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資本結(jié)構(gòu)的選擇衡量與治理
內(nèi)容摘要：資本結(jié)構(gòu)的選擇受多種因素的影響，財(cái)務(wù)杠桿利益是衡量公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣與否的標(biāo)準(zhǔn)，公司要在復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境影響因素下選擇適合本公司的資本結(jié)構(gòu)，取得理想的財(cái)務(wù)杠桿利益，則需要加強(qiáng)對公司資本結(jié)構(gòu)的治理�！ ￡P(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)杠桿利益 影響因素 治理資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系，是籌資決策的核心題目，籌資決策的目標(biāo)是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以求得公司價(jià)值最大化，達(dá)到公司加權(quán)均勻資金本錢最低。公司資金主要來源于三個(gè)部分：公司的自有資金，它是公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中不斷積累起來的；負(fù)債；對外增加股權(quán)基金。相對于負(fù)債資金來說，我們把自有資金和股權(quán)基金統(tǒng)稱為權(quán)益資金。因此，資本結(jié)構(gòu)的選擇也就是對權(quán)益資金和負(fù)債資金在整個(gè)資金比重中的權(quán)衡，以確定本公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。
影響資本結(jié)構(gòu)選擇的相關(guān)因素分析
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)公司有負(fù)債、租賃或優(yōu)先股時(shí)，債務(wù)利息、租金和優(yōu)先股股利等固定支出將會(huì)影響企業(yè)的稅后利潤，并對普通股股東收益產(chǎn)生的影響。負(fù)債是公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并引發(fā)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的根源，在公司資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)用度越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也越大，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大，公司可以獲得的財(cái)務(wù)杠桿利益也越大，當(dāng)公司息稅前利潤略有增加時(shí)，普通股每股收益增加速度也會(huì)越大；假如公司沒有負(fù)債，不承擔(dān)固定性財(cái)務(wù)用度，公司就沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此公司負(fù)債比例應(yīng)以多大為宜，這沒有也不應(yīng)該有同一的標(biāo)準(zhǔn)。要看公司能夠或者愿意承受多大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，那些對經(jīng)濟(jì)發(fā)展遠(yuǎn)景比較樂觀，并富于進(jìn)取精神 ，喜歡冒風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)可以安排比較高的負(fù)債比率 ，而那些對宏觀經(jīng)濟(jì)未來趨勢持悲觀態(tài)度 ，或者一慣以穩(wěn)健著稱的企業(yè) ，則使用較少的債務(wù)資金。
經(jīng)濟(jì)周期因素
在市場經(jīng)濟(jì)條件下 ，任何國家的經(jīng)濟(jì)都既不會(huì)較長時(shí)間的增長 ，也不會(huì)較長時(shí)間的衰退，而是在波動(dòng)中發(fā)展的。這種波動(dòng)大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經(jīng)濟(jì)周期。一般而言，在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段 ，由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，多數(shù)公司經(jīng)營舉步維艱，財(cái)務(wù)狀況經(jīng)常陷進(jìn)窘境，甚至惡化，經(jīng)濟(jì)效益較差。在此期間 ，公司應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債 ，甚至采用“零負(fù)債”策略。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段，由于經(jīng)濟(jì)走出低谷，市場供求趨旺，大部分公司的銷售順暢利潤水平不斷上升。在自有資金不足的情況下，可以適當(dāng)舉債用于擴(kuò)大生產(chǎn)、拓展市場。
市場競爭環(huán)境因素
債務(wù)融資非常強(qiáng)烈地直接受到貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響很輕易波動(dòng)，而一旦波動(dòng)就會(huì)使企業(yè)陷進(jìn)不利的境地。即使處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的公司，因各自所處的市場競爭環(huán)境不同 ，其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。因此，一個(gè)公道的公司，一個(gè)有競爭力的公司首先是內(nèi)部融資，其次才是向外舉債最次的方法是增資擴(kuò)股。由于只要舉債，作為債務(wù)人就要受到債權(quán)人非常強(qiáng)烈的約束。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業(yè)的公司 ，由于公司的銷售不會(huì)發(fā)生題目，生產(chǎn)經(jīng)營不會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng) ，利潤穩(wěn)中有升，因此 ，可適當(dāng)進(jìn)步負(fù)債比率 ，以利用債務(wù)資金，進(jìn)步生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益 ，鞏固其壟斷地位，而對于一般競爭性公司，由于其銷售完全由市場來決定 ，價(jià)格易于波動(dòng)，利潤難以穩(wěn)定，因此，不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。
企業(yè)行業(yè)因素
行業(yè)因素是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素之一。由于行業(yè)的競爭程度不同，不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)壁壘高低不等，產(chǎn)業(yè)集中度存在差異，集中度越高，競爭性越弱，就可以有過多的負(fù)債，反之負(fù)債就越少；不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也不同，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較高的行業(yè)由于有很多不確定性存在，應(yīng)適度舉債，其負(fù)債率較低，反之負(fù)債率較高；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能以多種方式影響企業(yè)的融資渠道，比如擁有較多活動(dòng)資產(chǎn)的公司更多依靠活動(dòng)負(fù)債來籌集資金，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中無形資產(chǎn)所占比重較多的公司，其破產(chǎn)本錢較高，所以以技術(shù)研究開發(fā)為主的行業(yè)則負(fù)債較少。不同的行業(yè)，由于生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的內(nèi)容不同，其資金結(jié)構(gòu)相應(yīng)也會(huì)有所差別。商品流通企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉(zhuǎn)期較短，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，所以其負(fù)債水平可以相對高一些，而對于那些高風(fēng)險(xiǎn)、需要大量科研經(jīng)費(fèi)、產(chǎn)品試制周期特別長的企業(yè)則不宜過多地利用債務(wù)資金。
公司規(guī)模
公司的規(guī)模越大，說明公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)范圍也會(huì)越廣，業(yè)務(wù)的廣泛性可以降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而企業(yè)破產(chǎn)的可能性越小，破產(chǎn)本錢也就越低；反之，公司的規(guī)模越小，公司破產(chǎn)的可能性越大，破產(chǎn)本錢也就越高。Kim 指出，公司的破產(chǎn)本錢與公司的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，破產(chǎn)本錢低的公司傾向于負(fù)債融資，因此公司的規(guī)模應(yīng)與公司負(fù)債融資的比例正相關(guān)。
制度因素
制度性因素對資本結(jié)構(gòu)的影響主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制等。股權(quán)結(jié)構(gòu)不一樣對資本結(jié)構(gòu)的關(guān)注點(diǎn)差別很大，即使是同樣的行業(yè)、同樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)在美國市場，公司決策者可能更愿意選擇債務(wù)型融資，而在我國可能更傾向于股權(quán)型融資。從股東結(jié)構(gòu)來看，國有股、法人股、社會(huì)流通股、外資股有著不同的融資方式選擇偏好，進(jìn)而對資本結(jié)構(gòu)有著不同的關(guān)注重點(diǎn)。從另一個(gè)角度看，控股股東、控市股東和中小股東的價(jià)值取向也不一樣，追求的目標(biāo)也不完全一樣�？毓晒蓶|的目標(biāo)是最大限度地融資，從而盡快收回資產(chǎn)本錢，甚至取得盈余，至于融資后公司的經(jīng)營如何，控股股東有時(shí)并不關(guān)心。顯然這種動(dòng)機(jī)影響到公司正常的融資以及公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)�？厥泄蓶|追求的是資產(chǎn)價(jià)值的穩(wěn)定增長，表現(xiàn)為追求股票價(jià)格的上漲，所以他們�？瓷鲜泄镜臉I(yè)績能夠穩(wěn)定成長。而中小股東的目標(biāo)基本上是投機(jī)，他們不會(huì)真正關(guān)心公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)的安排會(huì)對公司的經(jīng)理階層提供不同的激勵(lì)機(jī)制，這種激勵(lì)機(jī)制是與公司的價(jià)值連在一起的。
資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)
影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，但不同因素對不同公司影響力度的差別是很大的，不同企業(yè)根據(jù)自身特點(diǎn)選擇適合自身的資本結(jié)構(gòu)，而衡量資本結(jié)構(gòu)好壞的指標(biāo)一般用財(cái)務(wù)杠桿利益。
財(cái)務(wù)杠桿利益是指公司運(yùn)用負(fù)債對普通股收益的影響額。因此，財(cái)務(wù)杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，評(píng)價(jià)公司負(fù)債經(jīng)營的重要指標(biāo)。其計(jì)量公式如下 ：
普通股利潤率 =投資利潤率 負(fù)債股東權(quán)益×投資利潤率-負(fù)債利率×（1-所得稅稅率）
由該式可以得出：當(dāng)公司全部資金為權(quán)益資金，或當(dāng)公司投資利潤率與負(fù)債利率一致的情況下，公司不會(huì)形成財(cái)務(wù)杠桿利益。當(dāng)投資利潤率高于舉債利率時(shí)，借進(jìn)資金的存在可進(jìn)步普通股的每股利潤，表現(xiàn)為正財(cái)務(wù)杠桿利益。當(dāng)投資利潤率低于舉債利率時(shí)，則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現(xiàn)為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿利益。因此要取得理想的財(cái)務(wù)杠桿利益，保持公司較好的資本結(jié)構(gòu)，可以從進(jìn)步公司的盈利能力和降低企業(yè)負(fù)債利率兩個(gè)方面來達(dá)到目的。 由于公司投資利潤率與財(cái)務(wù)杠桿利益呈正方向變動(dòng) ，公司盈利能力的進(jìn)步有利于正財(cái)務(wù)杠桿利益的進(jìn)步。 公司負(fù)債利率與財(cái)務(wù)杠桿利益呈反方向變動(dòng)關(guān)系，降低負(fù)債利率能增加財(cái)務(wù)杠桿利益。但是值得留意的是財(cái)務(wù)杠桿利益并沒有增加整個(gè)社會(huì)的財(cái)富，只是既定財(cái)富在投資人和債權(quán)人之間的分配。
資本結(jié)構(gòu)的治理
由于負(fù)債會(huì)給公司帶來雙重影響，適度負(fù)債可以使公司獲得財(cái)務(wù)杠桿利益和稅收利益，降低公司的資本本錢，但過度的負(fù)債又會(huì)給公司帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，公司必須權(quán)衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿利益之間的利弊關(guān)系，確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。所謂最佳資本結(jié)構(gòu)就是指在一定的條件下，能使公司加權(quán)均勻資本本錢最低、公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。從理論上來說最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，但在現(xiàn)實(shí)中，由于融資活動(dòng)本身和外部環(huán)境的復(fù)雜性以及公司內(nèi)部狀況和外部環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，難以正確地顯示出存在于財(cái)務(wù)杠桿、每股收益、資本本錢及企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，因此，尋找最佳資本結(jié)構(gòu)有是相當(dāng)困難的，所以選定的資本結(jié)構(gòu)往往只是相對的最佳。公司可以通過以下兩種方法來確定自己的最佳資本結(jié)構(gòu)：
融資的每股收益分析
每股收益分析是利用每股收益無差別點(diǎn)進(jìn)行的，每股收益無差別點(diǎn)又稱每股盈余無差別點(diǎn)，簡稱EBIT-EPS分析法。它是指普通股每股收益不受融資方式和資本結(jié)構(gòu)影響的銷售水平或息稅前利潤水平，是不同融資方式和資本結(jié)構(gòu)下每股稅后收益均相同的銷售水平或息稅前利潤水平的均衡點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)的公道與否，通過普通股每股收益的變化來判定，一般來說，能使每股收益進(jìn)步的資本結(jié)構(gòu)就是公道的資本結(jié)構(gòu)；反之，則表明資本結(jié)構(gòu)不夠理想。當(dāng)公司的銷售水平或息稅前利潤水平正好達(dá)到無差別點(diǎn)時(shí)，無論哪一種資本結(jié)構(gòu)均是公道的；當(dāng)公司的銷售水平或息稅前利潤水平高于無差別點(diǎn)時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，公司可選擇負(fù)債水平較高的資本結(jié)構(gòu)；反之，當(dāng)公司的銷售水平或息稅前利潤水平高于無差別點(diǎn)時(shí)，公司則應(yīng)選擇負(fù)債水平較低的資本結(jié)構(gòu)。
比較公司資金本錢
財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)在于追求公司價(jià)值的最大化，然而只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，每股收益的增長才會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)的上升，實(shí)際上是經(jīng)常隨著每股收益的增長，風(fēng)險(xiǎn)也加大。假如每股收益的增長不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬，盡管每股收益增加，股價(jià)仍然會(huì)下降。
所以，最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在此資本結(jié)構(gòu)下公司總價(jià)值最大，并且加權(quán)均勻資本本錢最小。我們可以通過計(jì)算、比較公司總價(jià)值和加權(quán)均勻資本本錢來確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。
公司市場總價(jià)值=公司股票總價(jià)值 公司債券總價(jià)值
加權(quán)均勻資本本錢=稅前債務(wù)資本本錢×債務(wù)額占總資本比重×（1-所得稅率） 權(quán)益資本本錢×股票額占總資本比重
從上述公式中可以分析出，在沒有債務(wù)的情況下，公司的總價(jià)值就是其股票的市場價(jià)值。資金本錢就是其股票資金本錢，當(dāng)公司用債務(wù)資本部分地替換權(quán)益資本時(shí)，一開始公司總價(jià)值上升，加權(quán)均勻資本本錢下降，當(dāng)債務(wù)資本達(dá)到某一臨界值時(shí)，公司總價(jià)值最高，加權(quán)均勻資本本錢最低，此時(shí)，再增加債務(wù)資本，公司總價(jià)值便會(huì)下降，加權(quán)均勻資本本錢又會(huì)上升。
資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與調(diào)整
優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是確定負(fù)債與股東權(quán)益的適宜比例，當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿利益最大。從理論上來講，投資利潤率與負(fù)債利率差額為正，負(fù)債比例越高，則正財(cái)務(wù)杠桿利益越大。反之，差額為負(fù)，負(fù)債比例不宜過高，以防普通股股東遭受更大的損失。上述最佳資本結(jié)構(gòu)的確定方法似乎表明公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)確定的點(diǎn)（負(fù)債百分比），事實(shí)上資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)重要而又復(fù)雜的題目，它不僅受到諸多因素的影響而且隨著各種因素的變化而變化，宏觀制度因素決定了金融市場和金融機(jī)構(gòu)的發(fā)育程度，也決定了企業(yè)的投融資環(huán)境和財(cái)務(wù)行為，從而決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)這些制度約束和環(huán)境條件發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也必然要隨之調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方法有：存量調(diào)整，即在不改變現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求，對現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整；增量調(diào)整，即通過追加籌資量，從增加總資產(chǎn)的方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；減量調(diào)整，即通過減少資產(chǎn)總額的方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。
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