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試述并購中目標(biāo)企業(yè)的價值評估
摘 要 并購能否取得預(yù)期的成功，公道地評估目標(biāo)價值是首要。對目標(biāo)企業(yè)價值評估的進行了深進的，并在此基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實際情況，提出了改進企業(yè)價值評估的建議。關(guān)鍵詞 并購 目標(biāo)企業(yè) 價值評估
1 對目標(biāo)企業(yè)價值的評估方法
1.1 市盈率法
市盈率（價值與收益的比率）反映的是公司股票收益和股票市場價值之間的關(guān)系。市盈率法對目標(biāo)企業(yè)價值評估的公式為：
V=（P∕E）×EBIT
其中：V為目標(biāo)企業(yè)的價值。P∕E為市盈率；EBIT為目標(biāo)企業(yè)的收益，是息稅前收益，是不考慮融資和財務(wù)結(jié)構(gòu)時公司的盈利能力。
由公式可以看出，市盈率法需要做兩個基礎(chǔ)工作，即市盈率和目標(biāo)企業(yè)收益的確定。市盈率可選擇并購時目標(biāo)企業(yè)的市盈率，與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的均勻市盈率。市盈率的高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長率，一個成長性企業(yè)的估值要比一個未來僅有一般水平收益的企業(yè)高得多，它將使用一個較高的市盈率；而對于一個風(fēng)險較大的企業(yè)來說，由于投資者要求收益也大，所以市盈率就比較低。
市盈率法的優(yōu)點是完整，結(jié)論有一定的可靠性，簡單易懂，因其著眼于未來收益，因此也被廣泛。但該法的收益指標(biāo)和市盈率的確定有很大的主觀性，因而這種方法適于股票市場較完善的市場環(huán)境中經(jīng)營比較穩(wěn)健的企業(yè)。但在我國，由于股市尚不完善，市盈率不真實，因此風(fēng)險很大，使用此法應(yīng)該慎重。
1.2 收益現(xiàn)值法
這種方法是在目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的條件下，通過對目標(biāo)企業(yè)公道的預(yù)期獲利能力的猜測和適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率的選擇，計算出企業(yè)的現(xiàn)值，并以此收益現(xiàn)值作為目標(biāo)企業(yè)的價值。其計算公式為：
V= -D
其中：V是企業(yè)價值，CFt是目標(biāo)企業(yè)第t年的自由現(xiàn)金流量，Rt是第t年的折現(xiàn)率，TV是目標(biāo)企業(yè)的終值，n是猜測時間，D是企業(yè)目前的全部債務(wù)。
收益現(xiàn)值法中最具有代表性的模型是由美國西北大學(xué)經(jīng)濟系教授阿爾弗雷德·拉巴波特創(chuàng)立的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。
采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型評估目標(biāo)企業(yè)價值的基本思路是：通過對目標(biāo)企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果及企業(yè)未來經(jīng)營的外部環(huán)境和內(nèi)部潛力的，猜測企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，將企業(yè)的未來預(yù)計凈現(xiàn)金流量按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率換算成現(xiàn)值，以確定企業(yè)的價值，其計算公式為：
V=∑FCFt∕(1 WACC)＋Vn∕(1 WACC)n
其中：V代表目標(biāo)企業(yè)價值，F(xiàn)CFt代表在t時期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)凈現(xiàn)金流量，Vn代表n時刻目標(biāo)企業(yè)的終值，WACC代表貼現(xiàn)率（資金本錢）。
這種方法涉及到對目標(biāo)企業(yè)預(yù)期壽命年限的評估。預(yù)期壽命年限是指從評估基準(zhǔn)日到企業(yè)喪失獲利能力的年限。企業(yè)都有壽命周期，在用此法評估企業(yè)價值時，必須首先判定企業(yè)的經(jīng)濟壽命。假如估計經(jīng)濟壽命過長就會高估企業(yè)價值，反之就會低估企業(yè)價值。在西方國家，一般情況下預(yù)期壽命年限定為5~10年。
本法在邏輯上是完善的，但是所用模型中的現(xiàn)金流量、終值和貼現(xiàn)率較難取得，因而有很大的隨意性和主觀性，而這些參量的取值直接關(guān)系到對目標(biāo)企業(yè)價值確定的正確性，從而有可能導(dǎo)致做出錯誤的選擇。所以這種方法一般僅適用于資產(chǎn)與經(jīng)營收益之間存在穩(wěn)定的比率關(guān)系，并且未來收益可以猜測的情況。
1.3 賬面價值法
賬面價值法是根據(jù)企業(yè)的賬面價值確定并購價格的方法。企業(yè)的賬面價值是指資產(chǎn)負債表上總資產(chǎn)減往全部負債的剩余部分，即股東權(quán)益、凈值或凈資產(chǎn)。
賬面價值是以核算為基礎(chǔ)的，并不能充分反映企業(yè)未來的獲利能力。由于會計準(zhǔn)則答應(yīng)各企業(yè)選擇不同的折舊方法或存貨的計價方法，這就使得企業(yè)賬面價值不能反映這些資產(chǎn)的真實價值。而且，有些無形資產(chǎn)，如專利權(quán)、商譽等在資產(chǎn)負債表上無法反映出來，但他們卻能為評價企業(yè)盈利能力提供很多信息。因而，賬面價值法是一種靜態(tài)的方法，一般情況下不適于作為終極評估結(jié)果。
1.4 市場價值法
市場價值與賬面價值不同，是指把資產(chǎn)視為一種商品在市場上公然競價，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價值。市場價值法是將股票市場上最近均勻?qū)嶋H交易價格作為企業(yè)價值的參考，上市公司當(dāng)前的市值就即是股票價格乘以所發(fā)行的股票數(shù)目，在此基礎(chǔ)上，以適當(dāng)?shù)谋嚷蚀_定并購價格。
值得留意的是，這種方法基于有效市場理論，以為市場對公司的所有信息都在不斷地進行評估，并將其結(jié)論用公司股價表現(xiàn)出來。在使用此法時，必須找出不少于三家的上市公司，這些公司在主要產(chǎn)品、市場、目前的獲利能力、未來業(yè)績成長等方面與目標(biāo)企業(yè)類似；再以這些公司的各種經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)與股價比率作為參考，計算目標(biāo)企業(yè)大致的市場價值。因此，這對收購活動性較強的公司不失為一種較好的評估方法；但由于存在主觀因素和受市場因素較大，具體采用時也應(yīng)當(dāng)慎重。
1.5 重置本錢法
重置本錢法是通過確定目標(biāo)各單項資產(chǎn)的重置本錢，減往實在體有形損耗、功能性貶值和性貶值，來評定目標(biāo)企業(yè)各單項資產(chǎn)的重估價值，以各單項資產(chǎn)重估價值加總再減往其全部債務(wù)作為目標(biāo)企業(yè)價值的。
這種的基本思路是，任何一個了解行情的潛伏投資者，在購置一項資產(chǎn)時，他所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替換品所需的本錢。假如投資者的待購資產(chǎn)是全新的，其價格不會超過替換資產(chǎn)的建造本錢扣減各種陳舊貶值后的余額。
1.6 清算價值法
清算價值法是在企業(yè)作為一個整體已喪失增值能力情況下的一種資產(chǎn)評估方法。其中，清算價值是指目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機而導(dǎo)致破產(chǎn)或停業(yè)清算時，把企業(yè)中的實物資產(chǎn)逐個分離而單獨出售得到的收進。
清算價值可以用作定價基準(zhǔn)，即是對目標(biāo)企業(yè)最少價值的估計，但這種方法未考慮目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的價值，所以主要運用于企業(yè)破產(chǎn)清算時的資產(chǎn)評估，若要在并購時使用則需預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營可取得的收益。
2 我國企業(yè)價值評估中存在的
目前我國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型時期，企業(yè)的資產(chǎn)治理制度、財務(wù)制度、資產(chǎn)評估制度以及信用制度等不健全、不完善，使得過往資本積累建立起來的資產(chǎn)存量質(zhì)量較差，隱性虧損、潛虧普遍存在，資產(chǎn)質(zhì)量不高且真實性偏低。
目標(biāo)企業(yè)價值評估是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)，結(jié)合企業(yè)現(xiàn)實和未來經(jīng)營獲利能力以及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓后將產(chǎn)生的價值增值等因素對目標(biāo)企業(yè)進行的綜合價值的評估，因此對目標(biāo)企業(yè)相關(guān)信息的較高的把握程度是價值評估的條件。
財務(wù)報表是并購過程中首要的信息來源與重要的價值判定依據(jù)，但是財務(wù)報表有其自身的缺陷：一是治理當(dāng)局對會計政策（如企業(yè)盈余治理、無形資產(chǎn)評估、盈利猜測）的可選擇性使財務(wù)報告或評估報告本身存在被人為操縱的風(fēng)險；二是財務(wù)報表只能反映企業(yè)在某個時點的財務(wù)狀況、某個期間的經(jīng)營成果與現(xiàn)金流量，一些重要的或有事項（特別是或有損失）往往不能反映出來，如未決訴訟、重大的售后退回、對外擔(dān)保等，而這些均直接干擾對企業(yè)的價值與未來贏利能力的判定，并購價格的確定；三是工具的不斷推陳出新，企業(yè)中的表外融資行為如融資租賃、售后回租、資產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款的抵債等大量存在，也干擾了財務(wù)報表反映企業(yè)真實的財務(wù)信息。
3 目標(biāo)企業(yè)價值評估存在題目的原因及改革思路
(1)產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明確。經(jīng)濟體制改革后，我國經(jīng)濟由過往單一的計劃經(jīng)濟過渡到市場經(jīng)濟，從而發(fā)生了一系列的變化，造成企業(yè)資產(chǎn)來源渠道增加，資產(chǎn)回屬關(guān)系變得復(fù)雜，實際上存在很多產(chǎn)權(quán)不清的資產(chǎn)，這就造成企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體不明確。在主觀上使吞并雙方缺乏強烈的產(chǎn)權(quán)意識，削弱產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的動機；在客觀上使資產(chǎn)評估面臨很多復(fù)雜的資產(chǎn)項目，使收購方無法對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進行公道的評估。為此，應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范地界定企業(yè)資產(chǎn)，進行產(chǎn)權(quán)登記，以明確產(chǎn)權(quán)的回屬，而且要加快企業(yè)的股份制改造，加快現(xiàn)代企業(yè)制度的構(gòu)建。
(2)市場發(fā)育不足。企業(yè)并購離不開一個高效、有序的市場環(huán)境。目前，在我國，商品市場已發(fā)育得比較成熟，但資本市場、勞動力市場、產(chǎn)權(quán)市場等要素市場存在嚴(yán)重的缺陷，使企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)常面臨缺乏市場評估的客觀依據(jù)，因此難以正確地評估企業(yè)資產(chǎn)的實際價值。在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由于國有股的非流通性，決定了我國在市場化改革中仍然排斥市場機制在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)重組不可能依靠公然市場來完成，而只能在二級市場之外依靠政府的不同組織部分之間的協(xié)商來解決。在沒有廣泛的市場氣力參與情況下，單純依靠評估機構(gòu)來對資產(chǎn)的價值進行評估，就可能產(chǎn)生偏向某些利益團體的“尋租行為”。因此，我國的市場化改革首先要求價格形成機制的市場化，尤其是資產(chǎn)價格的市場化，真正按照市場對資產(chǎn)的評估來評估國有資產(chǎn)的價值。
(3)并購立法滯后。①我國企業(yè)的并購法規(guī)對企業(yè)并購行為的規(guī)定還很不完善，在吞并過程中的資產(chǎn)評估、中介機構(gòu)等方面還沒有明確的法律規(guī)定。國有資產(chǎn)的評估缺乏具體的評估方法與評估依據(jù)。有些中介機構(gòu)，單純追求經(jīng)濟效益，未能履行自己的職責(zé)，對這些中介機構(gòu)尚缺乏有效的監(jiān)管；②與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和企業(yè)并購在我國產(chǎn)生和的現(xiàn)狀相比，我國企業(yè)并購法律顯得滯后，有些已被實踐所突破。如股權(quán)置換并購、買殼（或借殼）上市，在法律中就沒有明確的規(guī)定；③上市公司與控股公司之間的并購行為的回避制度并未得到有效實施，關(guān)聯(lián)交易的信息表露尚欠充分。需要我們近年來我國并購方面的經(jīng)驗和教訓(xùn)，吸取國外并購法規(guī)精華的基礎(chǔ)上，盡快制定適合我國國情的法律、法規(guī)，對企業(yè)并購行為進行規(guī)范化，規(guī)范資產(chǎn)評估機構(gòu)，完善資產(chǎn)評估方法。
參考
1 牛新祥，徐彬．并購重組與企業(yè)價值評估[J]．化工技術(shù)經(jīng)濟，2004(22)
2 張秋生，王冬．企業(yè)吞并與收購[M]．北京：北方大學(xué)出版社，2001
3 張愛潔．公司價值評估方法在并購中運用的比較[J]．現(xiàn)代會計，2004(3)
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