長期投資決策財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)的釋疑經(jīng)濟(jì)論文

　　長期投資決策財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)釋疑 在長期投資決策分析中,最常用的動(dòng)態(tài)分析指標(biāo)是凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法。但在這兩個(gè)指標(biāo)的具體應(yīng)用中,有兩個(gè)問題一直困擾著我們:一是在互斥方案的擇優(yōu)選擇中兩者可能產(chǎn)生矛盾的問題,二是內(nèi)含報(bào)酬率法在非常規(guī)方案中的應(yīng)用問題。對(duì)此雖然有許多文獻(xiàn)提出了一些相應(yīng)措施,但本文擬從分析產(chǎn)生問題的原因?yàn)槌霭l(fā)點(diǎn),以期找到解決問題的最佳方法。

　　一、凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法的擇優(yōu)問題

　　(一)互斥方案分析中兩法擇優(yōu)產(chǎn)生差異的原因

　　在對(duì)單一獨(dú)立方案的可行性分析中,凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法對(duì)方案的評(píng)價(jià)結(jié)論完全一致,但在互斥方案(指兩個(gè)或兩個(gè)以上的備選方案中,只能選擇一個(gè)最優(yōu)方案)的擇優(yōu)選擇中,兩種分析方法的擇優(yōu)結(jié)果卻經(jīng)常發(fā)生矛盾,尤其在投資規(guī)模不等和投資方案現(xiàn)金流入實(shí)現(xiàn)的時(shí)間不同的情況下,更是如此。對(duì)此,雖然有許多文獻(xiàn)提出了一些相應(yīng)的解決方法,如按凈現(xiàn)值法為標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)方案的企業(yè)價(jià)值最大化觀點(diǎn)、按外部收益率的大小選擇最優(yōu)方案的觀點(diǎn)等,但我們認(rèn)為,解決此問題的最好方法還應(yīng)從分析兩法產(chǎn)生差異的原因出發(fā)。 在對(duì)投資項(xiàng)目的可行性分析中,凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法都考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值,而且在貨幣時(shí)間價(jià)值的計(jì)算中采用的是復(fù)利計(jì)算原則,因此,兩法對(duì)項(xiàng)目使用期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入都作了再投資的假設(shè),但由于兩法對(duì)現(xiàn)金流量現(xiàn)值計(jì)算中采用的貼現(xiàn)率不同,從而使兩種方法假定在現(xiàn)金流入再投資時(shí),會(huì)產(chǎn)生不同的報(bào)酬率。凈現(xiàn)值法是假設(shè)不同的備選方案在同一時(shí)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流入再投資時(shí),都會(huì)產(chǎn)生與企業(yè)的資金成本率相等的報(bào)酬率;而內(nèi)含報(bào)酬率法是假設(shè)各個(gè)項(xiàng)目的再投資報(bào)酬率等于各項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率,由于個(gè)案的內(nèi)含報(bào)酬率不等,所以同一時(shí)期不同項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流入的再投資報(bào)酬率不同,且不等于企業(yè)的資金成本率。

　　(二)再投資報(bào)酬率在最優(yōu)方案選擇中的運(yùn)用

　　既然導(dǎo)致凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法擇優(yōu)結(jié)果產(chǎn)生差異的原因是兩法對(duì)未來現(xiàn)金流入的再投資報(bào)酬率的假設(shè)不同,因此,在最優(yōu)方案選擇之前,應(yīng)客觀預(yù)測(cè)企業(yè)未來特定時(shí)期可實(shí)現(xiàn)的再投資報(bào)酬率,然后結(jié)合具體情況進(jìn)行擇優(yōu),否則,無論以何種單一方法獨(dú)立的進(jìn)行選擇,都有可能因?qū)嶋H情況與假設(shè)條件不一致,而導(dǎo)致決策的失誤。具體的決策規(guī)則,通過下例說明。例:某企業(yè)有A、B兩互斥方案,各方案的現(xiàn)金流量見表1。企業(yè)資金成本率10%,要求做出最優(yōu)選擇。 表1 單位:元 方案 各年現(xiàn)金凈流量第一年第二年第三年第四年第五年 A100006000400030002000 B100002000300040008000 本例按內(nèi)含報(bào)酬率法選擇:A方案的內(nèi)含報(bào)酬率為23.11%,B方案的內(nèi)含報(bào)酬率為19.66%,顯然A方案為優(yōu);按凈現(xiàn)值法進(jìn)行選擇:以資金成本率10%計(jì)算的A方案的凈現(xiàn)值為2377元,B方案的凈現(xiàn)值為2764元,顯然,應(yīng)選擇B方案。兩種分析方法得出相異的結(jié)論。但客觀上不論備選方案有多少,其最優(yōu)方案應(yīng)具有唯一性,選擇方法如下: 1、按多個(gè)貼現(xiàn)率分別計(jì)算各方案的凈現(xiàn)值,計(jì)算結(jié)果見表2。表2 單位:元 貼現(xiàn)率 A凈現(xiàn)值 B凈現(xiàn)值 凈現(xiàn)值差額(A-B) 5% 3586 4665 -1079 10% 2377 2764 -387 15% 1362 1210 152 20% 467 -80 547 25% -284 -1152 868 內(nèi)含報(bào)酬率 23.11% 19.66% 分析表2數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn):當(dāng)貼現(xiàn)率小于10%時(shí),A方案凈現(xiàn)值小于B方案,凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法擇優(yōu)結(jié)論相異,前者選擇B方案,后者選擇A方案;當(dāng)貼現(xiàn)率大于15%時(shí),A方案凈現(xiàn)值大于B方案,凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法擇優(yōu)結(jié)果相同,都為A方案,說明在10%與15%之間,存在一個(gè)使A、B方案凈現(xiàn)值相等的分界貼現(xiàn)率,該貼現(xiàn)率同時(shí)也是兩方案擇優(yōu)結(jié)論異、同的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。該分界貼現(xiàn)率按內(nèi)插法計(jì)算如下: 分界貼現(xiàn)率=10%+387/(387+152)×(15%-10%)=13.59% 2、擇優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)。本例中計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值所用的貼現(xiàn)率,實(shí)際上即為假計(jì)的項(xiàng)目現(xiàn)金流入的再投資報(bào)酬率,所以,如預(yù)計(jì)的再投資報(bào)酬率大于13.59%,則應(yīng)選擇A方案;此時(shí),凈現(xiàn)值法和內(nèi)含率報(bào)酬法不但擇優(yōu)結(jié)果一致,關(guān)鍵是兩者的現(xiàn)金流入再投資假設(shè)符合客觀情況;但如預(yù)計(jì)的再投資報(bào)酬率小于13.59%,則應(yīng)按凈現(xiàn)值法進(jìn)行擇優(yōu),此例應(yīng)選擇B方案,因內(nèi)含報(bào)酬率假計(jì)的較高的再投資報(bào)酬率難以實(shí)現(xiàn)。自然,如企業(yè)的現(xiàn)金流入無法立即實(shí)現(xiàn)再投資或再投資報(bào)酬率為零,則任何動(dòng)態(tài)分析法的結(jié)果都將導(dǎo)致決策的失誤。

　　二、穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)的計(jì)算及運(yùn)用

　　(一)內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)理論上的缺陷

　　在投資方案的分析中,如果在整個(gè)項(xiàng)目壽命期內(nèi),現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入交替發(fā)生,且凈現(xiàn)金流序列符號(hào)改變次數(shù)在一次以上的項(xiàng)目,被稱為非常規(guī)投資項(xiàng)目。在非常規(guī)項(xiàng)目中,可能會(huì)出現(xiàn)多個(gè)無任何經(jīng)濟(jì)意義的內(nèi)含報(bào)酬率。出現(xiàn)該問題的原因與內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)理論上的缺陷存在直接關(guān)系。根據(jù)定義,內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)的計(jì)算,可按下列通用公式表示: 公式(1) 式中:r為內(nèi)含報(bào)酬率,At、Ot分別表示第t年的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出金額,n為項(xiàng)目壽命期。在此計(jì)算方法下,如項(xiàng)目在建設(shè)期需要多次投資或在使用期及報(bào)廢期內(nèi)需再追加投資(后者屬于非常規(guī)投資項(xiàng)目),則計(jì)算的現(xiàn)金流出現(xiàn)值必然受到貼現(xiàn)率的影響。在投資引起的現(xiàn)金流出方式一定時(shí),貼現(xiàn)率越大,其投資額的現(xiàn)值越小;反之,貼現(xiàn)率越小,其現(xiàn)值越大。如內(nèi)含報(bào)酬率r大于企業(yè)的資金成本率(這是方案可行的最低標(biāo)準(zhǔn)),則按r計(jì)算的總現(xiàn)值必然小于按資金成本率計(jì)算的投資總現(xiàn)值,從而導(dǎo)致需現(xiàn)金流入補(bǔ)償?shù)耐顿Y總成本減小,進(jìn)而會(huì)夸大方案的內(nèi)含報(bào)酬率。r越大,其夸大成分則越大;后期的凈現(xiàn)金流出越多,內(nèi)含報(bào)酬率的夸大成分也越大。理論上,一般認(rèn)為,在投資方式一定的條件下,需要補(bǔ)償?shù)耐顿Y總成本應(yīng)是確定的,其投資總成本只受企業(yè)資金成本率的影響,不會(huì)隨項(xiàng)目效果的變化而變化;或者說,各方案現(xiàn)金流入的發(fā)生時(shí)間和發(fā)生金額只能影響個(gè)案的投資效果,而不會(huì)反方向影響企業(yè)投資總成本。但在公式(1)中,項(xiàng)目的投資總成本卻隨投資效果、也即隨內(nèi)含報(bào)酬率的提高而降低。這正是內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)理論上的缺陷。

　　(二)問題的解決——穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率法

　　為改變內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)的缺陷,筆者提出穩(wěn)健的內(nèi)含報(bào)酬率觀點(diǎn)。穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率是指:使一項(xiàng)投資方案現(xiàn)金流入現(xiàn)值與按企業(yè)資金成本率貼現(xiàn)的現(xiàn)金流出現(xiàn)值相等的那個(gè)利率。計(jì)算公式如下: 公式(2)式中:R為穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率,i為企業(yè)的資金成本率,At、Ot分別表示第t年的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出金額,n為項(xiàng)目壽命期。穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率在計(jì)算方法上與內(nèi)含報(bào)酬率只有一點(diǎn)不同,即穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率對(duì)投資引起的現(xiàn)金流出按企業(yè)的資金成本率計(jì)算現(xiàn)值。其理論依據(jù)為:企業(yè)的資金成本一定,項(xiàng)目的投資金額、現(xiàn)金流出時(shí)間一定,項(xiàng)目需補(bǔ)償?shù)耐顿Y總成本不變。穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率法的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為:當(dāng)方案的穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率大于企業(yè)的資金成本率,則方案可行;反之,方案不可行。例:某項(xiàng)目投資總額100萬元,企業(yè)資金成本10%,各年末現(xiàn)金凈流量如下:年 度: 0 1 2 3 4 5 現(xiàn)金凈流量(萬元): -50 -50 16 44 41 45 穩(wěn)健的內(nèi)含報(bào)酬率計(jì)算步驟如下: 1、按資金成本率10%計(jì)算方案現(xiàn)金流出現(xiàn)值:50+50×0.909=95.45(萬元) 2、按試算法計(jì)算預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)報(bào)酬率下的現(xiàn)金流入現(xiàn)值與按資金成本率計(jì)算的現(xiàn)金流出現(xiàn)值的差額:設(shè)報(bào)酬率為10%,則二者之差為: 16×0.826+44×0.751+41×0.683+45×0.621-95.45=6.758(萬元)設(shè)報(bào)酬率為14%,則二者之差為: 16×0.769+44×0.675+41×0.592+45×0.519-95.45=-5.819(萬元) 3、用內(nèi)插法計(jì)算方案的穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率R: R=10%+6.758/(6.758+5.819)×(14%-10%)=12.15%方案的穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率12.15%大于企業(yè)資金成本率10%,所以,該方案可行。

　　穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率法具有以下優(yōu)點(diǎn):

　　1、穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率真實(shí)地反映了項(xiàng)目實(shí)施后的投資報(bào)酬率,剔出了投資收益對(duì)投資成本的影響,更利于客觀的評(píng)價(jià)項(xiàng)目的投資效果。

　　2、解決了非常規(guī)方案的報(bào)酬率計(jì)算問題。對(duì)于任何形式的投資項(xiàng)目,穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率都存在唯一性。請(qǐng)看下例,設(shè)企業(yè)資金成本為10%:年 度: 0 1 2 3 現(xiàn)金凈流量(萬元): -90 123.9 86.4 -130.5 該方案屬非常規(guī)投資項(xiàng)目,按傳統(tǒng)的內(nèi)含報(bào)酬率法計(jì)算該方案有兩個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率,分別為18%和25%,兩者都夸大了項(xiàng)目自身的投資效果,對(duì)決策分析無任何正面幫助�，F(xiàn)將現(xiàn)金流出按10%的資金成本率計(jì)算現(xiàn)值,測(cè)得該方案的穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率為9.47%,因9.47%小于企業(yè)資金成本率10%,所以該方案不可行。我們用凈現(xiàn)值法驗(yàn)證如下:方案凈現(xiàn)值=126.9×0.909+86.4×0.826-130.5×0.751-90=-1.287萬元,凈現(xiàn)值小于零,說明方案實(shí)際報(bào)酬率低于10%,方案不可行。與穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率法結(jié)論一致。

　　3、穩(wěn)健內(nèi)含報(bào)酬率法與其它的動(dòng)態(tài)分析法在貨幣時(shí)間價(jià)值的計(jì)算中所選擇的“時(shí)點(diǎn)”相同:都為現(xiàn)值,而且投資總成本的計(jì)算口徑一致,因而使各種動(dòng)態(tài)分析結(jié)果更具有可比性。

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