè)在與投資的相關(guān)人員接觸中可以此數(shù)據(jù)作為參考。

    第二步：“好的資金”很重要

    投資銀行界習(xí)慣于將私募資金分為“好的資金”和“壞的資金”。這里所講的“好”“壞”主要指引入的資金對(duì)企業(yè)發(fā)展能起到多大幫助。“好的資金”往往是戰(zhàn)略性投資人，投資者對(duì)企業(yè)的投資周期較長(zhǎng)，投資者有相對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)的打算。而且這種資金的擁有者往往會(huì)擁有很多的資源，投資者可以動(dòng)用自身的資源幫助被投資者發(fā)展起來(lái)。

    “好的資金”提供者包括行業(yè)中的企業(yè)巨頭，很多行業(yè)巨頭往往會(huì)會(huì)拿出部分資金對(duì)本領(lǐng)域中的有發(fā)展前景的中小企業(yè)做戰(zhàn)略性投資。這種情況在新興產(chǎn)業(yè)中非常常見(jiàn)，如微軟、思科、IBM等公司既是實(shí)業(yè)巨頭，同時(shí)也是本行業(yè)中私募資金的重要提供者。還包括一些成熟的專(zhuān)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)資金雄厚，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，可以在資本運(yùn)做上給公司很大幫助。如國(guó)內(nèi)的深圳風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資公司、紅塔創(chuàng)業(yè)投資公司、國(guó)際上的軟銀投資公司都是很出色的機(jī)構(gòu)。

    第三步：在簽署時(shí)要注意有進(jìn)有退

    投資者與被投資者本身就是利益與矛盾的統(tǒng)一體。投資方往往希望得到一些使自己的投資毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的條款，中小企業(yè)在引資過(guò)程中有些條款是不可以接受的。比如海外投資機(jī)構(gòu)在對(duì)高科技企業(yè)投資中往往提出一些類(lèi)似的要求：如果企業(yè)在某一時(shí)間內(nèi)的業(yè)績(jī)達(dá)不到特定水平，則投資方可以要求降低投資額或者被投資方要將款項(xiàng)退還給投資方。對(duì)于這樣的條款被投資方是絕對(duì)不可接受的，我們的目標(biāo)就是引入那些戰(zhàn)略投資者，僅想回報(bào)而不愿共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資金我們不要也罷。

    最后一步：結(jié)合企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，有意識(shí)規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于那些目標(biāo)定位于上市或接受了海外機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)這一點(diǎn)非常重要。由于我國(guó)還沒(méi)有私募的相關(guān)法律，法律風(fēng)險(xiǎn)是必須要考慮的。

    常見(jiàn)的做法是將公司注冊(cè)地轉(zhuǎn)移到海外，如開(kāi)曼群島、百幕大群島都是國(guó)內(nèi)民企集中注冊(cè)地，我國(guó)在NASDAQ上市的三大門(mén)戶網(wǎng)站均在這些地方注冊(cè)。

    私募的融資方式作為企業(yè)融資的一條隱形通道正在發(fā)揮越來(lái)越大的作用，隨著相關(guān)法律的出臺(tái)，這條隱形通道必然會(huì)成為連接投資者與廣大企業(yè)的陽(yáng)光大道，為廣大中小企業(yè)源源不斷輸送資金。廣大企業(yè)家應(yīng)了解它、運(yùn)用它，為發(fā)展企業(yè)獲取合法、安全和有效的資金尋找另一條通道。

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