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從多元化行為探討公司治理結(jié)構(gòu)
摘要：本文通過(guò)對(duì)2000年~2002年長(zhǎng)江三角洲地區(qū)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和多元化之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：國(guó)家股比例、股權(quán)集中度和多元化呈明顯的倒U型曲線(xiàn)關(guān)系;流通A股比例和公司多元化呈U型曲線(xiàn)關(guān)系；法人股比例和公司多元化不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響其多元化行為，進(jìn)而影響其績(jī)效。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)才是目前完善公司治理結(jié)構(gòu)的核心�！ � 關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；多元化；公司治理一、理論回顧
關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司多元化方面的文獻(xiàn)較少，Denis et al．（1997）通過(guò)公司的多元化水平及其導(dǎo)致的價(jià)值損失和公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)證分析，對(duì)公司多元化的代理本錢(qián)理論進(jìn)行檢驗(yàn)。他們發(fā)現(xiàn)較高的治理層持股及外部持股和多元化水平降低有關(guān)聯(lián)。而目前的關(guān)于公司多元化的文獻(xiàn)都采用美國(guó)的數(shù)據(jù)，這不可避免的反映了美國(guó)的公司行為和資本市場(chǎng)環(huán)境，但是在美國(guó)之外的公司多元化和它的價(jià)值研究的文獻(xiàn)很少，特別是在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國(guó)家。
S．S．Chen and K．W．Ho（2000）對(duì)145個(gè)新加坡公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化水平及其價(jià)值進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示，多元化水平和外部股東所有權(quán)呈負(fù)相關(guān)，但是和內(nèi)部人持股無(wú)關(guān)。相反，Denis et al．發(fā)現(xiàn)治理層持股和外部人持股都有效地阻礙了公司多元化。S．S．Chen and K．W．Ho 的實(shí)證分析結(jié)果顯示，較低的治理層持股的公司比那些具有較高治理層持股的公司實(shí)施多元化所帶來(lái)的損失嚴(yán)重。這些結(jié)論和在較低治理層持股的公司里存在嚴(yán)重的委托——代理題目的論斷是一致的。但是Denis et al．（1997）卻發(fā)現(xiàn)治理層持股對(duì)多元化的價(jià)值沒(méi)有影響。在對(duì)新加坡公司的實(shí)證分析中顯示，外部人持股并沒(méi)有有效地減輕公司的代理題目。 國(guó)內(nèi)對(duì)于多元化和績(jī)效之間的關(guān)系研究較多，但并未涉及到多元化和股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的研究，本文力圖在這方面有所突破，從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響其多元化行為的角度,探討完善公司治理結(jié)構(gòu)的必要性。
二、研究背景和基本假設(shè)
S．S．Chen and K．W．Ho （2000）對(duì)145個(gè)新加坡公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和多元化進(jìn)行實(shí)證分析，新加坡是個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)很發(fā)達(dá)的國(guó)家，而我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)則是脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，目前正面臨轉(zhuǎn)軌的特殊時(shí)期。我國(guó)的資本市場(chǎng)還很不完善，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中只有40％的股份可以流通，且國(guó)有股（包括國(guó)家股和國(guó)有法人股）占有盡對(duì)控股地位。這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)勢(shì)必會(huì)影響到公司的行為。
我國(guó)上市公司中國(guó)有股權(quán)的控股地位，其有效持有主體嚴(yán)重缺位，沒(méi)有形成人格化的產(chǎn)權(quán)主體，國(guó)家作為公司的大股東，無(wú)法有效的監(jiān)控企業(yè)的治理機(jī)制。這種公司治理機(jī)制上的缺陷輕易衍生經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生內(nèi)部人控制現(xiàn)象。此時(shí)的經(jīng)理層可能更多地往追求和導(dǎo)致他們行政上“升遷”的政治目標(biāo)相一致的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，而通過(guò)多元化擴(kuò)張可以被看成是經(jīng)理層發(fā)展自己目標(biāo)的方式。多元化可以使經(jīng)理們獲利，由于治理一個(gè)較至公司時(shí)能獲取伴隨而來(lái)的權(quán)力和名看，而這種權(quán)力和名看正是這種通過(guò)行政任免的經(jīng)理層所追求的。并且由于經(jīng)理層所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較股東們要小，公司經(jīng)理層在選擇公司成長(zhǎng)方式時(shí)往往過(guò)于自信地走上多元化的道路。通過(guò)多元化能夠在短時(shí)間里將公司做大，而經(jīng)理層獲取的補(bǔ)償和公司大小是相關(guān)的。因此當(dāng)國(guó)家股持股比例較低的時(shí)候，由國(guó)有產(chǎn)權(quán)虛置所導(dǎo)致的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，使得公司經(jīng)理層往往采取最有利于他們自己利益的企業(yè)成長(zhǎng)方式，而不管公司的多元化戰(zhàn)略是否有損股東利益。但是當(dāng)國(guó)家股持股比例上升到一定程度，國(guó)家股股東重視程度的進(jìn)步及監(jiān)控氣力的強(qiáng)化，還有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，都迫使公司經(jīng)理層不得不追求和股東目標(biāo)相一致的目標(biāo)。因此我們得出關(guān)于多元化和股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的第一個(gè)假設(shè)：
H1：國(guó)家股比例和公司多元化行為呈倒U型曲線(xiàn)關(guān)系。即多元化開(kāi)始隨國(guó)家股比例的進(jìn)步而增加，而后又隨其比例的進(jìn)步而下降。
我國(guó)的法人股東不同于歐美的機(jī)構(gòu)投資者，法人股東中的國(guó)有成分仍占上風(fēng)地位。而對(duì)于國(guó)有法人股東，其產(chǎn)權(quán)的受益者是不明確的。但由于其中包含有民營(yíng)或集體的資本，故相對(duì)于國(guó)家股東而言,其存在的代理題目要小。法人股東較國(guó)家股東要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，因而有更大的動(dòng)力往監(jiān)控公司的治理機(jī)制。另外，法人股的不可流通性，使得法人股東關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展。因而法人股東的存在有利于公司治理機(jī)制，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)決策行為。
我們有第2個(gè)假設(shè)：
H2：法人股比例和公司多元化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。法人股持股比例低時(shí)，公司的多元化程度較小；法人股持股比例高時(shí)，公司的多元化程度較大。
我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)投資者結(jié)構(gòu)以散戶(hù)為主的新興市場(chǎng)。流通股股東所持股份是有限的，且我國(guó)政府規(guī)定任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司0.5％的發(fā)行在外的普通股。而我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者較少，流通股的盡大多數(shù)股東為小股東。由于本文的樣本中只包括發(fā)行A股的上市公司。當(dāng)流通A股持股比例較少時(shí)，公司的盡大多數(shù)股份為國(guó)家股或法人股，且必定存在控股股東。這種控股股東不論屬于國(guó)家股東或是法人股東，都即有動(dòng)機(jī)往追求公司價(jià)值最大化，又有能力監(jiān)控公司經(jīng)理層以實(shí)現(xiàn)其自身利益。此時(shí)經(jīng)理層在實(shí)施多元化行為時(shí)，必須考慮到控股股東們的利益。而當(dāng)流通A股持股比例較多時(shí)，由于流通股股東的價(jià)值理念以短線(xiàn)買(mǎi)賣(mài)為主，同時(shí)由于其都為小股東，在“搭便車(chē)”心理作用下，他們很難通過(guò)股東大會(huì)發(fā)揮公司治理作用。并且在我國(guó)目前的股票運(yùn)行機(jī)制下，流通股的買(mǎi)賣(mài)不能或基本上不發(fā)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，外部股東對(duì)企業(yè)行為和經(jīng)理層的約束相應(yīng)弱化，“用腳投票”機(jī)制無(wú)法實(shí)現(xiàn)。此時(shí)，上市公司的委托——代理本錢(qián)較高，經(jīng)理層在決策時(shí)往往會(huì)追求自己的目標(biāo)。
我們得出第3個(gè)假設(shè)：
H3：流通A股和多元化程度呈U型曲線(xiàn)關(guān)系。當(dāng)流通A股持股比例較少時(shí)，與公司多元化水平負(fù)相關(guān)，而當(dāng)其持股比例較多時(shí)，與公司多元化水平呈正相關(guān)關(guān)系。
我國(guó)上市公司的一個(gè)明顯特征是股權(quán)集中度過(guò)高和國(guó)有股“一股獨(dú)大”。當(dāng)股權(quán)集中度開(kāi)始上升時(shí)，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)并未達(dá)到適度集中的狀態(tài)，此時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)還是處于相對(duì)分散的狀態(tài)。在此狀態(tài)下，單個(gè)股東的作用是有限的，出于“搭便車(chē)”的動(dòng)機(jī)，他們沒(méi)有動(dòng)力往監(jiān)視公司的治理機(jī)制。此時(shí)公司的控制權(quán)都把握在經(jīng)理層手中，由于這些外部小股東對(duì)經(jīng)理層約束機(jī)制的弱化，致使經(jīng)理層在公司決策時(shí)追求其自身利益的最大化。多元化戰(zhàn)略便是其選擇之一。當(dāng)股權(quán)集中度進(jìn)一步上升，達(dá)到適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀態(tài)，由于“利益趨同效應(yīng)”的作用，控股股東有足夠的激勵(lì)往收集信息并有效的監(jiān)視經(jīng)理層，從而避免了“搭便車(chē)”的題目。這種約束機(jī)制使得公司經(jīng)理層不得不追求股東價(jià)值最大化。
所以我們有第4個(gè)假設(shè)：
H4：股權(quán)集中度和公司多元化水平呈倒U型曲線(xiàn)關(guān)系。多元化開(kāi)始隨股東集中度的進(jìn)步而上升，而后又隨股權(quán)集中度的進(jìn)步而下降。
三、實(shí)證分析與結(jié)論
1． 數(shù)據(jù)樣本的來(lái)源和選擇。
本文研究樣本來(lái)自于長(zhǎng)江三角洲地區(qū)的上市公司，為了避免由于市場(chǎng)環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)條件的影響而帶來(lái)的統(tǒng)計(jì)上的“噪音”，保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，我們根據(jù)以下原則對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選。（1）選取1999年以前上市的公司。之所以未將1999年以后上市的公司納進(jìn)研究領(lǐng)域，是由于新上市的公司的財(cái)務(wù)數(shù)占有明顯的上市包裝痕跡。（2）剔除金融性公司。（3）選取只發(fā)行A股的上市公司。（4）剔除曾被ST或PT的公司。篩選后的研究樣本包括143個(gè)上市公司3年間共429個(gè)樣本觀察值。在早期國(guó)內(nèi)學(xué)者的實(shí)證分析多采用截面數(shù)據(jù)，由于我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度都處于變革之中，截面數(shù)據(jù)無(wú)法全面地反映公司經(jīng)營(yíng)和治理的信息。故本文采用了面板數(shù)據(jù)，面板數(shù)據(jù)綜合地考慮了截面和時(shí)間序列兩方面包含的信息，實(shí)在證結(jié)果更為穩(wěn)定、可靠。
樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于巨靈證券信息系統(tǒng)，巨潮資訊網(wǎng)。計(jì)算過(guò)程采用Eviews 3.1計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件來(lái)完成的。
2． 研究變量描述。
�。�1）股權(quán)結(jié)構(gòu)變量：在股權(quán)結(jié)構(gòu)的質(zhì)的方面，本文考察國(guó)家股持股比例，法人股持股比例和流通A股持股比例；在股權(quán)結(jié)構(gòu)的量的方面，一般是用衡量股權(quán)集中度的赫芬達(dá)爾指數(shù)（即每個(gè)股東持股比例的平方之和）來(lái)考察股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文采用的是前5大股東的持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)。
�。�2）多元化程度的度量：本文采用收進(jìn)的H指數(shù)（即收進(jìn)的赫芬達(dá)爾指數(shù)），即公司的各類(lèi)收進(jìn)占總收進(jìn)的比例的平方和。在進(jìn)行多元化的度量時(shí)，由于上市公司的年報(bào)中公司業(yè)務(wù)并沒(méi)有同一的劃分標(biāo)準(zhǔn)，所以在處理數(shù)據(jù)時(shí)，本文將一些類(lèi)似的業(yè)務(wù)合并為一類(lèi)，力求數(shù)據(jù)的真實(shí)可信。
�。�3）控制變量：本文選取幾個(gè)控制變量。（1）公司規(guī)模Size。公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（總資產(chǎn)以萬(wàn)元為單位）。（2）公司成長(zhǎng)能力Growth。本文使用公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)反映公司的成長(zhǎng)能力。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率＝（當(dāng)年凈利潤(rùn)－往年凈利潤(rùn)）/往年凈利潤(rùn)。（3）公司年齡Age。即公司上市距樣本觀察期的年限，取其自然對(duì)數(shù)。（4）財(cái)務(wù)杠杠Level。用公司長(zhǎng)期負(fù)債與年末總資產(chǎn)的比值來(lái)度量公司的財(cái)務(wù)杠桿。
3． 假設(shè)檢驗(yàn)和實(shí)證結(jié)果。
我們用多元化的度量H指數(shù)（即赫芬達(dá)爾指數(shù)）來(lái)作為因變量，建立以下模型：
H=B0 B1×STRUC B2×DSTRUC B3×SIZE B4×GROWTH B5×AGE＋B6×LEVEL
其中STRUC為股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，分別包括4個(gè)變量（law、state、a，c5）。DSTRUC為股權(quán)結(jié)構(gòu)各變量的平方值，包括4個(gè)變量（Dstate 、Dlaw、 DA和 Dc5）。 并設(shè)置了4個(gè)控制變量，以減少其他因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。
從表1可以看出，國(guó)家股比例和公司多元化指標(biāo)呈倒U型曲線(xiàn)關(guān)系，多元化開(kāi)始隨國(guó)家股比例的進(jìn)步而增加，然后又隨其比例的進(jìn)步而下降，這和假設(shè)H1相符。法人股和公司多元化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但結(jié)果并不明顯，假設(shè)H2無(wú)法得到證實(shí). 流通A股和公司多元化呈U型曲線(xiàn)關(guān)系,多元化程度開(kāi)始隨流通A股的增加而下降，但當(dāng)流通A股繼續(xù)增加時(shí)，多元化程度便會(huì)上升，我們的假設(shè)H3得到了證實(shí)。股權(quán)集中度和公司多元化也呈倒U型曲線(xiàn)關(guān)系，多元化開(kāi)始隨股權(quán)集中度的進(jìn)步而上升，然后又隨股權(quán)集中度的進(jìn)步而下降，這和假設(shè)H4是一致的。表中還可以看出公司規(guī)模和多元化程度呈明顯正相關(guān)，也就是說(shuō)公司規(guī)模越大，越輕易實(shí)施多元化戰(zhàn)略。
四、研究結(jié)論
根據(jù)本文實(shí)證分析的結(jié)果，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也影響著公司的多元化行為。國(guó)家股股權(quán)集中度和公司多元化呈倒U型曲線(xiàn)關(guān)系；流通A股和多元化呈U型曲線(xiàn)關(guān)系；法人股和公司多元化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但結(jié)果并不明顯，這可能是由于法人股中包含著相當(dāng)一部分的國(guó)有法人股，影響了實(shí)證分析的結(jié)果。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響它的行為，進(jìn)而影響其績(jī)效，這在實(shí)證方面已經(jīng)得到檢驗(yàn)。我國(guó)上市公司國(guó)有股比例較高，股權(quán)集中度較大，這些股權(quán)結(jié)構(gòu)上的弊端所導(dǎo)致的公司多元化行為和我國(guó)上市公司績(jī)效表現(xiàn)普遍不佳是相關(guān)的。通過(guò)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和多元化行為相關(guān)關(guān)系的研究，針對(duì)我國(guó)上市公司有缺陷的法人治理結(jié)構(gòu)，對(duì)于如何能夠進(jìn)步公司法人治理效率有著重要啟示。當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)迫切需要解決的主要題目便是進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公道的減持國(guó)有股比例，增加其他股東的持股比例，從而形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。本文只是從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響其多元化行為的角度，闡釋公司治理結(jié)構(gòu)改革的必要性。
參考文獻(xiàn)：
�。保瓹harles J．Hadlock，Michael Ryngaert
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