剩余收益模型與傳統(tǒng)DCF模型的比較研究

摘要：依據(jù)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和剩余收益模型的基本原理，對兩個模型的應用范圍和解釋能力進行了比較。闡述了剩余收益模型可以較好的解釋和猜測沒有建成、存在很多增長機會、正在戰(zhàn)略重組、吞并收購的企業(yè)價值的內(nèi)在機理。以企業(yè)價值評估和績效評價為例，分析了剩余收益法在解釋現(xiàn)實經(jīng)濟現(xiàn)象的能力方面與自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法相比所具有的比較上風。
　　關鍵詞:剩余收益模型;自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型；比較研究
　　Abstract: The *** presents the rationale of DCF model and RIV model, and compares the applying scope and interpreting ability of the two models. It expounds the internal mechanism of RIV model by explaining and predicting the value of corporation,preferably about building,stratagem reorganizing, annexing,purchasing,and growing chances. With regard to corporation value and achievement evaluatation it analyses the comparative advantages of RIV model through the clarification of the economic phenomina concerned and the comparason with DFC model.
　　Key words:RIV model; DCF model; comparative study
　　
　　一、引言
　　
　　企業(yè)價值最大化與股東財富最大化是被當今財務學界廣泛認同的經(jīng)營目標，多數(shù)情況下上述兩種提法以為是一致的。目前討論熱烈的股市全流通的改革其核心也是非流通股的定價題目。在理論上，股票價格是衡量上市公司表現(xiàn)的最好指標，但目前我國的證券市場不夠發(fā)達，是非有效市場，利用股價存在一定的困難，有時只能通過理論模型得出公允價值。
　　在現(xiàn)代金融學和公司財務領域，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）是目前被最為廣泛地認同和接受的主流公司價值觀，而且被很多研究者和著名的咨詢公司的所推崇。而剩余收益模型（RIV提供了一個可用現(xiàn)行會計數(shù)據(jù)進行股票估價的模型,將會計數(shù)據(jù)是如何作用于股票價值的內(nèi)在機制清楚地表達了出來。但是剩余收益模型與傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在很多方面存在差異,需要進一步分析和研究。
　　
　　二、基本原理與模型
　　
　�。ㄒ唬┳杂涩F(xiàn)金流模型（DCF）
　　基于自由現(xiàn)金流量的公司價值觀以為公司價值即是公司未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。即：
　　
　　其中，F(xiàn)CFt是預期的未來第t期的自由現(xiàn)金流量，r是折現(xiàn)率。?
　　自由現(xiàn)金流量法采用的現(xiàn)金流量而非利潤指標。
　�。ǘ�）剩余收益模型（RIV）
　　剩余收益模型關注企業(yè)潛伏獲利能力，以為企業(yè)價值是企業(yè)現(xiàn)有基礎上的獲利能力價值與潛伏的獲利機會價值之和。最有影響力是Preinreich1938年提出的F-O模型，以為股票的內(nèi)在價值應即是股東權益賬面凈值(BV)與未來預期凈資產(chǎn)收益率(ROE)扣除股東權益資金本錢(r)后剩余收益的折現(xiàn)值之和。即企業(yè)價值=所有者權益賬面價值 未來各年剩余收益的折現(xiàn)之和，剩余收益是從會計收益(或調(diào)整后的會計收益)中扣除所有權資本本錢后的余額。即：
　　
　　第ｔ期的會計收益， BV0是估價日的資產(chǎn)負債表中的凈資產(chǎn), BV?t-1?表示第t-1期凈資產(chǎn)賬面價值,r表示股東權益資金本錢。?
　　剩余收益模型的內(nèi)在機理為:假如公司只能夠獲得基于賬面價值的正常利潤率,那么投資者只會付出不高于公司凈資產(chǎn)賬面價值的價格;假如利潤超過正常水平,投資者才會付多于公司凈資產(chǎn)賬面價值的價格。因此公司權益價值與公司凈資產(chǎn)賬面價值的差異取決于公司獲得剩余收益的能力。公式也表明公司股票價值反映了現(xiàn)存凈資產(chǎn)加上未來成長性的凈現(xiàn)值。
　　剩余收益是以會計利潤為基礎進行企業(yè)價值評估的方法，利用會計上的剩余收益利潤與各種會計指標。
　　
　　三、模型解釋能力的比較
　　
　　由于我國大多數(shù)上市公司很少派發(fā)現(xiàn)金股利,自由現(xiàn)金流也很不穩(wěn)定,所以自由現(xiàn)金流模型很難得到廣泛的應用。而在剩余收益模型中,僅需要獲得權益賬面值,賬面值增長率,凈資產(chǎn)收益率,權益資本本錢等數(shù)據(jù)。剩余收益模型比自由現(xiàn)金流模型對現(xiàn)實經(jīng)濟具有更好的解釋能力。主要表現(xiàn)有以下幾個方面：
　　1．在評估方法上,人們在實踐中經(jīng)常采用的不是自由現(xiàn)金流量法,而是較為客觀的資產(chǎn)加和法,以確定的凈資產(chǎn)價值，如市場價值、賬面價值、原始本錢等作為企業(yè)價值的基礎依據(jù)。而這相當于剩余收益模型計算價值的第一部分。
　　2．對于沒有建成、存在很多增長機會、正在戰(zhàn)略重組、吞并收購企業(yè)的價值，自由現(xiàn)金流模型不能作出很好的解釋和猜測。較典型的是高新科技企業(yè)的評估。而用剩余收益模型對此則可很好的解釋。其方法要點在于企業(yè)的市場價值由兩部分組成：一是當前的凈資產(chǎn)賬面價值，主要反映過往的資本投進和累積的盈利能力；二是考慮未來的剩余收益盈利能力，預期的逾額盈利能力(即剩余收益)越強，能獲取逾額盈利的時間越長，或者能獲取逾額盈利的凈資產(chǎn)越多,則公司股票的價值就可以很高。
　　3．自由現(xiàn)金流模型不能很好的反映風險。傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流模型中，風險的反映方式通過風險調(diào)整后的折現(xiàn)率來反映的，而折現(xiàn)率是個定值。現(xiàn)實中市場的折現(xiàn)率是應隨利率的變化而變化。因此很難通過傳統(tǒng)方法得到企業(yè)的市場風險溢價。而剩余收益模型的折現(xiàn)率僅僅反映估價時權益資本本錢，和風險無關，對風險的反映可以通過未來預期的凈資產(chǎn)賬面價值反映，由于公司的經(jīng)營狀況終極體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表的所有者權益上面。這既符合邏輯，又符合現(xiàn)實。
　　
　　四、模型在企業(yè)價值評估與績效評價上的比較勢
　　
　　（一）企業(yè)價值評估
　　企業(yè)價值評估作用于企業(yè)財務治理的根本目的是以企業(yè)價值為依據(jù),科學地進行財務決策、投資決策與融資決策,實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的理財目標。
　　自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法中的公司價值是公司預期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量按公司風險調(diào)整的折現(xiàn)率折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。公司的任何一項治理活動和決策必須滿足以下一項或多項條件，才能為公司創(chuàng)造價值：增加現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、增加現(xiàn)金流的預期增長率、增加公司高速增長期的長度、優(yōu)化融資決策及資本結(jié)構治理、減小資本本錢。可這些變量比較抽象，和具體業(yè)務經(jīng)營活動與財務治理成果聯(lián)系不夠緊密，不能充分反映實現(xiàn)股東財富最大化的戰(zhàn)略目標。
　　而剩余收益價值模型，可以證實公司價值創(chuàng)造是由以下因素構成：預期的權益收益率、估價日的凈資產(chǎn)和預期的凈資產(chǎn)增長、資本的本錢及公司保持正剩余收益能力的年限。使用剩余收益進行評估公司價值時，治理職員不僅要留意創(chuàng)造的實際權益收益率的大小，還要考慮占用資本金量的大小及使用的該資本金的本錢的大小。這樣，治理職員的激勵指標就要與股東財富增值聯(lián)系起來。對企業(yè)而言，直接的變化就是資產(chǎn)的活動性和資金的周轉(zhuǎn)率進步了。
　　
本文原文
　�。ǘ�）企業(yè)績效評價
　　從理論上講企業(yè)績效評價指標主要包括財務績效指標如凈收進、現(xiàn)金流、資產(chǎn)收益率、投資收益率和企業(yè)價值指標如股票價格、品牌資產(chǎn)價值等。另外還可以有社會效應指標，如技術創(chuàng)新，增加就業(yè)，環(huán)保貢獻等。自由現(xiàn)金流是以企業(yè)的現(xiàn)金流量表為基礎其大小并不完全反映企業(yè)是否贏利和贏利的多少與潛力，更多反映的是企業(yè)獲得現(xiàn)金的能力和企業(yè)經(jīng)營成果的質(zhì)量，因此，自由現(xiàn)金流量不適合衡量企業(yè)的績效。
　　剩余收益確認了剩余收益法與股東財富的關系，而股東價值是以企業(yè)在資本市場上的市場價值為基礎的。與利潤績效指標相比，剩余收益法更具有信息績效的可比性，更能反映企業(yè)資本市場經(jīng)營績效變化的真實性，因而是最能綜合反映企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量和發(fā)展?jié)撃艿闹笜恕?
　　剩余收益最大和最重要的特點就是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤，考慮了對所有者投進資本所應該獲得的投資機會報酬的補償，量化了企業(yè)能夠提供給投資者的增值收益，消除了傳統(tǒng)利潤計算對債務資本使用的有償性和所有者投進資本使用的無償性的差別對待。
　　剩余收益不鼓勵以犧牲長期業(yè)績的代價來夸大短期效果，而是著眼于企業(yè)的長遠發(fā)展，鼓勵企業(yè)的經(jīng)營者進行能給企業(yè)帶來長遠利益的投資決策，削減了企業(yè)經(jīng)營者發(fā)生短期行為的驅(qū)動因素。
　　
　　五、結(jié)論
　　
　　從上面的分析中可以知道，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型本身的缺陷：只能對已經(jīng)存在的資產(chǎn)，或已經(jīng)建成正在經(jīng)營的企業(yè)價值進行有效地評估，而對于沒有建成、存在很多增長機會、正在戰(zhàn)略重組、吞并收購的企業(yè)卻不適用。固然經(jīng)過調(diào)整的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變化有了一定的適用性，但它仍然無法衡量經(jīng)營環(huán)境變化所產(chǎn)生的投資機會的價值，也衡量不了企業(yè)對環(huán)境的治理適用性和戰(zhàn)略靈活性的價值，因而該方法又被以為是被動的企業(yè)價值評估方法。總之，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可以作為企業(yè)常規(guī)價值評估的一種方法，而無法為戰(zhàn)略治理、績效評價和價值驅(qū)動等方面提供思想和工具。
　　剩余收益法固然是一種新的財務理念，但它仍然是以傳統(tǒng)的會計核算為基礎，即使剩余收益法特別夸大的資本投進及其資本本錢也是以賬面價值來計算的。剩余收益法在應用范圍和對經(jīng)濟現(xiàn)象的解釋能力要比自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法優(yōu)越,在指導公司經(jīng)營活動、績效考核和價值評估方面也具有比較上風。當然剩余收益法還有不完善的地方，比如，投進資本尤其是權益資本的本錢的正確測算在實際操縱過程中是比較困難的。它也不能完全替換以利潤為基礎的激勵制度和方法。
　　
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