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試析現(xiàn)代公司治理理論文獻(xiàn)綜述
論文關(guān)鍵詞：公司治理機(jī)制 內(nèi)部控制系統(tǒng) 外部控制系統(tǒng) 文獻(xiàn)綜述
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論文摘要：本文對(duì)公司治理理論的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。公司治理是解決現(xiàn)代公司由于控制權(quán)和所有權(quán)分離所導(dǎo)致的代理問題的各種機(jī)制的總稱，它既包括公司治理的法律和政治途徑、產(chǎn)品和要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司控制權(quán)市場(chǎng)、聲譽(yù)市場(chǎng)及職業(yè)關(guān)注等外部控制系統(tǒng)，同時(shí)也包括激勵(lì)合約設(shè)計(jì)、董事會(huì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬、債務(wù)融資等內(nèi)部控制系統(tǒng)。
早在300多年前，亞當(dāng)·斯密就在《國(guó)富論》中提出了股份制公司中因所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的一系列問題，并認(rèn)為應(yīng)該建立一套行之有效的制度來解決兩者之間的利益沖突。公司治理的現(xiàn)代理論文獻(xiàn)起源于Berle and Means(1932)的開創(chuàng)性研究。他們認(rèn)為，公司的管理者常常追求個(gè)人利益的最大化，而非股東利益的最大化。Berle和Means所關(guān)注的企業(yè)的契約性質(zhì)和委托代理問題，最終推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)中代理理論(agency theory)的萌芽和發(fā)展。
正如Denis and MeConnell(2003)所講，“…公司治理是企業(yè)內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制的總和，它們可促使那些追逐個(gè)人利益的公司控制者(他們決定公司的運(yùn)作)所作出的決策能以公司所有者(企業(yè)的出資者)的利益最大化為原則…”。另外，美國(guó)教師養(yǎng)老基金公司(TIAA一CRED把公司治理定義為“…公司治理是一種制度的集合，這些制度能使得股東的利益與那些管理公司事務(wù)的董事會(huì)和管理層的利益之間保持一種適當(dāng)?shù)钠胶?hellip;…”
公司治理(corporate governance)所要研究和解決的問題是如何使資金提供者按時(shí)收回投資并獲得合理的回報(bào)。它構(gòu)成建立在高度專業(yè)化分工基礎(chǔ)上的現(xiàn)代公司制度運(yùn)行的核心。
本文對(duì)公司治理理論研究(Theoretical Research )的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。所謂公司治理機(jī)制(Corporate Governance Mechanism)指的是公司的投資者利用法律以及公司章程等對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的規(guī)定，或者借助市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的自發(fā)選擇，或者在公司治理理論指導(dǎo)下通過人為的制度設(shè)計(jì)等來實(shí)現(xiàn)的公司控制和降低代理成本的各種機(jī)制和制度安排的總稱。公司治理文獻(xiàn)按照機(jī)制設(shè)計(jì)或?qū)嵤┧觅Y源的來源，把公司治理機(jī)制簡(jiǎn)單區(qū)分為內(nèi)部與外部控制系統(tǒng)。
一、外部控制系統(tǒng)
外部控制系統(tǒng)指的是盡管機(jī)制的實(shí)際實(shí)施超出了公司資源計(jì)劃的范圍，但仍然可以用來實(shí)現(xiàn)公司治理目標(biāo)的各種公司治理機(jī)制的總稱，它包括公司治理的法律和政治途徑及中小投資者權(quán)益保護(hù)、產(chǎn)品和要素市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)、聲譽(yù)市場(chǎng)等。
1.公司治理的法律和政治途徑
Shleifer and Vishny(1997)認(rèn)為，公司治理首先是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題，它還是一個(gè)法律問題，甚至是資本社會(huì)化后，減少經(jīng)理人對(duì)投資者“剝削”的政治問題。公司治理文獻(xiàn)通常把外部融資理解為企業(yè)作為法人與資金提供者的合約。資金的提供者以犧牲資金的使用權(quán)(實(shí)際控制權(quán))為代價(jià)，獲得對(duì)資金的剩余控制權(quán)力。對(duì)合約當(dāng)事人權(quán)益的規(guī)定、解釋和實(shí)施顯然離不開法律的保護(hù)。公司治理的法律途徑在公司治理機(jī)制中處于基礎(chǔ)性地位。La Port,Lopez-de-Silanes,Shleifer,and Wishny(1998,2000)的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，各國(guó)在股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)和分紅政策上的差異與投資者在法律上所受到的保護(hù)程度密切相關(guān)。而且在實(shí)施普通法的國(guó)家里，公司治理的水平通常都比較高，小股東也得到了很好的保護(hù)。相反，實(shí)施大陸法系的國(guó)家通常對(duì)小股東的保護(hù)比較薄弱，公司治理的水平相應(yīng)也比較低。他們還發(fā)現(xiàn)，不同國(guó)家的股權(quán)價(jià)值、資本成本和外部融資的程度都不相同，而這些差異可由該國(guó)的法律起源來解釋。顯然，要保障投資者可以獲取合理的投資回報(bào)，法律體系是一個(gè)頗為有效的外部機(jī)制。
2產(chǎn)品和要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)
解決各種代理問題的另外一個(gè)重要機(jī)制是產(chǎn)品和要素市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。如果企業(yè)的管理者浪費(fèi)資源，該企業(yè)最終會(huì)遭到競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)淘汰。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)降低管理層的懈怠，并且可能有助于限制低效率的行為。同樣的道理，它還可有助于減少控股股東的“隧道行為”。產(chǎn)品要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不僅是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，改善整體經(jīng)濟(jì)效率十分強(qiáng)大的力量，同時(shí)，它在公司治理方面也發(fā)揮重要作用。如果一個(gè)現(xiàn)代公司無法按競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格銷售它的產(chǎn)品，通常與該公司存在嚴(yán)重的代理問題有關(guān)。它或者是由于經(jīng)理人的揮霍浪費(fèi)，或者是由于缺乏約束經(jīng)理人行為的有效機(jī)制。在最嚴(yán)重的情況下，拙劣的公司業(yè)績(jī)會(huì)導(dǎo)致公司陷人財(cái)務(wù)困境，甚至破產(chǎn)倒閉。
3公司控制權(quán)市場(chǎng)
Marris早在1963年指出，兩個(gè)市場(chǎng)(產(chǎn)品和要素)的失敗可以通過第三個(gè)市場(chǎng)—公司控制權(quán)市場(chǎng)的適當(dāng)作用而加以糾正。
所謂的公司控制權(quán)市場(chǎng)是指建立在現(xiàn)代成熟的資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作基礎(chǔ)之上，通過包括公司接管、杠桿收購(gòu)以及公司重組等在內(nèi)的公司戰(zhàn)略而實(shí)現(xiàn)的公司資產(chǎn)控制權(quán)力轉(zhuǎn)移的各種市場(chǎng)行為的總稱。這里的接管包括兼并、敵意和友好要約收購(gòu)以及代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)等。一個(gè)活躍的企業(yè)控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)對(duì)有效分配資源至關(guān)重要。這樣的市場(chǎng)可以使有能力的管理者在短時(shí)間內(nèi)取代無能的經(jīng)理，控制公司的資源。企業(yè)控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的運(yùn)作可以通過以下三種途徑進(jìn)行:代理人競(jìng)爭(zhēng)(proxy fights)善意的購(gòu)并和敵意的接管。
對(duì)公司控制權(quán)市場(chǎng)一個(gè)較為新奇的觀點(diǎn)是，把該市場(chǎng)視為經(jīng)理人勞動(dòng)市場(chǎng)的一重要組成部分，“它成為不同的管理團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)控制公司資源權(quán)力的競(jìng)技場(chǎng)”。在這里，Jensen等顯然看到，變化中的技術(shù)和市場(chǎng)條件通常對(duì)公司資產(chǎn)的重組提出要求，而具有全新管理理念的管理團(tuán)隊(duì)往往更容易實(shí)現(xiàn)變革。接管則成功地完成了舊的管理團(tuán)隊(duì)向新的管理團(tuán)隊(duì)的過渡。對(duì)公司控制權(quán)市場(chǎng)更為普遍的看法是，它是資本市場(chǎng)高度發(fā)展和完善的結(jié)果。在形式上它為公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移提供了可供選擇的途徑，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的宏觀角度，指出接管在緩解生產(chǎn)能力過剩和退出困難等方面的重要作用。除了上述作用，接管一個(gè)十分重要的客觀效果是，與接管活動(dòng)相伴隨的經(jīng)理人被辭退的危險(xiǎn)，迫使經(jīng)理人能夠從股東的利益出發(fā)，追求企業(yè)價(jià)值最大化，從而達(dá)到公司治理的目的。因而，除了把公司控制權(quán)市場(chǎng)看作是一種融資渠道，在公司治理的文獻(xiàn)中，更多地把它看作約束經(jīng)理人行為的公司治理機(jī)制。對(duì)于接管的經(jīng)濟(jì)角色的理論探討，主要來自Grossman and Hart(1980)以及Scharfstein(1988)等。一旦企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化，原有的約束經(jīng)理人與股東關(guān)系的合約將不再適用。經(jīng)理人可能選擇非效率的經(jīng)營(yíng)方式，甚至考慮轉(zhuǎn)移企業(yè)的部分資產(chǎn)。通過由第三方接管者控制企業(yè)，重新制定一個(gè)適應(yīng)新環(huán)境的合約月妾管實(shí)現(xiàn)了效率的改善。因此，在Grossman and Hart看來，接管機(jī)制以間接方式實(shí)現(xiàn)了股東與經(jīng)理人的重新締約。
Scharfstein(1988)則認(rèn)為，接管對(duì)經(jīng)理人行為的約束價(jià)值在于，它使經(jīng)理人的合約補(bǔ)償建立在私人可觀察的真實(shí)世界狀態(tài)。當(dāng)經(jīng)理人與股東之間存在信息非對(duì)稱時(shí)，股東無法對(duì)企業(yè)價(jià)值低是由于經(jīng)理人偷懶，還是由于外部環(huán)境惡劣所導(dǎo)致做出區(qū)分。而接管者作為企業(yè)環(huán)境的信息知情者可以做出合理的判斷，從而減緩了股東為經(jīng)理人制定激勵(lì)合約時(shí)的非效率。如果企業(yè)的價(jià)值低是由于經(jīng)理人偷懶(企業(yè)環(huán)境惡劣)，無法做出準(zhǔn)確判斷的股東對(duì)股票轉(zhuǎn)讓的要價(jià)又低于(等于)知情的接管者的出價(jià)，則接管發(fā)生的概率就會(huì)提高(降低)。接管活動(dòng)使經(jīng)理人合約補(bǔ)償不是單純建立在經(jīng)理人的業(yè)績(jī)，而是建立在私人可觀察的真實(shí)世界狀態(tài)之上。
4.聲譽(yù)市場(chǎng)與職業(yè)關(guān)注
市場(chǎng)交換的經(jīng)濟(jì)范式的一個(gè)隱含假設(shè)是，存在一個(gè)政府來定義產(chǎn)權(quán)，并執(zhí)行合約。在上述假設(shè)下所形成的典型認(rèn)識(shí)是，如果沒有第三方來實(shí)施對(duì)違約行為的懲罰，就不可能存在市場(chǎng)交換。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)家很早就認(rèn)識(shí)，即使不存在第三方，聲譽(yù)或品牌作為私人機(jī)制，同樣可以向當(dāng)事人提供履行合約的激勵(lì)。構(gòu)成這一私人合約實(shí)施機(jī)制的基礎(chǔ)就是重復(fù)交易所產(chǎn)生的價(jià)值。
Fama(1980) Fama and Jensen( 1983)首先指出，經(jīng)理人對(duì)其在經(jīng)理人勞動(dòng)力市場(chǎng)聲譽(yù)的關(guān)注，構(gòu)成對(duì)其自身行為的約束。Holmstorm(1999 )從動(dòng)態(tài)的角度，一般化地討論一個(gè)人對(duì)未來職業(yè)的關(guān)注如何影響其現(xiàn)階段付出努力程度的激勵(lì)，成為有關(guān)聲譽(yù)理論最有影響的文章之一。按照Holmstorm，個(gè)體的生產(chǎn)能力可以通過對(duì)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期觀察反映出來。即使不存在一個(gè)顯性的產(chǎn)出依賴合約，由于對(duì)個(gè)體生產(chǎn)能力的評(píng)價(jià)影響期望產(chǎn)出，而期望產(chǎn)出又進(jìn)一步影響每一期的報(bào)酬，于是，存在一個(gè)隱性的合約將現(xiàn)在的業(yè)績(jī)與未來的報(bào)酬聯(lián)系在一起。個(gè)體現(xiàn)在的行動(dòng)將對(duì)企業(yè)未來對(duì)個(gè)人能力的評(píng)價(jià)，從而報(bào)酬過程產(chǎn)生重要影響。因而，為了證明自己的生產(chǎn)能力，個(gè)體有激勵(lì)在現(xiàn)階段選擇較高的努力程度。
5.財(cái)務(wù)信息披露和透明度
為確保投資者的利益，財(cái)務(wù)信息的充分披露和高度透明度都是必要的，尤其是對(duì)發(fā)展中國(guó)家。誠(chéng)實(shí)的管理者會(huì)及時(shí)、充分和準(zhǔn)確地提供公司經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況和外部環(huán)境的相關(guān)信息。勿庸置疑，有效的信息披露制度一定有助于公司治理水平的提高。
二、內(nèi)部控制系統(tǒng)
內(nèi)部控制系統(tǒng)指的是機(jī)制的設(shè)計(jì)或?qū)嵤┰谝粋�(gè)企業(yè)的資源計(jì)劃范圍內(nèi)，用來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的公司治理目標(biāo)的各種公司治理機(jī)制的總稱。它包括激勵(lì)合約設(shè)計(jì)、董事會(huì)外部董事、大股東治理、債務(wù)融資、高管薪酬、財(cái)務(wù)信息披露和透明等。
1.激勵(lì)合約設(shè)計(jì)
在現(xiàn)代公司中，一個(gè)解決作為代理人的經(jīng)理人在事后“偷懶”、內(nèi)部交易等謀求控制權(quán)私人收益的道德風(fēng)險(xiǎn)行為的重要機(jī)制設(shè)計(jì)是，在事前與代理人簽訂建立在可觀察變量上的激勵(lì)合約，來協(xié)調(diào)經(jīng)理人與投資者的利益。所謂的激勵(lì)合約是通過在投資者(或投資者代表，如董事會(huì)等)與經(jīng)理人之間訂立的隱性或顯性合約，來實(shí)現(xiàn)的把對(duì)經(jīng)理人努力的補(bǔ)償(年薪、股權(quán)或期權(quán)等)建立在企業(yè)業(yè)績(jī)等可證實(shí)的指標(biāo)上，從而使經(jīng)理人在一定程度上，按照投資者的利益行事的一種激勵(lì)手段。它可以采取年薪、獎(jiǎng)金、股權(quán)、股票期權(quán)或當(dāng)收人低于一定的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)規(guī)定的辭退威脅等多種形式(Jensen and Meckling(1976),Fama(1980)等)。
激勵(lì)合約設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)是，與經(jīng)理人行為正相關(guān)的業(yè)績(jī)衡量必須在法律上是可證實(shí)的，或者僅僅是可觀察，但投資者存在可置信的威脅或承諾來采取必要的行動(dòng)。而有關(guān)經(jīng)理人績(jī)效正確衡量的信息通常來自產(chǎn)品(要素)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，甚至經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。例如，我們并不能準(zhǔn)確判斷一個(gè)經(jīng)理人是否努力，除非我們觀察或證實(shí)，他經(jīng)營(yíng)的企業(yè)比同類企業(yè)的盈利水平更高。
2.公司董事會(huì)與外部董事
董事會(huì)由于把提供資本的股東和使用這些資本創(chuàng)造價(jià)值的經(jīng)理人聯(lián)結(jié)起來，而被一些公司治理文獻(xiàn)認(rèn)為是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中公司治理機(jī)制的核心。其主要職責(zé)是代表股東招聘或解雇公司的高層經(jīng)理，制定高層經(jīng)理的薪酬計(jì)劃，以及在必要時(shí)向經(jīng)理人提出意見和建議等。在公司治理實(shí)踐中，各國(guó)逐步形成了不同類型的董事會(huì)組織模式，從以德國(guó)為代表的監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)的雙層組織模式，到以日本為代表的內(nèi)部人主導(dǎo)的董事會(huì)模式，到以美國(guó)為代表的內(nèi)部和外部董事混合的董事會(huì)模式。
然而，董事會(huì)在控制經(jīng)理人問題上所表現(xiàn)出的低效率，長(zhǎng)期以來受到理論界的批評(píng)。當(dāng)股東僅僅擁有對(duì)經(jīng)理人所推薦的董事候選人投票表決的權(quán)利時(shí)，我們無法想象一個(gè)由經(jīng)理人推薦產(chǎn)生的董事會(huì)會(huì)反過來對(duì)經(jīng)理人實(shí)行有效的監(jiān)督。Jensen在1993年美國(guó)金融年會(huì)的主席演講中指出，當(dāng)不存在產(chǎn)品、要素、資本市場(chǎng)以及接管的威脅時(shí)，建立在內(nèi)部控制機(jī)制基礎(chǔ)上的大型公司在組織重構(gòu)和戰(zhàn)略調(diào)整上表現(xiàn)出的緩慢和遲鈍是內(nèi)部控制機(jī)制失敗的明證。
按照J(rèn)ensen，美國(guó)式的董事會(huì)組織模式今后的改進(jìn)方向是，保持較小的董事會(huì)規(guī)模，除了CEO為唯一的內(nèi)部董事外，其余都為外部董事。
按照Fama and Jensen(1983)，作為其他公司關(guān)鍵決策者的外部董事，通常較為關(guān)注其在經(jīng)理人市場(chǎng)上的聲譽(yù)，因而，與內(nèi)部董事相比，更可能成為經(jīng)理人的有效監(jiān)督者。而Weisbach(1988)則從內(nèi)部董事向與他們的職業(yè)密切聯(lián)系的經(jīng)理人挑戰(zhàn)要支付更大的成本這一相反的角度論述了同樣的觀點(diǎn)。這里所謂的外部董事是美國(guó)等一些國(guó)家對(duì)除了擔(dān)任公司的董事外，與公司沒有任何家族、商業(yè)關(guān)聯(lián)的董事會(huì)成員的總稱。在英國(guó)等一些國(guó)家，則稱為獨(dú)立董事。擔(dān)任外部董事的通常是其他企業(yè)的前任或現(xiàn)任經(jīng)理人，會(huì)計(jì)、律師事務(wù)所的職業(yè)會(huì)計(jì)師、律師等，以及前政府官員和大學(xué)教授等。一些公司治理文獻(xiàn)中，還把董事會(huì)成員進(jìn)一步區(qū)分為外部、內(nèi)部和關(guān)聯(lián)或稱為灰色董事。關(guān)聯(lián)董事指的是盡管不是管理團(tuán)隊(duì)的成員，但與公司存在家族或商業(yè)聯(lián)系的董事會(huì)成員。對(duì)外部董事占公司董事會(huì)成員的比例，公司治理文獻(xiàn)稱為“董事會(huì)的獨(dú)立性”。它與“董事會(huì)的規(guī)模”等成為衡量一個(gè)董事會(huì)是否有效的重要指標(biāo)。
董事會(huì)存在的合理性除了上述的解釋外，還包括董事會(huì)治理與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等外部控制系統(tǒng)相比，事中監(jiān)督所形成的社會(huì)資源節(jié)約，以及董事會(huì)可以成為經(jīng)理人戰(zhàn)略咨詢的“顧問”等。盡管董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督主要體現(xiàn)在經(jīng)理人的事后更迭，畢竟，董事向股東負(fù)有的法律上的誠(chéng)信責(zé)任迫使董事會(huì)在一定程度和一定范圍內(nèi)，對(duì)經(jīng)理人實(shí)行“事中監(jiān)督”，從而避免產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等外部控制系統(tǒng)“事后監(jiān)督”可能導(dǎo)致的社會(huì)資源的浪費(fèi)。
3.大股東治理
對(duì)大股東在公司治理中扮演重要角色的理論認(rèn)識(shí)始于Shleifer andVishny發(fā)表于1986年的經(jīng)典論文。對(duì)于分散的股東而言，尋求對(duì)經(jīng)理人監(jiān)督效率的改善是一項(xiàng)“公共品”。當(dāng)公司相當(dāng)數(shù)量的股份集中在少數(shù)大股東手中，且控制權(quán)帶來的收益足以覆蓋提供“公共品”的成本時(shí)，大股東將有激勵(lì)監(jiān)督經(jīng)理人。他們或者通過擁有的投票權(quán)迫使經(jīng)理人按照其利益行事，或者通過委托投票權(quán)之爭(zhēng)和發(fā)起接管而將經(jīng)理人驅(qū)逐。因而，大股東的存在成為監(jiān)督經(jīng)理人時(shí)股東之間相互“搭便車”問題的重要解決方案。
4高管薪酬
確保管理層能夠以股東利益最大化為目標(biāo)的另一種機(jī)制是合理的薪酬制度。激勵(lì)管理者包括以股票價(jià)格的表現(xiàn)和各種業(yè)績(jī)指標(biāo)為基準(zhǔn)的評(píng)估方法。雖然數(shù)的實(shí)證研究都受到了數(shù)據(jù)方面的限制但仍有研究結(jié)果表明，在美國(guó)、德國(guó)和日本，管理者的薪酬與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)關(guān)系。
5.債務(wù)融資
債務(wù)的稅盾價(jià)值使債務(wù)融資成為現(xiàn)代公司十分重要的金融工具。對(duì)作為借貸雙方簽訂的借方以承諾在未來歸還，而獲得貸方貸款的債務(wù)合約能夠使控制權(quán)從股東，從而經(jīng)理人轉(zhuǎn)移到債權(quán)人的事實(shí)的重新考察使理論界認(rèn)識(shí)到債務(wù)合約同時(shí)成為解決代理問題的重要機(jī)制之一。有關(guān)債務(wù)融資的早期研究Grossman and Hart(1982 ) ,Jensen(1986 )等集中于債務(wù)作為支付自由現(xiàn)金流承諾的角色的探討:一友面，面臨喪失部分或全部控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)迫使經(jīng)理人按時(shí)將特定數(shù)量的現(xiàn)金歸還債權(quán)人，而使債務(wù)融資降低了經(jīng)理人揮霍自由現(xiàn)金流問題;另一方面，在未來償還債務(wù)的壓力迫使經(jīng)理人努力工作，可能導(dǎo)致現(xiàn)金流的進(jìn)一步增加。
對(duì)債務(wù)融資公司治理角色的上述認(rèn)識(shí)促使人們不僅僅關(guān)注資本結(jié)構(gòu)選擇可能實(shí)現(xiàn)的融資成本降低的“傳統(tǒng)”功能，同時(shí)開始重視通過資本結(jié)構(gòu)的選擇來實(shí)現(xiàn)降低代理成本的公司治理目的。
Berglof and Thadden(1994 )研究了當(dāng)企業(yè)無法對(duì)未來的償還做出承諾，同時(shí)資產(chǎn)的使用方式需要在合約中做出規(guī)定時(shí)，企業(yè)與外部投資者所簽訂的融資合約與重新談判問題。他們證明，由于與多個(gè)投資者簽訂既有長(zhǎng)期，又有短期借貸合約的資本結(jié)構(gòu)，可以降低企業(yè)家事后重新談判的激勵(lì)，因而優(yōu)于只有單一債務(wù)合約的資本結(jié)構(gòu)。他們的理論解釋了現(xiàn)實(shí)中企業(yè)為什么同時(shí)擁有多個(gè)投資人，并發(fā)行不同種類的債券的現(xiàn)象。
遵循Aghion and Bolton(1992)的精神，Dewatripont and Tirole(1994)研究了企業(yè)在監(jiān)督經(jīng)理人時(shí)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)與激勵(lì)機(jī)制相互補(bǔ)充的問題。按照Dewatripont and Tirole，當(dāng)合約不完全時(shí)，經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向使建立在企業(yè)贏利性的貨幣激勵(lì)不足以約束經(jīng)理人;而使外部人擁有控制權(quán)則可以通過在企業(yè)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)后由外部人采取在合約中未做規(guī)定的行動(dòng)來約束經(jīng)理人。Dewatripont and Tirole預(yù)測(cè)，一個(gè)有效率的安排是，在企業(yè)實(shí)現(xiàn)壞的績(jī)效時(shí)，由債權(quán)人擁有控制權(quán);而在實(shí)現(xiàn)好的績(jī)效時(shí)，由股東擁有控制權(quán)。這將導(dǎo)致經(jīng)理人、股東以及債權(quán)人利益的部分一致。
Diamond（1991)考察了聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)展了銀行貸款需求理論。企業(yè)通常需要在發(fā)行股票直接融資和以喪失狀態(tài)依存的控制權(quán)為代價(jià)實(shí)現(xiàn)向銀行間接融資之間做出選擇。借貸記錄可以向銀行傳遞有關(guān)借款人聲譽(yù)的信息，因而一個(gè)借款人要想獲得新的貸款，必須考慮目前行為所發(fā)出信號(hào)的未來效應(yīng)。若賴債不還的信號(hào)導(dǎo)致企業(yè)未來價(jià)值損失，具有較高信用等級(jí)的借款人則有激勵(lì)維護(hù)信用等級(jí)。因此，聲譽(yù)效應(yīng)成為對(duì)信用等級(jí)良好的經(jīng)理人的監(jiān)督的替代機(jī)制。他的理論預(yù)測(cè)，只有信用等級(jí)居中的借貸人才選擇銀行貸款。
我們認(rèn)為，一個(gè)良好的公司治理結(jié)構(gòu)依賴于內(nèi)部機(jī)制與外部機(jī)制的有機(jī)結(jié)合。
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