公司活動性與盈利性的關(guān)系研究

【摘要】本文分析了活動性與盈利性的關(guān)系，并從實(shí)證分析的角度給出了Wilcoxon 秩檢驗(yàn)結(jié)果。將公司根據(jù)活動性分為兩組，活動性在均勻水平以下的回為一組，活動性在均勻值水平以上的回為一組。然后比較了兩組公司的資產(chǎn)收益率。發(fā)現(xiàn)在2001年、2004年和2005年低活動性公司具有更高的收益率，并且經(jīng)過Wilcoxon 秩檢驗(yàn)，這種低活動性公司具有高收益是統(tǒng)計(jì)上明顯的�！　　娟P(guān)鍵詞】活動性 盈利性 Wilcoxon 秩檢驗(yàn)
　　
　　一、引言
　　
　　活動性已經(jīng)成為公司正常經(jīng)營的保障。公司往往為了交易性需求、投資性需求或謹(jǐn)慎性需求而持有活動性�；顒有�(liquidity)，不同領(lǐng)域有不同的含義，這里特指公司資產(chǎn)的一個(gè)屬性，是指公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的能力，即變現(xiàn)能力。著名財(cái)務(wù)治理專家范霍恩以為，活動性有兩層含義：（1）變現(xiàn)所需的時(shí)間；（2）變現(xiàn)比率的穩(wěn)定性。狹義的活動性只包含第一層含義，廣義的活動性則包含兩層含義。企業(yè)不同的資產(chǎn)具有不同的活動性，現(xiàn)金的活動性最好，其次是有價(jià)證券，再就是應(yīng)收賬款、存貨和固定資產(chǎn)。
　　活動性對于企業(yè)非常重要，活動性過高過低都可能從短期或長期對企業(yè)產(chǎn)生重要影響。由于一般活動性好的資產(chǎn)收益率低，企業(yè)資產(chǎn)的活動性過高，企業(yè)資產(chǎn)增值的能力就不足，而資產(chǎn)收益率低，企業(yè)就可能陷進(jìn)困境。發(fā)達(dá)國家的統(tǒng)計(jì)資料表明，4/5的破產(chǎn)企業(yè)是獲利企業(yè)，它們倒閉不是由于虧損，而是由于現(xiàn)金不足。
　　但是持有活動性也需要付出本錢。這些本錢包括交易手續(xù)費(fèi)和代理本錢。在內(nèi)控制度不很完善的市場中，這種代理本錢尤其高昂。根據(jù)新華社的報(bào)道，中國南方航空委托理財(cái)和占用資金達(dá)43億元（新華社，2006年10月16日），造成了巨額資金損失。
　　正是由于資本市場的不完善，公司碰到活動性需求時(shí)并不能很輕易籌集到所需的資金，在證券市場不發(fā)達(dá)的國家尤其如此。但公司持有的活動性并不是越高越好，公司持有活動性是要付出代價(jià)的，特別是外部融資很昂貴時(shí)。為了滿足將來的生產(chǎn)性需要，投資于活動性資產(chǎn)就是外部融資的一種變通。外部融資本錢包括發(fā)行證券的本錢、由于潛伏的代理沖突產(chǎn)生的本錢、由于信息不對稱和逆向選擇題目產(chǎn)生的本錢。因此，投資于活動性可以看作是減少外部融資依靠性而采取的一種經(jīng)濟(jì)方法。當(dāng)然，這樣的收益必須要能平衡持有活動性帶來的本錢。如何確定持有活動性的水平成為很有意義的事情。
　　有兩個(gè)研究試圖解決公司持有一定活動性題目。Myers （1977）用權(quán)衡模型（trade-off model ）解釋了持有活動性題目。他以為，持有現(xiàn)金會產(chǎn)生本錢和收益，持有現(xiàn)金的主要收益就是構(gòu)成了一個(gè)安全緩沖（safety buffer）,使公司避免了外部融資本錢很高時(shí)不得不融資，或遇緊急情況不得不出售公司質(zhì)量好的資產(chǎn)。由于資本市場的不確定性，公司常碰到有好的投資項(xiàng)目而融資本錢卻較高的情況。較高的融資本錢可能會使公司放棄投資項(xiàng)目或接受高本錢融資。持有現(xiàn)金的本錢分為兩種情況，假如公司治理層與股東利益一致（最大化股東財(cái)富），持有現(xiàn)金的本錢就是現(xiàn)金的低收益；假如公司治理層與股東利益不一致，進(jìn)步現(xiàn)金儲備意味著進(jìn)步他們支配下的資產(chǎn)，以進(jìn)步治理謹(jǐn)慎性（managerial discretion）。這樣，持有現(xiàn)金的本錢包括現(xiàn)金的低收益和治理謹(jǐn)慎性帶來的代理題目。而且，持有活動性更輕易帶來代理題目（Huberman，1983）。
　　Myers 和 Majluf (1984)的優(yōu)先順序模型（pecking order model）以為 ，公司為投資項(xiàng)目融資遵循先內(nèi)部資金，然后債務(wù)融資，最后才是權(quán)益融資的順序。當(dāng)經(jīng)營現(xiàn)金流很高時(shí)，公司就用來投資于盈利項(xiàng)目、償還債務(wù)、支付股利，當(dāng)保存收益不夠新項(xiàng)目所需投資時(shí)，公司就動用現(xiàn)金儲備，然后發(fā)行債券，最后發(fā)行股票。
　　
　　二、數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)
　　
　　本文樣本為根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的GICS（全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)）行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)挑選的在滬深上市的A股制造類公司，這些公司在2001年到2005年間正常經(jīng)營。為排除新上市公司由于通過發(fā)行股票得到了巨額資金，因而現(xiàn)金資產(chǎn)特別充裕，會掩蓋實(shí)際經(jīng)營中的活動性需求。因此，本文的樣本公司都是至少上市兩年后的公司，所有初始數(shù)據(jù)都來自上海萬得資訊（Wind）。
　　活動性（LIQRAT）用現(xiàn)金加短期證券比總資產(chǎn)的賬面價(jià)值表示。假設(shè)LIQRAT與下面假設(shè)的活動性決定因素相關(guān)。盈利性則用總資產(chǎn)收益率表示，總資產(chǎn)收益率即是息稅前利潤除以總資產(chǎn)。
　　我們選取了2001年到2005年間在滬深正常交易的制造類上市公司。其中，2001年的制造類上市公司為310家，2002年315家，2003年318家，2004年306家，2005年304家。2001年公司活動性均勻?yàn)?.1861，資產(chǎn)收益率均勻?yàn)?.0398。2002年公司活動性均勻?yàn)?.1892，資產(chǎn)收益率均勻?yàn)?.0659。2003年公司活動性均勻?yàn)?.1828，資產(chǎn)收益率均勻?yàn)?.0587。2004年公司活動性均勻?yàn)?.1726，資產(chǎn)收益率均勻?yàn)?.1085。2005年公司活動性均勻?yàn)?.1534，資產(chǎn)收益率均勻?yàn)?.0585。各年活動性與資產(chǎn)收益率走勢見圖1。
　　
　　　　　　　　圖1
　　
　　為了比較活動性對資產(chǎn)收益率是否有明顯影響，我們按活動性將2001年到2005年各年樣本公司分為兩類，即高活動性公司和低活動性公司。各年活動性在均勻值以上為高活動性公司，活動性在均勻值以下為低活動性公司。具體而言，2001年樣本公司中活動性高于0.1861的公司被回類為高活動性公司，反之則為低活動性公司。2002年樣本公司中活動性高于0.1892的公司被回類為高活動性公司，反之則為低活動性公司。2003年樣本公司中活動性高于0.1828的公司被回類為高活動性公司，反之則為低活動性公司。2004年樣本公司中活動性高于0.1726的公司被回類為高活動性公司，反之則為低活動性公司。2005年樣本公司中活動性高于0.1534的公司被回類為高活動性公司，反之則為低活動性公司。然后分別計(jì)算了各年高活動性公司和低活動性公司的資產(chǎn)收益率，得到2001年高活動性公司有126家，資產(chǎn)收益率為0.04581，低活動性公司有174家，資產(chǎn)收益率為0.04664；2002年高活動性公司有142家，資產(chǎn)收益率為0.05663，低活動性公司有158家，資產(chǎn)收益率為0.06872；2003年高活動性公司有141家，資產(chǎn)收益率為0.07254，低活動性公司有208家，資產(chǎn)收益率為0.0691；2004年高活動性公司有134家，資產(chǎn)收益率為0.0712，低活動性公司有216家，資產(chǎn)收益率為0.091；2005年高活動性公司有102家，資產(chǎn)收益率為0.0737，低活動性公司有218家，資產(chǎn)收益率為0.0856。從統(tǒng)計(jì)中可以看到，活動性與資產(chǎn)收益率的關(guān)系在不同年份表現(xiàn)不同，活動性高并不一定資產(chǎn)收益率高（具體見表1）。
　　
　　表１、兩類公司的均勻收益率
　　
　　
　　三、兩類公司比較結(jié)果
　　
　　為從統(tǒng)計(jì)上說明兩類公司的收益率差異，我們對兩類公司進(jìn)行了非參數(shù)檢驗(yàn)（Wilcoxon秩檢驗(yàn)）。該檢驗(yàn)的上風(fēng)是非參數(shù)的，所以沒有必要對數(shù)據(jù)的分布作出一些特別的假設(shè)。假設(shè)用ROAH表示高活動性公司的資產(chǎn)收益率，用ROAL表示低活動性公司的資產(chǎn)收益率。 我們想要檢驗(yàn)的原假設(shè)為ROAH=ROAL，備擇假設(shè)為ROAH

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