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現(xiàn)金對公司業(yè)績的阻礙
一、現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績影響的理論及文獻回顧
現(xiàn)金是流動性最強的資產(chǎn),可以滿足企業(yè)流動性需求并為之帶來較大的利益,但它又是收益性最差的資產(chǎn),持有現(xiàn)金會使企業(yè)喪失諸多投資機會。對影響現(xiàn)金持有水平因素的分析在一定程度上能夠間接地考察企業(yè)現(xiàn)金持有水平的合理性,而企業(yè)現(xiàn)金持有水平適度與否的直接后果是企業(yè)業(yè)績的高低差異。權(quán)衡理論認(rèn)為,企業(yè)持有現(xiàn)金應(yīng)當(dāng)權(quán)衡其成本和收益。按照Opler等人(1999)[1]的觀點,持有現(xiàn)金既可以避免外部融資的交易成本,又能及時抓住有利的投資機會。融資優(yōu)序理論也認(rèn)為,當(dāng)存在信息不對稱時,外部融資成本高昂,企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視內(nèi)部資金的積累,避免喪失有利的投資機會。所以持有大量現(xiàn)金是有利于提升企業(yè)業(yè)績的。然而代理理論卻認(rèn)為,股東和管理層之間存在著利益沖突。管理層樂于持有大量現(xiàn)金的動機在于,既可以滿足其個人私利,又有利于避免外部市場的約束和監(jiān)管;在利益的驅(qū)使下,管理層甚至?xí)つ客顿Y于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目。所以持有大量現(xiàn)金有損企業(yè)業(yè)績的提升�？梢�,三大理論對現(xiàn)金持有水平與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的分析并不一致,而具體到已有的文獻,對這一問題的實證結(jié)果也有較大差異。Mikkelson和Partch(2003)[2]研究美國1992~1996年的上市公司時發(fā)現(xiàn)持有高額現(xiàn)金的企業(yè)業(yè)績比對照組更好一些。但Schwetzler和Reimund(2004)[3]研究德國企業(yè)樣本時卻發(fā)現(xiàn)那些現(xiàn)金持有水平連續(xù)三年超額的企業(yè)業(yè)績顯著較差。Couderc(2005)[4]同時研究多個發(fā)達國家時也得出了類似的結(jié)論,認(rèn)為過量持有現(xiàn)金會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下降。彭桃英、周偉(2006) [5]選取1998~2003年我國的646家公司為樣本,并將前三年現(xiàn)金持有比率連續(xù)高于10%的公司定義為高額現(xiàn)金持有公司,實證分析了高額現(xiàn)金持有的影響因素及其對公司績效的影響。結(jié)果顯示,高額現(xiàn)金持有對企業(yè)績效的影響是正面的,因此認(rèn)為權(quán)衡理論更適合解釋中國上市公司的高額現(xiàn)金持有行為。理論及實證文獻關(guān)于現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績的影響的分析,從過程到結(jié)論都存在著不一致的情況,而且多半是針對持有高額現(xiàn)金情況的研究。本文則試圖分析現(xiàn)金持有偏離度也即現(xiàn)金持有過高與不足分別會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生什么影響以及哪種影響更大。
二、理論分析與研究假設(shè)
現(xiàn)有的實證文獻絕大多數(shù)是研究現(xiàn)金持有過多對企業(yè)業(yè)績的影響,且得出的結(jié)論也不一致,正面影響和負(fù)面影響的結(jié)論皆有。本文基于以下三點推測現(xiàn)金持有過多會導(dǎo)致企業(yè)未來的業(yè)績下降:首先,現(xiàn)金持有過多會產(chǎn)生代理問題。代理理論認(rèn)為,管理層和股東之間存在著利益沖突。管理層樂于持有大量現(xiàn)金,既可以滿足其個人私欲,又有利于避免外部市場的約束和監(jiān)管,而且為其投資于己有利而對企業(yè)或股東不利的凈現(xiàn)值為負(fù)的項目提供了方便條件,從而會導(dǎo)致企業(yè)未來業(yè)績的下降。其次,現(xiàn)金資產(chǎn)是收益性最差的資產(chǎn),僅能獲得無風(fēng)險報酬。若持有過量現(xiàn)金而放棄有效的投資,就會造成浪費,不利于企業(yè)未來業(yè)績的提升。再者,企業(yè)現(xiàn)金過多時,管理層為避免現(xiàn)金留在企業(yè)的收益性差,可能出現(xiàn)盲目投資,從而使投資于失敗項目的概率增加,管理層犯錯的機會加大,終將導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下降。而現(xiàn)金持有不足對企業(yè)未來業(yè)績影響的實證文獻較少,本文認(rèn)為現(xiàn)金持有負(fù)向偏離時,也會導(dǎo)致企業(yè)未來的業(yè)績下降。首先,當(dāng)企業(yè)面臨有利的投資機會時,若現(xiàn)金持有不足, 就需要從外部資本市場融資。然而外部融資成本高昂,尤其是信息不對稱時更是如此。[6]這樣投資所獲得的收益還要扣除高昂的融資成本,與現(xiàn)金充足時相比, 企業(yè)的業(yè)績是低的。其次,若企業(yè)難以融資或者根本無法籌措到所需的資金,則現(xiàn)金不足的企業(yè)就只能坐視盈利機會的喪失,企業(yè)業(yè)績難免因此而下降。再者,若企業(yè)現(xiàn)金持有過低,而又無法融資,那么企業(yè)連正常的運營都會舉步維艱,到期的債務(wù)也無法償還,財務(wù)風(fēng)險增加,這樣的企業(yè)在激烈的市場競爭中最終可能會走向破產(chǎn)。可見,不管是現(xiàn)金持有水平過多還是不足,理論上都會導(dǎo)致企業(yè)未來的業(yè)績下降;也就是現(xiàn)金持有的實際水平對正常水平的偏離與企業(yè)未來業(yè)績是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。因此,提出假設(shè)H1:現(xiàn)金持有偏離度與企業(yè)未來業(yè)績負(fù)相關(guān)。現(xiàn)金持有過多與不足都會對企業(yè)未來業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響,那么哪種影響更大呢?筆者認(rèn)為現(xiàn)金不足對未來業(yè)績的影響會更大�，F(xiàn)金持有過多時,雖然會產(chǎn)生代理問題、現(xiàn)金收益差以及管理層犯錯的情況,但如果能抓住有利的投資機會,企業(yè)業(yè)績雖然不會很高, 但也不至于太差;而且通過加大對管理層的約束和監(jiān)督,代理問題會有所減輕。然而現(xiàn)金持有不足時,就會喪失諸多盈利機會,嚴(yán)重影響企業(yè)的業(yè)績;加之融資困難,財務(wù)風(fēng)險增加,企業(yè)破產(chǎn)的可能性大大提高。因此,提出假設(shè)H2:現(xiàn)金持有不足對企業(yè)未來業(yè)績的影響更大。
三、研究設(shè)計
(一)數(shù)據(jù)來源及樣本選取本文實證部分所使用的數(shù)據(jù)選自CSMAR數(shù)據(jù)庫。初選樣本為2005年1月1日前在上交所、深交所公開發(fā)行上市,且至少持續(xù)到 2009年12月31日的A股制造業(yè)上市公司。此外,剔除了發(fā)行A股的同時又發(fā)行B股或H股的上市公司,剔除了ST、PT標(biāo)識的公司,剔除了數(shù)據(jù)不全、數(shù)據(jù)錯誤、數(shù)據(jù)異常以及數(shù)據(jù)不連續(xù)的上市公司。最終得到了549家上市公司共2745個樣本。
(二)變量設(shè)計1.企業(yè)業(yè)績的度量本文采用因子分析法度量企業(yè)業(yè)績指標(biāo)。為了全面地反映企業(yè)業(yè)績,從五個方面共選取13個指標(biāo)來構(gòu)造因子分析體系。具體為:盈利能力(總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益);營運能力(存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率);償債能力(流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率);發(fā)展能力(總資產(chǎn)增長率、資本積累率);現(xiàn)金流量能力(每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、每股現(xiàn)金凈流量)。采用SPSS軟件處理,首先對五年的原始數(shù)據(jù)進行了正向化和標(biāo)準(zhǔn)化處理。其次通過了適用性檢驗(五年數(shù)據(jù)的KMO值分別為0.667、0.652、0.554、0.680、0.709,均大于 0.5;五年數(shù)據(jù)的巴利特球形檢驗值分別為3947.476、2977.923、3330.300、3897.697、3441.534,顯著性水平均為 0.000)。再次,按照特征值大于1的原則確定了五個因子,五個因子各年的累計方差貢獻率分別為78.38%、73.19%、75.15%、 78.10%、77.32%,均在70%以上。最終得出了2005~2009年各企業(yè)的業(yè)績綜合得分函數(shù)(Fi),其中i=1,2…,549,2.現(xiàn)金持有偏離度的度量通過對影響現(xiàn)金持有水平的因素進行實證分析,構(gòu)建計算樣本企業(yè)正常現(xiàn)金持有水平的模型,再將企業(yè)實際持有的現(xiàn)金水平與這一正常水平做比較, 從而確定現(xiàn)金持有偏離度。具體過程如下:(1)現(xiàn)金持有影響因素的實證分析過程首先,通過理論分析及對相關(guān)文獻的回顧,確定影響現(xiàn)金持有水平的九個財務(wù)變量和五個治理變量。其次,在確定了所選數(shù)據(jù)不存在多重共線性及序列是平穩(wěn)的之后,通過Eviews6.0對面板數(shù)據(jù)采用聯(lián)合回歸并經(jīng)加權(quán)廣義最小二乘處理后的結(jié)果可知:十四個變量中,現(xiàn)金替代物(Csub)、財務(wù)杠桿(Lev)、投資機會(TobinQ)、銀行負(fù)債(Bankdebt)、現(xiàn)金股利支付與否 (Div)、資本性支出(Capex)、管理層持股比例(Mshare)、股權(quán)集中度(CR1)、股權(quán)制衡度(GQZH)九個變量對現(xiàn)金持有水平有顯著影響。最后,通過對這九個指標(biāo)再進行聯(lián)合面板回歸,即可構(gòu)造出計算樣本企業(yè)正常現(xiàn)金持有水平的模型:EXP.Cashratioit=0.2431-0.1037Csubit-0.1869Levit+0.0044TobinQit- 0.1255Bankdebtit+0.0239Divit-0.0693Capexit-0.1213Mshareit+0.02779CR1it+0.01398GQZHit其中i=1,2…,549;t=2005,…2009。(2)現(xiàn)金持有偏離度的確定本文認(rèn)為上面計算出的EXP.Cashratio是各企業(yè)應(yīng)當(dāng)持有的正常現(xiàn)金水平,若實際持有水平(Cashra-tio)與正常水平不相等,即實際持有偏離了正常水平,可將這種偏離稱為現(xiàn)金持有偏離度(Absdevcash),也即實際水平減去正常水平的差額的絕對值。 Absdevcash=|Cashratio-EXP.Cashratio|用實際持有水平減去正常水平,并取其大于零的部分稱之為現(xiàn)金持有正向偏離程度 (Absudevcash);而實際持有水平減去正常水平,并取其小于零的部分,再加上絕對值則稱為現(xiàn)金持有負(fù)向偏離程度(Absd-devcash)。 3.控制變量本文選取了企業(yè)規(guī)模(size),用總資產(chǎn)的對數(shù)表示;資產(chǎn)負(fù)債率(lev),用年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)表示;企業(yè)成長性 (growth),用總資產(chǎn)增長率表示。以這3個變量作為控制變量。
(三)模型構(gòu)建1.構(gòu)建檢驗假設(shè)1的模型吳荷青(2009)[7]實證研究結(jié)果表明,現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績的影響只限于次年,因此本文所指的未來業(yè)績也只限于下一年度。Fit=α+β1Absdevcashit-1+β2Levit+β3Sizeit+β4Growthit+μit(1)其中,Fit為第i 個公司在t年的綜合業(yè)績得分指標(biāo),Absdevcashit-1表示第i個公司t-1年的現(xiàn)金持有偏離度,α表示截距項,β1…β4為各變量的待估系數(shù),μit為隨機誤差項。2.構(gòu)建檢驗假設(shè)2的模型本文選取的549家樣本公司中,有91家公司連續(xù)5年實際現(xiàn)金持有水平均大于正常水平;有101家公司連續(xù)五年實際現(xiàn)金持有水平均小于正常水平。將這91家公司共455個觀測值作為現(xiàn)金持有過多組,而將101家公司共505個觀測值作為現(xiàn)金持有不足組。針對這兩個樣本組分別構(gòu)建如下實證模型。
四、模型的回歸結(jié)果及分析
在回歸之前,通過檢驗確定了所選數(shù)據(jù)不存在多重共線性及序列是平穩(wěn)的。在此,依然采用聯(lián)合回歸方法并對面板數(shù)據(jù)進行加權(quán)廣義最小二乘估計的處理。回歸結(jié)果如表1所示。由表1可知,模型(1)所有變量的回歸結(jié)果都十分顯著,控制變量與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系和預(yù)期分析相符:資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān),而企業(yè)規(guī)模和成長性與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)。這四個變量能夠在41%的水平上解釋企業(yè)業(yè)績。上年末的現(xiàn)金持有偏離度的系數(shù)是負(fù)值而且在1%水平下顯著�？梢姮F(xiàn)金持有偏離度對下年業(yè)績是顯著的負(fù)向影響;也就是說不管是現(xiàn)金持有水平過多還是不足,只要偏離了正常水平就會對未來業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響,假設(shè)1是正確的。模型(2)的擬合優(yōu)度(修正的R2為0.587)要高于模型(3)的擬合優(yōu)度(修正的R2為0.435),也即現(xiàn)金持有過多組對未來業(yè)績的解釋力度要高于現(xiàn)金持有不足組。選取的三個控制變量,其回歸結(jié)果的符號和預(yù)期分析一致,但模型(2)中資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)為不顯著。模型(2)中上一年度的現(xiàn)金持有正向偏離程度和模型(3) 中上一年度的現(xiàn)金持有負(fù)向偏離程度的系數(shù)都是負(fù)值而且十分顯著,也就意味著兩者與企業(yè)業(yè)績都是負(fù)相關(guān)關(guān)系,這更加證實了假設(shè)1的結(jié)論:不管現(xiàn)金持有是正向偏離還是負(fù)向偏離,都會導(dǎo)致企業(yè)未來業(yè)績的下降。再從系數(shù)的數(shù)值上來看,現(xiàn)金持有正向偏離程度對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響的效果為48.8%,而現(xiàn)金持有負(fù)向偏離程度對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響的效果為67.9%;也即負(fù)向偏離程度對企業(yè)業(yè)績的影響更大,假設(shè)2得到證實,現(xiàn)金持有不足更容易導(dǎo)致企業(yè)未來業(yè)績下滑。
五、研究結(jié)論
本文借助于制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)實證分析了現(xiàn)金持有偏離情況對企業(yè)業(yè)績的影響,結(jié)果表明現(xiàn)金持有偏離度對企業(yè)未來業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響,不管現(xiàn)金持有過多還是不足都不利于企業(yè)未來業(yè)績的提升。三大理論中,權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論都認(rèn)為持有大量現(xiàn)金是有利于提升企業(yè)業(yè)績的,而代理理論則認(rèn)為持有大量現(xiàn)金會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑,可見本文的結(jié)論支持代理理論。實證方面,本文的研究結(jié)果更支持Schwetzler、Reimund(2004)以及Couderc(2005)的研究,而不同于Mikkelson和Partch(2003)和彭桃英、周偉(2006)的結(jié)論。此外,本文的研究同時證明:與現(xiàn)金持有正向偏離程度相比,負(fù)向偏離程度對企業(yè)未來業(yè)績的影響更大,現(xiàn)金持有不足更容易導(dǎo)致企業(yè)未來業(yè)績下滑
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