產(chǎn)業(yè)融資機(jī)構(gòu)分析
為了適應(yīng)其所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，需要有不同的融資選擇，只有這樣，企業(yè)才能比較好地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，不至于出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境。那么，產(chǎn)業(yè)融資機(jī)構(gòu)如何做好融資管理呢?
摘要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略之間的關(guān)系已有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了論述。
由于各自采用不同的假設(shè)條件，得出了各不相同的結(jié)論。
我們?cè)谝粋�(gè)寡頭競(jìng)爭(zhēng)的框架中，對(duì)以上問(wèn)題作出一個(gè)統(tǒng)一的解釋，從而對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略問(wèn)題給出一個(gè)一般性的結(jié)論。
在得出一般結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們將根據(jù)理論對(duì)中國(guó)上市公司的股權(quán)偏好給出一個(gè)新的角度的解釋。
關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu);產(chǎn)業(yè)組織;寡頭競(jìng)爭(zhēng)
一、引言
傳統(tǒng)的融資理論在研究企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)時(shí)，往往單純地從融資成本、信息不對(duì)稱等因素來(lái)討論企業(yè)的融資選擇，基本出發(fā)點(diǎn)是以資本市場(chǎng)有效性假設(shè)為基礎(chǔ)，以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)來(lái)權(quán)衡公司融資中的債務(wù)和股權(quán)的融資成本與收益。
它們不考慮投資決策和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特征對(duì)融資選擇的影響。
這樣得出的結(jié)論當(dāng)然也具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。
但是，這種分析也遺漏了許多對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策具有重要影響的因素，使許多實(shí)際融資過(guò)程中的現(xiàn)象難于得到合理的解釋。
例如，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，由于企業(yè)的債務(wù)融資有稅盾收益，因而，在其它條件相同的情況下，公司所得稅率較高的企業(yè)，債務(wù)水平也應(yīng)該較高。
但實(shí)證的情況表明，大多數(shù)情況下，企業(yè)的債務(wù)水平與理論的預(yù)測(cè)結(jié)果相比都相對(duì)較低。
表現(xiàn)為一種財(cái)務(wù)保守傾向。
一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的實(shí)際債務(wù)水平僅為資本結(jié)構(gòu)理論預(yù)測(cè)的企業(yè)最優(yōu)債務(wù)水平的20～30%(Wald，1999)。
另一方面，產(chǎn)業(yè)組織理論只是在企業(yè)利潤(rùn)最大化的假設(shè)下單獨(dú)討論企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的選擇，而隱含地假設(shè)資本市場(chǎng)完全，融資不受限制，不考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的影響。
因此，企業(yè)的融資決策和企業(yè)的投資決策、競(jìng)爭(zhēng)策略決策研究被置于兩個(gè)不同的領(lǐng)域。
直到1980年代中期，這種金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)業(yè)組織理論各自為政的局面才被打破。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)融資行為之間的互動(dòng)關(guān)系，具體包括財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資能力、企業(yè)定價(jià)行為和業(yè)績(jī)的影響;行業(yè)特征和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)融資和財(cái)務(wù)杠桿的影響，以及企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的融資政策變化，即動(dòng)態(tài)的資本結(jié)構(gòu)選擇等。
有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略之間的關(guān)系已有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了論述。
Brander-Lewis(1986)從事前承諾的角度出發(fā)，分析企業(yè)的融資選擇對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。
他們認(rèn)為企業(yè)債務(wù)水平的上升使企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中更具攻擊性，從而增強(qiáng)了企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。
在Brander和Lewis(1986)的論文中，債務(wù)成為了使公司變得強(qiáng)硬的一種預(yù)先承諾。
這是基于一種假設(shè)，即產(chǎn)品市場(chǎng)行動(dòng)是戰(zhàn)略替代行動(dòng)。
但如果產(chǎn)品市場(chǎng)行動(dòng)是戰(zhàn)略互補(bǔ)行動(dòng)時(shí)，而且假設(shè)這種行動(dòng)在境況較好時(shí)的邊際利潤(rùn)較高，那么債務(wù)的作用就發(fā)生了相反的變化。
這時(shí)債務(wù)成為使公司變得軟弱的預(yù)先承諾，因?yàn)檩^高的債務(wù)水平會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)理采取更大規(guī)模的行動(dòng)，而更大規(guī)模的行動(dòng)可能意味著使公司變得軟弱。
Maksimovic(1988)的論文通過(guò)賣方寡頭壟斷的模型分析了資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)策略之間的關(guān)系。
寡頭壟斷公司可通過(guò)價(jià)格聯(lián)盟或相互競(jìng)爭(zhēng)來(lái)達(dá)到不同的利潤(rùn)水平。
他的論文中提到的價(jià)格聯(lián)盟平衡關(guān)系可通過(guò)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的觸發(fā)價(jià)格策略來(lái)維持。
當(dāng)公司有了債務(wù)后，被認(rèn)為代表股東利益的公司經(jīng)理就受到了一種激勵(lì)，要打破價(jià)格聯(lián)盟的平衡，因?yàn)楣蓶|只能獲得公司現(xiàn)金流的最后殘余價(jià)值，股東能夠享受脫離合作平衡所產(chǎn)生的所有利潤(rùn)，而只承擔(dān)脫離合作平衡可能引起的部分成本。
公司想維持與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手價(jià)格聯(lián)盟關(guān)系的意愿使債務(wù)總額受到了限制。
Maksimovic的分析模型是不完整的，因?yàn)樵撃Ｐ椭惶岢隽斯緜鶆?wù)總額的上限，而忽略了債務(wù)可能帶來(lái)的好處。
Bolton和Scharfstein(1990)提到了這樣一種情況，即市場(chǎng)上有一個(gè)需要從資本市場(chǎng)籌集資金的新競(jìng)爭(zhēng)者，另外市場(chǎng)上還有一個(gè)資金充裕的原有公司。
新的競(jìng)爭(zhēng)者需要進(jìn)行第二階段的融資來(lái)為第一階段之后的生產(chǎn)提供所需資金。
這個(gè)新的競(jìng)爭(zhēng)者在選擇在不同情況下的融資最佳概率時(shí)考慮了以下情況：雖然當(dāng)再融資決定與公司報(bào)告的第一階段業(yè)績(jī)密切相關(guān)時(shí)，公司經(jīng)理會(huì)愿意報(bào)告真實(shí)的贏利情況，但這有可能會(huì)給其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——現(xiàn)有的公司帶來(lái)爭(zhēng)奪市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，因?yàn)楫?dāng)再融資決定對(duì)公司業(yè)績(jī)的敏感性越高時(shí)，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就越有可能采取行動(dòng)，使新的競(jìng)爭(zhēng)者無(wú)法進(jìn)行再融資而被迫退出競(jìng)爭(zhēng)。
Bolton和Scharfstein(1990)的論文與所有上述其他例子的一個(gè)不同之處是對(duì)戰(zhàn)略影響的說(shuō)明方式。
前者論述了控制變量對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司的行動(dòng)所產(chǎn)生的直接和間接影響，而在后者論述中，選擇變量只是通過(guò)其對(duì)自己公司行動(dòng)的影響來(lái)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行動(dòng)產(chǎn)生間接的影響。
在這個(gè)模型中，債務(wù)再融資的敏感性越高就會(huì)使公司越軟弱，因?yàn)樗龃罅似涓?jìng)爭(zhēng)對(duì)手爭(zhēng)奪市場(chǎng)行動(dòng)的成功概率。
在上述的討論中，由于各自采用不同的假設(shè)條件，得出了各不相同的結(jié)論。
本文試圖在一個(gè)統(tǒng)一的框架中，對(duì)以上問(wèn)題作出一個(gè)統(tǒng)一的解釋，從而對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略問(wèn)題給出一個(gè)一般性的結(jié)論。
在得出一般結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們將根據(jù)理論對(duì)中國(guó)上市公司的股權(quán)偏好給出一個(gè)新的角度的解釋。
二、產(chǎn)業(yè)組織與融資結(jié)構(gòu)互動(dòng)機(jī)制分析
我們分析基本思路是：企業(yè)的融資決策中，同樣存在由于經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的利益沖突產(chǎn)生代理成本，我們稱之為存在代理效應(yīng);另一方面，資本結(jié)構(gòu)影響公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的戰(zhàn)略地位，由此產(chǎn)生了一種戰(zhàn)略效應(yīng)，最佳資本結(jié)構(gòu)取決于代理效應(yīng)和策略效應(yīng)平衡。
三、結(jié)論
以上分析表明，處于不同行業(yè)的上市公司由于所處的市場(chǎng)環(huán)境不同，為了適應(yīng)其所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，需要有不同的融資選擇，只有這樣，企業(yè)才能比較好地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，不至于出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境。
然而由于我國(guó)的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，都表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，因此，證監(jiān)會(huì)為了制止這種現(xiàn)象，制定了統(tǒng)一的再融資政策，實(shí)行統(tǒng)一的財(cái)務(wù)指標(biāo)。
這就不完全符合不同行業(yè)的資金需求，容易導(dǎo)致股市資金不能有效地配置到急切需要股權(quán)融資的企業(yè)，另一方面，一些公司又得到許多自由現(xiàn)金流，造成資金的浪費(fèi)。
結(jié)果，導(dǎo)致資金閑置企業(yè)的過(guò)度股權(quán)融資與急需資金的企業(yè)資金缺乏并存。
具體來(lái)說(shuō)：真正需要股權(quán)融資的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的上市公司,因達(dá)不到再融資監(jiān)管的會(huì)計(jì)收益條件,沒(méi)有機(jī)會(huì)獲得股票市場(chǎng)評(píng)價(jià),從而喪失好的投資機(jī)會(huì),導(dǎo)致必要投資不足;或被迫采用債務(wù)融資政策,增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，很容易陷入財(cái)務(wù)困境。
例如,競(jìng)爭(zhēng)激烈、快速成長(zhǎng)階段的公司,增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值高,負(fù)債需要保持在非常低的水平。
為保持可持續(xù)發(fā)展,需要增加新產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)拓展方面的投資,由于這些投資風(fēng)險(xiǎn)大,收益不可能馬上實(shí)現(xiàn)，使這類公司會(huì)計(jì)收益下降,甚至虧損。
而一些行業(yè)由于具有某些進(jìn)入壁壘，比如公用事業(yè)，利潤(rùn)率較高，僅僅內(nèi)源融資已足于支持企業(yè)的運(yùn)作，但正是由于進(jìn)入壁壘，利潤(rùn)率高,使這些行業(yè)的上市公司在指標(biāo)上更容易達(dá)到股票再融資條件,進(jìn)一步的融資造成過(guò)度股權(quán)融資，自由現(xiàn)金流多，我們看到許多這種企業(yè)進(jìn)行多元化投資就是資金過(guò)剩的結(jié)果。
這些現(xiàn)象與Jensen(1986)的研究也是一樣的，具有很高進(jìn)入壁壘和壟斷性的部門，如電力、電信等公用事業(yè)行業(yè)，一般都有許多自由現(xiàn)金流，企業(yè)的經(jīng)理很容易形成松弛，揮霍現(xiàn)金流，因此這些部門如果按現(xiàn)形的再融資往往很容易符合融資標(biāo)準(zhǔn)，而且進(jìn)一步形成更多的自由現(xiàn)金流，因此對(duì)這些部門的再融資監(jiān)管政策應(yīng)該具有更高的標(biāo)準(zhǔn)。
因此，在統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下，過(guò)度股權(quán)融資和融資不足兩種現(xiàn)象同時(shí)存在。
一些公司由于行業(yè)優(yōu)勢(shì)，利潤(rùn)率高，出現(xiàn)過(guò)度的股權(quán)融資;另一些公司，卻由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)劇烈，利潤(rùn)率低，不能從股市得到發(fā)展急需資金。
上述分析的政策含義就是：目前對(duì)所有的企業(yè)，無(wú)論其處于什么行業(yè)，無(wú)論其經(jīng)營(yíng)狀況如何，都制定統(tǒng)一的融資政策(增發(fā)或配股政策)無(wú)疑是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>
因此應(yīng)該根據(jù)行業(yè)的特征、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度制定有差別的再融資政策，規(guī)定具有很高的進(jìn)入壁壘的行業(yè)，如電力、通訊等，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度弱的行業(yè)應(yīng)該有更高的融資門檻，如規(guī)定資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該達(dá)到一定程度以上才可以進(jìn)一步融資等，而且應(yīng)該規(guī)定主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)應(yīng)該達(dá)到某個(gè)水平，避免這些公司將融到的資金又投入到其它業(yè)務(wù)，尤其是投資股票、國(guó)債或者銀行存款這些行為。
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