互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

摘要:在分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值時(shí),一個(gè)重要的題目便是:互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值從何而來(lái)?或更正確地,從宏觀上講,作為信息社會(huì)的主流經(jīng)濟(jì)形態(tài),互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)如何通過(guò)新創(chuàng)和轉(zhuǎn)移的方式獲得巨大的價(jià)值來(lái)源呢?在了解了來(lái)源后,又該如何更好地對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估呢?從構(gòu)成角度考慮網(wǎng)絡(luò)價(jià)值源泉及其價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn),并按不同方法解析價(jià)值評(píng)估相關(guān)指標(biāo)。
　　關(guān)鍵詞:價(jià)值源泉;價(jià)值評(píng)估;評(píng)估方法;互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)
　　
　　一、價(jià)值源泉
　　
　　一般來(lái)說(shuō),很多學(xué)者以為,主要是由三個(gè)基本價(jià)值源泉構(gòu)成:直接經(jīng)濟(jì)、留意力經(jīng)濟(jì)及規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
　　直接經(jīng)濟(jì)在傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)中,實(shí)行的是集中生產(chǎn)。生產(chǎn)與消費(fèi)間存在很多隔離,造成信息與實(shí)物的迂回活動(dòng),交易本錢高,大量資源在不能增加價(jià)值的使用中消耗掉。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)中,由于采用Internet平臺(tái)在世界范圍內(nèi)處理市場(chǎng)信息、溝通生產(chǎn)與消費(fèi),因此任何生產(chǎn)者可與消費(fèi)者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行物質(zhì)上虛擬、信息上真實(shí)的直接接觸。產(chǎn)品可由“虛擬企業(yè)”組織調(diào)度、就近生產(chǎn)和選擇原料供給商,而無(wú)任何中介機(jī)構(gòu)參與。這樣,造成大量資源浪費(fèi)的迂回就不再產(chǎn)生,交易本錢大為降低,市場(chǎng)規(guī)模得以擴(kuò)張。互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的直接性決定了它比產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)有著更經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)營(yíng)銷體系,其所節(jié)省的大量資源消耗與交易本錢則轉(zhuǎn)化為巨大的價(jià)值源泉。
　　留意力經(jīng)濟(jì)當(dāng)前人類正逐步由產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)進(jìn)以經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和社會(huì)生活的高度數(shù)字化/互聯(lián)網(wǎng)化為基本特征的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)(信息社會(huì))中,由于互聯(lián)網(wǎng)的遞增效應(yīng)與信息的非競(jìng)爭(zhēng)性,促使信息量以幾何級(jí)數(shù)高速增長(zhǎng)。目前正在崛起的以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的“新經(jīng)濟(jì)”的本質(zhì)是“留意力經(jīng)濟(jì)”。在這種經(jīng)濟(jì)形態(tài)中,最稀缺的資源不是信息本身,也非傳統(tǒng)的貨幣資本,而是相對(duì)于無(wú)窮信息供給而言的有限需求——留意力。對(duì)于能夠零邊界本錢地?zé)o窮復(fù)制的信息來(lái)說(shuō),其價(jià)值的衡量必須以留意力為標(biāo)準(zhǔn);只有獲得留意力的信息才具有價(jià)值,這就是留意力經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)。隨著互聯(lián)網(wǎng)逐步發(fā)展成為信息社會(huì)的基礎(chǔ)信息平臺(tái),它將獲得對(duì)留意力資源的完全控制權(quán),同時(shí)這也意味著巨大的價(jià)值的轉(zhuǎn)移。
　　互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)是典型的規(guī)模報(bào)酬遞增經(jīng)濟(jì)。其理由首先是,著名的網(wǎng)絡(luò)法則——Metcalfe法則以為,“互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值即是其節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方”。也就是說(shuō),在互聯(lián)網(wǎng)中,當(dāng)節(jié)點(diǎn)(用戶)之間的連線數(shù)目增加時(shí),這些連線造成的效果會(huì)呈倍數(shù)增加,即互聯(lián)網(wǎng)總的交易機(jī)會(huì)正比于互聯(lián)網(wǎng)節(jié)點(diǎn)數(shù)目的平方;每一位新用戶將會(huì)給其他互聯(lián)網(wǎng)用戶帶來(lái)額外價(jià)值。另一個(gè)理由是收益遞增。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中的物質(zhì)產(chǎn)品相比,信息——作為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的主要產(chǎn)品,在信息互聯(lián)網(wǎng)中的經(jīng)濟(jì)行為具有極為強(qiáng)烈的收益遞增性,它在產(chǎn)出后可以零邊界本錢地大量復(fù)制傳播,并且(每一份)信息所包含的價(jià)值并也不會(huì)降低;從而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的本錢表現(xiàn)為階段性的固定本錢而產(chǎn)量可以無(wú)窮增加,致使均勻本錢隨總產(chǎn)量的增加而迅速下降,形成強(qiáng)烈的收益遞增性。從以上兩個(gè)方面可以看出,隨著規(guī)模(用戶)的增長(zhǎng)而呈現(xiàn)的收進(jìn)(價(jià)值)二次方程式增長(zhǎng)與均勻本錢迅速下降,構(gòu)成了互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)獨(dú)特的規(guī)模報(bào)酬遞增性,即網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),它體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)無(wú)窮的價(jià)值增值潛力。
　　
　　二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)
　　
　　在我們了解了互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)和價(jià)值源泉后,我們發(fā)現(xiàn),相對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)來(lái)說(shuō),互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估十分困難,主要包含以下幾點(diǎn):
　　1.成長(zhǎng)性比較難估計(jì)�；ヂ�(lián)網(wǎng)行業(yè)仍處于成長(zhǎng)期,決定了互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)的成長(zhǎng)性是評(píng)估中的一個(gè)重要因素。因此,傳統(tǒng)的PE估值法,無(wú)法完全反映企業(yè)的真實(shí)投資價(jià)值。而利用企業(yè)的增長(zhǎng)率(營(yíng)業(yè)收進(jìn)和利潤(rùn)的增長(zhǎng)率)調(diào)整后的PEG可以更客觀的反映互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)的價(jià)值。但是,由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的盡大部分細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)格式尚未終極成型,快速的技術(shù)創(chuàng)新、客戶需求個(gè)性化多樣化、與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的融合日益加深,其行業(yè)特征和生存環(huán)境在某種程度來(lái)說(shuō)是日新月異,所以,很難對(duì)企業(yè)在五年甚至二十年的增長(zhǎng)性進(jìn)行估計(jì)。
　　2.存在很多軟性指標(biāo)——非收益性的價(jià)值。一個(gè)評(píng)估體系盡管可以包含一系列指標(biāo),但指標(biāo)總是抽象的,而實(shí)際上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中對(duì)其價(jià)值影響較大的主要包括以下幾個(gè)指標(biāo)客戶因素、時(shí)間因素、創(chuàng)新因素、治理因素和品牌效應(yīng)。這些指標(biāo)是通用的。當(dāng)然,對(duì)于各種具體的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù),還會(huì)有一些更具體的指標(biāo)。如客戶因素、時(shí)間因素、創(chuàng)新因素、治理因素、品牌因素等等。但是,直到目前為止,也沒(méi)有一個(gè)很好的方法能將這些非收益性的價(jià)值作個(gè)如何正確的評(píng)估,也沒(méi)有有個(gè)衡量的標(biāo)準(zhǔn)。
　　3.存在很多不確定性。相對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)來(lái)說(shuō),互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在很多方面都有很大的不確定性,有很大的風(fēng)險(xiǎn),比如資本、技術(shù)、經(jīng)營(yíng)、政策等各方面的風(fēng)險(xiǎn)和變數(shù)。 　　三、評(píng)估方法的使用
　　
　　1.引進(jìn)概率理論來(lái)考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不確定性。概率論被稱為“機(jī)會(huì)的規(guī)律”,是人們理解現(xiàn)實(shí)世界不確定性的重要數(shù)學(xué)工具,故此,我們可以采取權(quán)重化可能性來(lái)進(jìn)行遠(yuǎn)景猜測(cè)。使用這一方法,要求我們?yōu)楦鞣N樂(lè)觀的或不樂(lè)觀的遠(yuǎn)景進(jìn)行分析,重復(fù)未來(lái)財(cái)務(wù)狀況的估測(cè)過(guò)程。我們先為企業(yè)的發(fā)展設(shè)計(jì)了以下幾種遠(yuǎn)景猜測(cè),并對(duì)這幾種遠(yuǎn)景猜測(cè)描述其具體的假設(shè),和推導(dǎo)計(jì)算出在不同遠(yuǎn)景猜測(cè)下的價(jià)值,并針對(duì)現(xiàn)實(shí)情況對(duì)不同遠(yuǎn)景的可能性猜測(cè),得出權(quán)重,最后按照權(quán)重與價(jià)值的乘值計(jì)算出企業(yè)的價(jià)值。
　　2.引進(jìn)企業(yè)生命周期理論來(lái)考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長(zhǎng)性與模型選擇。一般以為,企業(yè)生命周期是指一個(gè)企業(yè)從創(chuàng)立到其消失為止所經(jīng)歷的自然時(shí)間。關(guān)于這方面的研究始于20世紀(jì)50年代,迄今為止已有二十多種生命周期模型問(wèn)世,本文選取美國(guó)學(xué)者伊查克·愛(ài)迪思的觀點(diǎn)。他在《企業(yè)生命周期》一書中指出,企業(yè)生命周期一般劃分為:導(dǎo)進(jìn)期、成長(zhǎng)期、成熟期及衰退期四個(gè)階段。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō),處于不同生命周期階段的企業(yè),具有不同的特征,而我們也應(yīng)該在這些時(shí)期上市的企業(yè),我們也應(yīng)該選取不同的模型來(lái)進(jìn)行評(píng)估其價(jià)值。
　　導(dǎo)進(jìn)期:在這個(gè)時(shí)候,企業(yè)需要資金投進(jìn)大且周期長(zhǎng),只有支出,沒(méi)有任何收人,企業(yè)處于虧損階段,往往會(huì)出現(xiàn)資金嚴(yán)重不足題目。其表現(xiàn)為,企業(yè)大量投進(jìn)資金,通過(guò)提供免費(fèi)信息服務(wù)及各類優(yōu)惠條件以吸引用戶(留意力),搶占市場(chǎng)份額,此時(shí)出現(xiàn)持續(xù)虧損。這個(gè)時(shí)期由于沒(méi)有盈利,現(xiàn)金流進(jìn)基本沒(méi)有,不適合采取貼現(xiàn)法,P/E模型等與盈利相關(guān)的模型,但是,可以采用相對(duì)比較模型里的市值比訪問(wèn)量模型,通過(guò)選擇相類似企業(yè),得出流量的市值,估算出這個(gè)時(shí)期的企業(yè)價(jià)值。
　　成長(zhǎng)期:一旦用戶規(guī)模和流量超過(guò)起爆臨界點(diǎn),企業(yè)將進(jìn)進(jìn)爆發(fā)式增長(zhǎng)階段,并逐步構(gòu)筑起兩大競(jìng)爭(zhēng)壁壘:一是互聯(lián)網(wǎng)“傳染效應(yīng)”導(dǎo)致用戶慣性“自增長(zhǎng)”,形成“強(qiáng)者恒強(qiáng),贏者通吃”的局面;二是邊際變動(dòng)本錢趨近于零,導(dǎo)致盈利的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于營(yíng)業(yè)收進(jìn)的增長(zhǎng)。隨著用戶數(shù)的急劇增加,互聯(lián)網(wǎng)效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn),收進(jìn)高速增長(zhǎng),總本錢增幅趨緩。對(duì)于這個(gè)時(shí)期的企業(yè),由于具有發(fā)展?jié)摿�和高成長(zhǎng)性,必須突破傳統(tǒng)評(píng)估理論,既要分析企業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn),更要著眼于企業(yè)的成長(zhǎng)性、發(fā)展?jié)摿σ约巴顿Y大眾對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)景的預(yù)期。因而在方法上應(yīng)根據(jù)具體情況既可以以利潤(rùn)貢獻(xiàn)為基礎(chǔ)用市盈率模型,也可以價(jià)格銷售比模型、市值比訪問(wèn)量模型等進(jìn)行評(píng)估。也可以考慮使用期權(quán)法的估價(jià)方法。采用分階段放棄抉擇權(quán)可以充分地估計(jì)企業(yè)所擁有的技術(shù)上風(fēng)價(jià)值。這種技術(shù)上風(fēng)在當(dāng)前并不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流,預(yù)計(jì)在近期內(nèi)也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流,但是它是有價(jià)值的,這些技術(shù)資產(chǎn)期權(quán)總和就是企業(yè)價(jià)值,使之反映了技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)上的不確定性,更符合現(xiàn)實(shí)。
　　成熟期:企業(yè)經(jīng)歷了成長(zhǎng)階段的磨練,企業(yè)各個(gè)方面日趨成熟,形成了品牌效應(yīng),在市場(chǎng)占有一定的地位,其收進(jìn)的增長(zhǎng)固然放緩,但由于本錢沒(méi)有大的變化,利潤(rùn)仍有一定的上漲。此時(shí),企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流為正、成為較為成熟的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),其現(xiàn)金流變化符合了資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的不斷追加投資和回收投資的動(dòng)態(tài)過(guò)程,也比較真實(shí)地反映了企業(yè)再未來(lái)經(jīng)營(yíng)中收益的實(shí)現(xiàn)途徑和過(guò)程,所以可以采用凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。當(dāng)然,假如市場(chǎng)對(duì)于P/E值的評(píng)價(jià)正確的話,這個(gè)時(shí)期也可以采用相對(duì)比較法中的不同模型,但是,采取凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作為所有其他方法的基礎(chǔ),一旦其他方法評(píng)估出來(lái)的價(jià)值與之相差甚遠(yuǎn),就要分析市場(chǎng)的外部因素。
　　衰退期:企業(yè)的收進(jìn)、利潤(rùn)下降,呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),企業(yè)思想趨向僵化,創(chuàng)新意識(shí)匱乏,客戶河流量下降,本錢用度居高不下,企業(yè)負(fù)擔(dān)沉重,繼續(xù)經(jīng)營(yíng)日益困難。因此,這個(gè)時(shí)期的企業(yè)面臨著兩種選擇和結(jié)局:蛻變和衰亡。對(duì)于這個(gè)時(shí)期來(lái)說(shuō),上市企業(yè)基本采取賬面凈資產(chǎn)或清算價(jià)值衡量。
　　3.結(jié)合實(shí)物期權(quán)理論和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來(lái)考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的非量化指標(biāo)價(jià)值。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬于高科技產(chǎn)業(yè),而由于高科技的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)會(huì)產(chǎn)生的實(shí)物期權(quán)。如由于高科技產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn),高科技企業(yè)包含著增長(zhǎng)期權(quán),從長(zhǎng)期來(lái)看,企業(yè)現(xiàn)在投進(jìn)的資本可能就是為了占有更大的市場(chǎng)份額,申請(qǐng)注冊(cè)某項(xiàng)專利或者保持進(jìn)進(jìn)某個(gè)新市場(chǎng)的潛力。對(duì)實(shí)物期權(quán)估值方法的評(píng)價(jià)在進(jìn)行定性分析的基礎(chǔ)上,使用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨巨大不確定性情況下的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析,為高科技企業(yè)的估值提供有意義的啟示。期權(quán)定價(jià)模型對(duì)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值提供了有益的框架,在實(shí)際操縱中可將企業(yè)多項(xiàng)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行評(píng)估,然后與現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)模型計(jì)算的價(jià)值合并計(jì)算。增長(zhǎng)期權(quán)的初始投資可以減少未來(lái)的生產(chǎn)本錢,從而能夠以比沒(méi)有增長(zhǎng)期權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低的價(jià)格進(jìn)行擴(kuò)張,這種戰(zhàn)略上風(fēng)的獲得導(dǎo)致了市場(chǎng)份額的擴(kuò)大,從而增強(qiáng)了企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這樣企業(yè)的價(jià)值就可以表述為:V=V₁ V₂。其中V是企業(yè)的價(jià)值,V₁是表示現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值,V₂是企業(yè)的所有增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。

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