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西方學(xué)者企業(yè)現(xiàn)金持有行為理論模型述評
論文摘要：本文分析評價了西方學(xué)者的現(xiàn)金持有行為的權(quán)衡理論模型、信息不對稱模型和代理成本模型，從中發(fā)掘影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素，以期為管理者正確做出現(xiàn)金持有決策和提高企業(yè)資金利用效率提供借鑒思路。
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論文關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有量；權(quán)衡理論；信息不對稱；代理成本
一、引言
企業(yè)的現(xiàn)金持有行為是企業(yè)的一項重要理財行為。隨著我國證券市場的快速發(fā)展，現(xiàn)金持有量作為企業(yè)的重要融資渠道，對經(jīng)營戰(zhàn)略和投資決策的意義越來越大，上市公司的資金利用效率也引起投資者越來越多的關(guān)注。西方學(xué)者自20世紀(jì)90年代以來對企業(yè)現(xiàn)金持有行為進行了大量的探討，形成了豐富的研究成果，但有關(guān)我國上市公司現(xiàn)金持有行為的研究不論是規(guī)范性研究，還是實證研究都對此還未引起充分關(guān)注。有鑒于此，本文運用西方現(xiàn)金持有理論模型分析影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的決定因素，希望能夠為我國在這一領(lǐng)域展開深入研究提供參考。
二、企業(yè)現(xiàn)金持有行為的理論模型
企業(yè)為什么要持有大量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物?西方學(xué)者從多個角度對公司持有現(xiàn)金的動機進行了分析，并系統(tǒng)提出了現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論模型、信息不對稱模型和代理成本理論模型。
(一)權(quán)衡理論模型
權(quán)衡理論模型認(rèn)為企業(yè)通過權(quán)衡持有現(xiàn)金的邊際收益和邊際成本確定它們的最佳現(xiàn)金持有量�，F(xiàn)金持有的收益主要包括：降低企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境的概率；降低企業(yè)外部融資成本與清算現(xiàn)有資產(chǎn)：使企業(yè)發(fā)生財務(wù)約束時繼續(xù)實施投資政策�，F(xiàn)金持有的成本包括持有成本(管理費用和機會成本)、轉(zhuǎn)換成本和短缺成本。企業(yè)缺少現(xiàn)金不得不從外部資本市場融資，如出售現(xiàn)存資產(chǎn)，削減股利和投資，發(fā)行股票和債券，重新進行融資談判，或者多種方式并用。該模型認(rèn)為，如果企業(yè)出售自有資產(chǎn)的成本足夠低，企業(yè)是不會在資本市場上融資的。根據(jù)權(quán)衡理論模型，影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的因素有：
1．籌集外部資金的交易成本 一般來講，己經(jīng)進入公開資本市場的企業(yè)籌集外部資金交易成本低，這意味著企業(yè)能較容易的籌集到外部資金，從而持有較少的現(xiàn)金。此外，舉債能力較強的企業(yè)也可能持有較少的現(xiàn)金，例如具有較高信用等級的公司容易從外部籌集資金，持有較少的現(xiàn)金。
2．現(xiàn)金替代物及股利支付水平 當(dāng)一個企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上有資產(chǎn)，并且這些資產(chǎn)能夠以較低成本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，那么通過出售這些資產(chǎn)籌集資金就是經(jīng)濟的。因此，此類企業(yè)通常持有較少的現(xiàn)金和較高水平可轉(zhuǎn)化的流動資產(chǎn)。現(xiàn)金以外的流動資產(chǎn)在發(fā)生現(xiàn)金短缺時能以較低成本變現(xiàn)，這些流動資產(chǎn)被視為現(xiàn)金替代物。另外，支付股利的公司可以通過減少股利支付來獲得低成本的資金，所以這些企業(yè)比沒有支付股利的企業(yè)持有更少的現(xiàn)金。
3．投資機會 盈利性投資機會的增加意味著如果公司面臨現(xiàn)金短缺，將不得不放棄好的項目。因此，這樣的投資機會越多，企業(yè)就應(yīng)持有更多的現(xiàn)金。同時擁有優(yōu)良投資項目的企業(yè)財務(wù)困境成本較高，因為構(gòu)成企業(yè)價值的優(yōu)良投資項目的凈現(xiàn)值往發(fā)生破產(chǎn)時幾乎會完全消失，因此擁有優(yōu)良投資項目較多的企業(yè)將會保持較高的現(xiàn)金持有水平以避免財務(wù)困境的發(fā)生。
4．財務(wù)杠桿 關(guān)于財務(wù)杠桿和現(xiàn)金持有的關(guān)系是不確定的。一方面，隨著財務(wù)杠桿的增加，企業(yè)破產(chǎn)的概率就會上升，因此預(yù)期有較高杠桿比率的企業(yè)會持有較多的現(xiàn)金。另一方面，財務(wù)杠桿比率反映企業(yè)舉債能力，杠桿比率越高，企業(yè)局債能力越強，持有的現(xiàn)金水平也就越低，因此，杠桿比率被視作現(xiàn)金持有量與流動性證券的反向替代物(John,1993)．
5．企業(yè)規(guī)�！ ∮捎谧C券發(fā)行的固定成本帶來的規(guī)模經(jīng)濟，規(guī)模大的企業(yè)外部融資成本較低。另外，由于多元化經(jīng)營，大規(guī)模企業(yè)可以出售非核心資產(chǎn)來獲取現(xiàn)金流量，發(fā)生財務(wù)困境的概率較低(Rajan&Zingales,1995)。以上分析表明，企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。
6．現(xiàn)金流量及其不確定性 現(xiàn)金流是企業(yè)持有現(xiàn)金的來源，對現(xiàn)金流量較多的企業(yè)來說，放棄有價值的投資機會的風(fēng)險與面臨財務(wù)困境的風(fēng)險較低，因此這類企業(yè)持有現(xiàn)金水平一般較低。另外，由于市場行情和其他不測因素的存在，企業(yè)通常對未來現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量難以做出準(zhǔn)確的估計和預(yù)期，這種現(xiàn)金流量的不確定性會增加了企業(yè)面臨現(xiàn)金短缺的風(fēng)險。因此，現(xiàn)金流量不確定性的公司會持有更多的現(xiàn)金。
7．債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)現(xiàn)金持有決策也有重要影響。短期債務(wù)比例越高的企業(yè)因經(jīng)常展期而面臨財務(wù)風(fēng)險，容易陷入財務(wù)困境。因此，當(dāng)其他變量不變時，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。然而Barclay和Smith(1995)研究發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險最高與信用風(fēng)險最低的企業(yè)發(fā)行更多的短期債務(wù)，而信用風(fēng)險居中的企業(yè)偏好發(fā)行長期債務(wù)。信用等級越高，企業(yè)融資能力就越強。如果將發(fā)行短期債務(wù)當(dāng)作反映企業(yè)信用等級最高的變量，那么債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有量正相關(guān)。除了上述因素影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平外，套期保值成本和現(xiàn)金循環(huán)周期也會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。企業(yè)套期保值成本越高、現(xiàn)金循環(huán)周期越長，持有現(xiàn)金也就越多。
(二)信息不對稱模型
信息不對稱模型認(rèn)為，由于信息不對稱存在，使得企業(yè)籌集外部資金需要付出成本代價。例如外部資金供應(yīng)者對企業(yè)資產(chǎn)價值和企業(yè)運營信息并不完全了解，這種信息的不對稱可能造成市場上企業(yè)股票價位混亂，于是外部資金供應(yīng)者認(rèn)為要確保他們不以被高估的價格購買證券，就應(yīng)適當(dāng)?shù)貙λ徺I的證券打折扣。但是，正是由于不對稱信息的存在，外部資金供應(yīng)者對價格的折扣傳遞給管理層的信息卻可能是證券價格被低估了。這樣，管理層發(fā)現(xiàn)不發(fā)行證券可能更有利，就會相應(yīng)地減少投資機會。信息不對稱模型預(yù)測了當(dāng)證券發(fā)行對信息敏感時，籌集外部資金的成本就會隨著信息不對稱的增加而增加，因此，為了降低信息不對稱所帶來的高成本，持有充足的現(xiàn)金是有價值的。Antunovich(1996)也指出，既然具有嚴(yán)重信息不對稱的公司進入資本市場有更多的困難，這些公司就應(yīng)該持有更多的現(xiàn)金。否則，當(dāng)信息不對稱很嚴(yán)重時，現(xiàn)金短缺會迫使公司壓縮投資，同時可能面臨更大的成本支出。例如，研究和開發(fā)費用支出較高的企業(yè)，倘若信息不對稱問題嚴(yán)重，陷入財務(wù)困境的成本將會更大，因此必須持有更多的現(xiàn)金。
在權(quán)衡理論模型和信息不對稱模型(優(yōu)序融資理論模型)中，同一因素和現(xiàn)金持有量的關(guān)系存有差異，甚至完全相反。權(quán)衡理論模型中企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，而在信息不對稱模型正相關(guān)；財務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量在權(quán)衡理論模型中關(guān)系不明確，但在信息不對稱模型中負(fù)相關(guān)。
(三)代理成本理論模型
1．管理者操控性代理成本模型 代理理論認(rèn)為，由于不對稱信息的存在，管理者們和股東之間存在著嚴(yán)重的利益沖突，這導(dǎo)致管理者通常會從事一些以犧牲股東利益為代價或消費更多的額外津貼來增加私人利益的行為。管理者操控性代理成本模型認(rèn)為，管理者持有大量現(xiàn)金就是一種能夠達到增加個人私利的行為。首先，管理者通常會厭惡風(fēng)險而持有過量現(xiàn)金，這有利于鞏固管理者的既得利益和地位，因此反接管意圖強的公司會持有更多的現(xiàn)金。其次，一方面管理者手中的大量現(xiàn)金使得管理者能投資那些不受資本市場歡迎和看好的項目，從而避免資本市場的監(jiān)管。另一方面，管理者持有大量自由現(xiàn)金而不愿分給股東，給自己更大的自由空間去追求私利。
總的來講，管理者操控性代理成本引致的問題，會增加企業(yè)總的代理成本，降低企業(yè)價值。當(dāng)存在下面幾種情況時，管理層會增加現(xiàn)金持有量：(1)外部股權(quán)非常分散時，公司會持有過量的現(xiàn)金。大股東的存在使得接管或代理權(quán)的爭奪更為容易。(2)債務(wù)水平較低的公司會持有過量的現(xiàn)金。因為低債務(wù)使得公司很少受到資本市場監(jiān)管。(3)那些通過改善反接管章程來保護公司控制權(quán)市場的公司將持有更多的現(xiàn)金，這使公司很少可能成為接管目標(biāo)。另外，管理層持股比例對現(xiàn)金持有量也會產(chǎn)生影響。管理層持股能協(xié)調(diào)管理者與股東的利益沖突。但這也增強了管理層抵抗外部市場束縛的能力。
2．債務(wù)代理成本模型 債務(wù)代理成本模型認(rèn)為，當(dāng)股東和債權(quán)人利益的不一致，或者不同債權(quán)人利益不同時，代理成本就會產(chǎn)生。債務(wù)代理成本主要包括：由于債權(quán)人對資本使用的嚴(yán)格限制，如對公司的現(xiàn)金流量實施契約控制，影響了代理人(管理者和所有者)的經(jīng)營決策，造成公司的價值損失，如風(fēng)險投資機會的喪失、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的保全安排或有利的股利分配政策的無法落實等。該模型認(rèn)為，債務(wù)代理成本的存在，使高杠桿公司發(fā)現(xiàn)籌集資金是很困難的并且成本昂貴。為了避免由于債務(wù)代理成本過高而不能籌集到資金去投資有價值的項目的情況發(fā)生，公司通常會選擇低水平的財務(wù)杠桿或者持有更多的現(xiàn)金。
三、總結(jié)與啟示
從上面的分析可以看出，國外學(xué)術(shù)界對現(xiàn)金持有行為的研究已經(jīng)形成了豐富研究成果，一些學(xué)者用已有的理論對影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的因素進行了大量的分析，從不同角度做出了理論解釋，但尚未取得一致的觀點。從我們涉獵的有關(guān)影響現(xiàn)金持有行為的決定因素的經(jīng)驗研究文獻來看，權(quán)衡理論模型得到了較多的支持。同時，實證研究支持了投資者法律保護程度越好，企業(yè)持有越少的現(xiàn)金的觀點。此外，股權(quán)集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)在實證研究中得到一致支持；但經(jīng)營者持股比例和現(xiàn)金持有量之問是負(fù)相關(guān)，還是非單調(diào)關(guān)系，理論研究和經(jīng)驗文獻都還沒有得出一致結(jié)論。西方上述研究結(jié)論能否移植到我國，還有待于檢驗，但國外研究的理論基礎(chǔ)和研究方法無疑為我國的在這一領(lǐng)域展開深入研究提供參考。研究的問題可以有以下幾個方面：(1)我國上市公司現(xiàn)金持有量是否適度，影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的因素是否符合西方的理論假說。(2)我國上市公司是否超額持有現(xiàn)金，超額持有現(xiàn)金的公司特征有哪些，以及公司持續(xù)性高額持有現(xiàn)金對公司績效的影響有哪些。(3)投資者保護程度與現(xiàn)金持有決策的關(guān)系。在我國，投資者保護程度正在經(jīng)歷～個從弱到強的過程，隨著投資者保護程度的加強，企業(yè)持有的現(xiàn)金水平也將呈現(xiàn)規(guī)律的變動。(4)公司治理與企業(yè)現(xiàn)金持有決策的關(guān)系。公司治理問題一直是我國研究的一個課題，但大多是從公司績效這一角度來分析的，因此從企業(yè)現(xiàn)金持有行為的角度研究公司治理問題，發(fā)掘現(xiàn)金持有行為背后的治理意義，可能會為衡量我國上市公司治理機制的有效性提供新的思路。
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