金融創(chuàng)新視域下的公司治理-公司法制結(jié)構(gòu)性變革的一個(gè)前瞻性分

【摘要】金融創(chuàng)新的日新月異使金融法和公司法出現(xiàn)了交錯(cuò)，并給公司法制的結(jié)構(gòu)性變革描繪了全新的圖景：在公司融資方面，證券市場(chǎng)將成為重要的資本來(lái)源地，直接融資取得主導(dǎo)地位；在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，機(jī)構(gòu)投資者將異軍突起，不但成為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定力量，而且促使股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理；在投資者保護(hù)方面，混合金融商品將給投資者利益保護(hù)添加難度，金融商品的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制與投資者的訴訟救濟(jì)機(jī)制將得到完善；在公司監(jiān)管方面，金融商品的統(tǒng)合規(guī)制將是大勢(shì)所趨；公司主體方面，對(duì)沖基金、私募基金等規(guī)制與監(jiān)管將會(huì)成為焦點(diǎn)。在金融創(chuàng)新滾滾洪流的不斷沖擊之下，中國(guó)公司法制同樣需要放棄對(duì)公司“人情倫理”、“自我治理機(jī)制”及“自我實(shí)現(xiàn)型公司法”的一廂情愿式的迷戀，構(gòu)建起內(nèi)外有效監(jiān)控的現(xiàn)代公司治理模式。

【關(guān)鍵詞】金融創(chuàng)新；公司治理；法律變革；結(jié)構(gòu)性調(diào)整

【正文】
   
　　進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，公司治理的理論研究與實(shí)踐運(yùn)作均出現(xiàn)了一些值得關(guān)注的新的動(dòng)向。在經(jīng)濟(jì)全球化的助推之下，兩大法系的公司治理模式相互借鑒與融合，不斷呈現(xiàn)出趨同化的傾向。資本市場(chǎng)的發(fā)展、機(jī)構(gòu)投資者的興起與金融創(chuàng)新的加劇，深刻影響了公司法的價(jià)值理念與制度設(shè)計(jì)，使公司法制正在面臨著一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變革。在這場(chǎng)公司法制結(jié)構(gòu)性變革的恢宏背景下，金融創(chuàng)新對(duì)公司治理有什么影響，公司治理對(duì)金融創(chuàng)新應(yīng)該如何回應(yīng)，中國(guó)的公司治理在金融創(chuàng)新的視域下將呈現(xiàn)出怎樣的演進(jìn)趨勢(shì)及中國(guó)公司法制結(jié)構(gòu)將做出何種調(diào)整，這些問(wèn)題均值得深入思考。

　　一、金融創(chuàng)新是公司治理趨同化的重要?jiǎng)右?/P>

　�。ㄒ唬├硐胍只颥F(xiàn)實(shí)：重溫“公司法歷史的終結(jié)”之命題

　　美國(guó)著名公司法學(xué)者耶魯大學(xué)的HenryHansmann教授與哈佛大學(xué)的ReinierKraakman教授于2001年發(fā)表的《公司法歷史的終結(jié)》一文認(rèn)為，各國(guó)公司治理實(shí)踐和公司法正在走向趨同，其方向是以股東利益為導(dǎo)向，其他利益導(dǎo)向的公司治理模式已經(jīng)失敗，邏輯、榜樣、競(jìng)爭(zhēng)的多重壓力和股東階層的興起驅(qū)動(dòng)著這一意識(shí)形態(tài)的趨同。[1]這篇研究公司治理趨同的經(jīng)典文獻(xiàn)在學(xué)術(shù)界掀起了軒然大波，使得公司治理是走向趨同還是存續(xù)自此成為一個(gè)極富爭(zhēng)議的命題。趨同論者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)全球化程度的日益提高是公司治理發(fā)生趨同的客觀背景和推動(dòng)力量。[2]在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，公司之間在競(jìng)爭(zhēng)中會(huì)競(jìng)相采取有效的公司治理模式，這將促使全球公司治理趨向于單一的最有效的模式。存續(xù)論者則認(rèn)為，公司治理的制度變革將受其所在的歷史條件及習(xí)慣因素的影響，一國(guó)經(jīng)濟(jì)中任一時(shí)點(diǎn)的公司治理都依賴于該國(guó)早期形成的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，盡管存在著趨同的壓力，各國(guó)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)仍將保持差異性。[3]

　　雖然全球公司治理是否走向趨同還沒(méi)有定論，但在實(shí)踐中出現(xiàn)的公司治理趨同化現(xiàn)象卻是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。近年來(lái)，兩大法系的公司法頻繁修改，互相借鑒，日益融合，公司治理的有效措施與成功經(jīng)驗(yàn)在全球迅速而廣泛地得以應(yīng)用。其中，2002年美國(guó)通過(guò)的《公眾公司改革法案》（Sarbanes-OxleyAc,t亦稱薩班斯- 奧克斯萊法案）和1998年德國(guó)通過(guò)的《企業(yè)監(jiān)督與透明度法》（German Law ofTransparency andDisclosure,亦稱透明度與披露法）被認(rèn)為是兩種公司治理模式相互趨同的重要標(biāo)志，代表著公司治理的發(fā)展趨勢(shì)。值得關(guān)注的是，在資本市場(chǎng)瀕臨崩潰，全能銀行角色發(fā)生嬗變，歐盟公司法文本競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，德國(guó)于2002 年完成了《德國(guó)公司治理法典》的制定工作，并于2006年進(jìn)行了最新修訂。該法典的制度創(chuàng)新之處在于：注重協(xié)調(diào)董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)的關(guān)系，注重對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，強(qiáng)化財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)人的義務(wù)，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性與董事的薪酬披露義務(wù)。[4]該法典創(chuàng)設(shè)了“遵循或解釋原則”模式，即每家上市公司或者遵循法典的最佳行為建議，或者解釋某一個(gè)條款沒(méi)有得到遵循。[5]這樣的模式可以兼顧不同上市公司的治理環(huán)境，也可顧及到境內(nèi)與海外同時(shí)上市的公司的區(qū)域治理差異，具有普適性的制度價(jià)值，可謂是公司治理趨同化的又一例證。

　�。ǘ�）發(fā)現(xiàn)公司治理趨同化的制度邏輯：金融創(chuàng)新的視點(diǎn)

　　公司治理趨同化的背后，金融創(chuàng)新的作用不可忽視。上個(gè)世紀(jì)70年代以降，伴隨著新自由主義思潮的興起，一場(chǎng)放松管制的金融革命蓬勃開(kāi)展。金融管制的放松為金融創(chuàng)新提供了寬松的環(huán)境，西方國(guó)家紛紛掀起了以“自由化”為特征的金融改革浪潮。金融創(chuàng)新帶來(lái)了金融工具、金融產(chǎn)品、金融業(yè)務(wù)、金融服務(wù)等方面的深刻變革，并深刻影響了社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活。就宏觀而言，金融創(chuàng)新促進(jìn)了公司治理基礎(chǔ)的一體化，是公司治理趨同化的重要?jiǎng)右颉?/P>

　　首先，金融創(chuàng)新加速了各國(guó)公司股權(quán)融資的國(guó)際化。現(xiàn)代公司的一個(gè)顯著標(biāo)志是公司資金來(lái)源的外部性，由此產(chǎn)生了代理問(wèn)題。公司治理正是為了解決企業(yè)存在的各種代理問(wèn)題而形成的一種制度安排，它通過(guò)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的適當(dāng)分配，調(diào)整著公司內(nèi)部不同要素所有者的關(guān)系，特別是股東、債權(quán)人與公司經(jīng)理層之間的契約安排，來(lái)降低代理成本，保障公司的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)。[6]在這個(gè)意義上，融資模式是公司治理形成的基礎(chǔ)，即公司運(yùn)作是循融資模式—資本結(jié)構(gòu)—治理結(jié)構(gòu)這個(gè)鏈條而形成相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系與利益格局。金融管制的放松與金融創(chuàng)新的加劇推動(dòng)了短期投資，加速了資本流動(dòng)，促使了各國(guó)的企業(yè)融入全球金融市場(chǎng)之中。金融創(chuàng)新為投資者提供了新的投資工具并為其拓展了金融商品的范疇，理性的投資者為追逐最大利潤(rùn)，樂(lè)此不彼地將資本投向有價(jià)證券市場(chǎng)。隨著資本和金融市場(chǎng)全球化的發(fā)展，越來(lái)越多的公司走出國(guó)門， 直接在國(guó)際資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資，這不僅改變了公司的融資方式及股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得各國(guó)股權(quán)融資日益國(guó)際化，而且改變了銀行主導(dǎo)型的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，使公司按照市場(chǎng)的要求重新安排公司治理結(jié)構(gòu)。

　　其次，金融創(chuàng)新促使德日公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化。德國(guó)與日本均是傳統(tǒng)上采用相對(duì)集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)家，其中德國(guó)屬于銀行主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即銀行在其公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有舉足輕重的地位，而日本則以獨(dú)特的法人相互持股和主銀行制的股權(quán)結(jié)構(gòu)而著稱。但是德國(guó)與日本的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在金融創(chuàng)新等因素的推動(dòng)下，正在發(fā)生明顯的變化。由于金融創(chuàng)新的過(guò)度以及監(jiān)管缺失，英美股市泡沫于2000年破滅，直接導(dǎo)致了德國(guó)2000-2002年資本市場(chǎng)危機(jī)，給德國(guó)的銀行業(yè)帶來(lái)了巨大損失，迫使全能銀行的角色發(fā)生變化。德國(guó)的銀行逐漸淡出對(duì)公司的直接參與，放棄它們?cè)诠�司監(jiān)事會(huì)中的席位，盡量減少股東與債權(quán)人之間的利益沖突，增強(qiáng)銀行競(jìng)爭(zhēng)力和減少外圍業(yè)務(wù)。全能銀行角色的嬗變松動(dòng)了德國(guó)銀行主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的持股比例明顯提升。[7]在日本的主銀行制度背景下，公司股權(quán)融資受到抑制，發(fā)行股票期權(quán)和類似的股權(quán)工具較為困難。在上個(gè)世紀(jì)的最后十年，日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退，銀行出現(xiàn)了嚴(yán)重的壞賬問(wèn)題，使得主銀行制中的監(jiān)管的核心機(jī)制弱化甚至癱瘓，主銀行制的作用與范圍發(fā)生了明顯變化。[8]近年來(lái)，隨著交叉持股的減少和外國(guó)投資者的大量增加，公司所有權(quán)模式也發(fā)生了變化。日本股票市場(chǎng)投資者日益多樣化，一個(gè)活躍有序的公司控制權(quán)市場(chǎng)正在形成。[9]

　　再次，金融創(chuàng)新推動(dòng)英美公司股東類型的機(jī)構(gòu)化。英美均具有非常發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，股票交易異�；钴S，個(gè)人股東持股比例一度高達(dá)50%以上，所以其股權(quán)具有很強(qiáng)的流動(dòng)性和分散性。英美同樣是金融創(chuàng)新最發(fā)達(dá)的國(guó)家，金融創(chuàng)新的發(fā)展與深化，適應(yīng)了多層次資本市場(chǎng)的需求，增加了市場(chǎng)的廣度與深度，為機(jī)構(gòu)投資者的異軍突起提供了必要條件。目前，以共同基金、養(yǎng)老基金、捐助基金、大學(xué)基金、企業(yè)年金基金、人壽保險(xiǎn)公司等為主體的機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷攀升，使英美公司的股東類型呈現(xiàn)出鮮明的機(jī)構(gòu)化和法人化傾向，出現(xiàn)了所謂從“經(jīng)理人資本主義”向“投資人資本主義”的轉(zhuǎn)化。[10]但是，應(yīng)當(dāng)注意到，美國(guó)反托拉斯法和聯(lián)邦所得稅法有一些限制機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的條款，機(jī)構(gòu)投資者爭(zhēng)取中小股東的投票代理權(quán)還需要履行復(fù)雜的法律程序。因此，真正實(shí)現(xiàn)由“經(jīng)理人資本主義”向“投資人資本主義”的歷史轉(zhuǎn)變，尚需美國(guó)的金融管制政策作進(jìn)一步的調(diào)整。

　　二、理念更新與制度變革：金融創(chuàng)新對(duì)公司治理的影響探微

　　前文關(guān)于金融創(chuàng)新對(duì)公司治理趨同化影響的分析僅是一種宏觀意義上的思考，具體到微觀層面，金融創(chuàng)新對(duì)公司治理的影響全面而深刻，既包括對(duì)公司治理理念的沖擊，也包括對(duì)公司治理制度的挑戰(zhàn)。

　�。ㄒ唬┙鹑趧�(chuàng)新對(duì)公司治理理念的沖擊

　　傳統(tǒng)公司法是以保護(hù)股東利益為中心的制度架構(gòu)，公司治理作為一種權(quán)力分配和利益制衡的制度安排， 同樣以股東利益保護(hù)為其基本理念。然而，金融創(chuàng)新對(duì)股東權(quán)利至上這一看似亙古不變的公司法理念構(gòu)成了一定的沖擊，甚或?qū)ν顿Y者權(quán)益保護(hù)帶來(lái)消極的影響。下面選取股票期權(quán)、套利交易與跨期交易三種金融創(chuàng)新產(chǎn)品或工具對(duì)此進(jìn)行分析。

　　首先，股票期權(quán)對(duì)股東至上理念的沖擊。股票期權(quán)（executive stock option,簡(jiǎn)稱ESO）是指公司通過(guò)合同授予經(jīng)營(yíng)者在未來(lái)一特定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購(gòu)買本公司一定數(shù)量股票的權(quán)利，其本質(zhì)就是讓經(jīng)理人員擁有一定的剩余索取權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，是一種旨在解決企業(yè)“委托—代理”矛盾的長(zhǎng)期激勵(lì)制度。[11]股票期權(quán)是金融創(chuàng)新的重要產(chǎn)物，曾享有“自公司制之后資本主義的第二次制度革命”的美譽(yù)，但是隨著2001年安然事件的爆發(fā)，股票期權(quán)被當(dāng)作高管人員對(duì)公司進(jìn)行巧取豪奪的工具而遭遇信任危機(jī)，甚至被《財(cái)富》雜志貶稱為“財(cái)會(huì)欺詐的始作俑者”。在2008年的次貸危機(jī)引發(fā)的公司破產(chǎn)風(fēng)潮中，公司高管依然坐享高額薪金，股票期權(quán)的激勵(lì)與約束作用再次受到質(zhì)疑。

　　其實(shí)，股票期權(quán)的制度設(shè)計(jì)與股東利益保護(hù)是存在邏輯沖突的。股票期權(quán)意味著公司將自己的所得轉(zhuǎn)移給了經(jīng)營(yíng)者，其實(shí)質(zhì)是對(duì)股東利益的一種讓渡。由于股價(jià)上漲是股票期權(quán)的媒介，所以經(jīng)營(yíng)者往往將提升公司業(yè)績(jī)的目標(biāo)異化為提升公司的股票價(jià)格，從而誘使經(jīng)營(yíng)者操縱股價(jià)，進(jìn)行內(nèi)幕交易或者引發(fā)其他道德風(fēng)險(xiǎn)。顯然，股權(quán)期權(quán)在改變傳統(tǒng)公司法的所有與經(jīng)營(yíng)分離的公司法理論的同時(shí)，也在改變或甚至瓦解著傳統(tǒng)的委托代理結(jié)構(gòu)。在殘酷的現(xiàn)實(shí)面前，投資者難免會(huì)產(chǎn)生“股東至上”究竟是保留于公司法文本中的一種美好愿望還是經(jīng)得起實(shí)踐檢驗(yàn)的法律信條的種種詰問(wèn)。

　　其次，套利交易對(duì)股東擁有剩余索取權(quán)理念的沖擊。企業(yè)所有權(quán)包括企業(yè)剩余索取權(quán)和企業(yè)剩余控制權(quán)，前者是指對(duì)企業(yè)總收入扣除合約支付后的剩余額的要求權(quán)，后者是指對(duì)合約中未明確規(guī)定的狀態(tài)出現(xiàn)時(shí)的相機(jī)處理權(quán)�，F(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)配置的基本原則是讓二者分享對(duì)應(yīng)，即企業(yè)剩余索取權(quán)配置給企業(yè)股東和投資者，企業(yè)剩余控制權(quán)配置給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。[12]然而，在套利交易的情況下，股東作為企業(yè)剩余索取者的觀點(diǎn)已經(jīng)名不副實(shí)。所謂套利交易是指同時(shí)買進(jìn)或賣出兩種不同的期貨合約，如果買進(jìn)的合約價(jià)格走高，賣出的合約價(jià)格走低，那么投資者可以從兩合約價(jià)格間的關(guān)系變動(dòng)中獲利，反之，投資者就會(huì)有損失�？梢钥闯觯� 投資者在進(jìn)行套利交易時(shí)，其所關(guān)心的是合約之間的相互價(jià)格關(guān)系，而不是絕對(duì)價(jià)格水平，投資者不再關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，甚至在公司資不抵債的情況下，將公司的剩余索取權(quán)拱手相讓給了債權(quán)人。正如有學(xué)者所言，套利交易割裂了股權(quán)與剩余索取權(quán)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，導(dǎo)致傳統(tǒng)公司法對(duì)所有權(quán)的保護(hù)出現(xiàn)了缺口，股東并非天然地對(duì)公司享有剩余索取權(quán)，也因此并不必然地享有公司所有權(quán)。[13]

　　再次，跨期交易對(duì)管理層信托責(zé)任理念的沖擊。英美信托法理論認(rèn)為，管理層對(duì)公司及其股東負(fù)有信托責(zé)任，即管理層作為處于優(yōu)勢(shì)地位的受信人應(yīng)秉持誠(chéng)實(shí)、守信的良心準(zhǔn)則，行使權(quán)利、履行義務(wù)。然而，在跨期交易的情況下，由于股東身份的變動(dòng)不居，管理層向哪個(gè)時(shí)期的股東承擔(dān)信托責(zé)任便成為一個(gè)棘手的問(wèn)題。假定有一位公司股東甲，其公司股權(quán)價(jià)值為1000萬(wàn)元，現(xiàn)甲將其股權(quán)以遠(yuǎn)期的形式出賣給乙，時(shí)間是6 個(gè)月，執(zhí)行價(jià)是1100萬(wàn)元。按照傳統(tǒng)公司法的規(guī)定，經(jīng)理層應(yīng)對(duì)現(xiàn)時(shí)的股東甲負(fù)信托責(zé)任，但是，由于該遠(yuǎn)期交易達(dá)成后，甲已經(jīng)確定無(wú)疑地在6個(gè)月后得到1100萬(wàn)元，所以股價(jià)變動(dòng)的后果均由未來(lái)的股東乙承擔(dān)。從權(quán)利義務(wù)相匹配的角度看，公司管理層應(yīng)當(dāng)對(duì)乙承擔(dān)信托責(zé)任。在這6個(gè)月內(nèi)，如果經(jīng)理層違反了信托責(zé)任造成了損失，甲有訴訟的權(quán)利卻沒(méi)有訴訟的動(dòng)機(jī)，而乙有訴訟的動(dòng)機(jī)卻沒(méi)有訴訟的權(quán)利，因此股東的權(quán)利保護(hù)出現(xiàn)了真空。

　　顯然，在金融不斷創(chuàng)新的時(shí)代背景下，投資者（資本市場(chǎng)交易的參與者）之間的風(fēng)險(xiǎn)分配格局發(fā)生了新的變化，而與此相對(duì)應(yīng)的權(quán)利義務(wù)也應(yīng)該做出相應(yīng)的調(diào)整。既然今日登記在股東名冊(cè)上的股東并非完全公司風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)者，那么讓真正的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)人參與治理當(dāng)是現(xiàn)代公司治理的應(yīng)有之義�！肮蓶|至上”在某種意義上是否可以考慮讓位于“投資者至上”？

　　（二）金融創(chuàng)新對(duì)公司治理制度的挑戰(zhàn)

　　上述分析證實(shí)，以保護(hù)股東利益為宗旨的公司治理理念受到了金融創(chuàng)新的嚴(yán)重沖擊。同樣，在具體的制度層面，金融創(chuàng)新對(duì)公司治理的挑戰(zhàn)亦不容忽視。

　　其一，金融創(chuàng)新帶來(lái)的混合金融產(chǎn)品，混淆了股權(quán)與債權(quán)之間的界限，給公司投資者和債權(quán)人的利益保障增添了變數(shù)。傳統(tǒng)公司法中的股權(quán)與債權(quán)可謂涇渭分明，股東與債權(quán)人在公司治理中亦是相得益彰。然而，隨著形形色色的混合金融產(chǎn)品的問(wèn)世，股權(quán)與債權(quán)的區(qū)分以及利益相關(guān)者的保護(hù)變得撲朔迷離。[14]混合金融產(chǎn)品的法律本質(zhì)是一種定型化、格式化的契約，是金融交易當(dāng)事人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系的書面文件。金融工程[15]的發(fā)展，擴(kuò)展了金融契約的交易方式，改變了原來(lái)金融契約的條款內(nèi)容，使得金融契約更加復(fù)雜化。隨著金融創(chuàng)新的深入，基礎(chǔ)金融工具的重新拆分組合都可能產(chǎn)生全新的金融契約，甚至原有的金融工具被賦予新的功能或交易模式，從而對(duì)混合金融產(chǎn)品的法律性質(zhì)認(rèn)定造成了重重困難。正因如此，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)前主席WendyGramm曾經(jīng)斷言，法律不應(yīng)當(dāng)對(duì)期貨合約進(jìn)行定義，因?yàn)榇_認(rèn)期貨合約的各個(gè)要素幾乎是不可能的，而且是不明智的。[16]

　　混合金融產(chǎn)品法律性質(zhì)的模糊性使公司發(fā)行該產(chǎn)品所籌集的資金難以明確歸入債務(wù)資本或股權(quán)資本中，進(jìn)而對(duì)認(rèn)定企業(yè)這兩種資本的比例形成了諸多障礙。對(duì)于一項(xiàng)混合金融產(chǎn)品，是分離該金融產(chǎn)品所包含的各項(xiàng)要素，從而分別確定其發(fā)行所得的性質(zhì)，還是將該金融產(chǎn)品視為不可分割的整體而判定其發(fā)行所得的屬性，是基于該金融產(chǎn)品的法律形式，還是基于其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)予以判定等問(wèn)題的存在，使得計(jì)算企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率面臨諸多困難，各國(guó)立法也鮮有規(guī)定。世界經(jīng)合組織（OECD）倒是在其范本注釋中規(guī)定，某一金融工具應(yīng)當(dāng)視為不可分割的整體而確定其所得的屬性。[17]OECD的這一規(guī)定意味著某一金融工具即使融合多種金融工具的基本特性，只要其整體上判斷具有權(quán)益或債務(wù)的性質(zhì)，其發(fā)行收入即應(yīng)當(dāng)視為股權(quán)資本或債務(wù)資本，盡管其部分收入實(shí)際上并不具有權(quán)益或債務(wù)的性質(zhì)。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（IASC）在其《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第32號(hào)——金融工具：披露與列報(bào)》第16條也規(guī)定，企業(yè)發(fā)行或交付自己的權(quán)益工具（如認(rèn)股權(quán)證）的義務(wù)，本身也是一種權(quán)益工具，并不是金融負(fù)債，因?yàn)槠髽I(yè)沒(méi)有義務(wù)交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)。[18]但無(wú)論是 OECD的注釋還是IASC的規(guī)定，都可能導(dǎo)致債務(wù)的虛增，資本負(fù)債率的實(shí)際狀況難以在資本結(jié)構(gòu)中真實(shí)地反映出來(lái)。

　　混合金融產(chǎn)品在混淆股權(quán)與債權(quán)界限的同時(shí)，也給投資者的利益保障帶來(lái)了挑戰(zhàn)。2008年的金融危機(jī)中，以信用違約掉期（CreditDefaultSwap,簡(jiǎn)稱CDS）為代表的混合金融產(chǎn)品以其隱含的巨大風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)投資者利益的嚴(yán)重侵害而對(duì)本次金融危機(jī)起到了推波助瀾的作用。信用違約掉期，又稱信用違約保險(xiǎn)，是一種再證券化的金融衍生產(chǎn)品，其最初目的是將因貸款而發(fā)生的壞賬風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方，具體方式就是銀行通過(guò)支付給第三方一定的保費(fèi)由第三方承擔(dān)債券的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。信用違約掉期與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化的主要區(qū)別在于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，即信用違約掉期中風(fēng)險(xiǎn)雖然轉(zhuǎn)移給了第三方但資產(chǎn)本身并沒(méi)有轉(zhuǎn)移。[19]信用違約掉期的這種特性很容易被投資銀行當(dāng)做投機(jī)工具，即如果投資銀行預(yù)計(jì)CDS保險(xiǎn)對(duì)象狀況良好，就購(gòu)入賣方的CDS 合約，而后收取權(quán)利金獲益，如果CDS保險(xiǎn)對(duì)象的業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)下滑，則購(gòu)入賣方的CDS合約，并交納權(quán)利金，最后當(dāng)保險(xiǎn)對(duì)象破產(chǎn)時(shí)就可以獲得賣方的賠償。這種高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品本應(yīng)納入金融監(jiān)管的范疇，但受到金融創(chuàng)新沖動(dòng)的影響，美國(guó)2000年通過(guò)的《商品期貨現(xiàn)代化法》徹底解除了對(duì)包括CDS在內(nèi)的混合金融產(chǎn)品的規(guī)制和監(jiān)管，其理由是投資者的自我選擇可以有效地約束金融機(jī)構(gòu)，無(wú)需政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)日常經(jīng)營(yíng)的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)制和監(jiān)管。[20]殊不知，由于CDS構(gòu)造的復(fù)雜性再加上缺乏透明度，處于弱勢(shì)地位的投資者根本難以甄別和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在投機(jī)盛行的金融衍生品市場(chǎng)依靠市場(chǎng)自我約束來(lái)規(guī)制信用違約掉期更是無(wú)稽之談。

　　其二，金融創(chuàng)新重塑了公司的融資格局，改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，削弱了銀行等金融機(jī)構(gòu)在公司治理中的作用。前文指出，融資模式是公司治理模式形成的基礎(chǔ)，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論亦認(rèn)為，最優(yōu)融資模式形成的資本結(jié)構(gòu)是代理成本最小化的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)公司治理模式也是最優(yōu)的。實(shí)際上，公司融資模式的選擇會(huì)導(dǎo)致不同種類的利益沖突，進(jìn)而需要相應(yīng)的公司治理模式來(lái)化解這些沖突。例如，美國(guó)的公司主要依靠證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，這就決定了美國(guó)需要有一個(gè)強(qiáng)大的股票市場(chǎng)和收購(gòu)市場(chǎng)來(lái)解決管理層與股東之間的利益沖突， 否則公司難以承受高昂的融資成本。[21]金融管制的放松與金融創(chuàng)新的加劇為公司融資提供了多元化選擇， 降低了公司融資的門檻，使直接融資的主導(dǎo)作用更加突出，股權(quán)融資與債務(wù)融資之間呈現(xiàn)出一種自由競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。[22]金融創(chuàng)新對(duì)于以證券市場(chǎng)為主要融資來(lái)源的英美國(guó)家的影響自不待言，而對(duì)于主要依賴銀行信貸為融資來(lái)源的德國(guó)等歐陸國(guó)家，金融創(chuàng)新對(duì)其公司治理的具體影響仍有深入探討的必要。

　　德國(guó)的“全能銀行”在其公司治理中向來(lái)是主導(dǎo)性的角色，以至于“銀行權(quán)力”（powerofbanks）的理念深入人心，銀行業(yè)在公司控制方面的權(quán)力和從金融服務(wù)市場(chǎng)不完全競(jìng)爭(zhēng)中獲取的市場(chǎng)權(quán)力被認(rèn)為是天經(jīng)地義的，銀行管制反而備受質(zhì)疑和抨擊。然而，在多重因素的作用下，德國(guó)銀行業(yè)的這種角色正在發(fā)生深刻的變化。一方面，金融全球化引發(fā)了德國(guó)1999-2002年的資本市場(chǎng)危機(jī)，新市場(chǎng)50指數(shù)和DAX30指數(shù)的暴跌讓德國(guó)的股票市場(chǎng)幾乎崩潰。由于德國(guó)銀行業(yè)大規(guī)模持有上市公司的股票甚至參與新市場(chǎng)的投機(jī)，德國(guó)銀行業(yè)的業(yè)績(jī)明顯下滑，銀行危機(jī)也接踵而至。另一方面，以金融創(chuàng)新著稱的英美投資銀行在金融市場(chǎng)上與德國(guó)銀行展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)，投資銀行強(qiáng)大的融資功能和靈活的資本策略對(duì)于渴求擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)困擾的德國(guó)政府和上市公司具有很大的吸引力，也迫使德國(guó)銀行收縮在上市公司中的權(quán)力布局。近年來(lái)，德國(guó)政府對(duì)金融創(chuàng)新因勢(shì)利導(dǎo)，相繼頒布《投資法》、《投資稅法》等法律，注重吸收英美的對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者入股本國(guó)公司，希望藉此改變過(guò)于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善公司治理。根據(jù)歐洲證券交易所聯(lián)合會(huì)（FESE）的統(tǒng)計(jì)，海外投資者持有的德國(guó)上市公司股份比例從2003年的29%上升到目前的37%,德國(guó)國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)及實(shí)業(yè)集團(tuán)持有的德國(guó)上市公司股份比例則從2003年的51%下降到目前的44%。融資格局的改變消弭了全能銀行在德國(guó)公司治理中的獨(dú)大地位，給股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)了積極變化，這無(wú)疑將會(huì)革新德國(guó)上市公司的法人治理實(shí)踐。

　　三、金融創(chuàng)新視域下中國(guó)公司治理的演進(jìn)趨勢(shì)與法制調(diào)適

　　金融危機(jī)過(guò)后，批判與反思金融創(chuàng)新的言論甚囂塵上，甚至將金融創(chuàng)新當(dāng)作金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)�。但回到中�?guó)的現(xiàn)實(shí)語(yǔ)境，我們面臨的現(xiàn)狀不是創(chuàng)新過(guò)度而是創(chuàng)新不足，我們需要的是在加強(qiáng)金融監(jiān)管的前提下鼓勵(lì)、培育和引導(dǎo)金融創(chuàng)新而不是因噎廢食地抑制、阻卻甚至扼殺金融創(chuàng)新。在這樣的價(jià)值預(yù)設(shè)下，探究中國(guó)公司治理與金融創(chuàng)新的契合之處并在此基礎(chǔ)上推進(jìn)公司治理的制度創(chuàng)新，具有理論和實(shí)踐的雙重意義。

　�。ㄒ唬┨綄そ鹑趧�(chuàng)新與公司治理契合的真諦

　　自從著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特在1912年提出創(chuàng)新概念以來(lái)，金融創(chuàng)新的理論與實(shí)踐在西方國(guó)家的發(fā)展已近百年，其對(duì)公司治理影響的內(nèi)在機(jī)理已經(jīng)或正在為現(xiàn)實(shí)所印證。由于金融創(chuàng)新在我國(guó)的發(fā)展過(guò)于短暫再加上金融創(chuàng)新的嚴(yán)重不足，其對(duì)公司治理的影響尚不突出，學(xué)界關(guān)于金融創(chuàng)新與公司治理關(guān)系的研究更屬于荒蕪之地。但考察我國(guó)金融創(chuàng)新的制度內(nèi)涵，仍然能夠發(fā)現(xiàn)其與公司治理之間保持著一種契合與互動(dòng)的關(guān)系。

　　以資產(chǎn)證券化[23]為例，作為近年來(lái)我國(guó)金融創(chuàng)新的典范，資產(chǎn)證券化對(duì)于公司治理至少有兩方面的影響：就宏觀意義而言，資產(chǎn)證券化可以引入結(jié)構(gòu)金融[24]的理念，推動(dòng)我國(guó)的金融深化與投融資體制改革，優(yōu)化公司治理的金融生態(tài)；就微觀意義而言，資產(chǎn)證券化可以拓寬企業(yè)的融資渠道，降低企業(yè)的融資成本，增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性、定價(jià)效率和透明度，從而有助于改善企業(yè)的公司治理。資產(chǎn)證券化與公司治理的契合之處具體體現(xiàn)在：首先，資產(chǎn)證券化通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)，股東可以對(duì)管理層的工作績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，這對(duì)于管理層是一種有效的監(jiān)督與約束機(jī)制。由于公司現(xiàn)金流價(jià)值的變化反映在資本市場(chǎng)價(jià)值上，管理層的努力與資本市場(chǎng)價(jià)值之間具有極大的關(guān)聯(lián)度，這對(duì)于管理層又是一種激勵(lì)機(jī)制，從而減少了公司的代理成本。其次，資產(chǎn)證券化不但解決了股票資產(chǎn)的變現(xiàn)方式即流動(dòng)性問(wèn)題，而且解決了全流通過(guò)程中的轉(zhuǎn)讓定價(jià)問(wèn)題，為我國(guó)的上市公司法人治理結(jié)構(gòu)打通了“任督二脈”，成為解決股權(quán)分置問(wèn)題的靈丹妙藥。最后，由于資產(chǎn)證券化采取了抵押擔(dān)保等信用提高方式，其低風(fēng)險(xiǎn)特征受到投資者的青睞，成為資本市場(chǎng)一條全新的資金融通渠道，這對(duì)于改變公司單一的融資格局、稀釋公司一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善公司治理均有助益。

　　再以創(chuàng)業(yè)板為例。2009年10月30日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)過(guò)“十年磨一劍”的孕育之后終于開(kāi)閘，這是中國(guó)金融創(chuàng)新里程碑式的結(jié)晶。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可謂是金融創(chuàng)新與公司治理重要的交匯場(chǎng)所，如近年來(lái)各主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)國(guó)家對(duì)公司治理規(guī)則先后進(jìn)行修改或補(bǔ)充要求，提高透明度、界定與控制利益沖突、發(fā)揮獨(dú)立董事的作用成為公司治理的主旋律。[25]美國(guó)納斯達(dá)克（Nasdaq）與紐約證券交易所（NYSE）董事會(huì)自2002年5月陸續(xù)對(duì)公司治理進(jìn)行改革，在上市標(biāo)準(zhǔn)中均強(qiáng)化了公司治理標(biāo)準(zhǔn)，主要表現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)并保障董事會(huì)的獨(dú)立性、規(guī)范企業(yè)行為與道德準(zhǔn)則、強(qiáng)化公司內(nèi)部審計(jì)職能、增強(qiáng)公司治理的信息披露。2009年7月1日起施行的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》也對(duì)上市公司的公司治理進(jìn)行了精心安排。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多為具有成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板的篩選機(jī)制對(duì)于改善中小企業(yè)的公司治理無(wú)疑具有激勵(lì)作用。創(chuàng)業(yè)板可以督促中小企業(yè)提高內(nèi)部效率，控制和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高運(yùn)作透明度，建立科學(xué)合理的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制�？梢灶A(yù)見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將推動(dòng)我國(guó)中小企業(yè)逐步成長(zhǎng)為真正的規(guī)范運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)代股份公司，一個(gè)具有良好公司治理的現(xiàn)代企業(yè)制度可能在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的催生之下破繭而出。

　�。ǘ�）中國(guó)公司治理在金融創(chuàng)新影響下的演進(jìn)趨勢(shì)及公司法制的應(yīng)對(duì)與變革

　　處于轉(zhuǎn)軌期的中國(guó)，已經(jīng)深深置身于全球化的漩渦之中，不可避免地受制于全球資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。在制度競(jìng)爭(zhēng)與規(guī)則競(jìng)爭(zhēng)的雙重驅(qū)使下，中國(guó)的公司治理是走向英美公司治理模式還是傾向于德日公司治理模式抑或開(kāi)創(chuàng)出公司治理的“第三條道路”？2005年的公司法修訂顯然沒(méi)有提供令人滿意的答案。中國(guó)的公司治理既借鑒了德國(guó)的雙層委員會(huì)模式又在上市公司中吸收了美國(guó)的獨(dú)立董事制度，表現(xiàn)出一種市場(chǎng)監(jiān)控模式與組織控制模式的奇怪結(jié)合。[26]那么，在金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)全球化所產(chǎn)生的公司治理進(jìn)化趨同壓力下， 中國(guó)的公司治理路在何方呢？

　　公司法中的進(jìn)化理論認(rèn)為，法律規(guī)則系統(tǒng)之間出于對(duì)資本、稅收等原因的競(jìng)爭(zhēng)壓力是公司法律移植和模仿的動(dòng)力，公司治理將趨同于最有效率和最有競(jìng)爭(zhēng)力的模式，即股東導(dǎo)向的公司治理模式。[27]公司法中路徑依賴?yán)碚搫t認(rèn)為，歷史決策和此后形成的博弈結(jié)構(gòu)以及規(guī)則自身的邏輯限制了公司法的進(jìn)化，特定規(guī)則體系的轉(zhuǎn)軌均會(huì)遭到利益集團(tuán)的抵制。[28]以上兩種理論在分析我國(guó)的公司治理演進(jìn)趨勢(shì)時(shí)均有一定解釋力，但又都失之偏頗，或許將二者相結(jié)合才能得出更令人信服的結(jié)論。

　　首先，我國(guó)的公司治理雖然面臨著強(qiáng)烈的外部競(jìng)爭(zhēng)壓力，但對(duì)抗這種競(jìng)爭(zhēng)壓力的觀念和制度力量同樣強(qiáng)大。近年來(lái)，越來(lái)越多的內(nèi)地公司赴國(guó)外上市，周邊的證券交易所不遺余力地同我國(guó)爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)上市公司資源，這對(duì)我國(guó)的公司治理構(gòu)成了巨大壓力。然而，公司治理在內(nèi)部嚴(yán)重缺乏競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，如上交所與深交所不存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，高度集權(quán)的政治體制要求公司立法的絕對(duì)統(tǒng)一，也就決定了美國(guó)特拉華州“公司法神話”[29]不可能在中國(guó)上演。其次，公司治理作為一套技術(shù)規(guī)則，對(duì)于中國(guó)而言是純粹的舶來(lái)品，從清朝末期的變法到 2005年公司法現(xiàn)代化的努力，公司治理的變遷路徑就是一個(gè)不斷向外學(xué)習(xí)、借鑒甚至模仿的過(guò)程。由于并不存在公司治理的“中國(guó)特色”，制度變遷的成本相對(duì)低廉，公司治理的路徑依賴性就大為削減了。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，金融創(chuàng)新視域下的公司治理將朝著更富有競(jìng)爭(zhēng)力的模式趨同。在此過(guò)程中，金融管制的放松、政府干預(yù)的減少、競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)的塑造以及法律環(huán)境的改善都是必經(jīng)的步驟，由此，中國(guó)的公司治理同樣有望在擺脫路徑依賴的情況下完成進(jìn)化，實(shí)現(xiàn)向現(xiàn)代化公司治理模式轉(zhuǎn)型。當(dāng)然，這一轉(zhuǎn)型需要我們?cè)诔浞终J(rèn)識(shí)到金融創(chuàng)新對(duì)公司治理產(chǎn)生沖擊的基礎(chǔ)上，放棄對(duì)公司“人情倫理”、“自我治理機(jī)制”及“自我實(shí)現(xiàn)型（self- enforcing）公司法”等[30]的一廂情愿式的迷戀，不斷強(qiáng)化公司治理的外部監(jiān)管，探索有效的金融商品風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，并解決因法律不完備和“司法失靈”帶來(lái)的“私人執(zhí)法”（private enforcement）[31]困境。

　　四、結(jié)語(yǔ)

　　金融創(chuàng)新的日新月異使金融法和公司法出現(xiàn)了交錯(cuò)，并給公司法制的結(jié)構(gòu)性變革描繪了全新的圖景。在金融創(chuàng)新的視界內(nèi)，公司法制將呈現(xiàn)出一系列的結(jié)構(gòu)性變革：在公司融資方面，證券市場(chǎng)將成為重要的資本來(lái)源地，直接融資取得主導(dǎo)地位；在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，機(jī)構(gòu)投資者將異軍突起，不但成為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定力量，而且促使股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理；在投資者保護(hù)方面，混合金融商品將給投資者利益保護(hù)添加難度，金融商品的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制與投資者的訴訟救濟(jì)機(jī)制將得到完善；在公司監(jiān)管方面，金融商品的統(tǒng)合規(guī)制將是大勢(shì)所趨；公司主體方面，對(duì)沖基金、私募基金等規(guī)制與監(jiān)管將會(huì)成為焦點(diǎn)；在學(xué)科發(fā)展方面，公司金融法學(xué)有可能成為一個(gè)新興交叉學(xué)科；等等。我們期待著公司法制能夠完成歷史性的結(jié)構(gòu)嬗變，更期待著公司法的學(xué)術(shù)研究能夠?qū)崿F(xiàn)“鳳凰涅槃”。

【注釋】
[1]SeeHenryHansmann﹠Reinier Kraakman, The End ofHistory for Corporate Law, Georgetown Law Journa,l Vo.l 89, 2001, pp. 439-468.
[2]Schmidt, R. H. , and G. Spindler, Path Dependence, Corporate Governance and Complementarity, InternationalFinance 5 (3), 2002, pp. 311-333.
[3]Bebchuk, L. A. andM. J. Roe, A Theory ofPath Dependence in CorporateOwnership and Governance, Stanford Law Re- view 52, 1999, pp. 127-170.
[4]AxelV. Werder, The German Corporate Governance Code: GeneralAcceptance and NeuralgicNorms-A Second Look, In- ternationaol Journal ofPublic Policy, 2006, p. 15.
[5]Gerhard Cromme, Corporate Governance-Status and Developments in Germany and Europe, http: //www. corporate-gov- ernance-code. de. /eng/archiv/index. htm,l 2010-08-06.
[6]AdolfBerle and GardinerMeans, Jr., TheModern Corporation and Private Property (1932).
[7]Edwards, J., andM. Nibler, Corporate Governance: Banks verse Ownership Concentration in Germany, Economic Policy, 2000, Oct.
[8]Aok,i Gregory Jackson and Miyajima, eds, Corporate Governance in Japan: Organizational Diversity and Institutional Change, OxfordUniversity Press, pp. 2-3.
[9]參見(jiàn)[日]青木昌彥、Gregory Jackson:《認(rèn)識(shí)公司治理和組織架構(gòu)的多樣性》,載《比較》第31輯,中信出版社2007年版,第146頁(yè)。
[10]參見(jiàn)臧慧蘋:《社會(huì)偏好與制度權(quán)衡:美國(guó)金融管制對(duì)其公司治理的影響》,載《金融研究》2005年第7期。
[11]M. C. Jensen andK. Murphy, Performance Pay andTopManagement Incentives, JournalofPoliticalEconomy, April1990.
[12]Grossman, Sanford and Hart, Oliver, The Cost and Benefits ofOwnership: A Theory ofVertical and Lateral Integration, Journal ofPoliticalEconomy, 1986, Vo.l 94.
[13]參見(jiàn)葉德珠、梁濤:《衍生金融工具的演變對(duì)公司法股東至上原則的影響及修正》,載《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2010年第6 期。
[14]混合金融產(chǎn)品也稱混合證券(Hybrid Securities),一般是指融合股票、債權(quán)和期權(quán)等特點(diǎn)的融資工具,它能夠有效降低融資成本,被認(rèn)為是近二十年來(lái)企業(yè)籌資方式的最重要進(jìn)展�；旌献C券種類繁多,不一而足,其中以可轉(zhuǎn)換債權(quán)為其代表。關(guān)于可轉(zhuǎn)換債權(quán),可參閱Ganshaw, Trevor, and Derek Dillon,“Convertible Securities: A Toolbox ofFlexible Financial Instruments forCorporate Issuers", JournalofCorporate Finance, Spring 2000; Mayers, David, "Convertible Bonds: MatchingFinancial andReal Options", Journal ofApplied Corporate Finance, Spring 2000.
[15]金融工程融合現(xiàn)代金融理論、信息技術(shù)與工程技術(shù)于一體,采用高度數(shù)理化的數(shù)值分析技術(shù)、自動(dòng)化和系統(tǒng)工程、運(yùn)籌學(xué)、仿真技術(shù)、人工神經(jīng)元網(wǎng)絡(luò)等前沿技術(shù),將金融創(chuàng)新發(fā)展至極致。See Finnerty, J., FinancialEngineering in Corporate Fi- nance: An Overview, FinancialManagement, W inter1998, pp. 14-33.
[16]參見(jiàn)[美]克利夫德·E﹒凱爾什主編:《金融服務(wù)業(yè)的革命———解讀銀行、共同基金以及保險(xiǎn)公司的角色變換》,劉怡、陶恒等譯,西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2004年版,第130頁(yè)
[17]OECD范本注釋第11條第3款規(guī)定:“為避免股息條款(第10條)和利息條款(第11條)的所得稅類別的重疊,應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)第11條利息一語(yǔ)的定義不能包括第10條所涉及的所得項(xiàng)目。”
[18]參見(jiàn)湯潔茵:《金融創(chuàng)新的稅法規(guī)制》,法律出版社2010年版,第116-117頁(yè)。
[19]RobertF. Hug,i JasonH. P. Kravittand CarolA. Hitselberger, U. S. Adoption ofBaselⅡand the BaselⅡSecuritization Framework, North Carolina Banking Institute, March, 2008.
[20]Thomas Lee Hazen, Disparate Regulatory Schemes for Parallel Activities: Securities Regulation, Derivatives Regulation, Gambling, and Insurance, AnnualReview ofBanking& FinancialLaw, 2005.
[21]股權(quán)融資與債務(wù)融資均會(huì)產(chǎn)生代理成本。SeeMichael Jensen andW illiamMeckling, Theory of the Firm: ManagerialBe- havior, Agency Costs and Ownership Structure, 3 J. Fin, Econ. 305 (1976).
[22]有學(xué)者主張?jiān)诒容^公司治理制度中采用一種機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)模式,即通過(guò)債務(wù)融資和股份融資之間的自由競(jìng)爭(zhēng)而產(chǎn)生公司治理的下屬制度,其中與債務(wù)融資相關(guān)的下屬制度主要包括債務(wù)市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)換債券、物的擔(dān)保機(jī)制、破產(chǎn)機(jī)制等,與股份融資相關(guān)的下屬制度主要包括資本市場(chǎng)、收購(gòu)市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)等。參見(jiàn)郁光華:《走向機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)模式的比較公司治理制度研究》,載《中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》2002年第6期。
[23]所謂資產(chǎn)證券化,是指將缺乏流動(dòng)性、但具有未來(lái)的現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合組成資產(chǎn)池,對(duì)該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組,并以該現(xiàn)金流為支撐發(fā)行在資本市場(chǎng)上可以流動(dòng)的證券,從而實(shí)現(xiàn)金融互通的過(guò)程。參見(jiàn)謬心豪:《跨境資產(chǎn)證券化中的私人治理法律問(wèn)題研究》,廈門大學(xué)2007年博士學(xué)位論文,第1頁(yè)。關(guān)于資產(chǎn)證券化法律實(shí)質(zhì)的分析,可參閱Ste- ven L. Schwarcz: Securitization Post—enron, Duke Law SchoolPublic Law and LegalTheory Research Paper Series, Research Paper No. 38, May 2003.
[24]所謂結(jié)構(gòu)金融就是指利用各種金融技術(shù)手段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)與收益重組,從而創(chuàng)造出更多的產(chǎn)品與需求。關(guān)于結(jié)構(gòu)金融的具體內(nèi)容,可參閱[美]弗蘭克·J·法博茲、莫德·休亨瑞著:《歐洲結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品手冊(cè)》,王松奇等譯,中國(guó)金融出版社 2006年版; [美]斯蒂文·L·西瓦茲:《結(jié)構(gòu)金融———資產(chǎn)證券化原理指南》(第3版),李傳全等譯,清華大學(xué)出版社2005年版
[25]深圳證券交易所研究報(bào)告:《境外創(chuàng)業(yè)板上市公司監(jiān)管制度研究》, 2010年2月24日,深證綜研字第0175號(hào)。
[26]當(dāng)下的中國(guó)公司治理既不同于德日又有別于英美,具體而言,在主銀行制度、共同決策機(jī)制、工會(huì)參與的勞工保護(hù)、集體決策機(jī)制等方面,中國(guó)的公司治理有別于德國(guó);在主銀行制、法人相互持股、年功制、終身雇傭制等方面,中國(guó)的公司治理有別于日本;在董事會(huì)中心主義、職業(yè)經(jīng)理人制度、外部獨(dú)立審計(jì)、員工持股計(jì)劃、集體談判機(jī)制等方面,中國(guó)的公司治理有別于美國(guó)。參見(jiàn)鄧峰:《中國(guó)公司治理的路徑依賴》,載《中外法學(xué)》2008年第1期。
[27]See RafaelLa Porta, FlorencioLopez—de—Silanes, AndreiShleifer, andRobertVishny: Law and Finance, JournalofPolit- icalEconomy, Vo.l 106, 1998, pp. 1113-1155.
[28]關(guān)于路徑依賴對(duì)公司法進(jìn)化的影響分析,可參閱KlausHeine andWolfgangKerber, European Corporate Laws, Regulato- ry Competition and Path Dependence, European Journal ofLaw and Economics, Vo.l 13, 2002, pp. 47—71; Stephen E. Gargolis and S. J. Liebowitz, Path Dependence, in PeterNewman, ed., TheNew Palgrave Dictionary ofEconomics and the Law, Macmillan Reference Limited, 1998, Vo.l P-Z, p. 17
[29]羅培新:《揭開(kāi)特拉華州“公司法神話”的面紗———兼及對(duì)我國(guó)公司立法的啟示》,載《中外法學(xué)》2004年第1期。
[30]“自我實(shí)現(xiàn)型”的公司法指無(wú)需法院介入即有可能自主運(yùn)轉(zhuǎn)的公司法規(guī)則。See Bernard Black& Reinier kraakman, A Self-enforcingModel ofCorporation Law, Harvard Law Review,Vo.l 109,No. 8, pp. 1192-1186, 1996.
[31]“私人執(zhí)法”是相對(duì)于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公共執(zhí)法(public enforcement),即證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他政府行政部門的主動(dòng)執(zhí)法而言的。這方面,美國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐為研究者提供了豐富的現(xiàn)實(shí)材料,尤其是該國(guó)極具特色的集團(tuán)訴訟制度被設(shè)計(jì)作為遏制證券違法行為及強(qiáng)化公司治理的一項(xiàng)重要的司法舉措。See Gary Becker& George Stigler, Law Enforcement, Malfeasance and the Compensation ofEnforcers, The Journal ofLegalStudiesVo.l 3,No. 1, pp. 1-18, 1974.

【金融創(chuàng)新視域下的公司治理-公司法制結(jié)構(gòu)性變革的一個(gè)前瞻性分】相關(guān)文章：

淺析公司治理與技術(shù)創(chuàng)新:一個(gè)文獻(xiàn)綜述12-06

股份公司內(nèi)部權(quán)力配置的結(jié)構(gòu)性變革-以股東“同質(zhì)化”假定到“12-03

管理科技創(chuàng)新視域下的企業(yè)營(yíng)銷的分析論文02-21

哲學(xué)視域下的生存與生活09-26

文化視域下的翻譯研究11-14

公司治理的理論與實(shí)踐和公司治理準(zhǔn)則與政策領(lǐng)域11-23

和諧視域下的曾國(guó)藩家庭倫理11-17

淺析技術(shù)創(chuàng)新與公司治理相互作用關(guān)系的研究論文11-29

探析金融全球化背景下國(guó)際金融教學(xué)的改革與創(chuàng)新12-09