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我國(guó)企業(yè)年金投資治理中委托代理關(guān)系研究
摘要：企業(yè)年金可以直接投資股市后，投資范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，投資運(yùn)作顯得日益重要。企業(yè)年金的制度安排體現(xiàn)出多層和復(fù)雜的委托代理關(guān)系，文章先對(duì)年金投資治理中不同的委托代理模式進(jìn)行分析比較，并進(jìn)而探討了企業(yè)年金的委托代理理論模型，指出委托代理關(guān)系的恰當(dāng)處理將在很大程度上影響年金效益以及年金整體規(guī)模和質(zhì)量的發(fā)展，并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)的政策建議。 關(guān)鍵詞：企業(yè)年金；投資治理；委托代理一、引言
企業(yè)年金是我國(guó)多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的一個(gè)重要組成部分，建立企業(yè)年金制度，有利于完善社會(huì)保障體系，進(jìn)步職工退休后的生活水平，吸引人才，增強(qiáng)企業(yè)凝聚力和競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)企業(yè)年金從1991年開始建立，經(jīng)過十余年的努力，已經(jīng)初步具備一定基礎(chǔ)。2004年，《企業(yè)年金試行辦法》、《企業(yè)年金基金治理試行辦法》、《關(guān)于企業(yè)年金基金證券投資有關(guān)題目的通知》及其配套附件《企業(yè)年金基金證券投資登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》等法律法規(guī)的相繼頒布，標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)年金市場(chǎng)開始正式步進(jìn)規(guī)范化的發(fā)展階段。
在企業(yè)年金基金治理的整個(gè)業(yè)務(wù)流程中，基金投資治理的重要性正日益凸顯。按照公共經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，當(dāng)年金基金依照市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)行和發(fā)展時(shí)，由年金基金受托人直接進(jìn)行投資治理，難以兼顧基金的收益性和安全性，滿足效率和公平的要求。因此，年金基金受托人委托專業(yè)機(jī)構(gòu)代理基金投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)顯得十分必要，而建立在委托代理關(guān)系基礎(chǔ)上的年金投資治理勢(shì)必將成為一個(gè)重要研究課題，委托代理關(guān)系的恰當(dāng)處理將在很大程度上影響企業(yè)年金效益以及年金整體規(guī)模和質(zhì)量的健康發(fā)展。
二、委托代理模式的選擇
企業(yè)年金制度安排體現(xiàn)了多層和復(fù)雜的委托代理關(guān)系，涉及到多個(gè)當(dāng)事人，主要包括企業(yè)年金的委托人、受托人、投資治理人、托管人、帳戶治理人、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和各類監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。年金受托人將年金基金賬戶治理交與帳戶治理人，將基金投資決策交與投資治理人，將基金保管交與托管人，并分別與之簽訂契約，從而形成三層獨(dú)立的委托代理關(guān)系。企業(yè)年金的受托人在接受了委托人的信托之后，又將該信托資產(chǎn)的治理委托給投資治理人、托管人以及賬戶治理人，后三者有責(zé)任分別定期向受托人出具投資治理報(bào)告、基金賬戶治理報(bào)告以及托管和財(cái)務(wù)報(bào)告。在這個(gè)信用關(guān)系網(wǎng)中，受托人明顯處于核心位置，是企業(yè)年金基金安全運(yùn)行的中心關(guān)鍵。投資治理人、托管人和帳戶治理人作為代理年金基金的專業(yè)機(jī)構(gòu)固然職責(zé)不同，但在行使職責(zé)的過程中都必須保證年金基金最大程度的安全。
企業(yè)年金在世界范圍內(nèi)實(shí)施已有一定的歷史，部分國(guó)家發(fā)展較為成熟，從這些國(guó)家已經(jīng)發(fā)展的企業(yè)年金基金運(yùn)作來看，按照年金基金投資治理的委托代理關(guān)系程度不同，可以分為直接投資型、部分委托型和全部委托型。
1．直接投資型。該模式由企業(yè)年金受托人直接治理企業(yè)年金基金投資組合，年金基金受托人與投資治理人合二為一，簡(jiǎn)化了委托代理關(guān)系，降低了委托治理本錢，但也使得年金受托人職責(zé)過大、過寬，不符合專業(yè)化分工協(xié)作的趨勢(shì)，同時(shí)，行政治理和投資運(yùn)營(yíng)兩項(xiàng)工作由同一機(jī)構(gòu)同時(shí)負(fù)責(zé)，不僅不利于投資效率的進(jìn)步，而且增加了受托人的風(fēng)險(xiǎn)。這種模式對(duì)企業(yè)年金受托人的要求較高，必須具備相當(dāng)強(qiáng)的投資治理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)需要相應(yīng)的職員配置和投資治理系統(tǒng)。
2．部分委托型。該模式由企業(yè)年金受托人直接進(jìn)行固定收益部分投資，風(fēng)險(xiǎn)收益部分委托專業(yè)投資治理人運(yùn)作，這樣使得年金受托人職責(zé)范圍、承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)均有所減少，部分被委托給專業(yè)投資治理人。隨著利率的市場(chǎng)化改革趨勢(shì)，固定收益部分投資的市場(chǎng)波動(dòng)必然增大，因而固定收益投資也需要年金受托人具備較強(qiáng)的投資治理能力。
3．全部委托型。這是比較常用的一種模式，它由企業(yè)年金受托人在監(jiān)管機(jī)構(gòu)已確認(rèn)的資格范圍內(nèi)，通過招標(biāo)方式選擇投資治理人。投資治理人根據(jù)企業(yè)年金投資立法規(guī)定比例進(jìn)行投資組合。在全部委托投資模式中，年金受托人與投資治理人之間存在著委托代理關(guān)系，投資治理人要對(duì)其治理的年金資產(chǎn)的投資行為負(fù)責(zé)，年金受托人是終極的法律主體，承擔(dān)終極的風(fēng)險(xiǎn)。這種模式通過選擇不同的機(jī)構(gòu)承擔(dān)不同職能的專業(yè)化分工，使投資治理人專注于年金基金的投資運(yùn)營(yíng)，有利于進(jìn)步年金運(yùn)營(yíng)效率。通過招標(biāo)選擇專業(yè)年金投資治理人，可以增加年金投資治理人之間的競(jìng)爭(zhēng)性，促進(jìn)年金投資人努力進(jìn)步基金運(yùn)營(yíng)效率，降低經(jīng)營(yíng)用度。在這種模式下，受托人作為企業(yè)年金所有權(quán)的代表，對(duì)投資治理人的投資行為形成有效的約束，并與托管人共同對(duì)年金投資治理進(jìn)行有效的外部監(jiān)視。
三、委托代理關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)約束
在企業(yè)年金受托人與投資治理人、賬戶治理人以及托管人發(fā)生的委托代理關(guān)系中，受托人委托三者對(duì)年金資產(chǎn)進(jìn)行營(yíng)運(yùn)治理，在這個(gè)委托代理關(guān)系中，由于代理人與委托人之間信息不對(duì)稱，年金基金投資治理中所面臨的最大題目是如何保證這些專業(yè)機(jī)構(gòu)能夠按照年金所有人的投資意愿或策略行事，這里面牽涉到委托代理關(guān)系中的幾個(gè)基本題目。一般以為，存在信息不對(duì)稱的委托人和代理人之間要達(dá)成對(duì)雙方有約束力且有效的合同，必須滿足以下三個(gè)基本條件：第一，在任何激勵(lì)合同下，代理人總是選擇使自己效用最大化的原則選擇具體的操縱行動(dòng)，即所謂激勵(lì)相容約束；第二，在具有“自然”干涉的情況下，代理人履行合同責(zé)任后所獲收益不能低于某個(gè)預(yù)定收益額，這是參與約束；第三，在代理人執(zhí)行這個(gè)合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過或即是執(zhí)行該合同所取得的效用，這是收益最大化條件。
當(dāng)然，在委托代理合同不完善時(shí)，有可能因利益目標(biāo)不同、信息不對(duì)稱等原因，形成委托人與代理人之間潛伏的風(fēng)險(xiǎn)。在不完善的市場(chǎng)條件下，代理人總有空子可鉆。但是，通過強(qiáng)化委托人對(duì)代理人的治理機(jī)制，將使代理人經(jīng)過收益本錢比較后，自覺地按照委托人的意愿行事。設(shè)代理人的目標(biāo)函數(shù)為X=X(a，θ)，a為代理人的一個(gè)特定行動(dòng)，可代表他的努力程度；θ為不受委托人、代理人控制的外生隨機(jī)變量。
這意味著代理人的經(jīng)營(yíng)好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫里斯指出：假如具有一定的邊界，即θ對(duì)X的影響是在一個(gè)可觀測(cè)的區(qū)間里，即使信息不對(duì)稱，委托人可以通過事前的警告或鼓勵(lì)，使代理人不會(huì)選擇較低的努力水平，并且使委托人、代理人均獲得滿足的收益水平。通過很多國(guó)家的實(shí)踐，我們可以看到，事實(shí)上，假如資本市場(chǎng)是發(fā)達(dá)的，也就是說，因政策等引起的隨機(jī)因素θ是有一定邊界的，有效的治理會(huì)使得企業(yè)年金投資治理人自覺地往尋求多種投資方式的組合，例如購(gòu)買壽險(xiǎn)保單、進(jìn)進(jìn)“分離基金”和“共同基金”，從而控制風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)雙方都比較認(rèn)可的收益水平。
委托代理是否有效，取決于代理成效系數(shù)γ的值。γ=代理收益／代理本錢。若γ
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