從現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論看我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)題目

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的主要原因，本文運(yùn)用企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，通過上市公司資本結(jié)構(gòu)的一些數(shù)據(jù)，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不公道的原因以及造成的后果，并提出相應(yīng)改善的建議。

　　一、現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論框架

　　1958年，美國學(xué)者莫迪利亞尼和米勒（Modigliani and Miller）在《美國評論》上發(fā)表了論文《資本本錢、公司財務(wù)與投資理論》，該文提出了在完善的市場中，即沒有企業(yè)和個人所得稅、沒有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險、資本市場充分有效運(yùn)作等假定條件下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)。這一令人意外的結(jié)論由于其簡潔、深刻，與流行的觀點(diǎn)相悖，在理論界引起很大反響，被稱之為MM理論。由于MM理論的奠基，現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的不斷得以深進(jìn)。
　　1、公司所得稅觀點(diǎn)
　　MM理論在受到實(shí)踐的挑戰(zhàn)后，作了修正�？紤]到受企業(yè)所得稅的影響，按照稅法，企業(yè)對債券持有人支付的利息計進(jìn)本錢而免繳企業(yè)所得稅，而股息支出和稅前凈利潤要繳企業(yè)所得稅，在這樣的情況下，假如企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100％時，則企業(yè)價值最大，而融資本錢最小。這一結(jié)論與現(xiàn)實(shí)不相符。
　　2、個人所得稅觀點(diǎn)
　　考慮個人所得稅的影響，個人股票投資和債券投資的所得稅率不同抵消了公司所得稅率不同的差異。在此情況下舉債對公司價值沒有影響，即資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。即使個人所得稅沒有完全消除公司所得稅的不對稱稅負(fù)，它們也大大減少了這種不對稱，同時還減少了杠桿凈效益。杠桿會帶來納稅利益，這就是公司為什么不100％舉債的原因。
　　3、財務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)本錢觀點(diǎn)
　　在20世紀(jì)70年代，人們發(fā)現(xiàn)制約企業(yè)無窮追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債的最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成為企業(yè)風(fēng)險和用度。企業(yè)債務(wù)增加使企業(yè)陷進(jìn)財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加。隨著企業(yè)債務(wù)增加而進(jìn)步的風(fēng)險和各種用度會增加企業(yè)的額外本錢，從而降低其市場價值。因此，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價值最大化和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機(jī)本錢之間的平衡，被稱為平衡理論。這一理論可以說是對雙M理論的再修正。
　　4、代理本錢觀點(diǎn)
　　依據(jù)代理本錢學(xué)說的創(chuàng)始人詹森和麥克林（Jensen and Meckling，1976）以為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理者的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收進(jìn)和企業(yè)市場價值。比如說，當(dāng)經(jīng)理人不作為內(nèi)部股東而作為代理人時，其努力的本錢由自己負(fù)擔(dān)而努力的收益卻回于他人，其在職消費(fèi)的好處由自己享有而消費(fèi)本錢卻由他人負(fù)責(zé)。這時，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動。與此同時，該理論以為，債權(quán)融資有更強(qiáng)的激勵作用，并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制。這種機(jī)制能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理本錢。但是債券融資可能導(dǎo)致另一種代理本錢，這種債權(quán)的代理本錢也得由經(jīng)營者來承擔(dān)，從而債券融資比例上升導(dǎo)致舉債本錢上升。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理本錢和債權(quán)代理本錢之間的平衡關(guān)系來決定的。
　　5、不對稱信息的影響研究
　　20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯最早將不對稱信息引進(jìn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。他僅僅放松了MM定理關(guān)于充分信息的假定。由于信息不對稱，企業(yè)經(jīng)營治理者對企業(yè)未來收益與投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，投資者沒有內(nèi)部信息，但投資者知道對治理者的激勵制度，投資者只能通過經(jīng)理者輸送出來的信息間接地評價市場價值。企業(yè)債務(wù)比例或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場的信息工具，負(fù)債比例上升是一個積極的信息，它表明經(jīng)理者對企業(yè)未來收益有較高期看，傳遞著經(jīng)理者對企業(yè)的信心。由于舉債會使經(jīng)理者努力工作，同時也使?jié)摲�的投資者對企業(yè)價值的遠(yuǎn)景布滿信心，所以發(fā)行債券可以降低企業(yè)資金的總本錢，企業(yè)市場價值也隨之增加。為了使債務(wù)比例成為可靠的信息傳遞機(jī)制，羅斯對破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)理者加上“懲罰”約束，而使企業(yè)債務(wù)比例成為正確信號。之后，邁爾斯和麥吉勒夫進(jìn)一步考察不對稱信息對融資本錢的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會促使企業(yè)盡可能少用股票融資，由于企業(yè)通過發(fā)行股票融資時，會被市場誤解，以為其遠(yuǎn)景不佳。由此新股發(fā)行總會使股價下跌。但是，多發(fā)債券又會使企業(yè)受到財務(wù)危機(jī)的約束。在這種情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的順序是：先是內(nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序”論在美國1965—1982年企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中得到證實(shí)。這段時期是美國企業(yè)內(nèi)部積累資金占資金來源總額的61％，發(fā)行債券占23％，發(fā)行股票占27％。
　　6、控制權(quán)理論
　　哈里斯一雷斯夫模型探討了詹森和麥克林所提出的股東與治理者之間利益沖突所引發(fā)的代理本錢。他們分別用靜態(tài)和動態(tài)兩個模型，說明了治理者在通常情況下是不會從股東的最大利益出發(fā)的，因此必須給予他們以監(jiān)視和戒律。而債務(wù)正是作為一種懲戒工具，債務(wù)不僅使股東具有上的權(quán)利，而且還強(qiáng)制治理者提供有關(guān)企業(yè)各方面的信息，所以“最優(yōu)的負(fù)債數(shù)目取決于在信息和懲戒治理者機(jī)會的價值與發(fā)生調(diào)查本錢的概率之間的平衡”。
　　綜上所述，由于資本市場的缺陷，不對稱稅率、不對稱信息、交易本錢（包括破產(chǎn)本錢）的存在，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與市場價值有關(guān)，綜合考慮資本市場缺陷，就會產(chǎn)生一個新的觀點(diǎn)：對資本結(jié)構(gòu)的選擇是一個包括各種權(quán)衡并且導(dǎo)致公司在各種籌資方式中形成常見擇優(yōu)順序的動態(tài)過程。我們稱這種觀點(diǎn)為資本結(jié)構(gòu)的資本市場缺陷觀點(diǎn)。

　　二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀、原因及后果

　　對深滬2000年以前上市的1000多家公司進(jìn)行隨機(jī)抽樣，抽出證券代碼最后一位為5的上市公司105家，均勻資產(chǎn)負(fù)債比率按下式。均勻資產(chǎn)負(fù)債比率=Σ抽中上市公司資產(chǎn)負(fù)債比率／105。得出2000年均勻資產(chǎn)負(fù)債比率為46.73%，即是說，股東權(quán)益：總負(fù)債=53.27%:46.73%。其中總負(fù)債中債券融資所占比例極小，只有少數(shù)公司有債券融資，2000年未兌付的企業(yè)債券只有幾百個億，還包括了非上市公司，故46.73%的債務(wù)主要是銀行貸款。
　　其中股東權(quán)益包括了股本、資本公積金、盈余公積金與保存收益，股本與資本公積金主要由發(fā)行股票而來（除了股本中有少量來自利潤轉(zhuǎn)增資本，資本公積金中有小部分資產(chǎn)評估增值應(yīng)看成是內(nèi)部積累外），為了得出股東權(quán)益比率中發(fā)行股票的融資與內(nèi)部積累的比例，將盈余公積金與保存收益可近似看成是內(nèi)部積累（嚴(yán)格意義是不同的），對深滬2000年底已上市的1000多家公司進(jìn)行隨機(jī)抽樣，抽出證券代碼最后一位為5的深滬上市公司各前25家，共50家，按公式均勻盈余公積金與保存收益占股東權(quán)益比率=Σ（抽中上市公司盈余公積金＋保存收益）／Σ抽中上市公司股東權(quán)益計算，得出2000年均勻（盈余公積金＋保存收益）／股東權(quán)益=16.05%，即是均勻（股東＋資本公積金）／股東權(quán)益=83.95%，具體計算過程從略。
　　發(fā)行股票所占融資比例大約53.27%×83.95%=44.72%，將盈余公積金與保存收益近似看成是內(nèi)部積累（嚴(yán)格意義是不同的），內(nèi)部積累所占融資比例大約為53.27％×16.05％=8.55%�？紤]到兩點(diǎn)修正：1、由于股本中有少量來自利潤轉(zhuǎn)增資本，應(yīng)看成是內(nèi)部積累，資本公積金中有小部分資產(chǎn)評估增值應(yīng)看成是內(nèi)部積累，2、盈余公積金與保存收益不完全是內(nèi)部積累，一增一減，內(nèi)部積累所占融資比例大約還是8.55%，但是股票所占融資比例要比44.72%小一些，故可以以為上市公司的融資次序?yàn)殂y行貸款——發(fā)行股票——內(nèi)部積累——發(fā)行債券。
　　這與西方企業(yè)融資的先后次序正好相反，造成這個結(jié)果的原因如下：
　　1、銀行貸款比例高。我國企業(yè)在20世紀(jì)80年代以前資金來源主要是財政無償撥款，80年代初實(shí)行撥改貸之后，銀行貸款成為企業(yè)外部融資的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。在80年代，銀行對國有企業(yè)貸款要求很低，90年代固然加強(qiáng)了貸款抵押要求，但對沒法還貸的企業(yè)，很少實(shí)施破產(chǎn)程序，銀行對貸款企業(yè)的軟約束造成了企業(yè)的高負(fù)債率。另一方面，我國銀行很少像日本、法國、意大利一樣參與企業(yè)的治理，故企業(yè)通過貸款融資并不造成控制權(quán)的損失。上市公司由于近年發(fā)行了大量的股票，已使資產(chǎn)負(fù)債比例大大降低，比起非上市公司要低得多。
　　2、上市公司保存收益所占比率較低。首先，我國和大部分家一樣，內(nèi)部融資比率相對于發(fā)達(dá)國家為低（黃永巖，2001），我國企業(yè)處于擴(kuò)張期內(nèi)部積累未幾，資產(chǎn)負(fù)債比率普遍較高。在企業(yè)的生長期，企業(yè)的迅速擴(kuò)張需要大量的外部資金，企業(yè)會更多地依靠于銀行等中介，因而債務(wù)融資比率較高（隨著公司財富的不斷積累，必然用本錢較低的內(nèi)部資金來替換外部資金，從而降低債務(wù)融資比率，這是Giannetti（1999）對企業(yè)生命周期對歐洲八國融資結(jié)構(gòu)的影響作的分析，它對于其它國家企業(yè)生命周期對融資結(jié)構(gòu)的影響也適應(yīng)）。其次，由于公司上市發(fā)行審核制度配以額度治理輕易造成尋租行為，證券市場優(yōu)越劣汰的機(jī)制尚未真正建立，并且由于信息不對稱造成的逆向選擇與道德風(fēng)險等題目都是造成上市公司業(yè)績整體水平較低，保存收益水平不高的原因。
　　3、股票融資比例高。資本本錢是資本預(yù)算項(xiàng)目的必要報酬率，是投資者在考慮的情況后愿意提供資金時的報酬率。任何投資的必要報酬率是投資者愿意為當(dāng)前投資提供資金所期看獲得的最低報酬率。按照這種觀點(diǎn)，銀行貸款的資金本錢最低，企業(yè)債券次之，股票籌資的資金本錢最高。但由于我國股票市場僅僅只有十年的，市場基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態(tài)，企業(yè)往往將股票融資視為免費(fèi)的午餐，將其本錢只視為所需支付的紅利。另外，我國目前處于轉(zhuǎn)軌階段，證券市場機(jī)制不健全，投資者用腳投票的功能并沒有發(fā)揮，上市公司并不擔(dān)心采用股票再融資引發(fā)市場股價的下跌。
　　4、企業(yè)債券融資比例極小。首先債券融資本錢低于股票，其次可以免交企業(yè)所得稅，世界各國稅法基本上都準(zhǔn)予債券利息支出在稅前列支，而股息支付則是在稅后進(jìn)行。因此，企業(yè)舉債可以進(jìn)行公道的避稅，這樣可以使每股稅后利潤增加。公司資本結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)考慮的基本因素中最重要的是債務(wù)清償能力與充分利用利息避稅能力�？墒俏覈�由于股票市場與債券市場發(fā)育不平衡，債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴(yán)格控制，使企業(yè)通過債券融資的余地非常小。我國自1986年發(fā)行企業(yè)債券以來，累計發(fā)行3000多億元，均勻每年只有200多億元，2000年上市公司通過股票籌資1554億元，企業(yè)債只有100億元，是股票籌資的6.4%。而美國公司2000年1－11月份通過債券籌資達(dá)9350億美元，同期發(fā)行股票籌資只有1460億元，債權(quán)融資是股權(quán)融資的6.4倍。
　　從資本結(jié)構(gòu)的資本市場缺陷觀點(diǎn)看我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不公道造成的后果：
　　1、從資本結(jié)構(gòu)理論的代理本錢的觀點(diǎn)看：上市公司的經(jīng)營治理者大多不擁有股份，或持股比例很少，幾乎是完全的代理者；而債券融資固然對經(jīng)理有很強(qiáng)的激勵作用，促使經(jīng)理努力工作，減少道德風(fēng)險，但是我國大部分上市公司沒有債券融資，債權(quán)的激勵與約束作用無從發(fā)揮，這使得代理本錢很高。
　　2、從資本結(jié)構(gòu)理論的不對稱信息觀點(diǎn)看：上市公司熱衷于大比例送股、配股、增發(fā)新股等籌資方式，不喜歡發(fā)行債券，這傳遞了這樣的信息，經(jīng)理們對上市公司的遠(yuǎn)景并不看好，或者干脆就是短期行為�，F(xiàn)實(shí)中也確實(shí)如此，很多上市公司通過大比例送股、配股、增發(fā)新股之后業(yè)績大幅滑坡。
　　3、從資本理論的控制權(quán)理論看：債權(quán)融資是保證股東權(quán)益的一種手段，債務(wù)不僅使股東具有法律上的權(quán)利，還強(qiáng)制治理者提供有關(guān)企業(yè)各方面的信息。我國大部分上市公司不發(fā)行企業(yè)債，表面看來股東把握了控制權(quán)，但由于國有股占大部分，國有股東的虛設(shè)使得實(shí)際上是治理者把握控制權(quán)，又由于缺乏債權(quán)的約束，使得代理本錢很高。
　　綜上所述，我國上市公司融資結(jié)構(gòu)不公道，亟待改善。
　三、改善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

　　1、大力債券市場，進(jìn)步上市公司債券的融資比例
　　我國企業(yè)債券發(fā)展落后的原因，主要是政府近年來，重視國債與股票發(fā)行，輕視了企業(yè)債的發(fā)行，對企業(yè)債券實(shí)行額度控制，債券發(fā)行規(guī)模受到嚴(yán)格限制。債券市場的落后已到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，政府要淡化或者逐步取消計劃規(guī)模治理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。同時，在企業(yè)債券利率方面應(yīng)給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場化。
　　2、加快貿(mào)易銀行的改革步伐，完善銀行的信用制度
　　銀行債務(wù)的軟約束關(guān)鍵在于銀行自身未解決治理結(jié)構(gòu)，所有者缺位使銀行經(jīng)理獲得了較強(qiáng)的內(nèi)部控制權(quán)，而政策性貸款和貿(mào)易性貸款的鑒別困難又進(jìn)一步加大了經(jīng)理人的道德風(fēng)險。所以在保證國有控股的條件下，應(yīng)對國有貿(mào)易銀行實(shí)行股份制改造，分散國有股權(quán)以讓其他股東得以行使監(jiān)視權(quán)，在一定程度上解決所有者缺位的困境。另外銀行當(dāng)務(wù)之急是要建立一套信用制度，指引貸款方向，根據(jù)企業(yè)的信用等級和市場導(dǎo)向決定是否放貸。
　　3、完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，加速證券市場的市場化改革
　　公司的治理結(jié)構(gòu)是對公司控制權(quán)的公道配置，使公司所有者和經(jīng)營者之間形成相互制衡的機(jī)制，以產(chǎn)生對經(jīng)營者的有效激勵和約束。資本結(jié)構(gòu)的公道與否直接影響這個機(jī)制的形成。故上市公司治理結(jié)構(gòu)必須解決這樣一些題目：企業(yè)未來的治理結(jié)構(gòu)中，是貿(mào)易銀行還是資本市場的各行為主體更適合充當(dāng)企業(yè)主要的外部出資人？即融資結(jié)構(gòu)是以間接融資為主還是以直接融資為主？應(yīng)當(dāng)建立一套怎樣的機(jī)制，才能使國有貿(mào)易銀行或資本市場（通過市場各行為主體）有動力和壓力來有效選擇和監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理職員的經(jīng)營行為？資本市場的主體是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者？機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)以投資基金、中介還是企業(yè)為主體？
　　4、讓國有股逐漸流通，逐漸建立完善的資本市場機(jī)制
　　國有股流通最大意義是將市場收購?fù)滩⒌墓δ馨l(fā)揮出來，也就是將市場優(yōu)越劣汰的功能發(fā)揮出來，這樣市場有了淘汰機(jī)制，形成對上市公司經(jīng)營者的外部約束力，經(jīng)營治理者就不敢一味以圈錢為目的送股、配股與增發(fā)新股，而得更多地考慮如何進(jìn)步企業(yè)績效，讓廣大股東滿足。

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