淺析公司治理機制對現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)

 　  論文關(guān)健詞:代理 治理機制 現(xiàn)金持有 價值

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　　文章摘要:在不完全的資本市場，企業(yè)持有或者獲取現(xiàn)金都是有成本的，而這些成本最終由股東承擔(dān)，這就會影響了股東對企業(yè)所持有現(xiàn)金的價值判斷。在這種情況下，由于代理問題的存在，企業(yè)持有的現(xiàn)金的價值就會受到公司治理機制的影響。本文綜合闡述西方學(xué)者對公司治理機制襯現(xiàn)金持有價值效應(yīng)研究的發(fā)展脈絡(luò)，并對這些研究進行了簡要的評論。

　　20世紀90年代末，西方企業(yè)出現(xiàn)持有大量現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象得到西方學(xué)者的關(guān)注。國外學(xué)者在針對企業(yè)持有現(xiàn)金的收益和成本權(quán)衡理論的研究基礎(chǔ)上，進一步試圖從代理理論角度探司企業(yè)所持現(xiàn)金的市場價值。代理理論認為，由于公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，放任管理層自由行事很可能會造成企業(yè)資源的浪費和企業(yè)價值的損失。在理想的資本市場，交易成本、代理成本和信息不對稱引起的成本都為零，企業(yè)持有現(xiàn)金可以被看作是一種凈現(xiàn)值為零的投資行為，企業(yè)的現(xiàn)金無論是持有還是進行股利支付都與企業(yè)價值無關(guān)，這就意味著股東持有企業(yè)的每元現(xiàn)金的市場價值就是一元。但在不完全的資本市場，企業(yè)持有或者獲取現(xiàn)金都是有成本的，而這些成本最終由股東承擔(dān)，這就會影響了股東對企業(yè)所持有現(xiàn)金的價值判斷。那么企業(yè)持有的每元現(xiàn)金對股東來說也就不值一元了。在這種情況下，企業(yè)持有現(xiàn)金的價值與企業(yè)價值就有直接的聯(lián)系。我國股權(quán)分置改革后，管理者的代理問題突出。鑒一于此，有關(guān)代理問題又企業(yè)價值的影響，以及公司治理機制對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響就具有重要的現(xiàn)實意義。

　　一、國際理論界對公司治理機制對現(xiàn)金持有價值效應(yīng)研究的發(fā)展脈絡(luò)

　　1、證實代理問題對企業(yè)現(xiàn)金持有量有影響

    Harford(1999)檢測了企業(yè)如何使用意外所得的現(xiàn)金和現(xiàn)金儲備，不過沒有關(guān)注公司治理機制或是現(xiàn)金價值;Dittmar et al.(2003)發(fā)現(xiàn)投資者保護弱的國家現(xiàn)金持有量很高，這說明了可能存在的代理問題;Harford et a1.(2006)使用美國的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與公司治理機制間存在負相關(guān)關(guān)系。

　　總的來說，由于美國市場較為成熟，投資者保護也較強，所以從公司治理機制角度表現(xiàn)出的代理問題影響現(xiàn)金價值的情況不顯著;但是，其他市場尤其是對新興市場的研究結(jié)果顯示了潛在的重大代理問題的存在。

　　2、關(guān)注收購市場(takeover market)，試圖從代理理論角度探討企業(yè)所持現(xiàn)金的市場價值

　　Harford(1999研究表明收購市場反映了企業(yè)持有過多現(xiàn)金的代理問題。通過研究現(xiàn)  金富裕企業(yè)的并購行為，發(fā)現(xiàn)這些并購損害  了企業(yè)價值。與Harford的研究結(jié)論不同，F(xiàn)aleye(2004)發(fā)現(xiàn)了與代理理論相反的證據(jù)。其通過關(guān)注公司流動資金對收購的威懾效果，提出委托收購(proxy contest)是一種有效的控制機制。Faleye)認為持有現(xiàn)金的經(jīng)濟后果不僅沒有反映代理問題，反而是增強了企業(yè)的防惡意收購能力，是正面的影響。

　　3、直接對企業(yè)所持現(xiàn)金的價值進行實證檢驗

    Dittmar和Mahrt-Smith(2007)除了檢驗持有現(xiàn)金的成本，還從公司治理角度對現(xiàn)金儲備的低價值原因進行解釋。以往的研究都發(fā)現(xiàn)企業(yè)有一個最優(yōu)現(xiàn)金持有量并且可以用權(quán)衡理論來解釋這個現(xiàn)金水平，但是Dittmar發(fā)現(xiàn)實際的現(xiàn)金持有水平超過了權(quán)衡理論決定出的最優(yōu)現(xiàn)金持有量，一個解釋就是經(jīng)理層出于自我保護的意識而堆積現(xiàn)金，表明了代理問題的存在。不過，現(xiàn)金水平、代理理論和公司治理這三者間關(guān)系的證據(jù)卻是不具有說服力的，所以，Dittmar的文獻就是要給出一個結(jié)論性的證據(jù)。通過比較治理差與治理好的公司在持有現(xiàn)金的價值和使用情況，Dittmar發(fā)現(xiàn)公司治理對企業(yè)價值有顯著影響:公司治理差的公司的1美元現(xiàn)金價值只有0.42到0.88美元，而治理好的公司的現(xiàn)金市場價值大約是治理差的兩倍。此外，他們還發(fā)現(xiàn)治理差的公司會很快把現(xiàn)金浪費在明顯降低公司經(jīng)營績效的項目上。這種大額現(xiàn)金持有對未來經(jīng)營績效負影響在公司治理好的公司會被遏制。他們發(fā)現(xiàn)公司治理對公司如何使用現(xiàn)金和投資者對現(xiàn)金定價有明確的影響，但同時發(fā)現(xiàn)公司治理對現(xiàn)金持有水平的影響并不是非常明確和持續(xù)一致的。

　　二、簡要評述

    縱觀學(xué)術(shù)界對企業(yè)現(xiàn)金持有量的研究可以發(fā)現(xiàn)，針對現(xiàn)金持有量的決定因素的研究可以讓我們利用模型預(yù)測出具有特定則務(wù)特征的企業(yè)會持有多少現(xiàn)金，但是筆者看來，這樣的研究僅屬于發(fā)現(xiàn)型研究，不足以揭示研究現(xiàn)金持有量的意義。所以，將目光  聚焦到現(xiàn)金持有的價值上，分析現(xiàn)金持有量刊企業(yè)價值的影響，是進一步研究企業(yè)現(xiàn)金持有量的方向。

　　西方學(xué)者的理論研究表明，公司治理機制因素對現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)是通過影響管理層與股東、大股東與中小股東之間的委托代理關(guān)系，從而影響公司管理層的現(xiàn)金持有動機和行為，以至于對企業(yè)價值發(fā)生作用的。實證研究的結(jié)果表明，公司治理機制對現(xiàn)金持有水平的影響并不是非常明確和持續(xù)一致的。同時，公司治理機制對企業(yè)現(xiàn)金持有的價值有顯著影響，并_巨公司治理機制對現(xiàn)金的價值效應(yīng)主要表現(xiàn)在影響現(xiàn)金的使用上，而公司治理機制對現(xiàn)金的積累不起決定作用。

　　在我國，有關(guān)公司治理機制對企業(yè)現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的研究，不論是規(guī)范性研究，還是實證研究都還未引起充分關(guān)注，相關(guān)文獻稀缺。由于我國的經(jīng)濟與制度環(huán)境與西方國家有很大差別，國外的實證結(jié)論直接移植到國內(nèi)缺乏說服力。隨著我國資本市場的不斷推進與完善，借鑒國外理論與研究方法，結(jié)合我國特定的經(jīng)濟與制度環(huán)境，研究公司治理機制又企業(yè)現(xiàn)金摘有價值效應(yīng)相關(guān)問題，具有一定的理論價值與重要的現(xiàn)實意義。因此，針對我國上市公司的實際情況進行該領(lǐng)域研究的空間廣闊，研究的問題主要包括:1、我國上市公司代理問題影響現(xiàn)金價值的情況是否顯著，及其影響現(xiàn)金價值的公司治理機制因素是否與西方的理論假說相符;2、在我國上市公司不同的公司治理機制下，現(xiàn)當芝持有量的變化對是否會影響企業(yè)價值;3、我國上市公司的現(xiàn)金持有量是否存在過度現(xiàn)象，以及公司治理機制是否會影響超額現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)。
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