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新會計(jì)準(zhǔn)則對市盈率的影響分析
摘要：在股市一路沖高的今天，市盈率的概念成為熱門的討論話題。但是由于一些分析人士對市盈率理解不充分，加之未能認(rèn)識到新會計(jì)準(zhǔn)則對計(jì)算市盈率的影響，往往錯誤使用市盈率。文章首先分析市盈率的含義、分類和計(jì)算，指出動態(tài)市盈率相比其他市盈率更具科學(xué)性。然后結(jié)合實(shí)際案例，說明在我國新會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施初始階段，要特別注意區(qū)別不同利潤變化的可持續(xù)性，正確計(jì)算利潤增長率以獲得動態(tài)市盈率值，在此基礎(chǔ)上才能夠進(jìn)一步作市盈率相關(guān)分析�！ ￡P(guān)鍵詞：市盈率；新會計(jì)準(zhǔn)則中國股市從2005年6月3日1000點(diǎn)不到的低谷一路上沖，在2007年4月23日一舉站上3700點(diǎn)大關(guān)。一些分析人士越來越擔(dān)心股市價格太高，市場整體市盈率已經(jīng)達(dá)到39.7倍的水平，市場風(fēng)險(xiǎn)大。而另一些機(jī)構(gòu)通過業(yè)績預(yù)測得到動態(tài)市盈率為28.19倍，與上證指數(shù)最低點(diǎn)時15.83倍的市盈率相比上升了78.08%，僅為平均股價漲幅的一半左右，市場并無“泡沫化”。兩派針鋒相對的同時，把“市盈率”這一概念推到了浪尖。暫且不論市盈率是不是能正確反映市場的合理估值區(qū)間，單就市盈率的計(jì)算而言，上述兩派就存在諸多問題。沒有理解市盈率的確切含義，不考慮其他因素而機(jī)械地計(jì)算市盈率，然后在此基礎(chǔ)上討論股市是否泡沫化，這本身是沒有意義的。文章旨在指出，在新會計(jì)準(zhǔn)則開始實(shí)施的初始階段，其對市盈率的影響是多層次的，運(yùn)用市盈率作分析時應(yīng)予以謹(jǐn)慎。
一、市盈率的含義和計(jì)算
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“市盈率”這一概念最早由美國金融分析的開山鼻祖本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham，1934）提出，它指普通股每股市價相對每股收益的倍數(shù)。市盈率經(jīng)濟(jì)意義為購買公司1元稅后利潤支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。隨著對市盈率的進(jìn)一步研究，與市盈率相關(guān)的一些理論模型相繼出現(xiàn)，這包括戈登固定股利模型（Gordon Model，1962）和NPVGO模型（Net Present Value of Growth Opportunity）。按照戈登固定股利模型， ，市盈率是股利支付率b、要求收益率R和股利增長率g的函數(shù)；進(jìn)一步推導(dǎo)，近似地認(rèn)為留存利潤再投資的回報(bào)率r等于已投資項(xiàng)目報(bào)收率，即凈資產(chǎn)收益率ROE，可以得到市盈率與股利支付率b、要求收益率R和凈資產(chǎn)收益率ROE相關(guān)；特別地，當(dāng)利潤全部發(fā)放即b=1時，市盈率可以近似地認(rèn)為是要求收益率R的倒數(shù)。這也就是為什么在成熟的證券市場上，通常將銀行一年期利率的倒數(shù)視為合理市盈率水平。而按照NPVGO模型，則有 。這里NPVGO是一個公司前景的反應(yīng)。所以一般來說如果預(yù)期一個公司會有較多的增長機(jī)會，那么該公司的市盈率就會比較高，反之則低。概括來說，對市盈率的分析主要運(yùn)用于以下幾方面：從行業(yè)來看，充滿擴(kuò)展機(jī)會的新興行業(yè)市盈率普遍較高，而成熟工業(yè)的市盈率普遍較低；從企業(yè)來看，市盈率較高反映出股票市場對公司未來成長前景看好；從投資者來看，市盈率表示投入收益比，較高的企業(yè)表明投入成本高，投資風(fēng)險(xiǎn)大；從市場來看，若其市盈率普遍高于周邊其他市場，說明該市場投機(jī)氣氛重，可能已被炒作而偏離了合理估值區(qū)間。
（二）市盈率的分類及計(jì)算
市盈率雖然只是每股價格P和每股收益E的比值，但它的計(jì)算并不像看上去那么簡單。實(shí)務(wù)界對于P的取值比較一致，普遍采用計(jì)算期末的收盤價，但是對于每股收益E的取值就有多種，因而也形成了多種市盈率。根據(jù)E取歷史收益還是預(yù)測收益，分為“靜態(tài)市盈率”和“動態(tài)市盈率”。國外研究也有分成“追溯市盈率”（Trailing PE）和“預(yù)計(jì)市盈率”（Leading/Forwarding PE）的提法，概念類似。
1、“靜態(tài)市盈率”/“追溯市盈率”（Trailing PE）�！办o態(tài)市盈率”的每股價格P是現(xiàn)在股票的價格，而每股收益E則是前一年甚至再前一年的年度收益。在收益逐年上漲的情況下，采用靜態(tài)市盈率法計(jì)算出的PE值較大�！办o態(tài)市盈率”最大的缺陷在于，投資者關(guān)心的是取得企業(yè)未來的收益所花費(fèi)的成本，靜態(tài)市盈率并不能反映這一關(guān)系。于是“動態(tài)市盈率”被引入。
2、“動態(tài)市盈率”。“動態(tài)市盈率”的每股價格P仍是現(xiàn)在股票的價格，而每股收益E則要將去年（或更以前）的收益乘以個增長率，即�。健∑渲性鲩L率i可以用最近一次中報(bào)中的每股收益與去年同期相比而得，因而更具時效性。n表示該增長可持續(xù)的年限。例如，中華企業(yè)（600675）在2007年4月26日收盤價為14.19元，2006年度每股收益0.616元，則靜態(tài)市盈率為14.19/0.616=23倍；如果按照2006年第一季度每股收益0.123元和2007年第一季度每股收益0.146元計(jì)算增長率得18.7%，并且認(rèn)為該增長率可維持2年，那么中華企業(yè)2007年動態(tài)市盈率為19.4倍，2008年為16.3倍�！办o態(tài)市盈率”和“動態(tài)市盈率”差別如此之大，難怪市場上有兩派人士要爭論不休了。
3、“預(yù)計(jì)市盈率”（Leading/Forwarding PE）�！邦A(yù)計(jì)市盈率”也考慮到了每股價格P和每股收益E的配比問題，同樣對E做了修正。它采用分析師對企業(yè)未來經(jīng)營預(yù)測后得到的盈利，更好地避免了歷史會計(jì)數(shù)據(jù)人為操縱帶來的影響。但是經(jīng)營預(yù)測包含對收入、費(fèi)用等的一系列的估計(jì)，主觀性強(qiáng)，較難操作。因此，綜合來說，“動態(tài)市盈率”采用企業(yè)未來收益更加科學(xué)，同時引入增長率來修正歷史會計(jì)收益簡單易行。“動態(tài)市盈率”也愈發(fā)受到市場追捧。但是在當(dāng)前我國新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則剛開始實(shí)施階段，采用“動態(tài)市盈率”很可能被假象所迷惑。
�。ㄈ┬缕髽I(yè)會計(jì)準(zhǔn)則對市盈率的影響
2007年1月1日開始，我國企業(yè)實(shí)行新會計(jì)準(zhǔn)則。新準(zhǔn)則對于收入、費(fèi)用和利得的確認(rèn)發(fā)生了很大的變化。一方面商譽(yù)、無形資產(chǎn)不再攤銷，研發(fā)費(fèi)用、一般借款費(fèi)用可以資本化，大大降低了企業(yè)當(dāng)期的費(fèi)用；另一方面，公允價值的引入、債務(wù)重組收益和收購折價予以確認(rèn)，又大大提升了企業(yè)當(dāng)期的收益。最后造成相當(dāng)多的企業(yè)07年利潤相比06年同期發(fā)生了翻天覆地的變化。
在收入、費(fèi)用和利得這些復(fù)雜的升升降降中，哪些是一次性的、企業(yè)比較容易操控的，哪些是具有持續(xù)性的、是企業(yè)日常經(jīng)營活動產(chǎn)生的，需要仔細(xì)辨別。如果一股腦全部作為穩(wěn)定增長（或縮減），以此來計(jì)算增長率，再得出動態(tài)市盈率，無疑是無意義的。舉例來說，股改停牌達(dá)4月之久的*ST長控（600137），2007年4月13日解禁后連續(xù)上漲，從股改停牌前的7.18元上漲到68.16元，盤中最高漲幅達(dá)1083%。出現(xiàn)如此之大的漲幅，原因就在于*ST長控日前發(fā)布一季度業(yè)績預(yù)增公告，公司債務(wù)重組收益將計(jì)入公司當(dāng)期損益，導(dǎo)致今年一季度將實(shí)現(xiàn)凈利潤2.84億元，如果按照目前6071.13萬股總股本計(jì)算，每股收益高達(dá)4.67元，相比去年同期增長6756.34%。*ST長控2006年的每股收益為0.14元，按照上述增長率計(jì)算其動態(tài)市盈率，則*ST長控2007年動態(tài)市盈率=7.18/[0.14*（1 6756.3%）]=0.8倍。同比A股市場整體28倍的市盈率，0.8倍何其之“低”，于是*ST長控變成了難得的“價值洼地”，眾多投資者前赴后繼地追了進(jìn)去，將價格一舉拉到68元多。但是如果仔細(xì)分析其利潤增長的可持續(xù)性，除去債務(wù)重組收益，*ST長控的凈利潤僅為1350萬元，每股收益僅0.02元，何以出現(xiàn)0.8倍的動態(tài)市盈率呢？又何以認(rèn)為其存在巨大的升值潛力呢？所以，在運(yùn)用動態(tài)市盈率作分析時，要特別注意對增長率i的計(jì)算。公式里i是一種可持續(xù)的增長，如果將其引申到全年度的利潤上，則要保證這種增長在全年都是可持續(xù)的。鑒于2007年1月1日，新會計(jì)準(zhǔn)則剛開始實(shí)施，很多重新計(jì)量確認(rèn)發(fā)生在第一季，還有一些公司集中在第一季進(jìn)行債務(wù)重組、資本注入等非經(jīng)常性交易，導(dǎo)致第一季度的利潤增長并不都具有可持續(xù)性，并不都會類似地在后面三個季度重復(fù)發(fā)生。因此，需要對增長的性質(zhì)仔細(xì)辨別。
二、新準(zhǔn)則實(shí)施中的影響
根據(jù)新舊會計(jì)準(zhǔn)則中與每股收益相關(guān)的主要變化，列出對照表（見表1），并在最后一列標(biāo)出其對每股收益影響的持續(xù)性。這里的持續(xù)性是指2007年度第一季度的利潤變化是否會在以后三個季度內(nèi)發(fā)生。
從表1中可以看到，新準(zhǔn)則的實(shí)施會給利潤帶來不同層次的影響：有的對全年有影響，有的只在首次確認(rèn)時有影響，還有的一些和非經(jīng)常項(xiàng)目相關(guān)，影響也是一次性的。對這些影響要加以區(qū)分，正確計(jì)算動態(tài)市盈率中的增長率，得出合理的動態(tài)市盈率值。在此基礎(chǔ)上，才能進(jìn)一步分析上市公司的股價、投資風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)狀況等等。
本文分析了市盈率的含義、分類和計(jì)算，指出動態(tài)市盈率相比其他市盈率更具科學(xué)性。但在我國新會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施初始階段，要特別注意區(qū)別不同利潤變化的可持續(xù)性，正確計(jì)算增長率i，這樣才能得到合理的動態(tài)市盈率值。否則，機(jī)械地計(jì)算動態(tài)市盈率，得出類似*ST長控是巨大“價值洼地”的結(jié)論，將無益于投資者對上市公司股價、投資風(fēng)險(xiǎn)的分析，更不利于我國金融市場的健康發(fā)展。
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