淺談公司外部治理機(jī)制研究

　　[摘 要]公司外部治理是指來(lái)自公司外部的監(jiān)督，即來(lái)自“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)”的監(jiān)督，其目的是為了防止企業(yè)管理者在執(zhí)行公司職務(wù)時(shí)濫用其權(quán)力。本文在總結(jié)現(xiàn)有的實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，公司外部治理可以讓目標(biāo)公司的股東從中獲益，但這種方式對(duì)公司的治理效果卻受制于不同國(guó)家的股權(quán)分散狀況。我國(guó)目前股權(quán)分置改革已完成。但對(duì)其激活公司外部治理機(jī)制的效果還不能抱過(guò)高的期望，因?yàn)?ldquo;一股獨(dú)大”的格局不一定能因此而被打破。逐步、有序的投資渠道多樣化，或許能為打破“一股獨(dú)大”現(xiàn)象提供相對(duì)可行的解決方案。

　　[關(guān)鍵詞]公司治理;外部機(jī)制;實(shí)證研究

　　一、引言

　　我國(guó)現(xiàn)在已在開(kāi)展更多關(guān)于公司治理的研究，盡管學(xué)者們的標(biāo)題都是標(biāo)示著“公司治理”四個(gè)字，但是他們的研究對(duì)象，或者說(shuō)是關(guān)注范圍，一般都還只是針對(duì)公司內(nèi)部治理這一領(lǐng)域，而很少談及公司外部治理，這使得一般人對(duì)于公司治理的概念，常以?xún)?nèi)部治理為思考中心。而即便是關(guān)于公司外部治理的研究，有些時(shí)候也不一定會(huì)用“公司外部治理”這個(gè)概念，更為常見(jiàn)的，學(xué)者們會(huì)用“懲罰性收購(gòu)”(Diseiplinary takeover)和“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)”(The market br corporate control)等字眼。何謂公司外部治理(Extemal corporate governance)呢?迄今為止，也未有一個(gè)統(tǒng)一的界定，但籠統(tǒng)來(lái)說(shuō)，公司外部治理是指來(lái)自公司外部的監(jiān)督，其目的是為了防止企業(yè)管理者在執(zhí)行公司職務(wù)時(shí)濫用其權(quán)利。長(zhǎng)久以來(lái)，公司外部治理一直有許多渠道。有些公司的外部治理，較著重于外部監(jiān)督(如：公權(quán)力的行政監(jiān)督)，有些則比較強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)監(jiān)督。所謂市場(chǎng)監(jiān)督，也是所謂的“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)”的監(jiān)督，是指“市場(chǎng)”對(duì)企業(yè)管理者表現(xiàn)的監(jiān)督。我國(guó)目前所見(jiàn)大部分的公司外部治理研究，一般是集中于市場(chǎng)的監(jiān)督，尤其是證券市場(chǎng)的監(jiān)督。故與大部分的公司外部治理研究一樣，以下將集中介紹和分析“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)治理機(jī)制”在實(shí)踐中的作用。

　　公司內(nèi)部治理機(jī)制是指來(lái)自公司內(nèi)部的監(jiān)督，其大致可以通過(guò)以下兩大手段予以實(shí)現(xiàn)：(1)通過(guò)重構(gòu)公司內(nèi)部主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，要求企業(yè)管理者在享受決策權(quán)的同時(shí)，亦肩負(fù)勤勉義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，并在違反時(shí)承擔(dān)相對(duì)應(yīng)的責(zé)任;(2)通過(guò)把獨(dú)立于企業(yè)管理者的主體，加入到公司管理層架構(gòu)中，參與民主管理、決策和監(jiān)督。例如：讓職工有更多的機(jī)會(huì)參加董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，使董事會(huì)的決策在體現(xiàn)股東利益的同時(shí)，亦能兼顧職工的利益。盡管公司內(nèi)部治理機(jī)制在監(jiān)督管理者方面已起到舉足輕重的作用，然而這種機(jī)制仍有許多不足之處。比如，我國(guó)的獨(dú)立董事制度多半是流于形式而已，獨(dú)立董事無(wú)論在時(shí)間上或在薪水來(lái)源上都很困難認(rèn)真地履行其保護(hù)小股東的職責(zé)。鑒于此，發(fā)展公司外部治理機(jī)制，將可在一定程度上彌補(bǔ)內(nèi)部機(jī)制的不足。

　　瑪麗斯-曼妮假設(shè)(Marris Manne Hypothesis)是經(jīng)典的企業(yè)外部治理理論。根據(jù)該假設(shè)，既使公司內(nèi)部治理機(jī)制未能發(fā)揮作用，企業(yè)管理者也不會(huì)在執(zhí)行職務(wù)時(shí)過(guò)分濫用其權(quán)利，因?yàn)楣�司控制�?quán)交易市場(chǎng)，會(huì)治理這些不稱(chēng)職的企業(yè)管理者。然而，這只是純粹理論上的假設(shè)，實(shí)踐情況或許會(huì)更加復(fù)雜。

　　二、公司外部治理機(jī)制效果的實(shí)證分析

　　1　概述

　　有許多學(xué)者對(duì)公司外部治理機(jī)制進(jìn)行了不少實(shí)證分析，希望能夠找出以下兩個(gè)問(wèn)題的答案：(1)收購(gòu)到底是否是一個(gè)有效的機(jī)制，是否可以代替股東的直接監(jiān)管?(2)合并和收購(gòu)到底可以產(chǎn)生什么效果?

　　雖然“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)”可以通過(guò)多種方式治理企業(yè)管理者，但是一般都體現(xiàn)在敵意收購(gòu)當(dāng)中。因?yàn)樵跀骋馐召?gòu)中，不稱(chēng)職的董事一般會(huì)對(duì)收購(gòu)進(jìn)行抗拒，希望盡可能保存自己在公司中的職位。因?yàn)檫@些不稱(chēng)職的董事通常都可以見(jiàn)到，當(dāng)敵意收購(gòu)成功以后，他們大部分都會(huì)被取代。因此，由于敵意收購(gòu)允許外部投資者用低于市場(chǎng)價(jià)格的代價(jià)獲得公司控制權(quán)的機(jī)會(huì)，所以敵意收購(gòu)一般被認(rèn)為是對(duì)董事進(jìn)行監(jiān)督和懲治的最為強(qiáng)有力的機(jī)制。因此，本文將集中對(duì)公司收購(gòu)的實(shí)證研究進(jìn)行分析。

　　為了分析敵意收購(gòu)到底可以產(chǎn)生什么樣的效果，現(xiàn)在的學(xué)術(shù)界通常使用兩種研究方法：第一種研究方法是“事件研究法”(Event studies)，即通過(guò)研究收購(gòu)宣布日前后的雙方公司股票價(jià)格的變動(dòng)，以尋找公司收購(gòu)所產(chǎn)生的效果;第二種研究方法是“事后會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)研究法”(Ex poststudies)，即通過(guò)對(duì)合并前后的公司表現(xiàn)進(jìn)行比較，以推測(cè)公司收購(gòu)對(duì)公司表現(xiàn)的影響。如果公司收購(gòu)真的是一個(gè)有效糾正不稱(chēng)職企業(yè)管理者的手段，那么合并后的公司表現(xiàn)，應(yīng)該比合并前的提出收購(gòu)公司和被收購(gòu)公司(目標(biāo)公司)的總體表現(xiàn)更好。

　　2 “事件研究法”的研究結(jié)果

　　Gugler總結(jié)了使用“事件研究法”的研究成果，并提出研究報(bào)告，指出：目標(biāo)公司的股東按平均來(lái)說(shuō)可以從公司收購(gòu)中獲得正回報(bào)，但就提出收購(gòu)公司的股東而言，公司收購(gòu)幾乎不能夠帶給他們?nèi)魏魏锰帯?/p>

　　Jarrell和Poulsen研究了美國(guó)共663次的成功收購(gòu)事件，并發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的股東在上世紀(jì)60年代、70年代和80年代，分別可以從中獲得19%、35%和39%的回報(bào)率。而英國(guó)的相關(guān)研究也表明目標(biāo)公司的股東可以獲得頗高的回報(bào)率。

　　Higson和Elliott發(fā)現(xiàn)，在英國(guó)，提出收購(gòu)公司的股東，并沒(méi)有因此獲得任何非正�；貓�(bào)，甚至在研究年份的中段時(shí)期，他們的24個(gè)月平均回報(bào)率有負(fù)數(shù)的現(xiàn)象。與此同時(shí)，Bradley，Desai和Kim的研究報(bào)告也有類(lèi)似的結(jié)果。他們研究了在美國(guó)不同時(shí)期的公司收購(gòu)后發(fā)現(xiàn)，提出收購(gòu)公司的股東收益在不同時(shí)期游走于正與負(fù)之間。然而，與Bradley，Desai和Kim的發(fā)現(xiàn)不同，一份較新的研究報(bào)告在分析過(guò)美國(guó)公司收購(gòu)事件以后指出，敵意收購(gòu)在1983-1987年間，能給提出收購(gòu)公司的股東帶來(lái)12.8%的14個(gè)月平均正回報(bào)。盡管以上英美實(shí)證研究并未有一致的研究結(jié)果，但可以得出一個(gè)結(jié)論，收購(gòu)公司的股東或許能在敵意收購(gòu)中獲得正收益，但這種正收益并不得到必然的保證，甚至在某些時(shí)期可能會(huì)遭受損失。

　　3　“事后會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)研究法”的研究結(jié)果

　　正如上文提及，如果公司收購(gòu)真的是一個(gè)有效糾正不稱(chēng)職企業(yè)管理者的手段，那么合并后的公司表現(xiàn)應(yīng)該比合并前的提出收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的總體表現(xiàn)更好。也就是說(shuō)，通過(guò)收購(gòu)手段，若合并后的公司表現(xiàn)，未能超過(guò)合并前的公司，則究竟收購(gòu)這個(gè)手段對(duì)于提升公司治理的效果如何就值得商榷。實(shí)證表明，敵意收購(gòu)的功能，是它能夠通過(guò)企業(yè)重組減少過(guò)剩的生產(chǎn)力。例如：在1977-1988年間。約有37家美國(guó)輪胎工廠倒閉，而就業(yè)人數(shù)又同時(shí)減少了約40%。究其原因，敵意收購(gòu)促使輪胎企業(yè)通過(guò)重組重新調(diào)整過(guò)多的人手而造成。因此，收購(gòu)后的公司一般可以享受更高的規(guī)模效益，并且從中降低經(jīng)營(yíng)成本。

　　Gugler審閱了多份使用“事后會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)研究法”的研究報(bào)告，并認(rèn)為，盡管有部分學(xué)者對(duì)公司收購(gòu)能夠治理表現(xiàn)不佳的企業(yè)管理者的功效提出質(zhì)疑，但現(xiàn)有的證據(jù)表明公司收購(gòu)能夠給出一個(gè)正面的效果。例如：有許多美國(guó)的敵意收購(gòu)均是針對(duì)經(jīng)營(yíng)有困難的公司或行業(yè)而發(fā)起的。

　　4　對(duì)以上兩種實(shí)證研究方法結(jié)果的思考

　　就使用以上兩種研究方法而得出的結(jié)果而言，情況并未像公司外部治理機(jī)制的基礎(chǔ)理論那么簡(jiǎn)單。盡管敵意收購(gòu)或多或少能夠改善目標(biāo)公司的效益和減少不必要的生產(chǎn)力，但使用“事件研究法”的研究報(bào)告表明，敵意收購(gòu)不一定能夠給提出收購(gòu)公司的股東帶來(lái)額外的收益，那可能意味著公司為了收購(gòu)所付出的資源，與其從中獲得的收益，在某些時(shí)候并無(wú)差異。外部投資者以有利可圖為動(dòng)機(jī)。對(duì)低于市場(chǎng)價(jià)值的公司進(jìn)行收購(gòu)，但這可能純粹是部分外部投資者的主觀意愿，而客觀情況卻是事與愿違。不過(guò)，可以肯定的是，公司外部治理機(jī)制能夠通過(guò)企業(yè)之間的敵意收購(gòu)，來(lái)促使低效益企業(yè)被趕出市場(chǎng)，把資源重新調(diào)配至更優(yōu)秀的市場(chǎng)主體身上，從而增加市場(chǎng)整體經(jīng)濟(jì)效益。因?yàn)橹挥泄芾硗晟啤⒏挥行�率、積極的企業(yè)，才有足夠的能力提出敵意收購(gòu)。

　　三、公司外部治理機(jī)制在英美兩國(guó)以外的概況

　　最初提出“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)”治理機(jī)制之時(shí)，學(xué)者們多強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者是該機(jī)制的監(jiān)督主體。他們認(rèn)為這些機(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)”對(duì)表現(xiàn)不佳的企業(yè)管理者進(jìn)行懲治，達(dá)到公司治理的目標(biāo)。然而，能實(shí)施“公司控制權(quán)交易”的前提，在于相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)及法令，不是所有國(guó)家的證券都像英美兩國(guó)一樣，擁有著一大批的機(jī)構(gòu)投資者。因此，英美兩國(guó)以外的這些國(guó)家的“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)”治理機(jī)制，是否真的能夠懲治不稱(chēng)職的企業(yè)管理者，則應(yīng)另外進(jìn)一步探討。 　　1　奧地利

　　在奧地利，“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)”幾乎不存在。奧地利只有四家上市公司能夠接受英美式的敵意收購(gòu)，因?yàn)橹挥羞@些公司的股份，被充分分散在小股東的手中，這給予外部投資者有提出收購(gòu)意向的機(jī)會(huì)。即便如此，大宗的股份交易在奧地利卻還是非常普遍。在某些交易個(gè)案中，新的控股股東也有解雇原有企業(yè)管理者的情況。

　　2　德國(guó)

　　與奧地利一樣，德國(guó)的“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)”幾乎起不了監(jiān)督企業(yè)管理者的作用。股權(quán)集中是德國(guó)公司的一個(gè)特征。許多股份都是由大型持股人，如銀行所持有。銀行與企業(yè)之間密切聯(lián)系，企業(yè)資金大部分來(lái)自銀行，銀行對(duì)公司實(shí)行股本參與，直接控股。銀行還是大量小股東的受托人，除非小股東不同意，銀行身為經(jīng)紀(jì)人，可以用其本身名義或其自己參與的投資公司的名義，代表這些股東行使表決權(quán)。盡管有研究記錄了十幾宗有敵意收購(gòu)特征的交易，但沒(méi)有大型持股人的支持，敵意收購(gòu)幾乎不能夠?qū)崿F(xiàn)。不過(guò)，以上的情況可能將會(huì)有實(shí)質(zhì)性的改變。德國(guó)政府在2002年取消了證券交易中的資本增值稅，希望借此打破傳統(tǒng)德國(guó)企業(yè)大股東互相控股的局面，并改善德國(guó)企業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　3　法國(guó)

　　至2000年為止，法國(guó)在過(guò)去只有幾宗的敵意收購(gòu)。因此，難以判斷敵意收購(gòu)在法國(guó)是否是一個(gè)有效的企業(yè)管理者治理機(jī)制。但是，Artus認(rèn)為，有若干因素有利于外部投資者對(duì)法國(guó)企業(yè)進(jìn)行敵意收購(gòu)：(1)法國(guó)企業(yè)有很高比例的資本都是由非本地投資者所持有;(2)相對(duì)而言，法國(guó)的上市公司規(guī)模較小;(3) 他們的普通股收益正在增長(zhǎng)。

　　4　意大利

　　在意大利，過(guò)去很少存在公司控制權(quán)的交易，所以，敵意收購(gòu)也是非常少的。大型持股人在意大利非常普遍，這削弱了“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)”的治理效果。然而，與德國(guó)情況相似，意大利的情況亦可能有所改變。在2000年，意大利通過(guò)了改革《公司法》的法案{Legislative Decree no.58 of24 February 1998)并要求：除非公司得到股東大會(huì)的授權(quán)，否則便不能對(duì)公司收購(gòu)給予任何形式的障礙�！豆�司法》的改革使敵意收購(gòu)變得更加方便，提升了每一宗敵意收購(gòu)的成功率。當(dāng)然，如果大量股份持有人不愿意售出手上的股份，“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)”的治理效果仍然有限。

　　5　日本

　　在上世紀(jì)90年代以前，主銀行制是日本公司治理的典型模式。幾家銀行買(mǎi)人一些企業(yè)的股票并同時(shí)向其提供貸款，銀行集團(tuán)為各家企業(yè)指定一個(gè)主銀行，其他銀行則將他們的監(jiān)督權(quán)委托給主銀行行使。不過(guò)，在上世紀(jì)90年代以后，情況有些改變。日本的證券市場(chǎng)受到嚴(yán)重的沖擊，許多日本銀行的財(cái)務(wù)出現(xiàn)了問(wèn)題，不得不拋售股票來(lái)緩解危機(jī)，而外國(guó)投資者則乘虛而入，大量收購(gòu)日本企業(yè)。截至2003年3月底，約有20%的上市公司股票由外國(guó)投資者所持有。主銀行制度瓦解。與此同時(shí)，日本的法律制度改革使公司兼并更加容易實(shí)施。在1999年日本《商法》修改時(shí)，增加了股票交換、股票轉(zhuǎn)移等新手法，大大提高了股票交易的便利。 2005年通過(guò)的《新會(huì)社法》，原來(lái)規(guī)定在2006年4月引入“對(duì)價(jià)的柔軟化”(比如，可以用外國(guó)母公司的股票對(duì)價(jià)支付)，但最后被推遲1年實(shí)施。原因是日本政府怕新制度會(huì)導(dǎo)致過(guò)多的日本企業(yè)被歐美公司收購(gòu)。

　　四、結(jié)束語(yǔ)

　　相對(duì)上述其他國(guó)家而言，我國(guó)資本市場(chǎng)的情況比較特別，很大部分的股權(quán)仍未流通。在原來(lái)股權(quán)分置的狀態(tài)下，由于流通股股東與公司價(jià)值相分離，在大股東控制之下，上市公司的投融資行為可能不符合公司的最佳利益。還有我國(guó)許多民營(yíng)上市公司都是從個(gè)人或家族發(fā)展到上市。“一股獨(dú)大”的情況非常普遍，中小股東利益遭大股東侵害的情況時(shí)有發(fā)生。我國(guó)公司外部治理機(jī)制基本上仍是處于不活躍狀態(tài)。

　　綜觀英美兩國(guó)以外的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)“一股獨(dú)大”并不是我國(guó)獨(dú)有的情況。“一股獨(dú)大”讓“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)”的治理機(jī)制無(wú)法有效地發(fā)揮作用。即便小股東知道他們的權(quán)益被侵害并拋售他們手上的股票，亦難以保證敵意收購(gòu)的成功。日本、德國(guó)和意大利正嘗試通過(guò)修訂現(xiàn)有的法律，希望給收購(gòu)創(chuàng)造更有利的條件，打破現(xiàn)在“一股獨(dú)大”的情況，增強(qiáng)公司在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力。日本主銀行制的打破可以歸功于經(jīng)濟(jì)低迷，許多銀行面臨沉重壞賬時(shí)不得不售出他們手上的股票。

　　我國(guó)目前已完成的股權(quán)分置改革，為啟動(dòng)我國(guó)“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)”打下了良好的基礎(chǔ)。通過(guò)股權(quán)分置改革，原非流通股份在度過(guò)一段時(shí)間鎖定期后，獲得了在證券交易所集中竟價(jià)的權(quán)利，將股東利益與股價(jià)直接聯(lián)系起來(lái)，而“公司控制權(quán)的交易市場(chǎng)”將更活躍。但是，我們對(duì)通過(guò)股權(quán)分置改革激活公司外部治理機(jī)制不能抱過(guò)高的期望。股權(quán)分置改革不能完全解決“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，近期的市場(chǎng)熱點(diǎn)之一——三一重工，大股東三一集團(tuán)在非流通股鎖定期滿(mǎn)后，自愿繼續(xù)鎖定2年，一方面，這是“大小非解禁”對(duì)市場(chǎng)資金造成壓力的一種應(yīng)對(duì)方式;而另一方面，也表明了要讓大股東釋放手中籌碼，稀釋股權(quán)具有一定的難度�？v然是在其他非英美等成熟股票市場(chǎng)，股票早已“全流通”。但是，股權(quán)集中、一股獨(dú)大的現(xiàn)象卻仍隨處可見(jiàn)。因此，要啟動(dòng)“公司控制權(quán)交易市場(chǎng)”，完善公司外部治理機(jī)制，如何促使我國(guó)大股東售出其股票，將是一個(gè)值得探討的難題。投資渠道多樣化將可使大股東為了轉(zhuǎn)變其投資組合出售其手中的股票，從而為打破“一股獨(dú)大”現(xiàn)象提供一個(gè)可行的解決方案。但這里存在一個(gè)前提，即其他的投資方式的回報(bào)率必須比他們現(xiàn)在從“一股獨(dú)大”中所獲得的還要高。否則，將難以鼓勵(lì)我國(guó)大股東出售其手中股票，這對(duì)打破現(xiàn)狀無(wú)多大幫助。

　　然而，投資渠道多樣化往往伴隨著金融衛(wèi)生工具的復(fù)雜化，而這種復(fù)雜化將給我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來(lái)更高的監(jiān)管難度，因?yàn)橥顿Y渠道越多，金融衍生工具越復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)就越難準(zhǔn)確地被評(píng)估，最后得出的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的偏差將越大。2008年的美國(guó)金融風(fēng)暴便是一個(gè)非常慘痛的經(jīng)驗(yàn)。

　　近年來(lái)，美國(guó)的金融衍生工具像雨后春筍，急速地發(fā)展起來(lái)。像知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化等嶄新的金融衛(wèi)生工具都是近10余年才廣泛地被應(yīng)用。這讓美國(guó)一貫依賴(lài)用來(lái)計(jì)算金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管系統(tǒng)無(wú)法應(yīng)付這種復(fù)雜的需要，而僅僅顯示金融風(fēng)險(xiǎn)在可控制的范圍之內(nèi)，低估了金融衍生工具多元化帶來(lái)的負(fù)面效益，最終造成禍及全球的金融風(fēng)暴。

　　鑒于此，在追求投資渠道多樣化，尋求打破一股獨(dú)大現(xiàn)象的同時(shí)，對(duì)于其可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)必須審慎評(píng)估，制訂相對(duì)應(yīng)的監(jiān)管措施。對(duì)于投資渠道多樣化的大力發(fā)展，應(yīng)該本著逐步、有序的進(jìn)行，切勿操之過(guò)急。的，但這并不代表監(jiān)督主體必然是來(lái)自公司外部的，他們可以是來(lái)自公司的內(nèi)部組織(如股東、員工)，只不過(guò)他們是通過(guò)一些公司外部治理機(jī)制對(duì)企業(yè)管理者進(jìn)行監(jiān)督。

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