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公司治理模式與股利政策探討
籌資決策、投資決策和股利政策是現(xiàn)代股份公司三個(gè)最重要的財(cái)務(wù)決策。我國股份公司在前幾年主要考慮的是如何發(fā)行股票籌集資金,現(xiàn)階段越來越多的公司開始研究如何有效地運(yùn)用所籌集的資金。至于如何制定股利政策, 給投資者以滿足的回報(bào)則鮮有公司認(rèn)真考慮。隨著證券市場的日益規(guī)范,投資者的日益成熟,股利政策的研究顯得愈來愈重要。因此, 本文擬通過研究美國、日本等西方發(fā)達(dá)國家的公司治理模式及其對(duì)股利政策的影響,分析我國上市公司的股利政策,以求使其更加公道化和規(guī)范化。美國股份公司治理結(jié)構(gòu)與股利政策
美國股份公司治理結(jié)構(gòu)的最大特點(diǎn)是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上機(jī)構(gòu)投資者所占份額最大,但股權(quán)高度分散。據(jù)統(tǒng)計(jì),美國在戰(zhàn)后初期機(jī)構(gòu)投資者持股比例僅為百分之十幾,20世紀(jì)70年代中期達(dá)到30%左右,80年代中期進(jìn)一步上升到40%,90年代中期則發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)折,首次超過個(gè)人投資者而居上風(fēng)。美國的機(jī)構(gòu)投資者主要是養(yǎng)老基金、共同基金、人壽保險(xiǎn)、大學(xué)基金和慈善團(tuán)體等,貿(mào)易銀行和公司法人則不能持有股權(quán)。1995年機(jī)構(gòu)投資者控制了全美大中型企業(yè)46%的普通股,不過,盡管機(jī)構(gòu)投資者的持股總量很大,一些機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)也很龐大,甚至高達(dá)幾十億美元,但為了分散風(fēng)險(xiǎn)和囿于法律限制他們在每個(gè)股份公司中的持股份額卻很低,所以美國股份公司中持有大比例股份的股東很少,股權(quán)處于極度分散狀態(tài)。
美國股份公司治理結(jié)構(gòu)的另外一個(gè)特點(diǎn)是主要依靠資本市場上的接管和吞并控制公司。在高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下,對(duì)公司經(jīng)營者實(shí)施監(jiān)視,一方面要付出監(jiān)視本錢,另一方面因此所得到的利益大部分將被其他股東所分享,因此為避免自己成為“搭便車”行為的犧牲品,美國的股東一般都很少有積極往監(jiān)視公司經(jīng)營者的動(dòng)因。正如伯勒和米恩斯在1993年的研究以為:公司的經(jīng)理人已獲得公司的控制權(quán),而且這種權(quán)力越來越無法約束。盡管如此,美國公司的經(jīng)理們并非高枕無憂,他們需承受“惡意接管”所帶來的競爭壓力:即假如一家公司經(jīng)理的經(jīng)營業(yè)績平平,大多股東就會(huì)賣出該公司的股票,而某個(gè)局外人便可通過收購該公司的大部分股票而接管他,然后對(duì)公司進(jìn)行改組,驅(qū)逐公司經(jīng)理。
在美國的公司治理模式下,其股利政策具有以下特點(diǎn):
股利支付率高
據(jù)統(tǒng)計(jì),美國上市公司1983年至1992年間的均勻股利支付率為65.8%, 即凈利潤的大部分都分配給股東。美國上市公司股利支付率高的主要原因是:第一,美國公司的自有資本率較高,所以股東的氣力相對(duì)強(qiáng)大,這就決定了經(jīng)營者在經(jīng)營方向和利益分配方面不得不按照股東的價(jià)值取向來安排。在美國,無論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者,其持股的目的都主要在于謀取最大的投資收益,他們關(guān)心的是紅利的多少和股價(jià)的漲落,因而股利支付率就成為評(píng)價(jià)公司經(jīng)營成果的主要標(biāo)準(zhǔn)。在稅后凈利的分配中,他們會(huì)憑借實(shí)在力通過董事會(huì)來盡量壓低告訴公司的保存盈余,進(jìn)步股利支付率。第二,美國的資本市場相當(dāng)完善,加之美國公司外部直接融資的能力很強(qiáng),當(dāng)公司的規(guī)模迅速擴(kuò)張時(shí),公司之間的吞并、收購非常頻繁,因此公司采取高股利政策,一方面可以穩(wěn)定股東的情緒和樹立良好的市場形象,另一方面也能夠達(dá)到保護(hù)自己和抵御惡意收購的目的。
股利形式多為現(xiàn)金股利
西方國家常見的股利形式有現(xiàn)金股利、股票股利和股票回購三種,其中以現(xiàn)金股利最為普遍。這主要是由于當(dāng)公司有大量的現(xiàn)金時(shí),要么分配給股東,要么進(jìn)行再投資。理論上假如再投資的收益率比股東自己投資所得更高,就應(yīng)該不分紅,留在公司再投資。但是,再投資到底會(huì)出現(xiàn)什么結(jié)果是無法事前保證的。經(jīng)理們事實(shí)上沒有什么動(dòng)力來使股東的錢得到最好的使用,由于假如通過冒險(xiǎn)所贏得的好處都流進(jìn)別人的腰包,冒這種要丟掉飯碗和補(bǔ)助的風(fēng)險(xiǎn)就不值得了。正如伯勒和米恩斯所指出的,不冒風(fēng)險(xiǎn)、甘居中游的心態(tài)在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離以后成了普遍規(guī)律。有時(shí)情況甚至更壞:經(jīng)理們也許將保存的現(xiàn)金用于建筑自己的獨(dú)立王國,用企業(yè)團(tuán)體中盈利的部分的利潤來補(bǔ)貼虧損部分,這樣使得整個(gè)企業(yè)團(tuán)體的所得水平恰好使股東委曲滿足而不至于造反,但遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到能使股東獲得最大價(jià)值的地步。所以從股東乃至整個(gè)國家的利益著想,不如讓那些中庸而又處處設(shè)防的經(jīng)理們少留些現(xiàn)金。將這些現(xiàn)金收進(jìn)通過分紅流回資本市場,通過股票的重購使資金流向回收率更高的投資項(xiàng)目。
股利政策基本穩(wěn)定
假如公司的股利政策多變,分紅減少將會(huì)導(dǎo)致公司的信用下降,從而對(duì)公司籌集資金或經(jīng)營活動(dòng)都會(huì)帶來不利影響。因此,為了均衡股利水平,維持公司的良好形象,美國上市公司一般都盡量保持穩(wěn)定的股利政策。
股利支付次數(shù)多
美國上市公司的股利支付大都按季度進(jìn)行,每年支付四次股利,即使在西方國家這也是非常典型的。公司在短期內(nèi)多次支付股利,主要是受到股東短期行為的影響,這樣至少可以帶來兩個(gè)好處:可以增加股東的透明度,由于每一次支付股利,公司公司都將公布自己的短期財(cái)務(wù)業(yè)績,向股東傳遞更多的公司信息;可以在更大的程度上發(fā)揮股東和債權(quán)人監(jiān)視和制約公司經(jīng)營治理的作用。
日本股份公司的治理結(jié)構(gòu)與股利政策
法人相互持股
日本股份公司治理結(jié)構(gòu)的最大特點(diǎn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)上的法人相互持股。自戰(zhàn)后財(cái)閥解體后,日本股份公司中機(jī)構(gòu)持股率一直呈上升趨勢,1949年機(jī)構(gòu)持股率僅為15.5%,個(gè)人持股率為69.1%;1966年機(jī)構(gòu)持股率首次超過個(gè)人持股率,達(dá)44.7%;1995年機(jī)構(gòu)持股率上升到68%,而個(gè)人持股率降為24%。與美國不同的是,日本的機(jī)構(gòu)投資者主要有兩大類:一類是金融機(jī)構(gòu)法人,包括銀行、保險(xiǎn)公司和其他非銀行金融機(jī)構(gòu);另一類是活動(dòng)于生產(chǎn)和流通行業(yè)的企業(yè)法人。日本的機(jī)構(gòu)投資者不僅在總量上占盡對(duì)上風(fēng),而且在每個(gè)股份公司的持股份額也很高。日本大企業(yè)中最大10位、20位股東的累計(jì)持股比例不斷進(jìn)步,一般達(dá)到30%—50%,而美國僅為10%左右。所所以日本企業(yè)的股權(quán)十分集中。日本公司的法人持股主要是團(tuán)體內(nèi)企業(yè)交叉或循環(huán)持股,整個(gè)團(tuán)體形成一個(gè)大股東會(huì)。
依靠內(nèi)部監(jiān)視和約束控制公司
日本的股份公司主要是依靠公司內(nèi)部的監(jiān)視和約束來控制公司。日本公司中,董事會(huì)成員主要來自企業(yè)團(tuán)體內(nèi)部,決策與執(zhí)行決策都由內(nèi)部成員承擔(dān)。其監(jiān)視和約束主要來自兩個(gè)方面,首先是來自交叉持股的公司。假如一個(gè)企業(yè)經(jīng)營績效差或者經(jīng)營者沒有能力,大股東會(huì)就會(huì)對(duì)該企業(yè)的經(jīng)營者提出批評(píng)意見,督促其改進(jìn)工作,直至罷免經(jīng)營者。另一個(gè)重要監(jiān)視來自主銀行。日本的主銀行通常向企業(yè)提供較大份額的貸款并擁有一定的股本,因而他在公司治理中往往起到積極作用。當(dāng)然,主銀行并不選拔經(jīng)理職員,也不明確控制公司的經(jīng)營戰(zhàn)略,只是當(dāng)公司陷于經(jīng)營困境時(shí),主銀行才迅速參與并采取行動(dòng)。譬如事先通知相關(guān)企業(yè)采取對(duì)策,假如公司業(yè)績?nèi)匀粣夯縻y行就通過大股東會(huì)、董事會(huì)更換經(jīng)理職員。主銀行也可以向其持股比例較大或貸款較多的企業(yè)派駐職員,如董事等。
在日本的公司治理模式下,其股利政策具有以下特點(diǎn):
股利支付率極低 日本上市公司的股利支付率非常低,其均勻股票紅利率僅在1%左右,并且呈不斷下降的趨勢。日本上市公司之所以長期壓低股利分配,主要原因是:第一,日本公司中法人股東占主導(dǎo)地位,法人股東與機(jī)構(gòu)股東不同,其持股的目的不在于股票紅利和股票價(jià)差收益,而在于同被持股單位建立一種長期穩(wěn)定的生產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)務(wù)關(guān)系。金融機(jī)構(gòu)的持股密切了其同被持股公司長期穩(wěn)定的借貸等交易關(guān)系,從而保證了利潤來源,降低了投資風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。企業(yè)法人的持股保證了關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的長期分工協(xié)作關(guān)系,成為聯(lián)系日本公司系列與公司團(tuán)體的一條重要紐帶。因此,日本著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧村宏在《股份制向何處往》一書中分析指出:法人大股東的存在是決定日本公司分紅政策最重要的因素,其結(jié)果是輕視分紅,使得本來是股份公司最重要的分紅成為了毫無意義的事情。第二,日本公司企業(yè)法人股東往往都是相互持股,這樣假如相互持股的一方企業(yè)要求增加股利,則另一方企業(yè)也必然要求增加股利,其結(jié)果是雙方企業(yè)誰也沒有真正增加股利,但卻進(jìn)步了股利支付率,給個(gè)人股東帶來了好處,增加了企業(yè)的利潤支出。因此,企業(yè)法人股東一般不要求高股利支付率。第三,與美國不同,日本企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)是謀求企業(yè)的長期發(fā)展,因此他們比較注重企業(yè)的市場占有率和新產(chǎn)品比率,寧愿將利潤保存在企業(yè)內(nèi)部。
股利形式主要是現(xiàn)金股利 日本上市公司不僅股利支付率低,而且基本上不采用股票股利和股票回購的支付方式。究其原因主要有:第一,由于股票股利將增大流通在外的股票數(shù)目,從而導(dǎo)致股權(quán)分散和降低每股凈收益,所以一方面股東對(duì)公司的控制權(quán)會(huì)削弱,另一方面公司的股票價(jià)格也會(huì)相應(yīng)下降。第二,日本公司法對(duì)上市公司的股票回購約束較多,幾乎不承認(rèn)上市公司取得的回購股份。
股利政策穩(wěn)定 日本上市公司長期推行穩(wěn)定股利的政策,不管上市公司經(jīng)營利潤如何變動(dòng),分紅水平是完全固定的。這同樣也是得益于日本的法人相互持股,盡管利潤增加了卻沒有來自大股東要求增加分紅的壓力。
對(duì)我國上市公司的啟示
當(dāng)前,我國股份制尚處于試點(diǎn)階段,股票市場還不夠成熟,股民素質(zhì)還有待進(jìn)步,投機(jī)氣氛濃厚,股權(quán)結(jié)構(gòu)中國家股和法人股比重較大且不能流通,投資隊(duì)伍中以個(gè)人投資者為主。所有這些決定了我國當(dāng)前的股利政策極度不規(guī)范和不成熟,比照美、日上市公司股利政策的特點(diǎn),我們可以得到如下啟示:
以現(xiàn)金股利為主,且保持較高的股利支付率
從上面分析中了解到,美國上市公司股利支付率較高,而日本上市公司股利支付率較低,但他們都是以現(xiàn)金股利為主。對(duì)于我國上市公司而言,應(yīng)參照美國的經(jīng)驗(yàn)采取高現(xiàn)金股利的政策,這主要是由于:第一,高現(xiàn)金股利有助于抑制當(dāng)前的過度投機(jī)行為,F(xiàn)金股利才是對(duì)股民投資的真正回報(bào)。假如現(xiàn)金股利率低,則分紅對(duì)股東失往了應(yīng)有的意義,他們則只好轉(zhuǎn)而以投機(jī)證券獲取股票價(jià)差收益為目的進(jìn)行股票買賣了,這樣助長了股市的投機(jī)行為。日本上市公司長期來一直采取少分現(xiàn)金股利的政策,股市過度投機(jī)導(dǎo)致股價(jià)節(jié)節(jié)攀高,而近年來股價(jià)又狂跌。我們應(yīng)引以為鑒。第二,現(xiàn)階段,我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國家股和法人股占主導(dǎo)地位,由于他們不能流通,送股和轉(zhuǎn)增股對(duì)其意義不大,派發(fā)現(xiàn)金股利較為公平。第三,一般地當(dāng)公司擁有較好的投資項(xiàng)目而資金又不夠時(shí),往往以股票股利代替現(xiàn)金股利。而當(dāng)前我國上市公司閑置現(xiàn)金較多,卻苦于找不到合適的投資項(xiàng)目。第四,有利于吸引國內(nèi)外投資基金。基金投資者偏好現(xiàn)金紅利,注重長期投資,派發(fā)現(xiàn)金紅利符合了他們的投資要求,是國內(nèi)市場與國際市場接軌中的重要一環(huán),是股市走向成熟、投資型發(fā)展的必然趨勢。這不僅有利于國內(nèi)投資基金的規(guī)范,也有利于吸引國外投資基金的參與。
保持股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,增加透明度
我國上市公司的股利政策波動(dòng)大,缺乏連續(xù)性,表現(xiàn)為:沒有股價(jià)目標(biāo),盲目攀比,欲使股價(jià)人為地維持高位;股利支付率時(shí)高時(shí)低,股利形式時(shí)而現(xiàn)金時(shí)而股票股利時(shí)而暫不分配,毫無規(guī)律可言,致使股價(jià)大幅波動(dòng),助長了股市投機(jī)性;盲目迎合市場需要,從眾行為突出。市場喜好送股則送股,市場喜好公積金轉(zhuǎn)增則轉(zhuǎn)增股,今年則又流行暫不分配。從美國和日本的經(jīng)驗(yàn)可以看出他們都盡力維持股利政策的穩(wěn)定性,增強(qiáng)股票的預(yù)見性,使股東隊(duì)伍保持穩(wěn)定。
參考資料:
1.銀溫泉,“美日德三國的公司治理模式”,《經(jīng)濟(jì)學(xué)消息報(bào)》,1998.1.16
2.默頓H·米勒,“治理公司的兩種不同策略”,《中國國有企業(yè)改革》(徐滇慶等主編),中國經(jīng)濟(jì)出版社,1996.
3.陳志昂、胡繼文,“股利分配政策議”,《經(jīng)濟(jì)理論與治理》,1993年(1).
4.奧村宏〖日〗,《股份制向何處往》,中國計(jì)劃出版社,1996.
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6.劉星,《股利決策新論》,重慶大學(xué)出版社,1999.
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