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論國(guó)外從眾行為理論研究進(jìn)展
【論文摘要】文章通過(guò)分析國(guó)外有關(guān)從眾行為的理論研究的文獻(xiàn)，對(duì)當(dāng)前國(guó)際上從眾行為理論及實(shí)證研究的已有成果，研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了總結(jié)和評(píng)論。就目前有關(guān)從眾行為研究的情況來(lái)看，國(guó)外主要從理性假設(shè)和非理性(或不完全理性)兩個(gè)角度進(jìn)行從眾行為成因的理論分析，尤其以理性假設(shè)的信息類模型或社會(huì)學(xué)習(xí)類模型文獻(xiàn)最多，從非理性假設(shè)出發(fā)來(lái)解釋從眾行為的文獻(xiàn)近年來(lái)也開始增多。絕大多數(shù)理論模型都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中尤其是金融市場(chǎng)中存在從眾行為，它會(huì)降低市場(chǎng)的效率。
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【論文關(guān)鍵詞】從眾行為；理論模型；述評(píng)
從眾行為(HerdBehavior)又稱羊群行為，按照Seharfstein和Stein(1990)的定義是指投資者違反貝葉斯理性的后驗(yàn)分布法則，只做其他人都做的事情，而忽略了自己的私有信息。已有的研究表明在個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者，分析師以至整個(gè)市場(chǎng)層面都可能受到從眾行為的影響。因此許多政策制定者也對(duì)從眾行為非常關(guān)注，認(rèn)為從眾行為會(huì)增加市場(chǎng)的波動(dòng)性，造成市場(chǎng)的不穩(wěn)定，加大金融體系的脆弱性，甚至?xí)觿〗鹑谖C(jī)。如Eichengreen和Mathieson等(1998)就認(rèn)為從眾跟風(fēng)效應(yīng)放大了與亞洲金融危機(jī)相關(guān)的資本流動(dòng)的波動(dòng)性，F(xiàn)olkeas—Landau和Garber(1999)及Furman和Stiglitz(1998)在討論國(guó)際金融體系建設(shè)時(shí)都提到從眾跟風(fēng)效應(yīng)的重要影響。在當(dāng)前全球金融危機(jī)的影響尚未消退的背景下，我們有必要深入地分析與研究市場(chǎng)的從眾行為，以促進(jìn)該領(lǐng)域的進(jìn)一步發(fā)展。
一、探究從眾行為產(chǎn)生機(jī)理的理論研究
從眾行為可以分為理性從眾行為與非理性從眾行為，在前者中行為人被認(rèn)為是理性的，而在后者中行為人被認(rèn)為是非理性或不完全理性的。從而關(guān)于從眾行為產(chǎn)生機(jī)理的理論可以分為兩種：一種從理性人假設(shè)出發(fā)是，大致有以下三種觀點(diǎn)：基于信息角度的信息類模型，基于聲譽(yù)的觀點(diǎn)和基于報(bào)酬結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)；另一種從非理性和不完全理性假設(shè)出發(fā)進(jìn)行討論。
(一)關(guān)于從眾行為的理性解釋
1．信息類模型
(1)外生序列信息流模型。外生序列信息流模型的關(guān)鍵特征是決定信息流的決策序列是外生的，在這一前提下出現(xiàn)了大量的研究文獻(xiàn)。Bane~ee(1992)較早提出外生序列的信息類從眾行為模型，其關(guān)鍵假設(shè)包括：假設(shè)存在N個(gè)投資者，每個(gè)人都最大化同一資產(chǎn)收益空間上的期望效用函數(shù)；決策按外生序列進(jìn)行的；博弈的結(jié)構(gòu)和貝葉斯理性是共同知識(shí)。這一模型的主要結(jié)論是決策者并不總是按私人信息做出決擇，后續(xù)決策者會(huì)受到前面決策者的影響。Bikhchandani，Hirshleifer和Welch(1992)提出了信息流(informationcascade)的概念，進(jìn)入信息流是指決策者將忽略自己的私有信息，而依靠觀察前面決策者獲取信息。信息流一經(jīng)形成在不被打擾的情況下將阻止新的信息進(jìn)入，最終產(chǎn)生無(wú)效率的結(jié)果，而且信息流的產(chǎn)生和信息傳遞的次序有關(guān)，他們還論證了信息流具有迅速性、隨機(jī)性和脆弱性。Avery和Zemsky(1998)采納外生序列信息流模型的主要觀點(diǎn)，解釋股票市場(chǎng)和衍生金融工具市場(chǎng)從眾行為，他們認(rèn)為如果股票價(jià)格僅由一維的不確定性如不確定的指令流控制則從眾行為發(fā)生的程度將較低，但實(shí)際上股票價(jià)格由多維的不確定性支配，而衍生證券增加股票價(jià)格的維度，協(xié)助定價(jià)過(guò)程，使從眾行為和價(jià)格泡沫減少，因?yàn)槎嗑S的股票價(jià)格可匹配揭示多維的不確定性。Park和Sabourian(2006)通過(guò)修改Avery和Zemsky(1998)模型的信息結(jié)構(gòu)后，證明即使股票價(jià)格僅由一維的不確定性支配，從眾行為仍會(huì)發(fā)生。完全信息阻塞(informationblockage)的信息流模型一般沒(méi)有考慮私人信息獲取成本，Bur—guet和Vives(2000)分析了有調(diào)查成本的社會(huì)學(xué)習(xí)模型，其結(jié)論與基本的信息流模型類似，認(rèn)為信息阻塞仍會(huì)出現(xiàn)。Calvo和Mendoza(2001)的模型則涉及跨國(guó)資產(chǎn)投資行為，他的模型假設(shè)投資者在N個(gè)不同的國(guó)家投資，關(guān)于國(guó)家A的信息搜集成本固定，那么投資者搜集信息的回報(bào)隨著投資國(guó)家總數(shù)的增加而下降，當(dāng)N充分大的時(shí)候，掌握國(guó)家A信息的投資者數(shù)量將顯著減少，因此投資者在作關(guān)于國(guó)家A的決策時(shí)將出現(xiàn)從眾行為。
(2)內(nèi)生序列信息流模型。Chamley和Gale(1994)提出對(duì)外生序列這一假設(shè)的質(zhì)疑，因?yàn)樵趯?shí)際的市場(chǎng)中，并不存在決策者要依次作出決策的規(guī)定，決策者可以有決策的延遲或選時(shí)。在他們的不可逆投資模型中個(gè)體擁有投資項(xiàng)目質(zhì)量的私人信息，可以決定投資或延遲，模型論證在均衡狀態(tài)下是存在延遲的。投資者延遲決策可以從先行者的行動(dòng)中獲取信息，但如果每個(gè)人都延遲則延遲就沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。因此在均衡狀態(tài)投資者延遲的長(zhǎng)短是隨機(jī)決定的，一個(gè)投資者的投資行為可以立即觸發(fā)其他投資者的投資，在一個(gè)相當(dāng)短的時(shí)間內(nèi)小的投資可以跟隨巨量的投資或崩潰。因此這個(gè)模型不僅論證了序列可以內(nèi)生而且論證了信息流的瞬時(shí)性(Simultaneity)。Chamley和Gale(1994)中，時(shí)間是離散的，GulandLundholm(1995)發(fā)展了連續(xù)時(shí)間模型，內(nèi)生序列將同樣導(dǎo)致信息流形成。Gale(1996)又對(duì)參與者行動(dòng)的收益假設(shè)了連續(xù)分布，得出的結(jié)論是如果沒(méi)有人在開始兩期行動(dòng)，那么博弈將永遠(yuǎn)結(jié)束，即投資行動(dòng)崩潰將發(fā)生。Zhang(1997)的模型中投資者不僅有投資項(xiàng)目質(zhì)量的信息還有信息精確度的信息，他論證信息精確度高的行動(dòng)者的延遲會(huì)少于信息精確度低的行動(dòng)者，因?yàn)樾畔⒕_度低的投資者需要時(shí)間確認(rèn)信息精確度，在均衡狀態(tài)的延遲應(yīng)是擁有最高信息精確度的關(guān)鍵投資者的延遲，因此只要他投資其他投資者會(huì)立即跟從，即使他的投資是無(wú)效率的。Chaf和Kehoe(1999)也證明了信息流與個(gè)體內(nèi)生的決策時(shí)間選擇，連續(xù)行動(dòng)空間和信息分享概率相關(guān)。
(3)基于信息學(xué)習(xí)的模型。針對(duì)序列性模型市場(chǎng)參與者進(jìn)入市場(chǎng)有嚴(yán)格的先后次序且決策不可逆的假設(shè)，有學(xué)者提出非序列性的模型，較早對(duì)非序列性模型進(jìn)行研究的有Froot，Scharfstein和Stein(1992)、Hirshleifer，Subrahmanyam和Titman(1994)、Odean(1995)等。非序列性的模型允許市場(chǎng)參與者同時(shí)處在市場(chǎng)中，且他們的決策在通過(guò)信息溝通、相互調(diào)查，相互學(xué)習(xí)后可進(jìn)行修正，因此也把非序列假設(shè)下的模型稱為信息學(xué)習(xí)模型。Froot，Scharfstein和Stein(1992)的模型認(rèn)為通常的以信息為基礎(chǔ)的投資模型都表明交易者將盡力去了解別人所不知道的信息，其隱含的假設(shè)是投資者是長(zhǎng)期視野的，而他們的模型證明短期視野的投資者在同樣的信息下發(fā)生從眾行為，這些短線投資者也會(huì)盡力去學(xué)習(xí)哪些消息靈通的投資者所掌握的信息，因此存在多重羊群均衡。從眾行為的投資者會(huì)選擇學(xué)習(xí)信息，甚至包括那些完全與基本面無(wú)關(guān)的信息。他們認(rèn)為對(duì)于短期均衡，信息學(xué)習(xí)是有效的，市場(chǎng)在信息無(wú)效的條件下也可以達(dá)到均衡狀態(tài)，在這種均衡狀態(tài)中包含了某種程度的從眾行為。Hirshleifer，Subrahmanyam和Titman(1994)的模型則提出已有的信息學(xué)習(xí)模型中所有投資者都是同時(shí)收到信息的，他們的模型則分析一些投資者在其他投資者之前收到私人信息時(shí)，交易者行為和均衡變化情況。他們的模型證明在這種情況下，投資者將僅關(guān)注于證券的一部分而忽視其他有同樣外生特點(diǎn)的證券，即發(fā)生從眾行為。模型也說(shuō)明投資者中幸運(yùn)的，有較高技能的人能在其他投資者之前獲取潛在信息，而且能利用信息獲取優(yōu)勢(shì)，因此稍遲被發(fā)掘的信息將有較少的價(jià)值，即使它們還沒(méi)有被公布。Odean(1995)也舍棄了序列假設(shè)，并通過(guò)一群相互影響的代理人處理環(huán)境的不確定性去研究信息收集和學(xué)習(xí)過(guò)程。其關(guān)鍵點(diǎn)在于個(gè)體對(duì)于不同來(lái)源的信息(如他的私人信息和他對(duì)群體意見(jiàn)的觀察)占有不同權(quán)重。如果個(gè)體給集體信息權(quán)重較大，則個(gè)體的行為會(huì)依賴集體信息，通過(guò)對(duì)信息的學(xué)習(xí)，主體的行為最終會(huì)收斂于某一行動(dòng)(買或賣)。
2．基于聲譽(yù)的從眾行為模型
考察從眾行為產(chǎn)生原因的另一個(gè)角度是考慮證券投資基金的委托一代理問(wèn)題。投資基金經(jīng)理的報(bào)酬一般不是直接來(lái)自其投資收益，而是來(lái)自其掌管的基金的管理費(fèi)，因此可以認(rèn)為基金經(jīng)理的投資行為是為了表現(xiàn)更好的能力，贏得更好的聲譽(yù)，增加管理費(fèi)。Scharfstein和Stein(1990)建立了基于職業(yè)聲譽(yù)的從眾行為模型，該模型考慮兩個(gè)面對(duì)同一兩元投資選擇的經(jīng)理，經(jīng)理能力有高低但無(wú)法直接觀察，因此觀察者只能從他們的投資行動(dòng)上推斷，并根據(jù)推斷的能力給予回報(bào)。模型假定高能力的經(jīng)理們能觀察到同樣的有價(jià)值的信號(hào)，而低能力的經(jīng)理只能觀察到獨(dú)立的噪音。模型論斷存在羊群均衡，其中第一個(gè)經(jīng)理作出選擇，第二個(gè)經(jīng)理則模仿這個(gè)行動(dòng)忽略自己的信息，假如第二個(gè)經(jīng)理遵從他自己的信息，做不一樣的選擇，觀察者會(huì)認(rèn)為兩個(gè)經(jīng)理都是低能力的，而第二個(gè)經(jīng)理模仿的話，觀察者會(huì)認(rèn)為兩個(gè)經(jīng)理都是高能力的，即使失敗也屬于偶然。因此基金經(jīng)理為了提高個(gè)人的聲譽(yù)，有模仿他人決策而忽略自己私有信息趨勢(shì)，這種行為將無(wú)助于提高市場(chǎng)效率，只會(huì)催生更多的從眾行為。在Seharfstein和Stein(1990)聲譽(yù)模型后，不少研究對(duì)該模型進(jìn)行了延展。Trueman(1994)將聲譽(yù)模型應(yīng)用到金融分析師的從眾行為上，認(rèn)為分析師有動(dòng)機(jī)作出偏向原先市場(chǎng)預(yù)期的預(yù)測(cè)。Prendergast(1993)的模型認(rèn)為下級(jí)經(jīng)理存在動(dòng)機(jī)作出和他們上級(jí)原先信仰一致的推薦。Graham(1999)也發(fā)展了聲譽(yù)理論認(rèn)為如果一個(gè)投資經(jīng)理對(duì)于自己的投資決策沒(méi)有把握，那么在考慮投資失敗產(chǎn)生的聲譽(yù)成本時(shí)，會(huì)產(chǎn)生從眾行為。Zwiebel(1995)指出基金經(jīng)理寧愿選擇一個(gè)常見(jiàn)的決策而非創(chuàng)新決策，原因在于相對(duì)于創(chuàng)新決策，社會(huì)對(duì)評(píng)估常見(jiàn)決策的相的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。DevenowandWelch(1996)指出經(jīng)理人為了避免業(yè)績(jī)落后于同行，將傾向于做出與其他經(jīng)理人類似的投資決策。Sciubba(2001)提供了一個(gè)模型在該模型中組合管理經(jīng)理總是追尋過(guò)去的表現(xiàn)，而發(fā)生慣性從眾行為，目的也是提高聲譽(yù)。DasguptaandPray(2008)的模型也指出基于聲譽(yù)的考慮，金融市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)從眾行為和信息流現(xiàn)象。
3．基于報(bào)酬結(jié)構(gòu)的從眾行為理論
從報(bào)酬結(jié)構(gòu)來(lái)考察從眾行為也是一類重要模型。Brenman(1990)和Roll(1992)提出假如一個(gè)投資者(代理人)的報(bào)酬取決于他的表現(xiàn)與其他人的表現(xiàn)的比較，那么這將扭曲代理人的行為動(dòng)機(jī)，產(chǎn)生無(wú)效的投資組合，也將導(dǎo)致從眾行為。Maug和Naik(1996)指出，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者(代理人)在與基準(zhǔn)掛鉤的報(bào)酬結(jié)構(gòu)下將面臨極大的壓力，雖然基金經(jīng)理(代理人)和基準(zhǔn)投資者都有不完美的私人信息，但為避免業(yè)績(jī)落后于基準(zhǔn)，謹(jǐn)慎的策略是舍棄自己的信息或信念，調(diào)整自己的投資組合趨同于基準(zhǔn)投資者的投資組合。由于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的存在，對(duì)于委托人來(lái)說(shuō)，和基金經(jīng)理之間簽訂薪酬與業(yè)績(jī)相對(duì)表現(xiàn)相關(guān)聯(lián)的合同是最優(yōu)的，這樣一方面有利于激勵(lì)代理人去搜集信息，降低道德風(fēng)險(xiǎn)；另一方面能將好的基金經(jīng)理與差的基金經(jīng)理分離出來(lái)，降低逆向選擇，但是這種與基準(zhǔn)業(yè)績(jī)掛鉤的合約不可避免地會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理之間彼此模仿投資組合，造成機(jī)構(gòu)投資者中的從眾行為。Admati和Pfleiderer(1997)分析了一個(gè)多維風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)模型，資產(chǎn)由擁有股票回報(bào)私人信息的基金經(jīng)理管理。他們發(fā)現(xiàn)與基準(zhǔn)業(yè)績(jī)掛鉤的報(bào)酬合約對(duì)代理人而言是無(wú)效率的，與最優(yōu)決策不一致的，也是無(wú)助于解決逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的。原因在于該模型與單一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)模型不同，基準(zhǔn)調(diào)整的回報(bào)不再是關(guān)于代理人私人信息的充分統(tǒng)計(jì)量，因此與基準(zhǔn)業(yè)績(jī)掛鉤的報(bào)酬合約是屬于報(bào)酬結(jié)構(gòu)缺陷，由此引起的從眾行為是無(wú)價(jià)值的。Khanna(1997)和Khanna和Slezak(2000)的論文則重點(diǎn)研究在面對(duì)經(jīng)理人從眾行為時(shí)，各種優(yōu)化激勵(lì)的報(bào)酬機(jī)制將發(fā)揮什么樣的作用。據(jù)Khanna(1997)期權(quán)合約會(huì)刺激經(jīng)理人進(jìn)入信息流(即發(fā)生從眾行為)。Khanna和Slezak(2000)發(fā)展的是一個(gè)公司內(nèi)部模型，模型說(shuō)明如果激勵(lì)合約要消除信息流(從眾行為)問(wèn)題，將面臨成本過(guò)高的問(wèn)題。
(二)關(guān)于從眾行為的非理性解釋
正如行為金融學(xué)所揭示的，金融市場(chǎng)確實(shí)存在一些傳統(tǒng)理性金融理論所無(wú)法解釋的“異象”，其實(shí)從眾行為也可以看成一種“異象”，而使用心理學(xué)，動(dòng)物學(xué)，行為金融學(xué)的方法研究。因?yàn)閺谋娦袨榈年P(guān)鍵特征是模仿，Gibson和Hoglund(1992)以及Giraldeau(1997)指出不論是在野外還是在實(shí)驗(yàn)中，大量的物種表現(xiàn)出模仿特征，如在鳥類，魚類和哺乳動(dòng)物的覓食，擇偶，選擇領(lǐng)地及抵御獵食者等方面都存在。Blackmore(1999)指出原始人類的進(jìn)化就有關(guān)于模仿創(chuàng)新和復(fù)雜行為的強(qiáng)烈選擇，所以人類大腦尺寸是隨著模仿能力的增長(zhǎng)而增加的，人類在出生的1個(gè)小時(shí)內(nèi)就開始模仿行為。因此金融市場(chǎng)上的從眾行為也可以解釋為一種心理和生理的本能趨向。Barsade(2001)指出人類作為一個(gè)群體在個(gè)體的相互交往中也存在情緒傳染。Lux(1995)提出了一個(gè)基于模仿與情緒傳播的從眾行為模型。他假設(shè)有2N個(gè)固定數(shù)量的投機(jī)交易者，用n+和n一分別表示樂(lè)觀和悲觀的投資者，用x=0．5(n+-n一)，N∈【_l，1】表示市場(chǎng)投機(jī)者平均觀念指標(biāo)。隨后使用情緒轉(zhuǎn)變概率的概念建立x對(duì)t的微分方程，然后從投機(jī)者凈超額需求出發(fā)建立價(jià)格形成的動(dòng)態(tài)方程。這樣就建立了包含情緒傳播和價(jià)格形成的微分方程動(dòng)力系統(tǒng)描述了證券市場(chǎng)上模仿和情緒傳播的過(guò)程。起初，投資者沒(méi)有任何偏見(jiàn)，假定某一隨機(jī)事件引起股價(jià)上升，隨著股價(jià)上升，資本收益增加，市場(chǎng)上某種占優(yōu)勢(shì)的情緒上升，并且傳播使投機(jī)交易者占絕對(duì)多數(shù)，潛在購(gòu)買者逐漸減少，隨后導(dǎo)致價(jià)格增加消失，基本情緒發(fā)生變化，交易者的預(yù)期從有信心到缺乏信心。當(dāng)交易者認(rèn)識(shí)到利潤(rùn)機(jī)會(huì)正在減少，就很快會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫的崩潰和悲觀情緒增加，這引起賣出增加，價(jià)格下降，悲觀情緒傳播增強(qiáng)，但隨后價(jià)格下降又減緩，收益又恢復(fù)導(dǎo)致基本態(tài)度傾向再次發(fā)生反轉(zhuǎn)。此前Shiller(1989)也曾建立了興趣傳染模型來(lái)理解在金融市場(chǎng)中投資者對(duì)某一特定資產(chǎn)產(chǎn)生興趣的原因。后來(lái)Shiller(2000)和Lynch(2000)則發(fā)展了這類模仿傳播模型。另外也有從時(shí)尚(fad)角度解釋從眾行為的，他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者也可能因?yàn)樽穼r(shí)尚而產(chǎn)生從眾行為，主要支持者包括Barberis和Shleifer(2001)等。此外還有所謂特點(diǎn)與個(gè)性從眾行為模型，他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)被特定特點(diǎn)與個(gè)性的證券所吸引，也會(huì)產(chǎn)生羊群從眾行為，持這種觀點(diǎn)的學(xué)者主要有Falkenstein(1996)，DelGuercio(1996)，Gompers和Metrick(2001)以及Bennett，Sias和Starks(2003)等人。
二、總結(jié)
從眾行為是金融市場(chǎng)一種重要現(xiàn)象，就目前有關(guān)從眾行為研究的情況來(lái)看，國(guó)外主要從理性假設(shè)和非理性(或不完全理性)兩個(gè)角度進(jìn)行從眾行為成因的理論分析，尤其以理性假設(shè)的信息類模型或社會(huì)學(xué)習(xí)類模型文獻(xiàn)最多，從非理性假設(shè)出發(fā)來(lái)解釋從眾行為的文獻(xiàn)近年來(lái)也開始增多。從方法來(lái)看理論模型的精密度越來(lái)越高，從微分方程動(dòng)力系統(tǒng)到隨機(jī)微分方程優(yōu)化，動(dòng)態(tài)博弈均衡等都有涉及。從理論前提看，目前理性假設(shè)出發(fā)的解釋仍然占統(tǒng)治地位，但越來(lái)越來(lái)越多的從非理性或部分理性假設(shè)出發(fā)的解釋使人們開始相信，從眾行為是同時(shí)有理性和非理性動(dòng)機(jī)的。從結(jié)論看絕大多數(shù)已有的理論研究表明在一定的條件下，金融市場(chǎng)是存在從眾行為的，而且從眾行為會(huì)降低市場(chǎng)的信息效率，削弱金融市場(chǎng)的定價(jià)功能，甚至加劇市場(chǎng)的波動(dòng)影響市場(chǎng)的穩(wěn)定。
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