投資者情緒、管理者過度自信與企業(yè)投資行為的論文
〔摘要〕 本文利用我國滬深兩市A股上市公司2007-2012年的數(shù)據(jù)，研究分析了投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響以及管理者過度自信在這一影響機制中所發(fā)揮的作用。研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與企業(yè)投資水平呈顯著正相關(guān)，與企業(yè)管理者過度自信也呈顯著正相關(guān)。說明投資者情緒在對企業(yè)投資產(chǎn)生直接正向影響的同時，至少有一部分是通過塑造管理者過度自信間接影響企業(yè)投資的。本文進一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信使投資者情緒影響企業(yè)投資行為的敏感性增加。
〔關(guān)鍵詞〕 投資者情緒；投資行為；管理者過度自信；中介效應(yīng)
一、引言
近年來，學者們開始把心理學、社會行為學應(yīng)用于企業(yè)財務(wù)研究中，特別關(guān)注行為主體心理變化對企業(yè)投資產(chǎn)生的實質(zhì)性影響�，F(xiàn)代投資理論也從傳統(tǒng)期望效用理論過渡到前景理論。然而，作為行為金融的熱點研究話題，現(xiàn)有文獻關(guān)于投資者情緒影響企業(yè)投資行為的研究都是基于投資者非理性而管理者理性假設(shè)開展的，忽視了現(xiàn)實市場中投資者和管理者有限理性共存這一事實�！�3〕把投資者和管理者有限理性納入同一框架考察是行為公司財務(wù)理論發(fā)展不可或缺的研究領(lǐng)域，也是進一步理解投資者和管理者行為、完善企業(yè)投資決策機制和企業(yè)管理機制、探討金融市場對企業(yè)投資影響的渠道和機制的前提。那么，投資者情緒和管理者情緒是怎樣共同影響企業(yè)投資行為的？管理者情緒又是怎樣形成以及在整個影響過程中扮演什么樣的“角色”？這方面的理論和實證分析都還不成熟，需要進一步探討。對此問題的深入研究，不僅有助于理解管理者非理性行為背后的動機和企業(yè)投資決策的選擇機制，還有助于管窺投資者情緒對管理者過度自信情緒的“塑造”，進一步深刻理解管理者過度自信在投資者情緒影響企業(yè)投資過程中的中介作用機制。
二、文獻綜述
情緒（emotion）一詞來源于心理學，然而在行為金融學中，情緒代表著錯誤，投資者情緒反映的是投資者在股票價格上的錯誤評價。為了加深對投資者情緒的認識，學者們從心理信念〔4〕、市場預(yù)期〔5〕、股價定價〔6〕等角度對其進行了定義，雖然措辭不同但改變不了其本質(zhì)特征，投資者情緒就是投資者非理性行為導(dǎo)致證券價格短期內(nèi)被過高或過低估價，并使其在較長時期內(nèi)偏離其內(nèi)在價值的一種市場現(xiàn)象。
隨著有限理性理論和前景理論的提出，大多數(shù)學者開始認同行為主體在進行決策時常常受到主觀意識及情緒等非理性因素的影響。目前，關(guān)于投資者情緒的存在性已得到廣泛認同〔7〕，相關(guān)文獻也較豐富，繼而學者開始轉(zhuǎn)向研究投資者情緒引起的證券錯誤定價造成的影響。承接行為公司財務(wù)一般分析邏輯，投資者情緒影響企業(yè)投資行為的研究也從投資者非理性而管理者理性和投資者理性而管理者非理性兩條路徑進行開展。
三、研究假設(shè)
Polk and Sapienza〔25〕研究發(fā)現(xiàn)由于信息不對稱，外部投資者只能通過企業(yè)投資項目來判斷投資企業(yè)的價值，其信念更新并不遵守貝葉斯概率法則。而企業(yè)管理者進行投資決策時，并不只考慮投資收益，同時更關(guān)注投資項目對股價的影響。當外部投資者情緒高漲時，管理者如果為了企業(yè)價值最大化而拒絕投資外部投資者認為的盈利前景較好的項目，則可能造成投資者拋售股票，引起企業(yè)股價的暴跌，這樣管理者就會受到解雇風險。所以為了避免或減弱股價波動給自己帶來的風險，特別是被解雇的風險，管理者會主動調(diào)整投資規(guī)模來迎合外部投資者情緒，而這種迎合力度會隨著投資者對企業(yè)成長預(yù)期的不確定性和信息不透明程度的增加而增強�！�26〕在我國資本市場中，企業(yè)管理者普遍具有主動迎合股票市場短期投機交易的偏好。當外部投資者情緒高漲時，企業(yè)管理者會投其所好，加大對投資者追捧項目的投資力度，從而提高企業(yè)投資水平。由此，我們提出假設(shè)1：
H1：投資者情緒與企業(yè)投資水平呈正相關(guān)，高漲的投資者情緒能驅(qū)使企業(yè)加大投資。
考慮到資本市場中投資者和管理者有限理性共存，我們集中研究管理者非理性在投資者情緒影響企業(yè)投資行為過程中所扮演的角色。根據(jù)情緒協(xié)調(diào)理論和情緒感染理論，個體在進行信息交流過程中，相互之間存在著情緒和行為的感染。而在資本市場中，投資者和管理者之間相互影響的媒介就是公司股票價格，管理者進行投資決策必須考慮可能對股價的影響。由于管理者缺乏對投資者足夠的控制力，只能被動“分享”投資者高漲或低落的情緒，并在微觀方面逐步調(diào)整其所帶來的風險和收益的錯誤評價的影響。因此，管理者過度自信更容易受到投資者情緒的影響，管理者過度自信更可能是追隨而不是改變投資者情緒，也就是說在整個過程中，投資者情緒將誘發(fā)企業(yè)管理者過度自信，管理者非理性情緒隨投資者情緒的變化而改變。由此，我們提出假設(shè)2：
H2：投資者情緒可以“塑造”管理者情緒，即投資者情緒與管理者過度自信呈正相關(guān)。
投資者情緒影響管理者從而會產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟后果呢？社會心理學認為，投資者情緒會誘發(fā)相同性質(zhì)的管理者情緒，即高漲的投資者情緒會誘發(fā)過度自信的管理者情緒，低落的投資者情緒誘發(fā)悲觀的管理者情緒。當管理者過度自信時就會樂觀預(yù)測項目前景，高估未來收益和自己掌控局面能力，低估風險和成本費用，甚至一些凈現(xiàn)值為負的項目都在其選擇范圍內(nèi)，使用自由現(xiàn)金流進行投資。反之，當管理者過度悲觀時，就會低估市場中企業(yè)的實際價值，更多依賴內(nèi)源性融資而非外源性融資，造成對一些較好項目投資資金的短缺。
根據(jù)前文分析，投資者情緒容易感染管理者，使得管理者過度自信的情緒得到“強化”，從而在投資決策中跟隨情緒變化做出決定。管理者過度自信在整個投資者情緒影響企業(yè)投資行為過程中起到了中介作用�；诖�，我們提出假設(shè)3：
H3：在投資者情緒影響企業(yè)投資水平過程中，管理者過度自信扮演了“中介”角色。即投資者情緒影響企業(yè)投資機制中有一部分是通過管理者過度自信發(fā)揮作用實現(xiàn)的。
進一步分析，如果投資者情緒影響企業(yè)投資行為過程中有一部分是通過管理者過度自信發(fā)揮作用實現(xiàn)的，那么，當管理者過度自信發(fā)揮作用時，會使投資者情緒與企業(yè)投資水平的敏感性如何變化呢？據(jù)此，我們提出假設(shè)4：
H4：管理者過度自信會使投資者情緒對企業(yè)投資水平影響的敏感性加強。
四、研究設(shè)計
�。ㄒ唬┭芯繕颖炯皵�(shù)據(jù)選擇
�。ǘ┳兞窟x擇和度量
1.投資者情緒
Sentt=12i=7Ri，t-1
其中，i代表月份，t代表年份，R代表考慮現(xiàn)金紅利的月度股票收益率。
2.管理者過度自信
在對國內(nèi)外關(guān)于管理者過度自信文獻的梳理過程中，我們發(fā)現(xiàn)七種常用于衡量管理者過度自信的指標（見表1所示），其中有三種指標數(shù)據(jù)在我國很難搜集，我國學者常用另外四種指標來度量管理者過度自信。然而，這四種指標也并不十分完美。其中，第一種方法是計算管理者相對薪酬，由于我國《公司法》上市公司年報并不披露管理者個人薪酬，只有前三名管理者的薪酬之和。雖然有學者以前三名高管薪酬/全部管理者薪酬之和來衡量過度自信，但是最終代表的不是個人；第二種方法行業(yè)景氣指數(shù)是以行業(yè)為單位公布的，反映的是整個行業(yè)的平均水平，以此來解釋單個管理者過度自信非常勉強；第三種方法是企業(yè)預(yù)測偏差，由于存在管理者造假嫌疑，為了吸引外部投資者投資而人為改變數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)可靠性不強；第四種和其他三種相比，用管理者持股數(shù)量變化來衡量過度自信更具有說服力。 為了使選定變量更合理，我們參考王海明〔30〕的度量方法在第四種基礎(chǔ)上增加一個限定條件：即當企業(yè)股票年度收益率低于當期本行業(yè)股票平均年度收益率時，企業(yè)管理者仍不減持所持股票，那么本文認定該企業(yè)管理者為過度自信。
其中，Reti，t表示企業(yè)考慮現(xiàn)金紅利的股票年度收益率，IndustryReti，t-1表示行業(yè)考慮現(xiàn)金紅利的股票平均年度收益率，行業(yè)根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)門類分為13個大的門類行業(yè)；MSRi，t表示本期企業(yè)管理者所持本企業(yè)股票數(shù)量，MSRi，t-1表示上一期企業(yè)管理者所持本企業(yè)股票數(shù)量；如果企業(yè)符合這兩個不等式，那么此企業(yè)管理者存在過度自信心理。
3.企業(yè)投資水平的度量
本文借鑒Richardson〔31〕非效率殘差模型，以構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及長期投資所支付的凈現(xiàn)金除以期初總資產(chǎn)來衡量本年企業(yè)投資水平。
4.其他變量
考慮到其他變量對研究結(jié)果的干擾，我們選取了其他變量作為控制變量，具體見表2。
假設(shè)4是在假設(shè)3的基礎(chǔ)上提出的。如果假設(shè)3不成立，那么假設(shè)4也就沒有必要驗證。而如果假設(shè)3成立，即管理者過度自信存在。那么，在管理者過度自信確實存在條件下，投資者情緒影響企業(yè)投資的敏感性會如何變化呢？為此，我們設(shè)立以下模型來檢驗假設(shè)4：
五、實證結(jié)果與分析
�。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計
表3顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在連續(xù)變量指標中，投資者情緒（Sent）均值為0.090，說明2008年金融危機后我國股市狀況有所改善；投資者情緒標準差為0.370，是均值的4倍以上，且股票收益最大為1.067，最小為-0.646，說明由投資者情緒所引起的證券市場股票錯誤定價對各企業(yè)的影響是存在很大差異的；投資水平（INV）均值為0.059，說明我國上市公司整體保持在5.9%的投資率；負債比率（Lev）均值為51.1%，符合我國整體企業(yè)負債狀況（40%-60%），低于西方發(fā)達國家（60-70%）；從啞變量描述結(jié)果看，過度自信樣本占了全面觀測樣本的一半以上（占54.56%），說明我國企業(yè)管理者過度自信的特征廣泛存在，在資本市場中占主導(dǎo)地位。
表4主要是觀測2008年-2012年期間投資者情緒的`變化情況。結(jié)果顯示，各年的投資者情緒都通過了1%顯著性檢驗，表明投資者情緒在各個觀測年度是顯著變化的，這也說明對投資者情緒影響企業(yè)投資行為的研究具有可行性。
表5給出了投資者高漲情緒樣本組和投資者低落情緒樣本組之間的配對檢驗。從表5可以看出，投資者情緒高漲與低落時相比，其投資水平存在顯著性差異，通過了1%顯著性檢驗，這初步證明了投資者情緒高漲時其投資規(guī)模比投資者情緒低落時要高，各組均值（0.061>0.057）進一步證明了此結(jié)論。同時，投資者情緒高漲時企業(yè)管理者過度自信程度也比投資者情緒低落時要高，并且均值差異也很顯著，通過1%水平檢驗，這初步檢驗了投資者情緒可以塑造管理者過度自信的假設(shè)。另外資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金存量在投資者情緒高漲和低落時都顯示出顯著性差異。
�。ǘ⿲嵶C分析
另外方差膨脹因子VIF都小于10，說明變量互相之間不存在多重共線性問題。
�。ㄈ┓�(wěn)健性檢驗
為了進一步證明管理者過度自信中介效應(yīng)渠道的穩(wěn)健性，本文以一年期股票年度收益率動量指標作為投資者情緒度量指標，在公司治理層面，我們參考姜付秀等（2009）的經(jīng)驗以薪酬最高的前三名高管薪酬所占總薪酬比例衡量管理者過度自信，進一步檢驗中介渠道結(jié)論。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所得結(jié)果（見表8）與前文實證結(jié)論并沒有實質(zhì)性差別。因此，我們可以認為前文所證結(jié)論是穩(wěn)健的。
六、結(jié)論及未來展望
本文通過把投資者和管理者有限理性與企業(yè)投資行為納入同一研究框架，考察了投資者主觀信念調(diào)整對管理者過度自信“塑造”和對企業(yè)投資決策影響的過程，進一步驗證了管理者過度自信在投資者情緒影響企業(yè)投資行為過程中扮演的中介傳導(dǎo)機制。具體表現(xiàn)為：在考慮了“權(quán)益融資渠道”和“理性迎合渠道”后，投資者情緒影響企業(yè)投資決策過程中有一部分是通過投資者情緒塑造管理者過度自信心理特征來實現(xiàn)的。在投資者情緒影響企業(yè)投資行為過程中，管理者過度自信起到了中介效應(yīng)作用。即高漲或低落的投資者情緒會助漲或抑制管理者過度自信情緒，造成管理者在進行投資決策時往往受到自身情緒變化影響。另外，在證明管理者過度自信的中介效應(yīng)后，我們發(fā)現(xiàn)投資者情緒塑造管理者過度自信情緒越顯著，則投資者情緒對企業(yè)投資行為的敏感性就越強。
在研究過程中，限于篇幅和作者能力，很多問題仍充滿疑問，需進一步深入探討，這也為將來研究方向提供了參考經(jīng)驗。首先，投資者情緒、管理者過度自信描述的是抽象的心理特征，關(guān)于兩者指標的度量一直是此類問題研究的重點和難點。本文參考以往經(jīng)驗借鑒其他學者的衡量指標，雖然具有一定合理性，但是難保被長期肯定，也同樣存在片面性。因此，在后續(xù)研究中應(yīng)考慮更加全面的指標確保度量的準確性；其次，以往在對投資者情緒描述中偏重于理論說明，并從投資者行為來推演投資者情緒。這表明我們在對投資者情緒研究中并不是直接對行為主體進行研究而是客觀間接研究推導(dǎo)，這并不能使我們真正了解投資者情緒的心理機制和作用機理。在未來研究中，可以結(jié)合更具有深度的心理學特征和我國特殊背景來模擬投資者心理變化過程，以及檢驗其對企業(yè)投資決策的作用機理。
〔參考文獻〕
〔2〕〔德〕詹姆斯?蒙蒂爾.行為金融：洞察非理性心理和市場〔M〕.北京：中國人民大學出版社，2007.
〔3〕花貴如，劉志遠，許騫.投資者情緒、管理者樂觀主義與企業(yè)投資行為〔J〕.金融研究，2011（9）：178-191.
〔8〕Keynes J M. The General Theory of Employment，Interest and Money〔M〕.London：Macmillan，1936.
〔19〕Cooper A C，Dunkelberg W C，Woo C Y. Entrepreneurs Perceived Chances for Success 〔J〕.Journal of Business Venturing，1988（3）：97-108.
〔20〕Landier A， Thesmar D. Financial Contracting with Optimistic Entrepreneurs： Theory and Evidence〔R〕. Working Paper，2004.
〔22〕Glaser M，Schfers P，Weber M. Managerial Optimism and Corporate Investment： Is the CEO Alone Responsible for the Relation？〔R〕. AFA 2008 New Orleans Meetings Pape，2008.
〔23〕WangXia，ZhangMin，YuFusheng. CEO Overconfidence and Distortion of Firms Investments：Some Empirical Evidence from China〔J〕.Nankai Business Review，2008，34（2）：77-83.
〔24〕Deshmukh S， Goel A M，Howe K M.CEO Overconfidence and Dividend Policy： Theory and Evidence〔J〕. Social Science Electronic Publishing，2009，22（3）：440-463.
〔26〕劉志遠，花貴如.投資者情緒與企業(yè)投資行為研究述評及展望〔J〕.外刖濟與管理，2009（6）：45-51.
〔27〕〔32〕Polk C ， Sapienza P. The Real Effects of Investor Sentiment〔R〕. Working Paper，Northwestern University，2002.
〔28〕吳世農(nóng)，汪強.迎合投資者情緒？過度保守？還是兩者并存？――關(guān)于公司投資行為的實證研究〔R〕.廈門大學管理學院工作論文，2007.
〔29〕羅琦，張標.股權(quán)特性、投資者情緒與企業(yè)非效率投資〔J〕.財貿(mào)研究，2013（4）：148-156.
【投資者情緒、管理者過度自信與企業(yè)投資行為的論文】相關(guān)文章：