股權(quán)分置改革對財務(wù)治理的影響

【摘要】股權(quán)分置改革是通過一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權(quán)分置的局面，實現(xiàn)股票的全流通。股權(quán)分置改革將改變財務(wù)治理環(huán)境，從而帶來財務(wù)治理目標(biāo)和模式的轉(zhuǎn)變。本文就股權(quán)分置對上市公司財務(wù)治理環(huán)境、目標(biāo)、政策等影響作一分析。
　　
　　上市公司股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國資本市場的中心題目之一，是一項“重大金融創(chuàng)新”。我國證監(jiān)會于2005年4月29日發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)題目的通知》，公布了股權(quán)分置改革試點工作的啟動。隨著股權(quán)分置改革的深進，必將發(fā)揮證券市場資本配置功能，使公司治理建立在共同利益基礎(chǔ)上，使投資者更加關(guān)注公司治理和公司價值。這些財務(wù)治理環(huán)境的改變，必將影響到上市公司財務(wù)治理的目標(biāo)，從而帶來財務(wù)治理模式的轉(zhuǎn)變。
　　
　　一、股權(quán)分置改革對財務(wù)治理環(huán)境的影響
　　
　�。ㄒ唬┯欣�于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)
　　上市公司有兩種治理模式，第一種是股東治理模式，它是通過經(jīng)理報酬(激勵機制)，董事會制度(約束機制)，股東大會，用腳投票(引發(fā)并購和接管)以及社會約束氣力這五道防線來實現(xiàn)公司治理的。第二種是利益相關(guān)者治理模式。我國上市公司大多采用第一種模式。公司治理結(jié)構(gòu)是處理公司中的各種合約，協(xié)調(diào)和規(guī)范公司各利益主體之間關(guān)系的一種制度安排。在這種制度安排中,股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ),在相當(dāng)程度上起較大作用。在股權(quán)分置情況下,由于股權(quán)估值方式的不同,流通股股東和非流通股股東的利益經(jīng)常發(fā)生沖突。當(dāng)上市公司的業(yè)績、品牌、核心競爭力等不能成為公司的市場價值和充分地成為非流通股股東的財富時,非流通股股東的利益取向與流通股股東的利益取向不一致,非流通股股東的行為就有可能發(fā)生扭曲,導(dǎo)致上市公司無法形成良好的治理結(jié)構(gòu)。在股權(quán)分置改革以后,流通股和非流通股股東利益趨于一致,形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。社�；�金、保險公司、基金、券商和QFII （合格的境外機構(gòu)投資者） 等機構(gòu)投資者將更多地參與公司治理，有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。另外,股改后,上市公司更能通過股票價格這一綜合指標(biāo)來評價治理層的工作,也更輕易實施期權(quán)等激勵兼容的、長效的激勵方式。
　　
　�。ǘ�）有利于證券市場資本配置功能的發(fā)揮
　　證券市場的功能是資源配置。這種資本配置功能的實現(xiàn)需要最基本的假設(shè)條件：股價能夠反映公司的真實價值（即未來收益的現(xiàn)值）。股權(quán)分置的情況下，大股東與小股東利益的分置決定著股價被嚴(yán)重扭曲，本來具有猜測價值的利潤與股票價格之間缺乏內(nèi)在的聯(lián)系。股權(quán)分置改革后，股票的全流通有助于公司的股價充分反映上市公司的真實價值。無論是投資者，還是公司治理層都會將關(guān)注點放在公司價值的提升和公司股價的維護上。在股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，有助于改善“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。機構(gòu)投資者堅持價值投資理念，日益重視上市公司內(nèi)部治理，在同股同權(quán)同價的證券市場上更能夠發(fā)揮機構(gòu)投資者的價值發(fā)現(xiàn)能力，促使公司股價向公司價值回回，從而有助于擺脫證券市場上價值歪曲的被動局面。
　　
　�。ㄈ�）利用資本市場進行并購擴張將成為上市公司增長的重要方式
　　公司的成長除了自我積累之外，通過并購進行擴張是非常重要的一個方式。在股權(quán)分置題目解決之后，上市公司可以向被收購方定向增發(fā)流通股作為支付方式。這種并購擴張的支付方式有利于創(chuàng)造出收購方和被收購方雙贏的局面。對于收購方而言，并購只支付股權(quán)而不需要動用現(xiàn)金，充分利用了資本市場和金融工具來實現(xiàn)快速擴張。對于被并購方而言，獲得了上市公司的流通股，不僅資產(chǎn)的活動性大大進步，而且可以分享并購創(chuàng)造的價值和上市公司進一步成長的收益。因此，利用資本市場和現(xiàn)代金融工具進行的并購擴張將成為上市公司增長的重要方式。
　　
　　二、股權(quán)分置改革對財務(wù)治理目標(biāo)的影響
　　
　　財務(wù)治理的目標(biāo)有利潤最大化、股東財富最大化和企業(yè)價值最大化等。在股權(quán)分置的情況下，由于股權(quán)被人為割開，股東相應(yīng)也分為兩大陣營。這兩大陣營的股東在利益追求、關(guān)注焦點等方面存在著諸多差異（見下表），他們的矛盾也是顯而易見的。
　　
　　由于股價不對非流通身份的控股股東構(gòu)成約束，再加上以往剝離上市、分拆上市遺留的歷史題目，上市公司財務(wù)運作的目標(biāo)實際上是控股股東利益最大化。由于控股股東控制著財務(wù)決策權(quán)，這種財務(wù)目標(biāo)下的財務(wù)運作產(chǎn)生的后果是：對于非流通股股東與流通股股東之間存在利益矛盾的決策事項，以犧牲流通股股東的利益為代價；對于非流通股股東、內(nèi)控股股東與非控股股東之間存在利益沖突的決策事項，則以犧牲非控股的非流通股股東利益為代價。證券市場曾出現(xiàn)的通過利潤操縱甚至財務(wù)欺詐獲取配股資格、以犧牲股價為代價獲取資金就是明顯的佐證。
　　股權(quán)分置改革后，公司治理的利益基礎(chǔ)一致化以及證券市場資本配置功能的正常發(fā)揮，必將使財務(wù)治理的目標(biāo)從控制股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)價值最大化。對于全流通的上市公司而言，企業(yè)價值最直接的衡量標(biāo)準(zhǔn)是股票價格，股價成為企業(yè)價值的指示計。隨著全流通局面的形成和市場監(jiān)管效率的進步，股價的信息含量將不斷進步，它不僅包括有關(guān)企業(yè)以往盈利能力和盈利構(gòu)成的信息，還包括未來盈利潛力、時間分布和不確定性等方面的信息。股價高低表明投資者對上市公司治理層的信心以及未來盈利預(yù)期；而對公司治理層而言，股價高低反映公司投資決策以及日常治理中資源配置和運用的效率，并影響未來融資本錢。值得留意的是，利潤僅僅是影響股票價格的一個重要因素，公司股價是包括利潤在內(nèi)的多種影響綜合作用的結(jié)果。企業(yè)價值最大化不再只夸大企業(yè)當(dāng)前的微觀經(jīng)濟利益，更注重微觀經(jīng)濟利益與宏觀經(jīng)濟利益的協(xié)調(diào)一致。
　　
　　三、股權(quán)分置改革對籌資、投資及股利分配三大財務(wù)政策的影響
　　
　　在股權(quán)分置的情況下，控制股東在明顯的圈錢動機驅(qū)使下，為達到增發(fā)、配股或保牌的目的，財務(wù)治理上存在著嚴(yán)重的利潤操縱和短期化行為。對于業(yè)績平平的公司來說，這種現(xiàn)象更嚴(yán)重。在股權(quán)分置下，將凈資產(chǎn)收益率作為配股、增發(fā)的考核指標(biāo)的情況下，這種財務(wù)行為具有一定的公道性。但是，隨著全流通局面的形成和市場監(jiān)管效率的進步，股價的信息含量將不斷進步，股價成為企業(yè)價值的指示計。在這種情況下，上市公司在投資項目選擇、融資方式、股利政策制定等方面的財務(wù)決策必須充分考慮不確定性和時間價值，夸大規(guī)模、盈利、風(fēng)險三者的均衡，確保公司的可持續(xù)發(fā)展，不斷提升公司價值。
　　
　　(一)股權(quán)分置改革對籌資政策的影響
　　股權(quán)分置下，上市公司一味追求籌資規(guī)模，形成了獨特的股權(quán)籌資偏好，并且很多上市公司在IPO 或再籌資前往往大肆編造盈利遠景十分美好的“項目”，在籌資以后頻頻改變召募資金用途，以致被冠以“圈錢”的惡名，加上控股股東利用關(guān)聯(lián)交易等手段非法侵占上市公司資金的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，導(dǎo)致上市公司經(jīng)�！艾F(xiàn)金短缺”、業(yè)績滑坡。這種現(xiàn)象嚴(yán)重地違反了“以投定籌”這一財務(wù)治理基本原則，這種籌資規(guī)模“多多益善”的偏好完全是非理性的。
　　之所以出現(xiàn)以上情況，我們可以從不同的角度來分析。從技術(shù)層面看，有關(guān)實證研究以為，我國上市公司的股權(quán)籌資偏好根源于股權(quán)籌資本錢低廉（約2%左右），低于銀行借款（5%以上），并且只是一種軟約束；從制度層面看，股權(quán)籌資偏好仍然根源于股權(quán)分置情況下非流通股的收益來源。有研究以為，非流通股收益來源于4 個方面：高溢價發(fā)行收益（指IPO 或增發(fā)股份）、控制權(quán)私有收益（如關(guān)聯(lián)交易、以劣質(zhì)資產(chǎn)充好認(rèn)購股份、以股抵債等）、認(rèn)配權(quán)收益（配售股份是以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)配）、轉(zhuǎn)讓收益（場外大宗協(xié)議或拍賣轉(zhuǎn)讓）。各種再籌資方式對非流通股收益率最高的是增發(fā)，約為72%，其次是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，再次是配股，其收益率也可達到28%至33%。這就可以說明上市公司籌資行為在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上的非理性偏好根源于股權(quán)分置。
　股權(quán)分置改革后,公司籌集資金會慎重地選擇高溢價的再籌資，由于股改后，制度收益沒有了，他們無法利用發(fā)行股票或者配股進行圈錢了。他們會根據(jù)公司的利益更多選擇債券籌資，由于它的本錢比起股票要小得多，而且銀行的資源有限并且都是中短期的，用它增加財務(wù)杠桿不會滿足公司的戰(zhàn)略需要，所以股改后，債券籌資會成為主流。
　　
　　(二)股權(quán)分置改革對投資政策的影響
　　股權(quán)分置下,非流通股的收益主要來自于增發(fā)、配售股份時的凈資產(chǎn)增值，所以他們對于公司是否真的賺了錢并不十分關(guān)心，而是關(guān)心上市公司是否達到再籌資資格，上市公司的凈資產(chǎn)是否足夠高。在我國，由于特殊的治理體制，股票供給少于需求，致使市盈率偏高（約為20 倍）�？毓晒蓶|熱衷于抬高股票市價以獲得凈資產(chǎn)增值的收益。公司治理層的投資決策會傾向大股東的關(guān)聯(lián)交易也就是大股東控制的公司或行業(yè)，這樣會使上市公司的資金投進范圍過寬，而且投資的目的不是求收益而是求得個人的業(yè)績。股改后，非流通股東的制度收益不復(fù)存在，非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，公司的資金會投向高收益的項目，會更留意公司業(yè)績的提升。
　　
　　(三)股權(quán)分置改革對股利分配政策的影響
　　股權(quán)分置使上市公司股利分配行為非理性化。這一點上，有兩種具體表現(xiàn)，一是保存現(xiàn)金。由于股東自由現(xiàn)金流量代表了控股股東控制權(quán)的大小，因此少分或多分不分現(xiàn)金股利意味著大股東謀取更多的控制權(quán)收益。事實上，我國上市公司現(xiàn)金股利極少的現(xiàn)狀大多符合這種理論。2004 年12 月7 日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的意見》，要求上市公司采取“積極”的利潤分配辦法也是緣于此。在控股股東的操縱下，上市公司的股利分配行為是扭曲的，他們把原為目的的分紅當(dāng)成了“手段”，而籌資原本為手段，在上市公司成了“目的”。這種控制權(quán)收益往往帶有非法性。在監(jiān)管嚴(yán)格時，出現(xiàn)了第二種非理性的股利分配行為，即轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。由于非流通股東無法轉(zhuǎn)讓股票以獲取資本利得，他們往往一邊高額發(fā)放現(xiàn)金股利，另一邊同時增發(fā)、配售等進行再籌資，就使現(xiàn)金從流通股股東手中經(jīng)公司之手正當(dāng)、隱蔽地轉(zhuǎn)移到了非流通股股東手中。
　　股權(quán)分置改革后，原來分置的流通股、非流通股置于共同的利益基礎(chǔ)之上，大股東的控制權(quán)收益逐漸消失，上市公司的股利分配行為將逐步理性化。此外，股改后，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化可能會對股利政策產(chǎn)生一定的影響。從對美國和日本的股利分配研究來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的國家，其股份公司的分紅傾向普遍高于股權(quán)相對集中國家的股份公司。日本由于其大銀行、株式會社之間相互持股普遍，被公認(rèn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、中小股東影響力低的典型，同時也是股份公司積累比例高、分紅比例低的典型。而美國傳統(tǒng)上是股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的代表性國家，美國公司普遍給予股東穩(wěn)定而持續(xù)的分紅。另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的股份公司其分紅傾向高于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的股份公司是由于前者中小投資者的影響力相對較高。但我國目前證券市場仍然不夠成熟，并且我國流通股股東傾向于關(guān)注資本利得而輕視紅利收益，我國證券市場在股改后是否會出現(xiàn)分紅傾向，還有待進一步研究。

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