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淺談關(guān)于西方學(xué)者企業(yè)現(xiàn)金持有行為理論模型述評(píng)
本文分析評(píng)價(jià)了西方學(xué)者的現(xiàn)金持有行為的權(quán)衡理論模型、信息不對(duì)稱模型和代理成本模型，從中發(fā)掘影響現(xiàn)金持有量的決定因素，以期為管理者正確做出現(xiàn)金持有決策和提高企業(yè)資金利用效率提供借鑒思路。
論文關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有量；權(quán)衡理論；信息不對(duì)稱；代理成本
一、引言
企業(yè)的現(xiàn)金持有行為是企業(yè)的一項(xiàng)重要理財(cái)行為。隨著我國證券市場(chǎng)的快速，現(xiàn)金持有量作為企業(yè)的重要融資渠道，對(duì)經(jīng)營戰(zhàn)略和投資決策的意義越來越大，上市公司的資金利用效率也引起投資者越來越多的關(guān)注。西方學(xué)者自20世紀(jì)90年代以來對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為進(jìn)行了大量的探討，形成了豐富的研究成果，但有關(guān)我國上市公司現(xiàn)金持有行為的研究不論是規(guī)范性研究，還是實(shí)證研究都對(duì)此還未引起充分關(guān)注。有鑒于此，本文運(yùn)用西方現(xiàn)金持有理論模型分析影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的決定因素，希望能夠?yàn)槲覈谶@一領(lǐng)域展開深入研究提供。
二、企業(yè)現(xiàn)金持有行為的理論模型
企業(yè)為什么要持有大量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物?西方學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)公司持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了分析，并系統(tǒng)提出了現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論模型、信息不對(duì)稱模型和代理成本理論模型。
(一)權(quán)衡理論模型
權(quán)衡理論模型認(rèn)為企業(yè)通過權(quán)衡持有現(xiàn)金的邊際收益和邊際成本確定它們的最佳現(xiàn)金持有量�，F(xiàn)金持有的收益主要包括：降低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率；降低企業(yè)外部融資成本與清算現(xiàn)有資產(chǎn)：使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)約束時(shí)繼續(xù)實(shí)施投資政策�，F(xiàn)金持有的成本包括持有成本(管理費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本)、轉(zhuǎn)換成本和短缺成本。企業(yè)缺少現(xiàn)金不得不從外部資本市場(chǎng)融資，如出售現(xiàn)存資產(chǎn)，削減股利和投資，發(fā)行股票和債券，重新進(jìn)行融資談判，或者多種方式并用。該模型認(rèn)為，如果企業(yè)出售自有資產(chǎn)的成本足夠低，企業(yè)是不會(huì)在資本市場(chǎng)上融資的。根據(jù)權(quán)衡理論模型，影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的因素有：
1．籌集外部資金的交易成本 一般來講，己經(jīng)進(jìn)入公開資本市場(chǎng)的企業(yè)籌集外部資金交易成本低，這意味著企業(yè)能較容易的籌集到外部資金，從而持有較少的現(xiàn)金。此外，舉債能力較強(qiáng)的企業(yè)也可能持有較少的現(xiàn)金，例如具有較高信用等級(jí)的公司容易從外部籌集資金，持有較少的現(xiàn)金。
2．現(xiàn)金替代物及股利支付水平 當(dāng)一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上有資產(chǎn)，并且這些資產(chǎn)能夠以較低成本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，那么通過出售這些資產(chǎn)籌集資金就是的。因此，此類企業(yè)通常持有較少的現(xiàn)金和較高水平可轉(zhuǎn)化的流動(dòng)資產(chǎn)�，F(xiàn)金以外的流動(dòng)資產(chǎn)在發(fā)生現(xiàn)金短缺時(shí)能以較低成本變現(xiàn)，這些流動(dòng)資產(chǎn)被視為現(xiàn)金替代物。另外，支付股利的公司可以通過減少股利支付來獲得低成本的資金，所以這些企業(yè)比沒有支付股利的企業(yè)持有更少的現(xiàn)金。
3．投資機(jī)會(huì) 盈利性投資機(jī)會(huì)的增加意味著如果公司面臨現(xiàn)金短缺，將不得不放棄好的項(xiàng)目。因此，這樣的投資機(jī)會(huì)越多，企業(yè)就應(yīng)持有更多的現(xiàn)金。同時(shí)擁有優(yōu)良投資項(xiàng)目的企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本較高，因?yàn)闃?gòu)成企業(yè)價(jià)值的優(yōu)良投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值往發(fā)生破產(chǎn)時(shí)幾乎會(huì)完全消失，因此擁有優(yōu)良投資項(xiàng)目較多的企業(yè)將會(huì)保持較高的現(xiàn)金持有水平以避免財(cái)務(wù)困境的發(fā)生。
4．財(cái)務(wù)杠桿 關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿和現(xiàn)金持有的關(guān)系是不確定的。一方面，隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加，企業(yè)破產(chǎn)的概率就會(huì)上升，因此預(yù)期有較高杠桿比率的企業(yè)會(huì)持有較多的現(xiàn)金。另一方面，財(cái)務(wù)杠桿比率反映企業(yè)舉債能力，杠桿比率越高，企業(yè)局債能力越強(qiáng)，持有的現(xiàn)金水平也就越低，因此，杠桿比率被視作現(xiàn)金持有量與流動(dòng)性證券的反向替代物(John,1993)．
5．企業(yè)規(guī)�！ ∮捎谧C券發(fā)行的固定成本帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，規(guī)模大的企業(yè)外部融資成本較低。另外，由于多元化經(jīng)營，大規(guī)模企業(yè)可以出售非核心資產(chǎn)來獲取現(xiàn)金流量，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率較低(Rajan&Zingales,1995)。以上分析表明，企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。
6．現(xiàn)金流量及其不確定性 現(xiàn)金流是持有現(xiàn)金的來源，對(duì)現(xiàn)金流量較多的企業(yè)來說，放棄有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)與面臨財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)較低，因此這類企業(yè)持有現(xiàn)金水平一般較低。另外，由于市場(chǎng)行情和其他不測(cè)因素的存在，企業(yè)通常對(duì)未來現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量難以做出準(zhǔn)確的估計(jì)和預(yù)期，這種現(xiàn)金流量的不確定性會(huì)增加了企業(yè)面臨現(xiàn)金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。因此，現(xiàn)金流量不確定性的公司會(huì)持有更多的現(xiàn)金。
7．債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策也有重要影響。短期債務(wù)比例越高的企業(yè)因經(jīng)常展期而面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，容易陷入財(cái)務(wù)困境。因此，當(dāng)其他變量不變時(shí)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。然而Barclay和Smith(1995)研究發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)最高與信用風(fēng)險(xiǎn)最低的企業(yè)發(fā)行更多的短期債務(wù)，而信用風(fēng)險(xiǎn)居中的企業(yè)偏好發(fā)行長期債務(wù)。信用等級(jí)越高，企業(yè)融資能力就越強(qiáng)。如果將發(fā)行短期債務(wù)當(dāng)作反映企業(yè)信用等級(jí)最高的變量，那么債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有量正相關(guān)。除了上述因素影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平外，套期保值成本和現(xiàn)金循環(huán)周期也會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。企業(yè)套期保值成本越高、現(xiàn)金循環(huán)周期越長，持有現(xiàn)金也就越多。
(二)信息不對(duì)稱模型
信息不對(duì)稱模型認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱存在，使得企業(yè)籌集外部資金需要付出成本代價(jià)。例如外部資金供應(yīng)者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和企業(yè)運(yùn)營信息并不完全了解，這種信息的不對(duì)稱可能造成市場(chǎng)上企業(yè)股票價(jià)位混亂，于是外部資金供應(yīng)者認(rèn)為要確保他們不以被高估的價(jià)格購買證券，就應(yīng)適當(dāng)?shù)貙?duì)所購買的證券打折扣。但是，正是由于不對(duì)稱信息的存在，外部資金供應(yīng)者對(duì)價(jià)格的折扣傳遞給管理層的信息卻可能是證券價(jià)格被低估了。這樣，管理層發(fā)現(xiàn)不發(fā)行證券可能更有利，就會(huì)相應(yīng)地減少投資機(jī)會(huì)。信息不對(duì)稱模型預(yù)測(cè)了當(dāng)證券發(fā)行對(duì)信息敏感時(shí)，籌集外部資金的成本就會(huì)隨著信息不對(duì)稱的增加而增加，因此，為了降低信息不對(duì)稱所帶來的高成本，持有充足的現(xiàn)金是有價(jià)值的。Antunovich(1996)也指出，既然具有嚴(yán)重信息不對(duì)稱的公司進(jìn)入資本市場(chǎng)有更多的困難，這些公司就應(yīng)該持有更多的現(xiàn)金。否則，當(dāng)信息不對(duì)稱很嚴(yán)重時(shí)，現(xiàn)金短缺會(huì)迫使公司壓縮投資，同時(shí)可能面臨更大的成本支出。例如，研究和開發(fā)費(fèi)用支出較高的企業(yè)，倘若信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重，陷入財(cái)務(wù)困境的成本將會(huì)更大，因此必須持有更多的現(xiàn)金。
在權(quán)衡理論模型和信息不對(duì)稱模型(優(yōu)序融資理論模型)中，同一因素和現(xiàn)金持有量的關(guān)系存有差異，甚至完全相反。權(quán)衡理論模型中企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，而在信息不對(duì)稱模型正相關(guān)；財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量在權(quán)衡理論模型中關(guān)系不明確，但在信息不對(duì)稱模型中負(fù)相關(guān)。
(三)代理成本理論模型
1．管理者操控性代理成本模型 代理理論認(rèn)為，由于不對(duì)稱信息的存在，管理者們和股東之間存在著嚴(yán)重的利益沖突，這導(dǎo)致管理者通常會(huì)從事一些以犧牲股東利益為代價(jià)或消費(fèi)更多的額外津貼來增加私人利益的行為。管理者操控性代理成本模型認(rèn)為，管理者持有大量現(xiàn)金就是一種能夠達(dá)到增加個(gè)人私利的行為。首先，管理者通常會(huì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)而持有過量現(xiàn)金，這有利于鞏固管理者的既得利益和地位，因此反接管意圖強(qiáng)的公司會(huì)持有更多的現(xiàn)金。其次，一方面管理者手中的大量現(xiàn)金使得管理者能投資那些不受資本市場(chǎng)歡迎和看好的項(xiàng)目，從而避免資本市場(chǎng)的監(jiān)管。另一方面，管理者持有大量自由現(xiàn)金而不愿分給股東，給自己更大的自由空間去追求私利。
總的來講，管理者操控性代理成本引致的問題，會(huì)增加企業(yè)總的代理成本，降低企業(yè)價(jià)值。當(dāng)存在下面幾種情況時(shí)，管理層會(huì)增加現(xiàn)金持有量：(1)外部股權(quán)非常分散時(shí)，公司會(huì)持有過量的現(xiàn)金。大股東的存在使得接管或代理權(quán)的爭(zhēng)奪更為容易。(2)債務(wù)水平較低的公司會(huì)持有過量的現(xiàn)金。因?yàn)榈蛡鶆?wù)使得公司很少受到資本市場(chǎng)監(jiān)管。(3)那些通過改善反接管章程來保護(hù)公司控制權(quán)市場(chǎng)的公司將持有更多的現(xiàn)金，這使公司很少可能成為接管目標(biāo)。另外，管理層持股比例對(duì)現(xiàn)金持有量也會(huì)產(chǎn)生影響。管理層持股能協(xié)調(diào)管理者與股東的利益沖突。但這也增強(qiáng)了管理層抵抗外部市場(chǎng)束縛的能力。
2．債務(wù)代理成本模型 債務(wù)代理成本模型認(rèn)為，當(dāng)股東和債權(quán)人利益的不一致，或者不同債權(quán)人利益不同時(shí)，代理成本就會(huì)產(chǎn)生。債務(wù)代理成本主要包括：由于債權(quán)人對(duì)資本使用的嚴(yán)格限制，如對(duì)公司的現(xiàn)金流量實(shí)施契約控制，影響了代理人(管理者和所有者)的經(jīng)營決策，造成公司的價(jià)值損失，如風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)的喪失、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的保全安排或有利的股利分配政策的無法落實(shí)等。該模型認(rèn)為，債務(wù)代理成本的存在，使高杠桿公司發(fā)現(xiàn)籌集資金是很困難的并且成本昂貴。為了避免由于債務(wù)代理成本過高而不能籌集到資金去投資有價(jià)值的項(xiàng)目的情況發(fā)生，公司通常會(huì)選擇低水平的財(cái)務(wù)杠桿或者持有更多的現(xiàn)金。
三、與啟示
從上面的分析可以看出，國外學(xué)術(shù)界對(duì)現(xiàn)金持有行為的研究已經(jīng)形成了豐富研究成果，一些學(xué)者用已有的理論對(duì)影響現(xiàn)金持有行為的因素進(jìn)行了大量的分析，從不同角度做出了理論解釋，但尚未取得一致的觀點(diǎn)。從我們涉獵的有關(guān)影響現(xiàn)金持有行為的決定因素的經(jīng)驗(yàn)研究來看，權(quán)衡理論模型得到了較多的支持。同時(shí)，實(shí)證研究支持了投資者保護(hù)程度越好，企業(yè)持有越少的現(xiàn)金的觀點(diǎn)。此外，股權(quán)集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)在實(shí)證研究中得到一致支持；但經(jīng)營者持股比例和現(xiàn)金持有量之問是負(fù)相關(guān)，還是非單調(diào)關(guān)系，理論研究和經(jīng)驗(yàn)都還沒有得出一致結(jié)論。西方上述研究結(jié)論能否移植到我國，還有待于檢驗(yàn)，但國外研究的理論基礎(chǔ)和研究方法無疑為我國的在這一領(lǐng)域展開深入研究提供。研究的問題可以有以下幾個(gè)方面：(1)我國上市公司現(xiàn)金持有量是否適度，影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的因素是否符合西方的理論假說。(2)我國上市公司是否超額持有現(xiàn)金，超額持有現(xiàn)金的公司特征有哪些，以及公司持續(xù)性高額持有現(xiàn)金對(duì)公司績(jī)效的影響有哪些。(3)投資者保護(hù)程度與現(xiàn)金持有決策的關(guān)系。在我國，投資者保護(hù)程度正在經(jīng)歷～個(gè)從弱到強(qiáng)的過程，隨著投資者保護(hù)程度的加強(qiáng)，企業(yè)持有的現(xiàn)金水平也將呈現(xiàn)的變動(dòng)。(4)公司治理與企業(yè)現(xiàn)金持有決策的關(guān)系。公司治理問題一直是我國研究的一個(gè)課題，但大多是從公司績(jī)效這一角度來分析的，因此從企業(yè)現(xiàn)金持有行為的角度研究公司治理問題，發(fā)掘現(xiàn)金持有行為背后的治理意義，可能會(huì)為衡量我國上市公司治理機(jī)制的有效性提供新的思路。
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