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如何應對招招狠毒的“渾水公司”？
近年來，分眾傳媒、恒大、新東方、奇虎360多家中國上市企業(yè)遭到以渾水、香櫞為代表的做空機構“獵殺”。做空機構的接連來襲，讓中國海外上市公司連連受挫。實際上，公司沒必要害怕這些機構，應對此類攻擊也有方法可循。另一方面也要明白，做公司不可投機取巧，出來混，總是要還的。
2月9日，渾水公司(Muddy Waters Research)再次發(fā)布報告，質(zhì)疑分眾傳媒故意夸大LCD顯示屏規(guī)模。這是自去年11月21日以來，渾水公司第五次對分眾傳媒發(fā)出質(zhì)疑攻擊報告。幾乎在同一時期內(nèi)，香櫞研究(Citron Research)與奇虎360之間也就后者業(yè)務是否夸大的問題幾度交鋒。
自去年以來，中國海外上市公司接二連三成為做空機構“獵殺”的目標，像渾水公司這樣的做空機構，對若干中國海外上市公司的業(yè)績發(fā)布質(zhì)疑攻擊報告，其 “戰(zhàn)果”頗為驚人。成立不足兩年的渾水公司，對中國概念股的研究開始于2010年的東方紙業(yè)，其后接連對大連綠諾、中國高速頻道等發(fā)起過獵殺。截止目前渾水公司“攻擊”過包括分眾傳媒在內(nèi)的7家中國概念股，4家遭退市或暫停交易。而香櫞研究成立已經(jīng)十幾年，它從2006年起就關注中國公司，截至去年，5年間它“獵殺”的18家中國海外上市公司中，有15家股價跌幅超過66%，其中有7家已經(jīng)退市。2011年，香櫞研究在中國最成功的一擊是做空東南融通。
香櫞研究跟渾水公司并不是特例。在美國，類似的做空機構，包括一些律師公司已經(jīng)成為整個資本市場監(jiān)督體系的一部分。只要去國外上市，除了要遵循官方的政策之外，還意味著會置身于諸多做空機構、法律公司審視的眼光之下。絕大部分的此類機構，所針對的目標，也并非只有中國公司。這些做空機構質(zhì)疑與指控的主要目的是為了做空盈利。去海外上市的中國公司，一方面要了解這個游戲的構成，做好減少被攻擊的機會;另一方面，也要做好準備，萬一公司不幸面臨質(zhì)疑與指控，要怎么辦。為此，《創(chuàng)業(yè)邦》雜志采訪了普華永道中國審計合伙人張勤女士。
做空機構常用的方法
要想知道如何回應，做好預防及準備工作，不妨先從了解渾水公司這樣的做空機構是如何尋找“目標”及“打造攻擊武器”開始。張勤介紹，類似于渾水公司的機構，在發(fā)布攻擊報告之前已做空公司的股票，這些機構寫攻擊報告常用的方法就是分析上市公司的披露信息，看這些披露信息是不是合理的，有沒有邏輯性，有沒有漏洞。同時，他們有時會去訪問管理層或員工，實地考察公司等。他們也會留意市場上的傳言及自己分析得到的一些漏洞，做進一步調(diào)查。
這些機構會尋找一些故事好得難以置信的公司，比如一些利潤率、市盈率、增長率比同行及龍頭企業(yè)高很多的公司，也會去看這些公司的高管、董事會及重要合作伙伴有無“前科”。鎖定目標之后，他們會開始收集、分析目標公司的資料。資料收集包括查閱所有公開申報披露的信息，聆聽公司的季度報告電話會。
而那些被攻擊的公司，往往是在披露信息中有些看上去不合常理或者無法自圓其說的地方。張勤建議：“公司在披露財務狀況的時候要披露得完整、準確、清晰，為什么比行業(yè)好很多，原因是什么。”
比如渾水公司在做空大連綠諾時，指責綠諾公司偽造虛假合同，在其披露的9家客戶中，包括寶鋼、萊鋼、重鋼、粵裕豐鋼鐵等5家公司否認向綠諾購買產(chǎn)品。香櫞研究在與奇虎360的爭斗中認為，去年第三季度奇虎稱其網(wǎng)頁游戲收入為970萬美元，付費游戲用戶數(shù)為87000，無論是在中國還是美國，即使是像網(wǎng)易、暢游、盛大這樣的游戲公司，也不可能完成每個付費用戶平均每月貢獻收入53美元的指標。(奇虎對此已反駁，與MMORPG游戲相比，網(wǎng)頁游戲游戲周期更短，人均收益更高，奇虎360網(wǎng)頁游戲每月人均收益保持在380元人民幣左右。)
可以看出，類似的指控多是緣自做空機構對于上市公司披露信息的合理性分析。財務報表內(nèi)部的數(shù)據(jù)之間的關系是否合理，報表的數(shù)據(jù)跟相關的市場及其他披露的數(shù)據(jù)是否有沖突等等。張勤表示，“分析師很多時候就是看披露信息之間的鉤稽關系，分析你披露的這個信息跟那個信息之間鉤稽關系是不是合理。”也就是說，如果這部分的數(shù)據(jù)是A，那另外的數(shù)據(jù)對應的應該是B，如果沒有對應起來，那很可能就會被懷疑有問題。“公司要考慮自己的故事是不是能講圓了，有沒有重大遺漏或錯誤的地方?如果有重大遺漏或錯誤的地方，你的故事就是沒講圓。”
如果去分析那些被做空機構攻擊成功的公司，會發(fā)現(xiàn)其中大部分是反向收購(又被稱買殼上市，指購買一家處于休眠狀態(tài)的美國殼公司資源，將自家公司資產(chǎn)注入實現(xiàn)上市)的公司。張勤表示，以前通過反向收購上市，跟正常上市的流程相比，所需要的各種審查都比較簡單，而公司所用的會計師事務所、律師事務所往往也不是一流的。通過這種方式上市的公司，通常是先上市到OTC(美國場外柜臺交易系統(tǒng))，這個市場是相對小規(guī)模的市場，規(guī)范要求也相對比較低。有些中國公司是先到OTC市場，再升級到納斯達克或紐交所。由于前期反向收購上市的過程不夠嚴謹，后期出問題的幾率也會高很多。
不過，由于反向收購的問題頻出，SEC(美國證券交易委員會)在2011年下半年的時候已經(jīng)修改了相關規(guī)定，收緊反向收購公司上市標準的規(guī)定。按照新的上市標準，任何通過反向收購成為上市公司的，在納斯達克、紐約泛歐交易所和紐約交易所掛牌交易之前，必須滿足更嚴格的要求。
建立完善的財務報告體系，減少被攻擊的機會
公司要避免這類指控，或者要在對做空機構的對決中勝出，最最重要的，還是公司要有正確合理的經(jīng)營理念，不做假賬，不投機取巧，建立一個完善的財務報告系統(tǒng)。而公司對于要披露的信息，有一個必要的控制，使得披露是正確的、完整的、合理的。就像曾成功反擊渾水公司的展訊通信CEO李力游說的那樣，“展訊公司的內(nèi)部控制體系及管理框架均是按照美國法律所要求的模式構建，不存在虛假的問題，我們的賬目都是透明的。公司處在健康的發(fā)展軌道，不怕任何質(zhì)疑。”
普華永道中國審計合伙人張勤：公司要考慮自己的故事是不是能講圓了，有沒有重大遺漏或錯誤的地方?
有的公司在上市過程中，為了把市盈率做大，會把收入做大，把費用做小;還有些公司在發(fā)展中為了省稅，在稅務上有些不規(guī)范的做法;或者為了業(yè)績好看，把費用放在另一個公司里，表面上跟這個公司沒有關系……這些做法從本質(zhì)上來說都是有問題的。一個公司剛剛創(chuàng)業(yè)時，可能做賬人手不夠，做的是流水賬，也沒有保留支持的文件，也可能為以后的發(fā)展帶來隱患。一位創(chuàng)業(yè)者曾表示，初初創(chuàng)業(yè)的時候可能天不怕地不怕，也會犯很多錯誤，到逐漸成熟了就會明白，“出來混，總是要還的”。長遠來看，從一開始就把事情做對、做好是會利益最大化的。
如果公司以后想上市，就要及早做規(guī)范的財務報表系統(tǒng)，信息要合理、準確、完善、充足。張勤說：“這是公司的基本功。假的東西真不了，真的東西也不會被說成假的。如果公司沒有問題的話，這種攻擊是不會成功的。長遠來講，我們不要怕這些公司，只要你的商業(yè)模式，財務披露都是真實可靠的，這些攻擊是不會起作用的。”
公司對公開質(zhì)疑要及時回應，而且要具體地一一回應
萬一公司受到公開質(zhì)疑，第一件事情要做什么?張勤建議，“如果公司受到指控，第一原則就是要及時回應，千萬不可置之不理。一般來講公司第二天就要回應這些指控，包括書面的回應，以及與投資者的電話會議;而且對于所有質(zhì)疑的回應，一定要客觀、準確，對具體的指控要一一具體回應。”
如果公司不回應，那么在不回應這段時間里，公眾就會覺得你有問題;公司的客戶、供應商也會產(chǎn)生疑問，從而會影響公司業(yè)績;公司的投資者不清楚狀況，第一反應常常就是先把股票賣了。這些都可能發(fā)生，都可能對公司帶來負面影響，所以第一時間回應非常重要。比如去年11月21日，做空機構渾水公司首次對分眾傳媒發(fā)布做空報告，導致當日分眾股價收盤大跌39.49%，收報15.43美元。分眾于第二天11月22日發(fā)布公告并召開電話會議，駁斥渾水的指責。往返五次過招后，到今年2月13日，其股價已回升到23.52美元。而展訊通信在去年6月28日受到渾水公司襲擊后，29日其CEO李力游立刻召開全球投資者電話會議進行反駁，那次會議也是展訊歷史上電話會議在線人數(shù)最多的一次。
張勤表示，如果公司受到公開質(zhì)疑，公司應馬上組織一個回應團隊，對每一項指控做出嚴密的分析，根據(jù)公司現(xiàn)有的資料把指控分為可立即反駁的及需進一步調(diào)查分析取證的。這個團隊應包括財務部、法務部及投資者關系部的重要人員，同時要咨詢董事會及相關有經(jīng)驗的人。一些比較客觀具體的指控是相對容易應對的，如果他指控你的合同是假的，那你可以把這個合同拿出來;如果他說某個客戶是假的，那去證明這個客戶是真的;如果他說披露數(shù)據(jù)有問題，你有這么多客戶，每個客戶又有多少收入，那乘起來應該等于某個數(shù)，那么為什么不等，那你可以說，不等于是因為哪些原因，要做出明確分析。回應所引用的資料要與以前披露的信息保持一致，有合理的鉤稽關系，所有的回應最好經(jīng)過律師及審計師的審閱把關。
比如在香櫞研究與奇虎360的過招中，香櫞研究針對奇虎360去年第三季度的財報，稱hao.#首頁上有60～65個第三方網(wǎng)站鏈接，每個鏈接價格為每月22.5萬元人民幣，所以hao.#首頁季度收入約為550萬美元至780萬美元，與奇虎財報中的2090萬美元相去甚遠。而 360發(fā)布聲明，逐條回應：導航網(wǎng)站三季度首頁廣告鏈接比香櫞統(tǒng)計的多一倍;三季度首頁廣告位在32萬～35萬元人民幣/個，而非香櫞所稱的22.5萬元，在首頁上的“好站推薦”區(qū)，平均每條鏈接的廣告費將近100萬元人民幣。
有時候，公司面臨的質(zhì)疑并非是這么客觀具體，比如說指控公司控股的高管，利用受其影響或控制的公司，做大收入，怎么證明高管沒有做假?這就是我們下面將要談到的，遇到?jīng)]有客觀獨立的證據(jù)直接澄清的重大指控，需要第三方獨立機構協(xié)助。
如果是重大指控，要請第三方獨立調(diào)查公司幫助
當公司面臨重大指控又沒有客觀獨立證據(jù)直接澄清指控時，公司需要請一個高水平、有經(jīng)驗、有威望、有專業(yè)水平的獨立調(diào)查公司來做調(diào)查。怎么判斷什么是重大指控呢?有兩點：一個是看它是不是涉及高層管理人員;第二，它的指控會不會對財務報表或投資者決策造成重大的影響。
張勤表示，公司遇到以上重大指控，都要做調(diào)查，給投資者和監(jiān)管機構合理的交待。凡是對高層做出的指控，公司一定要調(diào)查清楚。公司是由高管來控制管理的，管理層有問題的話，所有東西都有可能有問題。而重大的財務影響，是指在公司已經(jīng)批露的信息里，對方指責有嚴重的事實錯誤，而這個數(shù)字這個資料對你的業(yè)務、估值、對投資者又有很大的影響。比如，渾水公司在報告中質(zhì)疑分眾樓宇聯(lián)播網(wǎng)的屏數(shù)可能存在夸大，對外稱為178382個，實際可能只有116026 個。分眾在第二天回應了自身屏數(shù)的數(shù)據(jù)之后，又請第三方機構進行調(diào)查，20天之后，發(fā)布其LCD顯示屏及海報框架網(wǎng)絡數(shù)量初步調(diào)查報告來反擊，第三方報告證實其相關數(shù)據(jù)的準確率超過99.97%。
“當一家公司受到指控時，它的聲譽、股價、業(yè)務都會受到不同程度的負面影響，所以這些獨立調(diào)查要盡快完成，時間越短越好，以降低負面影響。”張勤說。要做到這一點，第一要盡快找有經(jīng)驗、有威望的調(diào)查公司，這樣的公司能夠較快地確定調(diào)查范圍及方法;第二就是公司要全力配合，自己也要根據(jù)指控做出相應的分析、調(diào)查，把可找到的與指控相關的資料和信息都提供給調(diào)查公司，以幫助縮小調(diào)查范圍及工作量。如果在調(diào)查過程中遇到阻力，調(diào)查會延長，而且要調(diào)查的范圍可能就要擴得更廣。
對高管指控的調(diào)查，張勤說，調(diào)查公司通常會要求，全面檢查受到指控的人的電腦、郵件，有些東西即使刪除了，他們也可以找出來。如果專業(yè)公司找遍了都沒有找到任何證據(jù)，那么公司對外的說法就有底氣很多。
當然，在此期間，公司付出的成本，包括請專業(yè)調(diào)查公司的成本及管理團隊的時間成本，都是很高的。從這個角度來講，一個公司還是要做好基本功，規(guī)范地做事，透明地披露，受到指控的幾率會小很多。
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