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研究企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題及防范措施
摘要：作為資本經(jīng)營的核心內(nèi)容，并購已成為企業(yè)提升競爭力和企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要途徑。但企業(yè)并購是高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營活動(dòng)，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)并購成功與否產(chǎn)生了重要的影響。文章分析了企業(yè)并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，并對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型進(jìn)行了分析，使企業(yè)提高并購活動(dòng)的成功率。
關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 防范措施
1企業(yè)并購的概述
1．1企業(yè)并購的概念
企業(yè)并購包括兼并(Merger)和收購(Acquisition)，是企業(yè)投資的重要方式、也是并購企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身擴(kuò)張和增長的一種方式。并購實(shí)質(zhì)上是各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)做出的制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡行為，通常在一定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利制度和企業(yè)制度條件下實(shí)施，表現(xiàn)為某一或某一部分權(quán)利主體通過出讓其擁有的對企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的受益，而另一部分權(quán)利主體則通過付出一定代價(jià)而獲取這部分控制權(quán)。
因此，企業(yè)并購的過程實(shí)質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程。
1-2企業(yè)并購的財(cái)務(wù)動(dòng)因和目的
并購可以使企業(yè)規(guī)模和股東財(cái)富成倍增長，開辟了財(cái)富增長的新途徑。所有的兼并和收購，最直接的動(dòng)因和目的，無非是謀求競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。主要有以下三方面：一是為了擴(kuò)大資產(chǎn)，搶占市場份額；二是取得廉價(jià)原料和勞動(dòng)力，進(jìn)行低成本競爭；三是通過收購轉(zhuǎn)產(chǎn)，跨入新的行業(yè)。
2企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家施蒂格勒經(jīng)考察后指出：沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并收購而成長起來的。并購可以給企業(yè)帶來更快的發(fā)展，但同時(shí)，它在為企業(yè)帶來管理上的挑戰(zhàn)和管理成本的提高。
2．1企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定
一般來說，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指籌資決策帶來的風(fēng)險(xiǎn)�；I資渠道的不同選擇、籌資數(shù)額得多少必然會(huì)引起企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，由此產(chǎn)生財(cái)務(wù)狀況的不確定性。并購本身就是一項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)，由于企業(yè)并購的完整過程包括收購可行性分析、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估、支付方式的確定、并購自己的籌措、并購后的整合和債務(wù)的償還等財(cái)務(wù)活動(dòng)環(huán)節(jié)，每一環(huán)節(jié)都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。因此，并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)由于并購而涉及的各項(xiàng)活動(dòng)引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性。本文指的是廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
2．2企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因
2．2．1從企業(yè)并購流程看財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來源
企業(yè)并購活動(dòng)通常包括三個(gè)基本流程：計(jì)劃決策、交易執(zhí)行、運(yùn)營整合。通過一個(gè)完善的并購流程設(shè)計(jì)和并購合同約束，這在一定程度上可以起到降低風(fēng)險(xiǎn)的作用。然而，從財(cái)務(wù)的角度看，無論多么完備的合同協(xié)議都不可能完全回避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋磺胸?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都與決策有關(guān)，一切財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)首先起始于并購的計(jì)劃決策階段，然后生成于并購的交易執(zhí)行階段，最后延續(xù)并表現(xiàn)在并購的整合期。在計(jì)劃決策階段，如果并購戰(zhàn)略制定脫離公司的實(shí)際財(cái)力，或者可行性研究對目標(biāo)企業(yè)估計(jì)過于樂觀，就會(huì)導(dǎo)致并購規(guī)模過大以至在并購實(shí)施階段無力支撐。在交易執(zhí)行階段如果對目標(biāo)企業(yè)定價(jià)過高，融資和支付設(shè)計(jì)不合理，必然導(dǎo)致收購方債務(wù)負(fù)擔(dān)過重。過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)必然使得經(jīng)營整合階段資金流動(dòng)發(fā)生困難，并最終引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
2．2．2從四種交易方式看財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來源
企業(yè)并購類型最終表現(xiàn)為4種基本的交易方式：(1)現(xiàn)金購買資產(chǎn)；(2)現(xiàn)金購買股票；(3)股票交換資產(chǎn)；(4)股票交換股票。在這4種并購交易方式中，交易結(jié)構(gòu)決定著融資、支付、稅收等基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)特征：交易結(jié)構(gòu)決定著支付結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；支付結(jié)構(gòu)又決定著融資結(jié)構(gòu)并進(jìn)而決定著資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)又決定著稅收結(jié)構(gòu)；而資本結(jié)構(gòu)和稅收結(jié)構(gòu)共同決定著并購后企業(yè)的盈利狀況。企業(yè)的盈利狀況自然影響著并購后企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。
2．3對企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來源的分類
根據(jù)財(cái)務(wù)決策類型可以將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來源分為三大類：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。這三種風(fēng)險(xiǎn)來源彼此聯(lián)系、相互影響和制約，共同決定著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。
2．3．1定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。并購雙方最關(guān)心的問題莫過于估算被并購企業(yè)的價(jià)值，而目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)又取決于并購企業(yè)對未來收益的大小和時(shí)間的預(yù)期，有可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，由此產(chǎn)生了并購企業(yè)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面：一是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)；二是目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)。影響目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的因素有：
(1)會(huì)計(jì)政策的可選擇性。這種可選擇性使財(cái)務(wù)報(bào)告或資產(chǎn)評估本身存在被人為操縱的風(fēng)險(xiǎn)。一旦不及時(shí)披露與重大事項(xiàng)相關(guān)的會(huì)計(jì)政策及其變更情況，勢必造成并購雙方的信息不對稱。
(2)會(huì)計(jì)報(bào)表不能準(zhǔn)確反映或有事項(xiàng)或期后事項(xiàng)。財(cái)務(wù)報(bào)表實(shí)際上只能反映企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或某個(gè)時(shí)期的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果與現(xiàn)金流量，報(bào)表數(shù)據(jù)基本上是以過去的交易及事項(xiàng)為基礎(chǔ)，使得一些重要的或有事項(xiàng)(特別是或有損失)、期后事項(xiàng)往往被忽略或刻意隱瞞，將直接干擾對企業(yè)的價(jià)值與未來盈利能力的判斷，影響并購價(jià)格的確定。
2．3．2融資風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要指企業(yè)能否及時(shí)足額的籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業(yè)的影響。融資風(fēng)險(xiǎn)最主要的表現(xiàn)是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它來源于兩個(gè)方面：收購方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購資金通常是通過內(nèi)部融資和外部融資兩條渠道獲得。
內(nèi)部融資是指企業(yè)利用內(nèi)部留存的自有資金來形成并購資金，籌資阻力小，且無需償還，無籌資成本費(fèi)用，可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是僅依賴內(nèi)部融資，又會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果大量采用內(nèi)部融資，因占用企業(yè)的流動(dòng)資金，降低了企業(yè)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)能力，就會(huì)危及企業(yè)的正常營運(yùn)，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通過權(quán)益融資和債務(wù)融資籌集并購資金，也會(huì)帶來一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益融資雖然通過發(fā)行股票可以迅速籌到大量資金，但是權(quán)益融資也有其局限性。股票融資不可避免的會(huì)改變企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，甚至出現(xiàn)并購企業(yè)大股東喪失控股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。
2．33支付風(fēng)險(xiǎn)
在確定了并購定價(jià)和并購方式后，選擇何種支付方式也很重要。并購主要有四種方式：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿收購。
現(xiàn)金收購是最簡便的并購方式，但其弊端也是顯而易見的。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，從被并購者的角度來看，會(huì)因無法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，帶來相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。
換股并購雖然成本較低，但程序復(fù)雜，并改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。
3企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范
3．1并購前要進(jìn)行謹(jǐn)慎的可行性分析
3．1．1明確自己的實(shí)力和立場
企業(yè)除了要重視對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估，還應(yīng)當(dāng)對自身實(shí)力，特別是資金實(shí)力，進(jìn)行客觀分析和評價(jià)，減少不現(xiàn)實(shí)的盲目樂觀和對自身實(shí)力的夸大。另外，領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)該站在促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的立場，從理性角度進(jìn)行決策。
3．1．2合理評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值
并購雙方信息不對稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評價(jià)，對目標(biāo)企業(yè)未來收益能力做出合理的預(yù)期。在此基礎(chǔ)上作出的目標(biāo)企業(yè)估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，有利于降低估值風(fēng)險(xiǎn)。
3．2不要過分倚重財(cái)務(wù)報(bào)表
并購中的財(cái)務(wù)陷阱源于在并購過程中對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的過分倚重，要避免因財(cái)務(wù)報(bào)告帶來的并購風(fēng)險(xiǎn)，通常比較有效的手段是：第一，聘請經(jīng)驗(yàn)豐富、信譽(yù)好的中介機(jī)構(gòu)對信息進(jìn)行進(jìn)一步的證實(shí)；第二，簽訂相關(guān)的法律協(xié)議，對并購過程中可能出現(xiàn)的未盡事宜明確其相關(guān)的法律責(zé)任；第三，充分利用公司內(nèi)外部信息，包括對財(cái)務(wù)報(bào)告。
3．3實(shí)現(xiàn)并購支付的多樣化
3．3．1采用多種融資手段
企業(yè)在制定融資決策時(shí)，應(yīng)視野開闊，積極開拓不同的融資渠道。比如權(quán)益融資、債務(wù)融資、杠桿收購融資、賣方融資等，做到內(nèi)外兼顧。
3-3．2采取混合支付
企業(yè)應(yīng)立足于長遠(yuǎn)目標(biāo)，結(jié)合自身的財(cái)務(wù)狀況，在支付方式上采用現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)等方式的不同組合。如果并購方預(yù)期并購后通過有效地整合可以獲得較大的盈利空間，則可以采用以債務(wù)支付為主的?昆合支付方式，利用債務(wù)的稅盾作用，還可以降低資本成本；如果并購方自有資金充足，資金流入量穩(wěn)定，且發(fā)行股票代價(jià)較大，則可選擇以下自有資金為主的混合支付方式。
3．4并購后整合是降低風(fēng)險(xiǎn)的有力保證
一項(xiàng)全球范圍內(nèi)的并購研究報(bào)告指出，在并購的不同階段失敗的概率也大不相同：在并購前和并購中分別為30％和17％，而在并購后的整合階段失敗的可能性則高達(dá)53％。由此可見，很多并購交易最后并沒有真正創(chuàng)造價(jià)值，其原因就在于并購后整合的失敗。企業(yè)并購行為的結(jié)束，并非是企業(yè)并購戰(zhàn)略的結(jié)束，而是開端。只有將并購進(jìn)來的資源與企業(yè)原有的資源有效地整合在一起，才能真正地實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，降低企業(yè)成本，提高企業(yè)效益，使企業(yè)取得優(yōu)于同行的競爭優(yōu)勢，從而推動(dòng)企業(yè)成長。
綜上所述，在企業(yè)并購的活動(dòng)中，存在諸多的不確定因素，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿并購活動(dòng)的全過程。因此，在企業(yè)并購中，應(yīng)當(dāng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效識(shí)別、管理和防范，盡量減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，通過切實(shí)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)現(xiàn)并購收益最大化。
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