機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的盈余管理行為與作用探析
機(jī)構(gòu)投資者，主要指一些金融機(jī)構(gòu)，比如銀行、證券公司等，毫無疑問，與一些中小股東相比，機(jī)構(gòu)投資者無疑在投資中具有一定的專業(yè)優(yōu)勢(shì)。以下是yjbys小編為您整理的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的盈余管理行為與作用探析，希望能對(duì)您有所幫助。
機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的盈余管理行為與作用探析 篇1
摘要：
近年來，隨著機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為證券市場(chǎng)的重要力量，并且作用越來越明顯，越來越多的學(xué)者開始對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了相應(yīng)的研究，這方面的文獻(xiàn)也在增加。這其中，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理關(guān)系的研究也成為一個(gè)熱點(diǎn)。本文就通過對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理的關(guān)系國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)進(jìn)行了一定的梳理，進(jìn)而進(jìn)一步分析兩者之間的關(guān)系。
關(guān)鍵詞：
機(jī)構(gòu)投資者;盈余管理;文獻(xiàn)綜述
機(jī)構(gòu)投資者，主要指一些金融機(jī)構(gòu)，比如銀行、證券公司等，毫無疑問，與一些中小股東相比，機(jī)構(gòu)投資者無疑在投資中具有一定的專業(yè)優(yōu)勢(shì)。而近年來，隨著相關(guān)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者保護(hù)的法律和制度的不斷完善，以及機(jī)構(gòu)投資者自身的不斷的壯大，實(shí)踐證明，機(jī)構(gòu)投資者以及開始關(guān)注并且影響公司的盈余管理行為。學(xué)者也開始對(duì)這種現(xiàn)象進(jìn)行了一定的研究，但是他們的研究結(jié)論并不一致，有的學(xué)者通過研究，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能抑制企業(yè)的盈余管理行為，有的則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者不能有效的抑制企業(yè)的盈余管理行為。本文就從這兩個(gè)方面對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。
一、機(jī)構(gòu)投資者能抑制企業(yè)的盈余管理行為的文獻(xiàn)綜述
程書強(qiáng)(2006)的研究選取了機(jī)構(gòu)投資者持股和上市公司盈余信息關(guān)系這一視角，他的研究主要是以實(shí)證的研究為主，在研究中，選取的數(shù)據(jù)主要的來源是 2000～2003年滬市a股為樣本，經(jīng)過他的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)持股比例與盈余管理之間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。即機(jī)構(gòu)持股比例越高，越能有效抑制操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的盈余管理行為。王化成和佟巖(2006)通過研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者為了維護(hù)自己的利益，會(huì)對(duì)管理層進(jìn)行一定的監(jiān)督作用，主要是監(jiān)督大股東對(duì)小股東利益侵害的行為，進(jìn)而抑制了公司的盈余管理行為。高雷和張杰(2008)采用滬深兩市2003至2005年上市公司的數(shù)據(jù)，其中剔除了金融類的公司的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)公司治理、機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。
研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上會(huì)參與上市公司治理。其持股比例與公司治理水平呈正相關(guān)關(guān)系。說明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高則越有助于提高公司治理水平，而公司治理水平則與盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這充分說明機(jī)構(gòu)投資者能有效監(jiān)督管理層的盈余管理行為。李延喜，杜瑞和高銳(2009)分析了機(jī)構(gòu)投資者在完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、約束管理層盈余管理中的作用。首先通過管理者與機(jī)構(gòu)投資者的博弈分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例很低時(shí)，機(jī)構(gòu)不存在監(jiān)管意愿，只有當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，才會(huì)積極地監(jiān)管盈余管理。然后，他們進(jìn)行了一定的實(shí)證分析，主要以2004-2006年滬深兩市的上市公司為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)盈余管理與機(jī)構(gòu)投資者持股之間存在倒著一定的關(guān)系，即當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例超過13.07%時(shí)，構(gòu)投資者便會(huì)去抑制企業(yè)的盈余管理行為。
申景奇(2011)也是通過實(shí)證研究，他的研究利用了我國(guó)上市公司2004-2006年的數(shù)據(jù)，以反映上市公司治理效率的盈余管理及信息披露為焦點(diǎn)，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股的治理效果問題。通過他的實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者能抑制企業(yè)的盈余管理行為，具體表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者持股公司的盈余管理程度顯著低于無機(jī)構(gòu)投資者持股公司，并且盈余管理程度隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提升、持股家數(shù)的增加而顯著降低。
二、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的盈余管理行為沒有抑制作用的文獻(xiàn)綜述
平湖和李菁(2000)通過對(duì)證券公司這一機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了系統(tǒng)研究，這些證券公司會(huì)利用“倒倉”等手段去謀求利益，這些機(jī)構(gòu)投資者通常只是為了自身的利益而不會(huì)監(jiān)督公司的'一些盈余管理行為，從而他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)抑制企業(yè)的盈余管理行為。高群和黃謙(2010)的研究則主要從機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)內(nèi)部人控制與盈余管理之間關(guān)系的影響這一角度進(jìn)行，他們通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者在公司的持股比例比較低時(shí)，按照董事會(huì)和總經(jīng)理兩權(quán)分離的假說，這種比例較低的持股會(huì)加劇內(nèi)部人控制對(duì)盈余管理的操縱。鄧可斌和唐小艷(2010)利用國(guó)內(nèi)上市公司2004年至2008年的數(shù)據(jù)，他們通過混合與平衡面板數(shù)據(jù)模型回歸分析得出：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余管理正相關(guān)，其中，相對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)來說，國(guó)有企業(yè)這種相關(guān)更加突出。研究進(jìn)一步說明，國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者還有一定的短視行為，他們沒有制約企業(yè)的盈余管理行為，有時(shí)候會(huì)加劇企業(yè)的盈余管理行為。唐洋(2011)采用了滬深兩市2007至2008年上市公司的數(shù)據(jù)，從公司治理的角度針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)于那些正向盈余管理和負(fù)向盈余管理的公司。其機(jī)構(gòu)投資者持股比例與都盈余管理水平均呈正相關(guān)關(guān)系，也就是說，目前我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上并不能積極去參與到上市公司治理中來，沒有能夠有效監(jiān)督管理層的盈余管理行為，不能去更好的抑制企業(yè)的盈余管理行為。
以上內(nèi)容就是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理行為沒有抑制作用的文獻(xiàn)綜述，通過綜述，可以看出，一些學(xué)者通過分析和論證，從盈余管理的角度出發(fā)，指出了在國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的行為還有一些值得去改進(jìn)和完善的地方。
三、結(jié)論和展望
一個(gè)客觀的情況就是，機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)發(fā)展的十分迅速，并且正在逐步成為我國(guó)的資本市場(chǎng)的重要投資主體。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)得出，在我國(guó)的a股流通市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者占有一半的流通市值。所以，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)上市公司中發(fā)揮的作用的研究是十分必要的，尤其是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理的關(guān)系的研究，找出目前機(jī)構(gòu)投資者行為的不足，有利于改善機(jī)構(gòu)投資者的行為，完善公司的治理結(jié)構(gòu)，使機(jī)構(gòu)投資者更好的發(fā)揮自己的重要作用，對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)的健康發(fā)展也有這十分重要的推動(dòng)作用。
可以看出，機(jī)構(gòu)投資者和盈余管理的關(guān)系仍然是一個(gè)前景十分廣闊的學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域。隨著中國(guó)改革開發(fā)逐步深化和市場(chǎng)制度的不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者與其他方面的關(guān)系也同樣值得關(guān)注。比如說，機(jī)構(gòu)投資者與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行的關(guān)系便是一個(gè)值得研究和探討的領(lǐng)域。
參考文獻(xiàn)
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機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的盈余管理行為與作用探析 篇2
提要：
與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具備信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但即使在基金業(yè)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者還是無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的代理問題是導(dǎo)致其無法充分發(fā)揮信息處理優(yōu)勢(shì)的主要原因之一，并且這種代理投資的道德風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)給金融市場(chǎng)帶來消極的影響。
關(guān)鍵詞：
機(jī)構(gòu)投資者 代理問題 金融市場(chǎng)
一、導(dǎo) 言
在剛剛過去的2006年，我國(guó)A股市值規(guī)模實(shí)現(xiàn)了空前的跨越式增長(zhǎng)，由2005年底的 3.24萬億元激增為2007年5月的超過18萬億元，股市市值占GDP的比例也由2005年底的不到18%增加到2007年5月的超過80%。與此同時(shí)，我國(guó)開放式基金也呈現(xiàn)出爆炸式增長(zhǎng)。從微觀個(gè)體來看，基金資產(chǎn)已成為我國(guó)家庭資產(chǎn)僅次于儲(chǔ)蓄存款的金融資產(chǎn)；從宏觀整體來看，基金規(guī)模也由2005年底的4691億元激增為2006年 12月31日的8565億元，資產(chǎn)凈值已占我國(guó)股市流通市值(24000億元)的30.64%。透過上述數(shù)據(jù)，我們可以看到中國(guó)證券市場(chǎng)投資主體的深刻變化，越來越多的家庭和個(gè)人選擇通過購買基金的形式，將資金委托給專業(yè)的基金管理人進(jìn)行代理投資。而包括投資基金、社�；稹⒈ｋU(xiǎn)公司以及QFII等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)取代個(gè)人投資者(散戶)成為我國(guó)證券市場(chǎng)的投資主體�？陀^地講，以開放式基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展有效改善了我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，但對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者是否促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定、倡導(dǎo)理性投資或提高市場(chǎng)效率，學(xué)術(shù)界則存在較大的爭(zhēng)議。從2000年的“基金黑幕”到2005年的“利益輸送”，我國(guó)基金業(yè)界存在較為普遍且嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問題已是業(yè)界“公開的秘密”和學(xué)界“普遍的共識(shí)”。而上述道德風(fēng)險(xiǎn)行為的背后是基金管理人所追求的往往是自身利益的最大化，而非基金投資者的財(cái)富最大化。如果不考慮道德風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比，前者具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和信息優(yōu)勢(shì)，更接近于有效市場(chǎng)假說中的“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，能夠較為理性地進(jìn)行投資。但在2006年，機(jī)構(gòu)投資者的理性定價(jià)能力再次遭到質(zhì)疑，相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為開放式基金是催生我國(guó)股市泡沫的重要因素之一。在過去的一年，基金管理公司沒有充分地揭示基金投資的風(fēng)險(xiǎn)，“購買基金就可以獲得高收益”的錯(cuò)覺使得大量的資金通過開放式基金流入股市，導(dǎo)致市值虛高。2006年12月，嘉實(shí)基金一天就發(fā)行了 419億元，一舉創(chuàng)下了全球投資基金發(fā)展史上的單日募集金額最高紀(jì)錄。投資者狂熱的背后是希望通過基金管理人的專業(yè)理財(cái)，實(shí)現(xiàn)高于市場(chǎng)的投資收益。的確，在過去的2006年，中國(guó)的不少開放式基金跑贏大盤，但如果我們把基金業(yè)績(jī)放在一個(gè)更長(zhǎng)的歷史區(qū)間中審視時(shí)，我們卻發(fā)現(xiàn)能跑贏市場(chǎng)的基金只是極少數(shù)“幸運(yùn)兒”。那么，是什么原因?qū)е陆^大多數(shù)具備了“信息優(yōu)勢(shì)”和“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”的機(jī)構(gòu)投資者無法跑贏大盤呢?是市場(chǎng)已強(qiáng)有效，還是代理投資所潛在的代理問題呢?機(jī)構(gòu)投資者這一代理投資模式又會(huì)給金融市場(chǎng)帶來怎樣的影響?本文將圍繞上述問題展開分析。
二、機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)：信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)
1.機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)之一：信息處理優(yōu)勢(shì)
從某種意義上講，金融市場(chǎng)是一個(gè)信息的市場(chǎng)，市場(chǎng)投資主體的信息生產(chǎn)和信息處理能力在很大程度上決定了其投資的收益和效率。而信息生產(chǎn)和信息處理又具有專業(yè)性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)等特點(diǎn)，這使得某些市場(chǎng)主體如共同基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者有可能成為其他市場(chǎng)主體的代理人。Lev(1988)認(rèn)為相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者在信息生產(chǎn)(Information Production)和信息搜集上的邊際成本較低，因此他們能夠獲得更充分的信息。Wilson(1975)研究認(rèn)為信息搜集的成本往往相對(duì)固定，但基于信息的投資收益卻是與交易規(guī)模成正比的，因此規(guī)模較大的投資者如機(jī)構(gòu)投資者容易從信息生產(chǎn)和信息搜集中獲得更高的收益，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者更愿意進(jìn)行信息生產(chǎn)和信息搜集。信息處理能力的差異使得對(duì)于同樣的信息，不同的投資者會(huì)有不同的解讀，具備信息處理優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者能夠從共同的信息中發(fā)現(xiàn)新的有價(jià)值的內(nèi)容，進(jìn)而形成自己的私人信息。而機(jī)構(gòu)投資者的這一專業(yè)優(yōu)勢(shì)使得人們有理由期待它能為投資者帶來更高的投資收益。
2.機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)之二：規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
除了信息處理優(yōu)勢(shì)外，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模經(jīng)濟(jì)(Scale Economy)可以減少投資者的交易成本，并更有效地分散投資風(fēng)險(xiǎn)。所謂的規(guī)模經(jīng)濟(jì)一般是指隨著生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而收益不斷遞增的現(xiàn)象，通常也稱為規(guī)模的“收益遞增規(guī)律”。在金融市場(chǎng)上，證券交易傭金量的多少往往是隨著交易數(shù)額的增加而遞減的。機(jī)構(gòu)投資者的交易規(guī)模龐大，通常可以享受傭金折扣的優(yōu)惠，由此可以降低交易成本，提高投資收益。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者將家庭或個(gè)人的小額資金匯集成規(guī)模較大的資金后，可以分散投資于不同地區(qū)、不同行業(yè)、甚至不同國(guó)家的股票、債券等金融資產(chǎn)，可以最大限度地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)還有利于機(jī)構(gòu)投資者更有效地參與公司治理，提高公司業(yè)績(jī)。
三、從美國(guó)基金投資業(yè)績(jī)看機(jī)構(gòu)投資者的委托代理問題
機(jī)構(gòu)投資者具有信息處理的比較優(yōu)勢(shì)，投資經(jīng)理能夠在一定程度上克服行為金融學(xué)所描述的各種非理性行為，還可以通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低交易成本并更有效地分散投資風(fēng)險(xiǎn)。這使我們有理由期待機(jī)構(gòu)投資者可以為投資者帶來更高的投資收益。然而，現(xiàn)實(shí)并非如此。
1.機(jī)構(gòu)投資者的投資業(yè)績(jī)：以美國(guó)基金業(yè)為例
普林斯頓大學(xué)的Malkiel(2005)認(rèn)為，如果股票價(jià)格經(jīng)常無法反映公司的.理性價(jià)值，且市場(chǎng)又經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)對(duì)一些重要信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足，那么，那些專業(yè)且積極的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該能夠通過其投資或套利行為獲得超額收益。然而，考察世界上基金業(yè)最發(fā)達(dá)、投資者保護(hù)最為得力且金融投資理論發(fā)展走在世界前列的美國(guó)，我們卻發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者的投資業(yè)績(jī)并不理想。
(1)共同基金的投資業(yè)績(jī)很難超越市場(chǎng)
表1顯示：在短期內(nèi)(1—5年)70%左右的大盤股股票基金的投資收益不如S&P500指數(shù)，如果比較期限延長(zhǎng)為10年和20年，則86%和 90%的大盤股股票基金被S&P500指數(shù)所擊敗。表2比較了均扣除了管理費(fèi)用的股票基金的平均收益與S&P500指數(shù)基金的收益，如果持有期限是10年和20年，消極管理的指數(shù)基金都要比積極管理的股票基金的收益高出200個(gè)基點(diǎn)(Basis Points)以上。類似的情況也發(fā)生在基金業(yè)較為發(fā)達(dá)的歐洲金融市場(chǎng)上，在1993-2003年的10年間，84%的積極管理的基金被市場(chǎng)指數(shù)(MSCI Europe Index)所擊敗，在130只樣本基金中僅有4只基金的投資收益率高出市場(chǎng)指數(shù)400個(gè)基點(diǎn)。
如果我們把比較的期限延長(zhǎng)至30年的話，那么由專業(yè)投資經(jīng)理積極管理的股票基金的投資收益更是難以令人滿意。1970年，美國(guó)的金融市場(chǎng)上共有355只股票基金，其中的139只基金續(xù)存到2003年12月31日。通過將其投資收益與市場(chǎng)的平均收益相比較，我們發(fā)現(xiàn)只有 20家股票基金很勉強(qiáng)地戰(zhàn)勝市場(chǎng)，而超過市場(chǎng)平均收益2%的股票基金則更是“屈指可數(shù)”，僅有5只(參見圖1)。
(2)共同基金的投資業(yè)績(jī)不具有可持續(xù)性
盡管每個(gè)時(shí)期總是有些“明星基金”的投資業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場(chǎng)，但這種投資業(yè)績(jī)往往是很難持續(xù)的，投資者無法從基金過去的“成就”或“排名”來預(yù)測(cè)基金未來的投資業(yè)績(jī)。這在某種程度上說明了“運(yùn)氣”在“明星基金”的形成過程中可能起了相當(dāng)大的作用。如表3所示，在1996~1999年間投資業(yè)績(jī)?cè)?10只基金中排名前20位的基金，在1999~2003年間的投資業(yè)績(jī)卻慘敗于市場(chǎng)，排名基本上徘徊于倒數(shù) 150名里(Malkiel，2005)。
(3)何以機(jī)構(gòu)投資者無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)?
絕大部分的機(jī)構(gòu)投資者在扣除了管理成本之后無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)，或者更通俗地講“市場(chǎng)上沒有免費(fèi)的午餐”。對(duì)于這一現(xiàn)象，Rubinstein (2001)、Ross(2001)、Malkiel(2005)等學(xué)者認(rèn)為這是支持有效市場(chǎng)假說的有力證據(jù)。正因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有可獲得的信息 (所有公開的信息和未公開的內(nèi)幕信息)，因此具有信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者和普通的個(gè)人投資者一樣，都只能獲得正常的投資收益。對(duì)此，Barberis &Thaler(2002)提出了質(zhì)疑，在他們看來，由“定價(jià)正確”可以推導(dǎo)出“市場(chǎng)上沒有免費(fèi)的午餐”，但反過來，卻不能由“市場(chǎng)上沒有免費(fèi)的午餐”推導(dǎo)出“定價(jià)正確”，因此我們并不能因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)就認(rèn)為定價(jià)是正確的，市場(chǎng)是有效的。并且市場(chǎng)有效的論斷顯然也和市場(chǎng)上此起彼伏的“異象”，與眾多金融學(xué)者的實(shí)證結(jié)論是相背離的。目前，多數(shù)金融學(xué)者研究認(rèn)為，即使像美國(guó)這樣較為發(fā)達(dá)完善的金融市場(chǎng)，最多也只是達(dá)到半強(qiáng)式有效。
這一現(xiàn)象可以有另外一種解釋，即，市場(chǎng)并沒有達(dá)到強(qiáng)式有效，而是機(jī)構(gòu)投資者沒有勤勉地利用其所具有的信息優(yōu)勢(shì)為他們的委托人提供專業(yè)理財(cái)服務(wù)。也就是說，代理投資的道德風(fēng)險(xiǎn)抵消了專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，致使他們的絕大多數(shù)被市場(chǎng)所擊敗�；蛟S除了這一原因以外，上述現(xiàn)象還有另外的理由，但可以肯定的是，隨著代理投資的盛行，機(jī)構(gòu)投資者的委托代理問題必然對(duì)投資業(yè)績(jī)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。下面我們對(duì)代理投資模式下，機(jī)構(gòu)投資者所存在的委托代理問題進(jìn)行系統(tǒng)論述。
2.機(jī)構(gòu)投資者的委托代理問題
我們知道，機(jī)構(gòu)投資者作為代理投資的一個(gè)基本特征是委托資產(chǎn)的所有權(quán)和管理權(quán)的分離，投資者(委托人)擁有委托資產(chǎn)的最終所有權(quán)，而投資經(jīng)理(代理人)則擁有實(shí)際的資產(chǎn)管理權(quán)。從契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，這表現(xiàn)為委托資產(chǎn)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的不匹配，而這一不匹配容易導(dǎo)致“轉(zhuǎn)移剩余收入”、“創(chuàng)造剩余收入不足”和“降低剩余收入質(zhì)量”等道德風(fēng)險(xiǎn)行為的產(chǎn)生。
(1)投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間的委托代理問題
顯然，與直接投資相比，機(jī)構(gòu)投資者的代理投資使投資者不可避免地要面臨與機(jī)構(gòu)投資者之間由于責(zé)任不對(duì)等、信息不對(duì)稱和激勵(lì)不兼容所導(dǎo)致的委托代理問題。Jensen & Meckling(1976)將這種委托代理關(guān)系定義為一種契約。在這種契約下，一個(gè)人或更多的人(即委托人)委托另一個(gè)人或更多的人(即代理人)代表他們來履行某些服務(wù)，包括把某些決策權(quán)托付給代理人。如果這種關(guān)系的雙方當(dāng)事人都是效用最大化者，那么我們有理由相信，代理人并不總以委托人的最大利益為行動(dòng)目標(biāo)，他們之間在很多情況下存在著利益沖突的可能。但投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間的利益沖突并非委托代理問題的充分條件。即使委托人和代理人具有不同的目標(biāo)函數(shù)，但只要信息在委托人和代理人之間的分布是對(duì)稱的，也就是說代理人不存在私人信息，那么委托人完全可以提供一個(gè)完全契約來監(jiān)控代理人的行動(dòng)，實(shí)現(xiàn)兩者之間的利益一致。我們知道，投資者之所以將自己的資產(chǎn)委托給機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行代理投資，很大一部分原因在于相信后者具有信息處理優(yōu)勢(shì)，擁有自己所沒有的私人信息，并且這些私人信息能夠?yàn)樽约嘿嵢「嗟耐顿Y收益。因此，投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間是信息不對(duì)稱的，并且這種信息不對(duì)稱程度隨著金融市場(chǎng)的日益復(fù)雜化，金融工具的日益衍生化和金融投資的日益模型化而不斷加劇。委托代理關(guān)系和信息不對(duì)稱使得投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間的利益沖突以及后者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為成為現(xiàn)實(shí)的困境。
(2)投資者和投資經(jīng)理之間的委托代理問題
投資者通過機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行代理投資，而機(jī)構(gòu)投資者的信息處理和投資決策又是由其所雇傭的投資經(jīng)理來實(shí)現(xiàn)的。因此，投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間的委托代理問題實(shí)際上表現(xiàn)為投資者和投資經(jīng)理之間的委托代理問題。我們知道，機(jī)構(gòu)投資者中的投資經(jīng)理一般不提供資金或只提供很少的資金，他們所提供的主要是具有優(yōu)勢(shì)的信息處理能力。從現(xiàn)代企業(yè)理論的角度分析，投資經(jīng)理為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本的主要區(qū)別是各自的產(chǎn)權(quán)特征不同：非人力資本與其所有權(quán)可以分離，而人力資本與其所有權(quán)不可分離。這一差異容易導(dǎo)致兩方面的問題：一是非人力資本具有抵押功能，而人力資本的不可分離性決定它不具有抵押功能，這意味著非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴；二是人力資本的不可分離性意味著人力資本的所有者容易“偷懶”，非人力資本容易被“濫用”。也就是說，在代理投資模式下，委托人(投資者)面臨著代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)(Moral Hazard)問題——投資經(jīng)理不僅可以通過偷懶增加自己的效用，還可以通過濫用非人力資本即投資者所委托的金融資產(chǎn)使自己受益(蔡慶豐和李超， 2004)。
(3)難以絕對(duì)消除機(jī)構(gòu)投資者的委托代理問題
在現(xiàn)實(shí)中，家庭部門和個(gè)人投資者往往不具備足夠的信息來監(jiān)控代理人的行為，或者這種監(jiān)控行為的實(shí)施成本過高，以至于對(duì)委托人而言是非理性，監(jiān)督不力容易加大代理人的機(jī)會(huì)主義傾向，導(dǎo)致一系列委托代理問題的產(chǎn)生——或者是簽約前隱藏信息(逆向選擇)，或者是在簽約后隱藏行動(dòng)(道德風(fēng)險(xiǎn))。當(dāng)然，為了維護(hù)代理投資制度的有效運(yùn)行，人們可以通過激勵(lì)機(jī)制、公司治理、共同所有權(quán)、市場(chǎng)力量以及金融監(jiān)管來降低機(jī)構(gòu)投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。但經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理告訴我們，一個(gè)組織要達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)，就必須使每個(gè)當(dāng)事人的選擇盡可能地只影響自己的利益而不會(huì)影響到別人的利益，也就是說使當(dāng)事人的選擇外部效應(yīng)最小化。而現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明要達(dá)到外部效應(yīng)最小化，就必須在組織的制度安排上體現(xiàn)“剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的相對(duì)應(yīng)”，或者說是“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者和風(fēng)險(xiǎn)制造者的對(duì)應(yīng)”。顯然，無論是激勵(lì)機(jī)制還是共同所有權(quán)都很難使代理投資中的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)完全相對(duì)應(yīng)。作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的投資者與作為風(fēng)險(xiǎn)制造者的投資經(jīng)理的分離也就決定了他們之間的委托代理問題難以絕對(duì)消除。金融,證券,股票-[飛諾網(wǎng)FENO.CN]
四、代理投資模式下機(jī)構(gòu)投資者與投資經(jīng)理的投資行為
以上我們更多地是從契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度探討投資者和機(jī)構(gòu)投資者(或投資經(jīng)理)之間的委托代理問題，更多地是強(qiáng)調(diào)投資經(jīng)理追求自身利益最大化的道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者利益的損害。但本文所要強(qiáng)調(diào)的是，除了上述代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)外，代理投資本身所存在的委托代理結(jié)構(gòu)也會(huì)扭曲機(jī)構(gòu)投資者和投資經(jīng)理的投資策略和交易行為。
1.代理投資的短期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)容易引發(fā)短期行為
在代理投資中，投資經(jīng)理的投資期限(即管理委托資產(chǎn)的期限)一般都短于典型的個(gè)人投資者。與典型的個(gè)人投資者關(guān)注長(zhǎng)期投資收益最大化不同，投資經(jīng)理所關(guān)注的是自己任期內(nèi)委托資產(chǎn)的投資收益，因?yàn)檫@決定了他們所能得到的薪酬收入以及職業(yè)聲譽(yù)。因此，他們?cè)谛畔⑺鸭媳憩F(xiàn)為偏好短期信息，而在投資決策上表現(xiàn)為短期行為(Short-termism)。即使不考慮投資經(jīng)理的投資期限較短這一因素，對(duì)投資經(jīng)理的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制也容易引發(fā)投資經(jīng)理的短視行為。我們知道，投資者對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者(特別是共同基金)的評(píng)價(jià)，進(jìn)而決定是否繼續(xù)投資的決策主要是基于其近期業(yè)績(jī)的考核。這會(huì)誘導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者為了追求短期業(yè)績(jī)而側(cè)重短期信息的搜集和處理，而忽視長(zhǎng)期信息。并且，這種短期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制也容易誘發(fā)機(jī)構(gòu)投資者追求短期交易收益，而非長(zhǎng)期投資收益。此外，代理投資的短期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制也制約了投資經(jīng)理的套利行為 (Shleifer & Vishny， 1997)。Menkhoff(2002)指出，投資經(jīng)理要執(zhí)行某一投資策略或套利策略，則他的“忍耐期限”(Endurance Horizon)必須長(zhǎng)于“預(yù)期期限” (Anticipation Horizon)(未來市場(chǎng)參與者意識(shí)到資產(chǎn)的這一基礎(chǔ)信息所需的時(shí)間)和“信息吸收期限”(Information Processing Horizon)(未來上述基礎(chǔ)信息反映到未來資產(chǎn)價(jià)格所需的時(shí)間)，但Menkhoff(2002)在對(duì)45位投資經(jīng)理的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)的投資經(jīng)理表示他們的忍耐期限較短，無法充分利用自己所搜集的長(zhǎng)期信息來實(shí)現(xiàn)收益。而影響投資經(jīng)理忍耐期限的一個(gè)重要因素在于投資者短期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)導(dǎo)向。
2.代理投資的業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制容易引發(fā)冒險(xiǎn)行為
在代理投資業(yè)界，相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬是經(jīng)常被直接采用的激勵(lì)方式。即使是在共同基金業(yè)中，多數(shù)的基金管理費(fèi)是按基金規(guī)模的一定比例計(jì)提，似乎不存在相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬的激勵(lì)機(jī)制。但我們知道大量的實(shí)證研究表明，資金的流向是與基金過去的相對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)密切相關(guān)(Ippolito， 1992；Sirri & Tuffano，1998；Gruber，1996；等)。而基金管理費(fèi)的計(jì)提一般是與所管理資產(chǎn)的規(guī)模成正比的。因此，基金管理人的收入事實(shí)上也類似于一種相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬。Palomino (2003)通過模型分析發(fā)現(xiàn)，在相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬激勵(lì)下，投資經(jīng)理傾向風(fēng)險(xiǎn)更大的投資策略。追求相對(duì)業(yè)績(jī)使得投資經(jīng)理之間的業(yè)績(jī)競(jìng)爭(zhēng)成為一種錦標(biāo)制(Tournaments)。假設(shè)投資經(jīng)理在每年底進(jìn)行一次排名，排名的相對(duì)位次會(huì)直接影響投資經(jīng)理所能吸引的委托資產(chǎn)的規(guī)模。Brown et al (1996)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在半年排名中落后的投資經(jīng)理會(huì)在下半年的投資中比那些在半年排名中處于領(lǐng)先位置的投資經(jīng)理更傾向于增加組合的風(fēng)險(xiǎn)，以期在下半年的投資中“反敗為勝”。 Chevalier & Ellison(1997)則研究投資經(jīng)理前三季度的相對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)其第四季度的投資策略的影響，同樣他們也發(fā)現(xiàn)在前三季度落后的投資經(jīng)理比那些在前三季度領(lǐng)先的投資經(jīng)理更傾向于加大投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度。
3.委托代理雙方之間的信息不對(duì)稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為
投資經(jīng)理一般只要求按監(jiān)管當(dāng)局所規(guī)定的信息披露要求(三個(gè)月或半年等)定期披露其投資組合，對(duì)于其整個(gè)投資期間的投資行為，投資者往往很難知道。Menkhoff(2002)研究認(rèn)為，委托人(投資者)和代理人(投資經(jīng)理)之間的這一信息不對(duì)稱容易引發(fā)投資經(jīng)理下述道德風(fēng)險(xiǎn)行為。
(1)飾窗效應(yīng)(Window Dressing)
所謂的“飾窗效應(yīng)”是指投資經(jīng)理在需要披露投資組合前臨時(shí)改變投資組合，通常是將原來持有的某些資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為當(dāng)前價(jià)格走勢(shì)較好的投資熱點(diǎn)，使組合看上去“好看”些。顯然，這種“飾窗效應(yīng)”只是使投資組合“看上去很美”，并不能真正提高投資者的投資收益。
(2)交易頻繁(Portfolio Churning)
代理投資模式下，機(jī)構(gòu)投資者并不像想象中的那樣實(shí)行長(zhǎng)期投資策略。相反，他們?cè)谑袌?chǎng)上頻繁地進(jìn)行交易，表4反映了美國(guó)共同基金在過去的60年間，基金資產(chǎn)組合的換手率由 1945年的24%上升到2004年的112%。Dow & Gorton(1997)認(rèn)為投資經(jīng)理頻繁交易的目的在于顯示自己具有信息優(yōu)勢(shì)。而在我國(guó)，證券投資基金頻繁交易的一個(gè)重要原因還在于以承諾交易量來激發(fā)券商銷售基金的熱情。投資經(jīng)理的頻繁交易并不能增加投資者的收益，相反它會(huì)帶來更多的交易成本。
(3)合謀行為(Coordinated Behavior)
代理投資業(yè)界所普遍存在的相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬還可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)之間的“合作共謀”，損害投資者利益。Eichberger、Grant、King(1999)在理論分析的基礎(chǔ)上提出這樣的擔(dān)憂，即在相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬模式下，機(jī)構(gòu)投資者之間博弈的結(jié)果可能出現(xiàn)一種“合作均衡”，即他們?cè)谕顿Y策略上相近，在投資組合上雷同，這可以使得他們的投資業(yè)績(jī)與基準(zhǔn)組合偏離很少。這一策略對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來講，可能是最優(yōu)策略，但對(duì)于投資者本身來講很可能不是最優(yōu)策略。
(4)選擇性宣傳(Selective Communication)
在西方國(guó)家，投資者和投資經(jīng)理之間的信息不對(duì)稱還容易引發(fā)后者的選擇性宣傳行為，誤導(dǎo)投資者的投資決策。Malkiel(1995)研究發(fā)現(xiàn)投資公司傾向于關(guān)閉旗下業(yè)績(jī)差的基金，而保留業(yè)績(jī)好的基金，由此現(xiàn)有的基金投資業(yè)績(jī)事實(shí)上是被系統(tǒng)性地高估了。Jain & Wu (2000)則發(fā)現(xiàn)投資公司在營(yíng)銷策略上總是以業(yè)績(jī)突出的基金作為宣傳的重點(diǎn)，而從上文我們知道，以往的優(yōu)異業(yè)績(jī)并不代表未來的投資收益。上述兩種選擇性宣傳行為容易使得投資者高估機(jī)構(gòu)投資者的投資業(yè)績(jī)，這種道德風(fēng)險(xiǎn)行為無論是在西方還是在中國(guó)都普遍存在。
上述西方學(xué)者所論述分析的道德風(fēng)險(xiǎn)行為在中國(guó)的基金業(yè)中并不罕見。李建國(guó)(2003)、趙迪(2005)和張禮慶(2005)等人研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金業(yè)界存在著利益輸送、凈值操縱、操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易等道德風(fēng)險(xiǎn)行為。當(dāng)然，并非所有的基金都存在上述道德風(fēng)險(xiǎn)行為，并且上述行為也不是一成不變的，基金管理人會(huì)根據(jù)市場(chǎng)條件和監(jiān)管環(huán)境的變化不斷做出適應(yīng)性調(diào)整，舊的道德風(fēng)險(xiǎn)行為會(huì)被逐漸淘汰，新的道德風(fēng)險(xiǎn)行為在代理人利益誘導(dǎo)下也會(huì)不斷產(chǎn)生。需要特別指出的是，在代理投資中，無論是剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)不對(duì)稱所導(dǎo)致的代理人的“有意”的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，還是在委托代理結(jié)構(gòu)下，代理人受制于委托人投資者的“有限理性”而偏離理性的“被迫”的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，都會(huì)對(duì)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行效率產(chǎn)生負(fù)面影響。而在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)環(huán)境下，上述兩種道德風(fēng)險(xiǎn)行為往往是難以分辨清楚的，它們作為代理投資制度的“成本”確實(shí)而具體地存在于市場(chǎng)上。
五、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融市場(chǎng)的影響
代理投資模式的盛行對(duì)于金融市場(chǎng)的影響是深刻且復(fù)雜的，它并不像人們所想象的那樣。隨著市場(chǎng)投資主體的機(jī)構(gòu)化，市場(chǎng)效率必然會(huì)相應(yīng)提高。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者在給市場(chǎng)帶來積極影響的同時(shí)，也會(huì)給市場(chǎng)運(yùn)行帶來消極的影響。
1.代理投資對(duì)金融市場(chǎng)的積極影響
與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者在信息生產(chǎn)和信息處理上具有明顯的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，如果不考慮代理投資的委托代理結(jié)構(gòu)和道德風(fēng)險(xiǎn)行為，機(jī)構(gòu)投資者的行為會(huì)更接近于有效市場(chǎng)假說中的“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，能夠更為理性地進(jìn)行投資決策，從而提高金融市場(chǎng)的信息效率和定價(jià)效率。從市場(chǎng)的信息效率角度分析，機(jī)構(gòu)投資者管理巨額的委托資產(chǎn)，如果根據(jù)歷史信息進(jìn)行交易，往往有進(jìn)出障礙。僅就這點(diǎn)而言，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)博弈中處于不利的地位，因此機(jī)構(gòu)投資者有足夠的激勵(lì)去搜集除歷史信息以外的其他市場(chǎng)信息，這有利于提高整個(gè)市場(chǎng)的信息含量。此外，我們知道，信息的搜集和處理是需要成本的，這使得家庭或個(gè)人投資者即使有能力去開發(fā)那些已存在但未公布的基礎(chǔ)信息，也會(huì)由于成本因素而無利可圖。但機(jī)構(gòu)投資者可以利用其規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)去開發(fā)那些已存在、但未公布的基礎(chǔ)信息并使之提前反映到資產(chǎn)價(jià)格上，這同樣也有利于提高市場(chǎng)的信息效率和定價(jià)效率。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的信息搜集處理行為也可以減少信息在個(gè)人投資者之間因?yàn)椴荒苊赓M(fèi)共享而重復(fù)搜集處理的“浪費(fèi)”，并且機(jī)構(gòu)投資者可以憑借其巨額資金充分利用所搜集的信息，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率。因此，如果不考慮代理投資所內(nèi)生的委托代理問題，個(gè)人投資者通過機(jī)構(gòu)投資者的代理投資間接地參與市場(chǎng)，可以在一定程度上克服個(gè)人投資者的非理性行為對(duì)市場(chǎng)信息有效性的影響，有助于提高整個(gè)金融系統(tǒng)的資源配置效率。
2.代理投資對(duì)金融市場(chǎng)的消極影響
代理投資對(duì)于市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制也存在著不可忽視的消極影響。首先，投資者和投資經(jīng)理之間的信息不對(duì)稱和利益不相容使得代理投資雙方不可避免地存在著利益沖突，投資經(jīng)理并不總是以委托人的財(cái)富最大化作為其投資決策的目標(biāo)，相反，他們更看重的是自身的效用最大化，由此可能引發(fā)各種道德風(fēng)險(xiǎn)行為，對(duì)市場(chǎng)的信息效率和定價(jià)效率都會(huì)產(chǎn)生消極影響。其次，為了約束投資經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，投資者需要對(duì)投資經(jīng)理進(jìn)行評(píng)價(jià)、激勵(lì)和約束，而這些代理投資的治理機(jī)制同樣也會(huì)扭曲機(jī)構(gòu)投資者的行為，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)效率產(chǎn)生影響。正如上文分析的，在代理投資模式下，投資經(jīng)理的任期總是短于典型的個(gè)人投資者，這使得投資經(jīng)理更側(cè)重短期信息的搜集和處理，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期信息，影響整個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)效率；此外，代理投資模式下，投資者對(duì)投資經(jīng)理的評(píng)價(jià)是基于其短期的投資業(yè)績(jī)，這更加劇了投資經(jīng)理追求短期投資業(yè)績(jī)，而忽視整個(gè)投資組合的長(zhǎng)期收益最大化。投資經(jīng)理的這種短視投資行為不可避免地會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的定價(jià)效率和信息效率產(chǎn)生影響。此外，相對(duì)業(yè)績(jī)薪酬機(jī)制是代理投資中經(jīng)常采用的激勵(lì)模式，這容易引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和冒險(xiǎn)傾向。第三，投資者往往要求機(jī)構(gòu)投資者如開放式基金在為其進(jìn)行代理投資的同時(shí)要滿足其流動(dòng)性要求，這使得投資者經(jīng)理更偏好那些流動(dòng)性高的大公司股票，這會(huì)直接影響資源的有效配置；這種流動(dòng)性要求在很多情況下也制約著投資經(jīng)理的套利策略，無法及時(shí)糾正市場(chǎng)的定價(jià)偏差。此外，隨著代理投資的盛行，機(jī)構(gòu)投資者成為上市公司的大股東，他們?cè)诩訌?qiáng)公司治理機(jī)制的同時(shí)，也存在著迫使公司在項(xiàng)目投資上的短期化傾向。
六、結(jié)束語
我們從美國(guó)開放式基金的投資業(yè)績(jī)出發(fā)，探討機(jī)構(gòu)投資者的代理問題對(duì)市場(chǎng)效率的消極影響。更為具體地說，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者首先具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，以及由規(guī)模經(jīng)濟(jì)衍生出的“降低交易成本”和“分散投資風(fēng)險(xiǎn)”等優(yōu)勢(shì)，并且這些優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)中得到較好的發(fā)揮。此外，機(jī)構(gòu)投資者還具備信息處理優(yōu)勢(shì)，但這一優(yōu)勢(shì)并沒有得到充分的發(fā)揮。這表現(xiàn)在，從微觀層面上看，一直以來多數(shù)投資基金都無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)；從宏觀層面上看，機(jī)構(gòu)投資者沒能充分地促進(jìn)市場(chǎng)效率，美國(guó)20世紀(jì)末的“新經(jīng)濟(jì)泡沫”就是最新的例證。而影響機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮信息優(yōu)勢(shì)的一個(gè)重要原因在于代理投資的委托代理問題。但這并不代表我們否認(rèn)投資主體機(jī)構(gòu)化對(duì)一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展和完善的意義。就像金融衍生產(chǎn)品作為一種金融工具創(chuàng)新，在改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理的同時(shí)也給金融體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定性帶來潛在的沖擊，但市場(chǎng)并沒有因此而“拋棄”金融衍生產(chǎn)品。機(jī)構(gòu)投資者從某種意義上可以視為一種金融中介創(chuàng)新，它在帶給市場(chǎng)積極作用的同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生某些消極影響，我們同樣也不能因?yàn)樗嬖谀承┫麡O影響而否認(rèn)其積極作用，甚至放棄這種“創(chuàng)新”。
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