上市公司反收購中的應用及規(guī)制

　　:由于《公司法》及其他法律法規(guī)關于反收購的規(guī)定均不明確,實踐中容易出現(xiàn)濫用公司章程實施反收購的行為。那么，上市公司如何反收購呢？

　　【摘要】公司章程是公司的憲法性文件。在上市公司收購中,目標公司通常通過公司章程的制定,以防止或者抵制敵意收購。由于我國的公司法及其他法律法規(guī)對上市公司反收購問題規(guī)定的相對較少,導致實踐中利用公司章程實施反收購出現(xiàn)失范的情況較為明顯。本文試圖對利用公司章程實施反收購的行為進行分析,并提出規(guī)制的建議。

　　【關鍵詞】上市公司反收購 章程 法律規(guī)制

　　我國1993年發(fā)生的“寶廷事件”拉開了中國上市公司收購的序幕,也揭開了我國上市公司收購與反收購的歷史。寶延事件之后,許多上市公司對反收購問題給予了高度的重視,采取了一系列相應的反收購預防措施,比如實行員工內部持股計劃,通過配送股推出金融新品種(如可轉換債券等)增大股本等,但最普遍采用的是在公司章程中增訂反收購條款,如董事會改選人數(shù)的限制、公司回購股份等。

　　這方面我國最典型的案例是大港油田入主愛使股份受阻。[1]愛使股份反收購雖未全部成功,但其董事及高管人員得以保留的結果,使愛使股份成為當時證券市場上引人矚目的焦點。

　　同樣,與愛使股份一樣,方正科技也是我國股市上的“三無概念股”。由北京裕興公司聯(lián)手其他幾家公司舉牌收購方正科技,引發(fā)的方正科技股權之爭,以北京裕興等公司無法入主方正科技,收購失敗而落下帷幕,一場沸沸揚揚的股權控制大戰(zhàn)暫告結束。[2]方正科技董事會反收購行為是否合法也已引發(fā)爭議。

　　以上兩個案例,均涉及公司章程中反收購條款是否有效的問題。所謂公司章程,乃規(guī)定公司組織及活動之根本規(guī)則,可謂居于憲法之地位,舉凡公司之基本權益關系與組織架構,皆須透過章程加以厘定,借此對于公司員工、股東、債權人甚或社會大眾產生規(guī)制之作用。

　　根據(jù)各國公司立法或者司法的通例,公司章程作為公司重要的法律文件,對于公司本身及其股東、董事、經理的行為均具有直接約束效力。[3]對于上市公司而言,章程的意義尤為重大,因為公司治理和公司控制權變更等可能對證券市場產生重大影響的事宜通常都透過公司章程加以安排。

　　在我國,隨著股權分置改革這一證券市場重大變革的圓滿完成和全流通時代的到來,收購與反收購勢必日漸增加。在此過程中,公司章程不可避免地成為原股東、潛在收購者、管理層等各方角力的工具。在實踐中,對于反收購的諸種措施,通常都通過公司章程作出安排。反收購中公司章程的應用通常存在如下情況:

　　1 驅鯊劑條款

　　所謂驅鯊劑,是指公司出于反收購的目的,在公司章程中設置的一些作為收購障礙的條款,又被稱為“箭豬條款”或“反接收條款”。在我國上市公司反收購實例中,“驅鯊劑”條款出現(xiàn)了以下兩種:

　　1.1 限制大股東表決權條款和董事資格條款[4]

　　投票權是股東最高決策權的核心內容,其中選舉董事會成員的表決權又是重中之重。因此,實踐中限制大股東表決權通常與董事資格條款聯(lián)系在一起。董事資格限制是指規(guī)定董事的任職條件,非具備某些特定條件者不得擔任公司董事。在收購發(fā)生以后,通過董事資格某些特定的條件來限制收購方進入董事會,從而阻止收購方取得公司控制權。比如新大洲案。[5]

　　董事資格是擔任董事的條件,是某人能否進入董事會的前提條件,也是法律為防止無才無德之士混入董事會濫用董事職權而確立的預防性制度。因此,各國大多對董事資格作了積極資格和消極資格兩個方面的限定。董事的積極資格是指董事任職必須具備的條件,如持股條件、國籍條件、身份條件和年齡條件等。董事的消極資格是指不得擔任董事職務的條件和情形,如品行條件、兼職條件等。

　　我國《公司法》第147條第1款對董事的消極資格作了明確規(guī)定,但未就董事的積極資格作出規(guī)定。對此,依照《公司法》所奉行的加強公司自治的立法精神,應認為法律允許上市公司在不違背法律的強制性規(guī)定與公序良俗的情況下,通過章程對董事任職資格作進一步的限定。因此,我國上市公司可以采用這一反收購措施。[6]

　　1.2 分級分期董事會條款

　　分級分期董事會[7]又可稱為董事會輪選制,是指公司章程規(guī)定董事的更換每年只能改選其中的一定比例(如1/2或者1/3等)。在實施董事會輪選制情況下,收購者即使收購到了足量的股權,也無法對董事會做出實質性改組,因為董事會的大部分董事還是原來的董事,他們仍掌握著多數(shù)表決權,進而控制著公司。

　　在我國上市公司實踐中,新大洲為實施反收購而修訂的章程增加了以下內容:董事會每年更換和改選的董事人數(shù)最多為董事會總人數(shù)的1/3。這是上述所稱的分級分期董事會制度的簡單應用。這一措施的意圖非常明確,就是保證公司現(xiàn)有實際控制人牢牢掌控話語權,給潛在收購方增加收購難度。

　　因此,分級分期董事會條款明顯減緩了收購人控制目標公司董事會的進程,使得收購人不得不三思而后行,從而有利于抵御敵意收購。這樣就降低了收購者的收購意向,并提高收購者獲得財務支持的難度,但其弊端是只能推遲控制董事會的速度,不能最終阻止收購方控制公司�？偟膩砜�,董事會輪選制是一種對股價影響較小而又非常有力的反并購策略。但實踐表明,近幾年來采用這一策略的公司數(shù)量正在下降。

　　2“焦土政策”

　　所謂“焦土政策”,是指公司遇到敵意收購而無力反擊時,采取出售優(yōu)質資產或者購置劣質資產甚至主動增加負債等手段在短期內惡化公司財務狀況,從而消除收購方實施收購意圖的措施。對于這種措施,公司通常也在公司章程中作出明確規(guī)定。焦土政策包含出售“冠珠”和“虛胖戰(zhàn)術”等。

　　所謂冠珠,是指公司中具有吸引力和收購價值的資產部分。將冠珠售出或者抵押,可以消除收購的誘因。比如,與白衣騎士訂立協(xié)議使白衣騎士獲得“冠珠”,如果白衣騎士在收購戰(zhàn)中沒有獲得目標公司全部股份的話。如上所述,這種方式稱之為“鎖定交易”。虛胖戰(zhàn)術做法多樣,包括購入無關或者盈利能力差的資產、大量增加公司負債、進行無效和長期的投資等。

　　“焦土政策”實際上是一種兩敗俱傷的做法,對收購人來說無法完成收購的目的,對目標公司來說財務狀況在短期內急劇惡化。這兩種方式都能阻止收購者。收購者想利用目標公司彌補其收購支出是不可能了,而該目標公司可能身負債務,收購已經變得沒有意義了。

　　3“金色降落傘計劃”

　　這一計劃是指董事和高級管理人員在公司被并購接管且自己被解職的時候,可從公司一次性領取高額的安置費。這種方法可以增加收購方的收購成本,降低其收購后的公司的預期利益。[8]與之類似,還有針對于較低層管理人員和一般雇員的“灰色降落傘計劃”和“錫降落傘計劃”。

　　從反收購角度來看,上述策略將加大收購成本或者增加目標公司的現(xiàn)金支出從而阻礙收購。通過上述方式在保障有關管理人員優(yōu)厚待遇的同時,增加公司被收購的難度。目前,我國上市公司尚未發(fā)生類似案例。

　　我國《公司法》第38條規(guī)定了股東大會有權決定董事的報酬事項,因此,我國法律允許公司對于解聘的董事給予離職補償,但不能高于正常的行業(yè)標準,并且必須披露和經股東會批準。

　　實踐中的慣常做法是,金色降落傘計劃的制訂和實施需要先由董事會薪酬與考核委員會提出方案報請董事會決定,而后由股東大會通過后寫入公司章程,這樣,實施金色降落傘計劃的反收購措施就建立起來了。

　　結論:由于《公司法》及其他法律法規(guī)關于反收購的規(guī)定均不明確,實踐中容易出現(xiàn)濫用公司章程實施反收購的行為。因此,在遵循《公司法》、《證券法》立法精神和原則的基礎上,需要進一步明確對于反收購措施的監(jiān)管。

　　而在上市公司反收購行為涉訟時,人民法院應當慎重認定和判斷有關公司章程條款的效力。

　　同時,立法上尚需完善公司反收購,對上市公司反收購的行政監(jiān)管也應當適度。唯有如此,才有可能對濫用公司章程的行為有所遏制。

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