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上市公司融資的資本市場(chǎng)條件
1958年Moligiani和Miller提出MM理論，認(rèn)為在理想的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。但現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)并非處于理想狀態(tài)，關(guān)于企業(yè)融資行為和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的研究不斷有新的發(fā)展，其中包括Myers的優(yōu)序融資理論(Pecking order principle)。 Myers對(duì)美國(guó)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的外部融資會(huì)優(yōu)先考慮債務(wù)融資，然后才是股權(quán)融資。然而我國(guó)的上市公司卻表現(xiàn)出相反的融資順序。自我國(guó)成立證券交易所后，我國(guó)上市公司在股權(quán)、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的選擇中，股權(quán)融資比重不斷上升并逐漸呈絕對(duì)的偏向。
從表1可以看出我國(guó)上市公司呈現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好，而在成熟的資本市場(chǎng)上債券融資所占的比例基本上為80%左右，股票融資份額僅占大約20%。
股權(quán)融資偏好的原因分析
對(duì)我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資傳統(tǒng)的觀點(diǎn)是從成本——收益角度分析的。認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，主要依據(jù)股權(quán)融資與債務(wù)融資成本的比較。(黃少安，張崗 2001)債務(wù)融資到期必須還本付息，對(duì)企業(yè)經(jīng)理人有著極強(qiáng)的“硬約束”;而股權(quán)融資的成本只是股息支付，且在我國(guó)股利分不分配，分配多少，以何種方式分配均由企業(yè)自主決定，具有“軟約束”特性。本文認(rèn)為我國(guó)上市公司呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的股權(quán)融資偏好，有別于西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟資本市場(chǎng)中的企業(yè)外部融資首選債券融資的現(xiàn)象，最重要的是兩者的資本市場(chǎng)融資條件不同，我國(guó)的資本市場(chǎng)有其特殊性。
資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡
資本市場(chǎng)是企業(yè)籌資的場(chǎng)所，企業(yè)籌資方式的選擇很大程度受資本市場(chǎng)條件的限制。從我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況來(lái)看，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展存在著嚴(yán)重的失衡。股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模較大，發(fā)展速度較快;企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小，發(fā)展滯后。這主要是由于當(dāng)局對(duì)企業(yè)債券發(fā)行限制較多(對(duì)發(fā)行規(guī)模、額度、利率、時(shí)間等方面都實(shí)施限制)，企業(yè)感到通過(guò)發(fā)行債券籌資難度大，金額少，風(fēng)險(xiǎn)高。限制條款過(guò)多致使企業(yè)缺乏發(fā)行債券積極性，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模偏小，投資者也缺乏對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)參與的熱情和動(dòng)力。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后、規(guī)模小、交易不活躍導(dǎo)致了企業(yè)債券融資渠道不暢。
資本市場(chǎng)監(jiān)管不足
我國(guó)上市公司在融資時(shí)首選配股或增發(fā)。雖然證監(jiān)會(huì)多次頒發(fā)上市公司融資監(jiān)管政策以限制上市公司的過(guò)度股權(quán)融資行為。但這些政策不盡完善，存在監(jiān)管不足之處。在配股方面，政策要求上市公司一次配股發(fā)行總數(shù)一般不得超過(guò)該公司前一次發(fā)行并募足股份后其普通股股份的30%。實(shí)際上，大多數(shù)的上市公司常采用“先送股后配股”的策略，擴(kuò)大股本基數(shù)來(lái)多籌集資金。在支付股利方面，監(jiān)管政策雖然做出規(guī)定必須分配股利，但就以何種方式支付股利，分配額度最低為多少，分配的時(shí)間間隔最長(zhǎng)為多久，如果企業(yè)在股利分配方面沒(méi)有符合規(guī)定會(huì)受到怎樣的處罰等沒(méi)有做出確切詳細(xì)的規(guī)定，使得上市公司利用股權(quán)資本時(shí)有可乘之機(jī)。在增發(fā)新股方面，監(jiān)管缺少對(duì)凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行時(shí)間間隔和融資規(guī)模數(shù)量的限制。與配股相比上市公司增發(fā)更為便利，動(dòng)輒籌資數(shù)十億元的增發(fā)舉措并不少見(jiàn)。一些達(dá)到發(fā)行和再融資監(jiān)管條件的企業(yè)可能并不真正需要股權(quán)融資，但通過(guò)編制投資項(xiàng)目而獲得股權(quán)融資，配股、增發(fā)獲得的資金卻不合理利用，大部分資金被投入證券市場(chǎng)、存入銀行獲利，或挪作他用的現(xiàn)象比比皆是。
投資者的投資理念非理性
根據(jù)信號(hào)理論，在有效的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票融資時(shí)會(huì)被市場(chǎng)誤解，投資者會(huì)把發(fā)行新股當(dāng)作是企業(yè)質(zhì)量惡化的信號(hào)。因?yàn)樾鹿砂l(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌，所以投資者相應(yīng)地會(huì)低估它們的價(jià)值。因此，在西方成熟的資本市場(chǎng)上企業(yè)優(yōu)先選擇債券融資，其次才為股權(quán)融資。我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資原因之一是我國(guó)缺乏以投資為目的的理性投資者。
企業(yè)信用意識(shí)淡薄
企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模小、流通不暢，一方面受限于政府的政策，另一方面與企業(yè)的信用密切相關(guān)。信譽(yù)是企業(yè)獲得發(fā)展的基石。我國(guó)企業(yè)的誠(chéng)信意識(shí)淡薄，這從我國(guó)銀行業(yè)多年來(lái)存在著大量的呆壞帳即可豹窺一斑。上市公司信用意識(shí)淡薄、信用建設(shè)滯后削弱了投資者對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)參與的信心與熱情，阻礙了債券融資渠道的暢通。
優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的途徑：
大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)
國(guó)家應(yīng)大力發(fā)展和完善企業(yè)債券市場(chǎng)，減少對(duì)債券市場(chǎng)不必要的行政干預(yù)以提高企業(yè)發(fā)行債券積極性，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模;制定和完善企業(yè)債券發(fā)行、交易、信息披露、信用評(píng)級(jí)等規(guī)章制度;建立健全資產(chǎn)抵押、信用擔(dān)保等償債保障機(jī)制;加快企業(yè)債券中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，解決企業(yè)債券的流通問(wèn)題。
在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券籌資資金，以此改變上市公司債券融資發(fā)展相對(duì)滯后的狀況，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。
優(yōu)化監(jiān)管政策
政府應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司配股、增發(fā)融資的市場(chǎng)監(jiān)管，規(guī)范上市公司融資行為。對(duì)于融資資格，可以考慮用資產(chǎn)收益率作為主要考核指標(biāo)，將目前審批的單指數(shù)考核擴(kuò)展為多指標(biāo)考核，轉(zhuǎn)變股權(quán)融資資格的確認(rèn)方式，增加上市公司配股、增發(fā)的難度。鑒于我國(guó)上市公司配股、增發(fā)所獲資金使用上存在不當(dāng)行為，可以對(duì)上市公司實(shí)施全過(guò)程動(dòng)態(tài)監(jiān)管，緊密跟蹤審查融資資金流向，是否專款專用，收益是否符合預(yù)期等，并把跟蹤審查的結(jié)論作為公司再融資的首要條件，提高募集資金的使用效益。對(duì)于股利支付，就上市公司可以何種方式支付股利，分配額度最低為多少，分配的時(shí)間間隔最長(zhǎng)為多久，如果企業(yè)在股利分配方面沒(méi)有符合規(guī)定會(huì)受怎樣的處罰等方面應(yīng)做出具體確切的規(guī)定，強(qiáng)化股權(quán)融資的約束硬度。
轉(zhuǎn)變投資者投資理念
西方成熟資本市場(chǎng)上的投資者把公司發(fā)行新股籌集資金作為一種“壞信號(hào)”，而把發(fā)行債券融資作為“好信號(hào)”，促使上市公司減少股權(quán)融資，增加債務(wù)融資，除提高證券市場(chǎng)反映信息的效率，提高證券市場(chǎng)對(duì)信息的客觀、及時(shí)、準(zhǔn)確的反映速度外，在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)條件下，優(yōu)化投資主體結(jié)構(gòu)，培育理性投資理念成為關(guān)鍵的因素�？梢砸敫嗟臋C(jī)構(gòu)投資者，轉(zhuǎn)變投資者的投資理念，使他們走上理性化的投資道路，使投資者更注重所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、收益分配狀況，促進(jìn)投資者理性看待上市公司的融資決策。隨著投資者投資行為的逐步理性化，市場(chǎng)約束力的逐漸增強(qiáng)，上市公司過(guò)度依靠股權(quán)融資將是不可能的，上市公司必須充分利用各種融資方式優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)。
加強(qiáng)企業(yè)信用建設(shè)
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是契約經(jīng)濟(jì)，企業(yè)融資的過(guò)程既是市場(chǎng)的過(guò)程也是信用的過(guò)程。企業(yè)利用債券市場(chǎng)融資的難易，除制度和環(huán)境等外部因素外，根本上取決于發(fā)債企業(yè)自身的償還能力和信用級(jí)別。因此，我國(guó)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)信用制度建設(shè)，憑借自身優(yōu)良的信譽(yù)和完善的信用結(jié)構(gòu)贏得市場(chǎng)。同時(shí)，政府也應(yīng)建立可靠的企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系，加強(qiáng)企業(yè)債券評(píng)級(jí)，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)債券的信任度，實(shí)行企業(yè)債券發(fā)行利率與企業(yè)信用級(jí)別掛鉤，讓企業(yè)依靠自身的信用和經(jīng)營(yíng)來(lái)獲得投資者的青睞，讓資本市場(chǎng)通過(guò)嚴(yán)格的信用權(quán)責(zé)約束機(jī)制配置資源。
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