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人本資本視角下公司業(yè)績(jī)影響的實(shí)證分析
【摘要】本文基于人本資本結(jié)構(gòu)理論,從人本資本視角出發(fā),對(duì)企業(yè)人本資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了劃分,并以32家上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本,就人本資本對(duì)我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),人本資本結(jié)構(gòu)能夠很好地解釋公司的業(yè)績(jī)。
【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu);人力資本;人本資本;公司業(yè)績(jī)
在商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的漫長(zhǎng)的初級(jí)階段,商品生產(chǎn)者自己經(jīng)營(yíng)自己的作坊,在這一時(shí)期,“企業(yè)”的經(jīng)營(yíng)者即是“企業(yè)”的所有者,他們純粹是為自身的利益打算。但是這種生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體不僅生命周期短暫,而且技術(shù)創(chuàng)新能力差,生產(chǎn)能力低下。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展,現(xiàn)代意義上的企業(yè)出現(xiàn),而且規(guī)模越來越大,出現(xiàn)了委托 —代理現(xiàn)象,企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離。由于企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)管理者的信息是非對(duì)稱的,于是產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)約束、監(jiān)督和激勵(lì)問題。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和控制資源的增多,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)的作用下,企業(yè)的股東數(shù)量不免越來越大,即企業(yè)的所有權(quán)難免十分分散,單個(gè)小股東既沒有動(dòng)力,也無法承擔(dān)巨大的成本去監(jiān)督和激勵(lì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者,于是在相互分離的股東中產(chǎn)生了所謂的“搭便車”現(xiàn)象,企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)便越來越傾向于經(jīng)理層,出現(xiàn)了被貝利和米恩斯(Berle and Means,1932)所稱的“經(jīng)理革命”,公司的治理中心由股東轉(zhuǎn)移到經(jīng)理層。為了制衡經(jīng)理層權(quán)利的失衡,又產(chǎn)生了所謂的“資本覺醒”。公司的治理結(jié)構(gòu)在所有者和經(jīng)營(yíng)者之間不斷地尋找制衡點(diǎn)。在這一過程中,各種因素對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響成為學(xué)者研究的主要領(lǐng)域之一。
一、相關(guān)研究回顧
傳統(tǒng)的公司理論認(rèn)為,資本雇傭勞動(dòng),企業(yè)是圍繞資本所有者籌建起來的資源和契約的集合體,對(duì)公司價(jià)值的研究,自然而然的多是從資本結(jié)構(gòu)這個(gè)視角來進(jìn)行的。資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響大致經(jīng)歷了凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收入理論、傳統(tǒng)理論、MM理論、權(quán)衡理論、委托—代理理論、信號(hào)揭示理論、啄序理論、控制權(quán)理論和產(chǎn)業(yè)組織理論這幾個(gè)理論階段。Masulis和Ronald W等研究發(fā)現(xiàn),公司債務(wù)與權(quán)益比同普通股的期望收益呈正相關(guān)關(guān)系,國(guó)外學(xué)者更多的是研究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。Lapozta(1999)和 Thomsen Pedersen(2000)就研究了股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響;國(guó)內(nèi)陳小悅和楊晨(1995)研究發(fā)現(xiàn),上海證券交易所上市公司的收益同負(fù)債權(quán)益比呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其他的相關(guān)研究結(jié)論各異,既有發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)杠桿率同公司業(yè)績(jī)正相關(guān)的,也有發(fā)現(xiàn)他們負(fù)相關(guān)的或不相關(guān)的。隨著信息技術(shù)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,人力資本要素得到了很高的重視,1979年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主西奧多·W·舒爾茨指出:“人力是社會(huì)進(jìn)步的決定性因素。人力(包括人的知識(shí)和技能)只有通過一定方式的投資,掌握了知識(shí)和技能的人力資源才是一切生產(chǎn)資源中最重要的資源。”于是,如何激發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者知識(shí)和技能的潛力,充分發(fā)揮人力資本的作用,成為研究的新方向。美國(guó)學(xué)者Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為,持有較少公司股份的管理者不能最大化股東財(cái)富,因?yàn)樗麄冇袆?dòng)機(jī)追求在職消費(fèi)所帶來的好處,但是,實(shí)施股票計(jì)劃可以激勵(lì)管理者選擇和執(zhí)行能增加股東財(cái)富的行動(dòng)和投資機(jī)會(huì)。Mehran(1995)隨機(jī)抽取了153家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn),CEO持股比例與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系;Morck,Shleiferh 和Vishny(1988),McConnell和Servaes(1990),Hermalin和 Weisbach(1991),Griffith(1999)研究發(fā)現(xiàn),CEO的持股比例同公司業(yè)績(jī)相關(guān),但并不是單調(diào)線性的相關(guān)關(guān)系;Himmelberg,Hubbard和 Palia(1999),Palia(2002)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),管理層持股與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)或弱相關(guān)關(guān)系。關(guān)于管理層持股與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系,國(guó)內(nèi)學(xué)者的實(shí)證研究也得到兩種截然相反的結(jié)論:袁國(guó)良、王懷芳和劉明(1999),魏剛(2000)等發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司績(jī)效沒有顯著關(guān)系或不相關(guān);劉國(guó)亮和王加勝(2000),石建勛(2003)和葛文雷、荊虹瑋(2008)等卻發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)的正相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。2001 年,中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布指導(dǎo)意見,指出要求上市公司增設(shè)獨(dú)立董事以來,獨(dú)立董事制度是否對(duì)公司治理和業(yè)績(jī)起到了積極作用,一直是學(xué)術(shù)界研究的問題。熊俊順和許敏(2008)隨機(jī)抽取了滬市390家上市公司的數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事制度同公司凈資產(chǎn)收益率之間并沒有顯著相關(guān)關(guān)系;高軍(2006) 選取上海證券交易所制造業(yè)板塊中上市公司作為研究樣本,發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事對(duì)公司業(yè)績(jī)有促進(jìn)作用;朱治龍和王麗(2004)以及呂兆友(2004)的研究也得到相似結(jié)論。
針對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新趨勢(shì),傳統(tǒng)的資本雇傭勞動(dòng)在一定程度上有所動(dòng)搖,管理層股權(quán)激勵(lì)、技術(shù)入股、專業(yè)技術(shù)人員入干股、風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值導(dǎo)向等充分說明:對(duì)于信息技術(shù)經(jīng)濟(jì)時(shí)代稀缺的具有異質(zhì)性的人力資本,已呈現(xiàn)出人力雇傭資本的態(tài)勢(shì)。我國(guó)學(xué)者盛明泉、倪國(guó)愛、丁勝紅等在論證最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的同時(shí),揭示了資本結(jié)構(gòu)的人本思想,即企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是人能力的最優(yōu)條件,核心是人本資本結(jié)構(gòu)理念。本文試圖從人本資本的視角,探求人本資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。
二、研究理論及假設(shè)
本文從人本資本角度對(duì)公司治理的要素進(jìn)行劃分,從而形成人本資本結(jié)構(gòu)。人力資本雇傭、吸引物質(zhì)資本,物質(zhì)資本圍繞人力資本組成公司實(shí)體,資源配置影響權(quán)利,權(quán)利作用于資源。各種異質(zhì)性的人力資本決定資源配置,而資源配置影響權(quán)利分配。企業(yè)經(jīng)理人擁有經(jīng)營(yíng)管理專業(yè)知識(shí),獨(dú)立董事?lián)碛袑I(yè)領(lǐng)域?qū)ｉT知識(shí), 投資者擁有資本的投資導(dǎo)向能力,核心技術(shù)人員擁有特殊知識(shí)和技能,普通員工擁有勞動(dòng)能力,這些人力資本相互結(jié)合,決定企業(yè)的權(quán)利分配。本文研究的假設(shè)有:
假設(shè)1.管理層資本、所有者資本、獨(dú)立董事資本和債權(quán)人資本與公司業(yè)績(jī)有相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)2.資本配置決定權(quán)利分配,從而進(jìn)一步影響公司業(yè)績(jī)。
假設(shè)3.人本資本可以由相關(guān)指標(biāo)有效度量。
假設(shè)4.人力資本決定人本資本結(jié)構(gòu),人本資本結(jié)構(gòu)又反作用于人力資本所有者對(duì)人力資本潛力的發(fā)揮。
三、實(shí)證分析
(一)變量設(shè)置
1.被解釋變量:公司業(yè)績(jī)
公司業(yè)績(jī)的考核指標(biāo)有會(huì)計(jì)利潤(rùn)率和公司價(jià)值指標(biāo)等,而公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)可以采用總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和息稅前利潤(rùn)率等等;公司價(jià)值指標(biāo)可以采用公司市場(chǎng)價(jià)值與其重置價(jià)值之比(托賓Q值)、公司股票市值等等。筆者選取凈資產(chǎn)利潤(rùn)率來作為公司業(yè)績(jī)考核指標(biāo),主要是因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)的很多特殊性造成公司市場(chǎng)價(jià)值可參考性小,同時(shí)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率相對(duì)于其他會(huì)計(jì)利潤(rùn)率指標(biāo)而言更能體現(xiàn)公司對(duì)單位權(quán)益資本的利用效率。
2.解釋變量:人本資本(管理層資本、所有者資本、獨(dú)立董事資本和債權(quán)人資本)
從人本資本治理角度,公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是人本資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu),本文將從人本資本治理結(jié)構(gòu)角度出發(fā),將公司人本資本劃分為管理層資本、所有者資本、獨(dú)立董事資本和債權(quán)人資本,同時(shí)將核心技術(shù)人員人本資本納入管理層資本考慮,因目前企業(yè)的普通勞動(dòng)者提供的主要是同質(zhì)性的勞動(dòng),而且其人力資本尚未被納入公司治理之中,所以本文暫沒有將其記入公司人本資本之中。同時(shí)本文用管理層股權(quán)激勵(lì)指數(shù)來衡量管理層資本發(fā)揮效用程度;用獨(dú)立董事出席會(huì)議出勤率衡量獨(dú)立董事資本發(fā)揮效用程度;用平均資產(chǎn)負(fù)債率來衡量債權(quán)人資本;因?yàn)樾」蓶|普遍存在“搭便車”現(xiàn)象,小股東的人力資本也沒有被很好地挖掘和發(fā)揮,不能將其納入人本資本,所以采用前五大股東持股率來衡量所有者資本。
(二)模型設(shè)定
根據(jù)理論假設(shè)和變量設(shè)置,設(shè)置如下回歸模型:
ln(Y)=α+β1ln(X1)+β2ln(X2)+β3ln(X3)+β4ln(X4)+ε
其中,Y為公司業(yè)績(jī),以凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量;X1為管理層資本,以管理層股權(quán)激勵(lì)指數(shù)(GC)來衡量;X2為獨(dú)立董事資本,以獨(dú)立董事出席會(huì)議出勤率(DC)來衡量;X3為債權(quán)人資本,以平均資產(chǎn)負(fù)債率(ZC)來衡量;X4為所有者資本,以前五大股東持股率(SC)來衡量;ε為隨機(jī)誤差項(xiàng),表示其他尚未考慮的如普通職工人本資本、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等其他因素的影響。
(三)數(shù)據(jù)描述、處理和回歸分析
本文的研究樣本為2006年已宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或股東大會(huì)通過股權(quán)激勵(lì)方案,2007年執(zhí)行了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司,考察的是2007年度的公司業(yè)績(jī)和其他指標(biāo)。通過對(duì)樣本進(jìn)行必要的篩選,剔除了幾家虧損企業(yè)的數(shù)據(jù),得到32家上市公司的數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)來自新浪財(cái)經(jīng)以及上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站。
1.樣本描述
由表2數(shù)據(jù)可知,我國(guó)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司凈利潤(rùn)率相差很大,但平均凈利潤(rùn)率較高;管理層持股指數(shù)相差很大,表明我國(guó)上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)的程度和覆蓋面相差很大,但平均管理層股權(quán)激勵(lì)力度很小;我國(guó)獨(dú)立董事出席會(huì)議的出勤率很高,這在某種程度上說明了獨(dú)立董事積極地發(fā)揮著自己的作用;另外,我國(guó)前五大股東的平均持股率很高,說明我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度很高,但是個(gè)別公司之間的差異也很大。
2.多重共線性分析
由表3數(shù)據(jù)可知,各個(gè)解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)不大,沒有明顯的多重共線性存在。同時(shí)發(fā)現(xiàn),債權(quán)人資本與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性很小。
3.估計(jì)模型
筆者運(yùn)用OLS對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析,得到以下估計(jì)結(jié)果如圖1:
由圖1可知,解釋變量債權(quán)人資本未通過顯著性水平取0.10時(shí)的 t 檢驗(yàn),其原因可能有很多方面,稍后再對(duì)此作分析,在此先剔除這個(gè)解釋變量,于是,回歸模型可以設(shè)置為:
ln(Y)=α+β1ln(X1)+β2ln(X2) +β4ln(X4)+ε
通過重新對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析,得到以下估計(jì)結(jié)果如圖2:
由回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn),所有解釋變量都通過了顯著性水平取0.10時(shí)的 t 檢驗(yàn),且F值也大于F0.10(3,28)。下面對(duì)該模型進(jìn)行其他的相關(guān)檢驗(yàn):
(1)自相關(guān)性檢驗(yàn)。本文選用的是上市公司的橫截面數(shù)據(jù),橫截面數(shù)據(jù)不需進(jìn)行自相關(guān)性檢驗(yàn)。
(2)異方差性檢驗(yàn)。運(yùn)用懷特(White)檢驗(yàn),得到輔助回歸方程的nR2=18.36150,p=0.031204,所以模型存在異方差性,這時(shí)OLS估計(jì)不再具有最小方差的特性,此時(shí)事實(shí)上加權(quán)最小二乘法(WLS)才是最佳線性無偏估計(jì)量(BLUE)。一個(gè)很常用的做法就是將權(quán)數(shù)直接取成方差的倒數(shù),即ωi=1/δi2,本文取權(quán)數(shù)W=1/e2,可以得到以下的估計(jì)結(jié)果如圖3:
(3)對(duì)新模型進(jìn)行異方差性檢驗(yàn)。運(yùn)用懷特(White)檢驗(yàn),得到輔助回歸方程的nR2=3.745630,p=0.927343,所以新模型不存在異方差性。
(4)對(duì)新模型進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。通過分析解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)可知,新模型不存在多重共線性。
4.模型分析
根據(jù)所建立的模型,影響公司業(yè)績(jī)的主要因素是管理層人本資本、獨(dú)立董事人本資本和所有者人本資本的效用的發(fā)揮程度。其中,公司業(yè)績(jī)關(guān)于管理層人本資本的彈性為0.094957,關(guān)于獨(dú)立董事人本資本的彈性為0.620929,關(guān)于所有者人本資本的彈性為-0.671285。
(四)對(duì)模型的進(jìn)一步分析和政策建議
本文通過回歸分析所得到的模型中,債權(quán)人人本資本沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果,這可能由于我國(guó)的商業(yè)銀行片面追求信貸規(guī)模,對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)和安全性的控制不足, 銀行并未重視對(duì)貸款業(yè)務(wù)的后期監(jiān)督,實(shí)質(zhì)上銀行并未參與公司的日常治理和監(jiān)管;另一方面,我國(guó)的地方政府有時(shí)甚至充當(dāng)了“擔(dān)保人”的角色,幫助企業(yè)取得借款;而其他法人和個(gè)人在借款時(shí)更關(guān)注企業(yè)的口碑等商譽(yù),而不大重視企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)力等。由于各個(gè)方面的原因,企業(yè)的債權(quán)人人本資本尚未得到有效利用。企業(yè)的管理層人本資本、獨(dú)立董事人本資本對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)都是起促進(jìn)作用的,所以我們要提高管理層持股指數(shù)來促進(jìn)管理層人本資本的利用程度,同時(shí)促進(jìn)獨(dú)立董事人本資本的利用程度。公司業(yè)績(jī)與所有者資本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,這主要由于在其他人本資本利用程度不高的環(huán)境下,我國(guó)的上市公司由于特殊的國(guó)情,股權(quán)過度集中,所有者人本資本僅發(fā)揮的是大股東所有者人本資本,這時(shí),所有者人本資本的作用更傾向于維護(hù)大股東的利益,從而侵占了其他利益相關(guān)者的利益,所有者人本資本的作用不再是發(fā)揮每一單位權(quán)益資本的效用,而是謀求大股東的利益最大化和其他特殊目的,而且由于其他人本資本利用效率不高,這時(shí)所有者人本資本缺乏制衡力量,公司的各種風(fēng)險(xiǎn)增大。
四、結(jié)論
本文的實(shí)證結(jié)果表明,我國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)與管理層人本資本和獨(dú)立董事人本資本的利用呈正相關(guān)關(guān)系;我國(guó)債權(quán)人人本資本尚未得到有效利用,其與公司業(yè)績(jī)沒有相關(guān)關(guān)系。另外,我國(guó)上市公司由于股權(quán)集中度過高,所有者人本資本僅能代表少數(shù)大股東利益,而且缺乏必要的制衡力量,造成我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)同所有者人本資本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此,在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革實(shí)踐中,要適當(dāng)增強(qiáng)企業(yè)其他人本資本的利用程度,發(fā)掘職工人本資本,充分利用債權(quán)人人本資本,促進(jìn)管理層人本資本和獨(dú)立董事人本資本效用的發(fā)揮,適當(dāng)降低上市公司股權(quán)的集中度,提高所有者人本資本的質(zhì)量,使企業(yè)內(nèi)部的人本資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)平衡,不斷提高上市公司的業(yè)績(jī)。
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