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權(quán)益資本計(jì)價(jià)：會(huì)計(jì)選擇下的信息屬性與計(jì)量發(fā)展
??摘 要：對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的信息屬性與計(jì)量發(fā)展的研究表明，盡管由傳統(tǒng)會(huì)計(jì)原則所形成的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)給人們留下了過于主觀的感覺，但在證券市場(chǎng)上仍發(fā)揮著不以人的意志為轉(zhuǎn)移的顯著作用，對(duì)于權(quán)益資本計(jì)價(jià)與公司估價(jià)而言，仍具有重要的意義。因此，在實(shí)際工作中，我們必須堅(jiān)持權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本原則。本文也從另一個(gè)側(cè)面說明了在證券市場(chǎng)中對(duì)會(huì)計(jì)進(jìn)行監(jiān)督和管理的重要性。?關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)信息；權(quán)益資本；會(huì)計(jì)選擇??
從理論上來說，在完善的市場(chǎng)條件下，股票價(jià)格應(yīng)該圍繞股票價(jià)值上下波動(dòng)。除宏觀因素外，市場(chǎng)上的投資者對(duì)股票價(jià)值的分析應(yīng)依據(jù)公開的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。然而很長時(shí)間以來，由于以權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本原則為代表的傳統(tǒng)會(huì)計(jì)給人們留下了過于主觀的感覺，使得證券市場(chǎng)中的投資者似乎逐漸對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的作用和意義失去了信心，許多投資者都試圖忽略會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的作用（尤其是權(quán)益資本的賬面價(jià)值）而直接去把握股票的內(nèi)在價(jià)值，這種行為在我國證券市場(chǎng)的發(fā)展過程中表現(xiàn)得尤其明顯。那么在證券市場(chǎng)中由傳統(tǒng)會(huì)計(jì)原則形成的數(shù)據(jù)果真失去了作用嗎？本文通過對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的信息屬性與計(jì)量發(fā)展的研究表明，根據(jù)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)原則形成的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)信息在證券市場(chǎng)上仍發(fā)揮著不以人的意志為轉(zhuǎn)移的顯著作用，對(duì)于權(quán)益資本計(jì)價(jià)與公司估價(jià)而言，仍具有重要的意義。因此在實(shí)際工作過程中如果能始終堅(jiān)持權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本原則，將會(huì)有助于證券的市場(chǎng)價(jià)格收斂于內(nèi)在價(jià)值，從而提高會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)信息的有效性。本文也從另一個(gè)側(cè)面說明了在證券市場(chǎng)中對(duì)會(huì)計(jì)進(jìn)行監(jiān)督和管理的重要性。?
一 、會(huì)計(jì)信息的屬性：計(jì)量觀、信息觀和計(jì)價(jià)模型觀?
在上世紀(jì)60年代以前，計(jì)量觀一直主導(dǎo)著會(huì)計(jì)理論研究，會(huì)計(jì)具有反映受托責(zé)任的職能，其主要特點(diǎn)是堅(jiān)持權(quán)責(zé)發(fā)生制與配比原則。例如，R.瓦茨和J.齊默爾曼（1999）認(rèn)為，收入和費(fèi)用之所以應(yīng)當(dāng)被記錄，是因?yàn)榕εc成就應(yīng)該恰當(dāng)配合；報(bào)告現(xiàn)金收入和現(xiàn)金支出不會(huì)有恰當(dāng)?shù)呐浔�，而�?quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)則可以做到這一點(diǎn)。因此，會(huì)計(jì)的語言實(shí)際上就是一種計(jì)量的語言，財(cái)務(wù)報(bào)表就是對(duì)特定主體資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益的計(jì)量。從會(huì)計(jì)理論的發(fā)展進(jìn)程來看，計(jì)量觀的影響是極其深遠(yuǎn)的，對(duì)FASB許多準(zhǔn)則的研究，如不引入計(jì)量觀，就很難理解。譬如，即便有資料已清楚地表明其他信息已經(jīng)包含了有關(guān)折舊費(fèi)用信息，但FASB仍不可能要求把折舊費(fèi)用從凈收益計(jì)量中剔除出去。因?yàn)橛?jì)算凈收益的收入和費(fèi)用，并不是根據(jù)其它信息已經(jīng)或者還沒有預(yù)先釋放為標(biāo)準(zhǔn)來列示的，而是依據(jù)配比原則和權(quán)責(zé)發(fā)生制進(jìn)行計(jì)量的。?
然而我們必須看到，計(jì)量方法的產(chǎn)生和應(yīng)用與市場(chǎng)條件密切相關(guān)，完善與完全是其兩個(gè)基本條件。依據(jù)Beaver（1954）的解釋，完善市場(chǎng)是指：（1）零交易成本；（2）沒有賺取超�；貓�(bào)的特別優(yōu)勢(shì)或機(jī)會(huì)；（3）價(jià)格不隨任何個(gè)人或企業(yè)的行為而改變。完全市場(chǎng)是指所有的商品都有相應(yīng)的市場(chǎng)存在背景，在這個(gè)背景中的所有利益都可以通過市場(chǎng)價(jià)格來計(jì)量。但是，現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)總是不完善和不完全的，在不完善和不完全的市場(chǎng)中，幾乎沒有好的方法來定義何為“計(jì)量”。此時(shí)，估計(jì)市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)性和可靠性存在著很大的問題。不幸的是，后者才是更接近于現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)行為。這便構(gòu)成計(jì)量觀的最大弱點(diǎn)。此外，在眾多的備選會(huì)計(jì)方法中，如何評(píng)價(jià)哪種方法是“最佳”，什么樣的盈余是“理想的”，都會(huì)遇到很大障礙。因此，在實(shí)踐過程中，人們便愈發(fā)強(qiáng)調(diào)盈余的經(jīng)濟(jì)性觀念，以校正會(huì)計(jì)收益的缺憾。?
計(jì)量觀的缺失促使人們尋找新的價(jià)值觀。上世紀(jì)60年代后期，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展以及證券價(jià)格和行為科學(xué)在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究中的運(yùn)用，人們對(duì)會(huì)計(jì)信息屬性的認(rèn)識(shí)發(fā)生了改變，信息觀這時(shí)成為理論界的主流。在信息觀下，證券如普通股之所以具有價(jià)值，是因?yàn)樗鼈兙哂型顿Y者據(jù)以計(jì)價(jià)的某類屬性，如對(duì)未來股利的要求權(quán)。而信息的作用就是改變投資者對(duì)這種屬性的信念，進(jìn)而影響股票價(jià)格。換言之，會(huì)計(jì)信息的作用就是改變對(duì)企業(yè)未來股利支付能力的信念。FASB的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念結(jié)構(gòu)公告第1號(hào)便反映了這種變化，它指出：“財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)應(yīng)當(dāng)提供現(xiàn)在的、潛在的投資人和信貸人以及其他用戶以評(píng)價(jià)預(yù)期現(xiàn)金流入的數(shù)量、時(shí)間和不確定性的有用信息�！捎谕顿Y人和信貸人的現(xiàn)金流量與企業(yè)的現(xiàn)金流量有關(guān)，所以，財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)當(dāng)提供有助于投資人、信貸人和其他人士評(píng)價(jià)相關(guān)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金凈流入的數(shù)量、時(shí)間和不確定性的信息”。?
但同時(shí)，F(xiàn)ASB也強(qiáng)調(diào)：“以權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)為基礎(chǔ)的有關(guān)企業(yè)盈余的信息，通常在表現(xiàn)企業(yè)當(dāng)前和持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力方面，優(yōu)于僅限于現(xiàn)金收入和付出方面的財(cái)務(wù)信息”�？梢�，信息觀下的主流規(guī)范者仍然堅(jiān)持權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)，只是在此基礎(chǔ)上加強(qiáng)了對(duì)信息功能的認(rèn)識(shí)。會(huì)計(jì)盈余與普通股股票價(jià)格之間的概念性關(guān)系可以通過引入三個(gè)關(guān)鍵鏈加以建立：（1）證券價(jià)格與未來股利鏈；（2）未來股利鏈與未來盈余鏈；（3）未來盈余鏈與現(xiàn)在盈余鏈。信息觀形成的市場(chǎng)背景是不完善和不完全的市場(chǎng)。此時(shí)，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息被看作是混合在一起的價(jià)值相關(guān)信息的增量。為了降低廣泛存在的信息不對(duì)稱，人們?cè)噲D利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)——這個(gè)在會(huì)計(jì)規(guī)范和獨(dú)立審計(jì)約束下的信息來源。這種不對(duì)稱往往導(dǎo)致造成逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)，也為會(huì)計(jì)選擇中的機(jī)會(huì)主義提供了客觀條件。?
從90年代以來，人們發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格不僅反映了信息，還反映了噪音交易者（Noise Trader）的噪音，而且混沌分析、模糊數(shù)學(xué)等方法的導(dǎo)入，也進(jìn)一步加深了人們對(duì)有效市場(chǎng)假說的懷疑。于是，在信息觀基礎(chǔ)上形成了另一種新的研究方法——計(jì)價(jià)模型觀（Valuation Model Perspective）。在信息觀下，研究的重點(diǎn)是會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間的影響關(guān)系，不考慮市場(chǎng)是怎樣把信息轉(zhuǎn)換到股票中去的。因?yàn)樾畔⒂^主要假設(shè)的依據(jù)是市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的反應(yīng)是有效的，即股票價(jià)格能夠反映公司價(jià)值。自然，人們便沒有理由去探尋股票價(jià)格是如何形成的這種內(nèi)在機(jī)制。而當(dāng)有效市場(chǎng)假說受到懷疑時(shí)，人們也就有興趣去探求新的方法，來揭示這種內(nèi)在機(jī)制。這正是計(jì)價(jià)模型觀形成的緣由。?
計(jì)價(jià)模型觀的建立主要應(yīng)歸功于Ohlson（1990，1995）、Feltham 和Ohlson（1995,1997）等人的開創(chuàng)性研究。在他們提出的模型中，首次將權(quán)益資本價(jià)值與賬面價(jià)值和未來盈利聯(lián)系起來，從而確立了會(huì)計(jì)賬面數(shù)字在決定權(quán)益資本價(jià)值中的直接作用，進(jìn)一步揭示了會(huì)計(jì)選擇對(duì)權(quán)益資本價(jià)值的影響，從一個(gè)完全嶄新的角度展示了會(huì)計(jì)選擇與權(quán)益資本價(jià)值之間內(nèi)在的數(shù)量關(guān)系。
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二、會(huì)計(jì)選擇與權(quán)益資本價(jià)格波動(dòng)：兩種假說的分析?
在實(shí)證會(huì)計(jì)理論被引入之前，國內(nèi)外的會(huì)計(jì)學(xué)者大多是從規(guī)范研究的角度出發(fā)，來探討盈余信息與股票價(jià)格、會(huì)計(jì)選擇與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系，并試圖利用規(guī)范研究的成果去預(yù)測(cè)尚未觀察到的會(huì)計(jì)選擇行為。這種研究，促進(jìn)了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)范化發(fā)展，有利于證券市場(chǎng)的監(jiān)管和規(guī)范，但同時(shí)，也受到了新的理論和經(jīng)驗(yàn)研究的挑戰(zhàn)。上世紀(jì)50年代，莫迪利亞尼和米勒提出的MM理論模型，以及隨后的大量實(shí)證研究表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并不影響企業(yè)價(jià)值。有效市場(chǎng)假說（EMH）理論的發(fā)展及其經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的結(jié)果也表明，股票市場(chǎng)并不受到會(huì)計(jì)選擇的系統(tǒng)性干擾，這些都與規(guī)范會(huì)計(jì)理論的基礎(chǔ)相矛盾。這種矛盾，不僅促進(jìn)了實(shí)證會(huì)計(jì)研究的發(fā)展，而且引發(fā)了證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)研究的一大爭(zhēng)論，即會(huì)計(jì)選擇對(duì)股票價(jià)格是否存在影響，由此形成了無效應(yīng)假說和機(jī)械性假說兩大流派。
機(jī)械性假說認(rèn)為，股票價(jià)格有規(guī)律地受到會(huì)計(jì)程序的干擾，并預(yù)言股票價(jià)格變化與那些特定的會(huì)計(jì)程序變化息息相關(guān)。這個(gè)假說來源于這樣一個(gè)假設(shè)，即會(huì)計(jì)報(bào)告是有關(guān)某企業(yè)的信息的唯一來源，因而投資者使用會(huì)計(jì)盈利來評(píng)估該企業(yè)股票的價(jià)值。接受此觀點(diǎn)的實(shí)務(wù)工作者和投資者認(rèn)為，公司管理層會(huì)改變會(huì)計(jì)方法，籍此夸大報(bào)告盈余和公司股票價(jià)值。而市場(chǎng)則會(huì)“因會(huì)計(jì)方法變化而誤入歧途”。早期的機(jī)械性假說被看作是有效市場(chǎng)假說、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和無交易成本假設(shè)組成的聯(lián)合假設(shè)的一個(gè)備選或競(jìng)爭(zhēng)性的假說。它預(yù)計(jì)，不管會(huì)計(jì)變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的影響如何，可增加盈利的會(huì)計(jì)變動(dòng)必然伴隨著正值的非正常股票盈利；而可減少盈利的會(huì)計(jì)變動(dòng)則伴隨著負(fù)值的非正常性盈利。?
與機(jī)械性假說相對(duì)應(yīng)，無效應(yīng)假說是與資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及無交易成本、無契約成本、無信息成本和無稅收等假設(shè)相結(jié)合而形成的。依據(jù)有效市場(chǎng)假說，會(huì)計(jì)程序的變化不會(huì)引起股票價(jià)格的變化。換言之，無效應(yīng)假說認(rèn)為會(huì)計(jì)選擇行為對(duì)股票價(jià)格沒有作用效應(yīng)。根據(jù)有效市場(chǎng)假說，在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，人們不可能僅僅依賴一個(gè)公布的會(huì)計(jì)變動(dòng)來獲取超額報(bào)酬，伴隨著會(huì)計(jì)變動(dòng)的任何股票價(jià)格變化都是無偏的（意指股票價(jià)格變化反映了會(huì)計(jì)變動(dòng)中隱含的公司未來價(jià)值的變化）。無效應(yīng)假說正是這種觀點(diǎn)的直接反映。?
從本質(zhì)上來說，有效市場(chǎng)假說是對(duì)證券市場(chǎng)效率的整體描述。證券市場(chǎng)效率可以劃分為外在效率和內(nèi)在效率（West and Tinic，1976），前者指證券市場(chǎng)的資金分配效率，即市場(chǎng)上證券的價(jià)格能否根據(jù)有關(guān)信息做出及時(shí)、快速地反映。其判斷標(biāo)志有兩個(gè)：一是市場(chǎng)價(jià)格能否自由地根據(jù)信息而變動(dòng)；二是有關(guān)證券的信息能否充分披露和均勻分布，使每個(gè)投資者在同一時(shí)間內(nèi)得到等質(zhì)等量的信息。內(nèi)在效率指市場(chǎng)交易者的營運(yùn)效率，反映市場(chǎng)的組織功能和服務(wù)功能的效率。從國外的研究來看，對(duì)無效應(yīng)假說的檢驗(yàn)與對(duì)有效市場(chǎng)假說的檢驗(yàn)是不同的，前者是對(duì)有效市場(chǎng)假說、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和無交易成本、契約成本、信息成本等的聯(lián)合假設(shè)的共同檢驗(yàn)。因此，對(duì)無效應(yīng)假說檢驗(yàn)的失敗并不意味著有效市場(chǎng)假說不成立，它可能是聯(lián)合假設(shè)中某一個(gè)條件的不成立而導(dǎo)致的。?
對(duì)機(jī)械性假說與無效應(yīng)假說的爭(zhēng)論和實(shí)證研究，推動(dòng)了實(shí)證會(huì)計(jì)研究理論和方法的發(fā)展。應(yīng)該看到，雖然堅(jiān)持機(jī)械性假說的人相信市場(chǎng)會(huì)受到會(huì)計(jì)程序的規(guī)律性干擾，相信市場(chǎng)是無效的，但他們的信念并不意味著市場(chǎng)就是無效的。有效市場(chǎng)假說是一個(gè)描述總體市場(chǎng)特征的整體概念，它的成立并不要求所有人都相信市場(chǎng)是有效的。國內(nèi)外對(duì)盈余報(bào)告有用性的實(shí)證研究表明，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)盈余是有反應(yīng)的。市場(chǎng)效率理論只是以能否獲得超額收益為尺度來衡量這種反應(yīng)的效率到底如何。從某種意義上來說，通過弱式或半強(qiáng)式有效的檢驗(yàn)，恰恰說明市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)信息的反應(yīng)程度，而不構(gòu)成否定意義。?
綜上所述，由于會(huì)計(jì)信息包含有權(quán)益資本價(jià)值的特定信息，因此在一個(gè)有效的市場(chǎng)里，圍繞價(jià)值波動(dòng)的權(quán)益資本價(jià)格應(yīng)該能夠?qū)τ噙@一會(huì)計(jì)選擇的最終后果做出反映。但現(xiàn)在的問題是，權(quán)益資本價(jià)值如何對(duì)不同類型的會(huì)計(jì)選擇行為做出反映？?
三、傳統(tǒng)的權(quán)益資本計(jì)價(jià)模型?
證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際狀況以及其存在的基本內(nèi)涵，驅(qū)使許多投資者去試圖建立自己的關(guān)于權(quán)益資本估價(jià)的邏輯模型，檢驗(yàn)這些模型的基本特點(diǎn)將有助于我們更為深刻地理解費(fèi)爾森—奧爾森模型（以下簡稱F-O模型）。?
1．資產(chǎn)基礎(chǔ)的計(jì)價(jià)模型?
這是一種最直觀的基于計(jì)量觀的計(jì)價(jià)模型。在該模型中，權(quán)益資本的價(jià)值等于各項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值減去各項(xiàng)負(fù)債的價(jià)值。從理論上說，如果公司的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債能以恰當(dāng)?shù)挠?jì)價(jià)方式，如公允市價(jià)來計(jì)價(jià)并且完整地反映所有經(jīng)濟(jì)資源的價(jià)值，那么公司價(jià)值就等于股東權(quán)益的賬面價(jià)值。但遺憾的是，由于下述兩個(gè)原因，使得該模型在實(shí)際中的應(yīng)用大打折扣：（1）某些資產(chǎn)、負(fù)債項(xiàng)目并沒有在報(bào)表中充分揭示，存在許多表外資源與義務(wù)；（2）各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債的賬面價(jià)值與其真實(shí)價(jià)值之間存在相當(dāng)差距，而評(píng)估和調(diào)整其公允價(jià)值帶有很大的主觀性。?
通常，對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值相對(duì)容易確定，但對(duì)長期資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的合理估價(jià)則非常困難。而且，在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源的合成效應(yīng)使公司的整體價(jià)值產(chǎn)生溢價(jià)（或折價(jià)），形成所謂的商譽(yù)。商譽(yù)的存在，使得公司價(jià)值的計(jì)量與其整體資產(chǎn)所能產(chǎn)生的未來收益（現(xiàn)金流量）密切相關(guān)。在上述因素的作用下，人們把目光投向了計(jì)量企業(yè)未來現(xiàn)金流量的計(jì)價(jià)模型。?
2．未來報(bào)酬貼現(xiàn)的計(jì)價(jià)模型?
未來報(bào)酬貼現(xiàn)的計(jì)價(jià)模型來源于資本資產(chǎn)定價(jià)模型，而資本資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)質(zhì)上是對(duì)Fisher完全確定模型的概括。依據(jù)Fisher模型，假設(shè)在完善的市場(chǎng)上，一家公司的市場(chǎng)價(jià)值可以看作是這家公司未來報(bào)酬（現(xiàn)金流入）的貼現(xiàn)值（R.瓦茨、J.齊默爾曼，1999），用公式表示，就是式(1)： ?
V?0=?Tt=1［C?t??∏tτ=1(1 r?τ)］(1)?
其中：V?0表示當(dāng)前的公司價(jià)值；r?τ表示期間τ（即從t-1到t）的市場(chǎng)報(bào)酬率；C?t表示在時(shí)期t的凈現(xiàn)金流量；T代表經(jīng)營年限。?
而不確定條件下多期間的資本資產(chǎn)定價(jià)模型為式(2)：?
V?0=?Tt=1［E(C?t)/(1 E(r?τ))?t］(2) ?
其中，E(C?t)和E(r?τ)分別表示期間t的預(yù)期報(bào)酬（預(yù)期現(xiàn)金流量）和預(yù)期報(bào)酬率。在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，可以發(fā)現(xiàn)，公式（1）與（2）完全類似。兩者之間最大的區(qū)別在于，F(xiàn)isher完全確定模型只有一個(gè)利率或報(bào)酬率（即社會(huì)平均利潤率），而資本資產(chǎn)定價(jià)模型卻存在多個(gè)預(yù)期報(bào)酬率，即每種風(fēng)險(xiǎn)水平都有對(duì)應(yīng)的預(yù)期報(bào)酬率。?
對(duì)上述模型的應(yīng)用研究集中在兩點(diǎn)上：一是預(yù)期未來報(bào)酬E(C?t)的確定；二是對(duì)預(yù)期報(bào)酬率E(r?τ)的確定。后者主要涉及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估問題，在實(shí)務(wù)中主要有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：（1）社會(huì)平均利潤率，即利率；（2）預(yù)期投資報(bào)酬率；（3）企業(yè)的資本成本。在此基礎(chǔ)上，加以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整得到貼現(xiàn)率。?
對(duì)未來預(yù)期報(bào)酬的確定，目前流行的主要有三種形式，即股利、自由現(xiàn)金流和凈收益。一般認(rèn)為，當(dāng)投資者永久持有公司股票時(shí)，股票的價(jià)值等于將來各期所能獲得的股利的資本化價(jià)值。而公司各期股利的支付水平最終取決于公司的盈利水平，這樣，人們就產(chǎn)生了使用凈收益代替股利的想法。但是，盈利水平和股利政策都可能受到有關(guān)利益關(guān)系人特別是管理層的操縱，同時(shí)，對(duì)權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本原則的懷疑，也加深了對(duì)使用凈收益來評(píng)價(jià)權(quán)益資本價(jià)值的疑慮。因而，現(xiàn)金流折現(xiàn)法成為現(xiàn)實(shí)實(shí)用乃至教學(xué)中應(yīng)用得最廣泛的方法，典型的估價(jià)教材都是從財(cái)務(wù)報(bào)表的發(fā)生項(xiàng)目“倒推”出現(xiàn)金流來進(jìn)行計(jì)價(jià)的。人們主觀地認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量模型的運(yùn)用可以消除股利、凈收益基礎(chǔ)模型運(yùn)用時(shí)所依據(jù)的會(huì)計(jì)方法和程序等主觀因素的影響。?
對(duì)權(quán)責(zé)發(fā)生制下的會(huì)計(jì)利潤與自由現(xiàn)金流量（或現(xiàn)金收付制下的現(xiàn)金流量）在權(quán)益資本計(jì)價(jià)中的效果比較問題，一直存在很大的爭(zhēng)論。其實(shí)無論哪種方法，從純粹運(yùn)用模型的角度來看，都面臨兩個(gè)問題，即未來報(bào)酬預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性問題和未來確定期限的長短問題。傳統(tǒng)的確定未來現(xiàn)金流量的方法，是在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上對(duì)賬面凈收益加以調(diào)整而得到的，因此在第一個(gè)問題上，凈收益法與自由現(xiàn)金流的方法沒有本質(zhì)上的區(qū)別（在緊接下來的討論中，我們還將看到，即使不是通過調(diào)整而是現(xiàn)金收付制下得到的現(xiàn)金流量信息，其效果也不比權(quán)責(zé)發(fā)生制的要好）。這樣，比較的問題就集中于未來期限確定的長短上來。Penman 和Sougiannis（1997）的研究表明，股利法、現(xiàn)金流量法及凈收益法在未來回報(bào)被預(yù)測(cè)到“無限遠(yuǎn)”時(shí)是等價(jià)的。相比而言，凈收益法能夠使“未來前移”，從而在一個(gè)較短期限內(nèi)（5-8年）更有效地確定權(quán)益資本的價(jià)值。其原因是，權(quán)責(zé)發(fā)生制考慮了未來事項(xiàng)對(duì)現(xiàn)在的影響，能為折現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)提供校正。?
使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一個(gè)思路是不采用權(quán)責(zé)發(fā)生制，而是采用現(xiàn)金收付制來計(jì)算未來現(xiàn)金流量。Dechow（1994）認(rèn)為，如果企業(yè)在一個(gè)較穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境里，從事相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營活動(dòng)，沒有金額較大的投資或類似活動(dòng)，那么，權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制之間不存在本質(zhì)上的差異。但當(dāng)上述條件不成立時(shí)，現(xiàn)金收付制就帶來一些時(shí)間上或配比上的問題，比如本期的現(xiàn)金收入可能來自上期的活動(dòng)，尤其是一些期限較長的投資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收支的時(shí)間性差異，就顯得更明顯。而權(quán)責(zé)發(fā)生制所堅(jiān)持的配比原則，就能夠減輕上述矛盾。因此，從理論上來說，它比現(xiàn)金收付制能更好地反映企業(yè)業(yè)績。同時(shí)，她的實(shí)證研究表明，那些批評(píng)權(quán)責(zé)發(fā)生制信息不相關(guān)的指責(zé)是沒有根據(jù)的，目前市場(chǎng)上對(duì)權(quán)責(zé)發(fā)生制信息的重視程度超過了現(xiàn)金流動(dòng)信息。?
此外，Ohlson（1995）等的實(shí)證研究也肯定了歷史成本原則在公司估價(jià)方面的重要意義和合理性。所有這一切都在一定程度上說明，基于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的賬面數(shù)字來評(píng)價(jià)權(quán)益資本價(jià)值是可行和合理的。?
四、 最新進(jìn)展：費(fèi)爾森—奧爾森盈余計(jì)價(jià)模型?
�。ㄒ唬﹥羰Ｓ嚓P(guān)系與超常收益?
F-O模型不同于傳統(tǒng)計(jì)價(jià)模型的地方，在于它的出發(fā)點(diǎn)不同。F-O模型是從所謂的凈剩余關(guān)系（the Clean Surplus Relation，簡稱CSR）出發(fā)推導(dǎo)出來的。CSR關(guān)系認(rèn)為，權(quán)益的期末賬面價(jià)值等于期初余額加上盈余減去已分配股利（這里，權(quán)益資本和股利都是一個(gè)綜合概念，比如權(quán)益中可能包括一些利得和損失，而股利則包括追加的股本發(fā)行額等），可用公式表示為式（3）： ?
B?t=B??t-1? E?t-D?t(3)?
其中：B?t,B??t-1?分別表示期末和期初權(quán)益的賬面價(jià)值，E?t代表t期的盈余, D?t代表股利（本節(jié)后面的討論中，將延用這幾個(gè)變量的含義）。?
與此同時(shí)，F(xiàn)-O模型還運(yùn)用了超常收益的概念。具體而言，超常收益是指超過預(yù)期“正�！庇嗟念A(yù)期凈收益。預(yù)期正常收益被定義為期初權(quán)益賬面價(jià)值乘以預(yù)期正常報(bào)酬率。換言之，正常盈余是在權(quán)益回報(bào)率等于權(quán)益資本成本的情形下可以預(yù)期的收益。超常收益E??ta?可用公式表示為式（4）： ?
E??ta?=(R?0E?t-r?t)×B??t-1?(4)?
其中：R?0E?t表示權(quán)益資本報(bào)酬率，r?t為權(quán)益資本成本。?
上式表明，當(dāng)權(quán)益資本報(bào)酬率等于其權(quán)益資本成本時(shí)（R?0E?t=r?t），超常收益E??ta?=0，表明公司市場(chǎng)價(jià)值等于其賬面價(jià)值；如果R?0E?t大于（或小于）r?t時(shí)，市場(chǎng)價(jià)值高于（或低于）賬面價(jià)值�？梢�，F(xiàn)-O模型通過超常收益的概念，綜合了導(dǎo)致權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值差異的各種因素，而這些因素源于公司成長性、管理水平及其所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和采用的會(huì)計(jì)方法和程序的組合。也就是說，F(xiàn)-O模型能夠描述基于資產(chǎn)的計(jì)價(jià)模型所不能描述的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)、無形資產(chǎn)的價(jià)值等眾多因素，同時(shí)又使用了會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，避免了現(xiàn)金流分析的諸多不便。?
�。ǘ〧-O模型的推導(dǎo)?
F-O模型是從權(quán)益資本計(jì)價(jià)的股利模型推導(dǎo)出來的。在完善的市場(chǎng)里，公司權(quán)益資本計(jì)價(jià)的股利模型是式(5)：V?t=P?t=?Tj=t 1R??-1???tj?E(D?j/y?t) R??-1???tT?(V?T)(5)?
其中：R??tj?=∏ji=t 1(1 r??i-1?),E(D?j/y?t)表示在信息集 y?t (t時(shí))條件下期望的股利分配，即條件期望。其實(shí)，R??tj?和V?T也是y?t下的條件期望，為簡便計(jì)未標(biāo)明，P?t是現(xiàn)值。?
在上式的基礎(chǔ)上，依據(jù)凈剩余關(guān)系（CSR），可以推導(dǎo)出在{t 1,t 2,...,T}期間內(nèi)，存在這樣的關(guān)系式（6）： P?t=?Tj=t 1R??-1???tj?E［(E?j-r??j-1?B??j-1?)/y?t］ R??-1???tT?(V?T-B?T) B?t(6)?
式（6）是F-O模型的一般化公式，它表明權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值等于當(dāng)期的賬面價(jià)值B?t加上未來每期超常收益E(E?j-r??j-1?B??j-1?)的現(xiàn)值，再加上預(yù)測(cè)期末市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的差額。?
假如t=0，對(duì)于所有的j=1，2，...，T，都有r?j=r，并且V?T=B?T（即最終市場(chǎng)均衡條件下，超常盈余為零，市場(chǎng)價(jià)值等于賬面價(jià)值），則有更一般化的公式（7）： ?
V?0=P?0=B?0 ?Tj=1(1 r)??-j?(E?j-rB??j-1?)(7)?
這就是F-O模型的一般形式�？紤]到權(quán)益資本報(bào)酬率，則上式也可寫成式（8）：?
V?0=B?0 ?Tj=1(1 r)??-j?(ROE?j-r)B??j-1?(8)?
從上述的F-O模型可以看出，如果公司的超常盈利能力（即權(quán)益資本報(bào)酬率大于權(quán)益資本成本）越強(qiáng)、能獲取超常收益的時(shí)間越長或是能獲取超常收益的凈資產(chǎn)越多，則公司價(jià)值就越高，反之則越低；如果權(quán)益資本成本越高，則公司價(jià)值就越低，反之則越高。?
(三)對(duì)F-O模型的分析和評(píng)價(jià)?
1.權(quán)益資本賬面價(jià)值在F-O模型中的作用?
未來報(bào)酬折現(xiàn)的計(jì)價(jià)模型中，由于公司價(jià)值的計(jì)量全部取決于未來現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)，使得計(jì)價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性大打折扣。另外，完全將公司凈資產(chǎn)值棄之不顧，也使該模型受到許多批評(píng)。相比而言，在F-O模型中，不僅考慮了期初權(quán)益資本價(jià)值，并且由于其所占比重較大，從而降低了對(duì)未來超常收益預(yù)計(jì)的不準(zhǔn)確導(dǎo)致的偏差。按照權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)，資產(chǎn)本質(zhì)上是以其能夠帶來的未來經(jīng)濟(jì)收益來計(jì)量的，而公司賬面價(jià)值正是這些未來收益的計(jì)量結(jié)果。F-O模型利用了權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)的這種計(jì)量技術(shù)，同時(shí)關(guān)注內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的差異，即超常收益的資本化，從而不僅縮短了預(yù)測(cè)的時(shí)間，也提高了計(jì)量的準(zhǔn)確性。?
2.超常收益及其來源?
前面已經(jīng)提到，超常收益的概念是對(duì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值不同的綜合因素的體現(xiàn)。超常收益主要來源于：（1）對(duì)投資產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值（NPV）能力的追求；（2）延遲確認(rèn)成本和費(fèi)用；（3）一些導(dǎo)致賬面價(jià)值不等于經(jīng)濟(jì)盈余的會(huì)計(jì)方法和程序的運(yùn)用；（4）其他可能導(dǎo)致賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值不同的經(jīng)濟(jì)因素，如管理水平、產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)形象和占有率等。穩(wěn)健主義雖然可能在當(dāng)期低計(jì)了資產(chǎn)和盈利，但只要企業(yè)保持實(shí)際盈利能力，那么在未來就會(huì)得到超常盈余，從而影響權(quán)益資本的價(jià)值。在F-O模型中，綜合考慮了上述因素，并加以了計(jì)量。?
3.會(huì)計(jì)選擇的影響?
在F-O模型運(yùn)用時(shí)，只要凈剩余關(guān)系（CSR）（雖然凈剩余關(guān)系假設(shè)的嚴(yán)格程度還需要進(jìn)一步研究，但一般認(rèn)為它符合按照傳統(tǒng)會(huì)計(jì)原則處理得到的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)）得到維持，就可以適用于任何會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。導(dǎo)致這種情況的根本原因在于權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)的自我修正性。比如，假使某種例外的會(huì)計(jì)方法在本期確認(rèn)其它方法所不予確認(rèn)的某些盈利，則其賬面價(jià)值將由此而增加。相應(yīng)地，在以后各期內(nèi)，較高的權(quán)益資本賬面價(jià)值導(dǎo)致所要求的正常盈利（rB??t-1?）增加，從而未來的超常盈余相應(yīng)降低，并與高估的賬面價(jià)值正好抵消。這樣，隨著時(shí)間的推移，不同會(huì)計(jì)選擇下的不同盈利數(shù)據(jù)對(duì)公司價(jià)值便會(huì)產(chǎn)生相同的結(jié)果。但是，上述討論并不意味著會(huì)計(jì)選擇與權(quán)益資本計(jì)價(jià)無關(guān)。恰恰相反，它要求企業(yè)更好地遵循一貫性的會(huì)計(jì)原則，只有這樣，才能在有限的時(shí)間里，使公司的市場(chǎng)價(jià)值趨近于內(nèi)在價(jià)值。?
4.有效合理的公司估價(jià)手段?
傳統(tǒng)的未來報(bào)酬貼現(xiàn)模型中，由于涉及將來無限時(shí)間的預(yù)計(jì)及準(zhǔn)確性問題，大大限制了其實(shí)用性。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，競(jìng)爭(zhēng)因素將使所有公司的非正常利潤趨于零。Penman 和 Sougiannis（1997）的實(shí)證研究表明，在較長時(shí)間里（通常為5年），所有不同組合的ROE收斂于一個(gè)接近于平均的ROE水平。非正常盈利的收斂性，使得F-O模型在一個(gè)較短期間里就能準(zhǔn)確地估計(jì)公司價(jià)值，這種實(shí)用性對(duì)于促進(jìn)理性投資，具有重要的意義。另一方面，相比于傳統(tǒng)的計(jì)價(jià)模型，F(xiàn)-O模型還具有內(nèi)在概念上的理論優(yōu)勢(shì)。F-O模型雖然由股利模型推導(dǎo)出來，但本質(zhì)上關(guān)注的是公司盈利而不是股利，即價(jià)值是財(cái)富的創(chuàng)造過程而不是分配過程。由F-O模型還可以直接看到，決定公司價(jià)值的價(jià)值動(dòng)因是：超常收益、凈資產(chǎn)賬面價(jià)值以及它們的成長性、持續(xù)能力。這更符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本常識(shí)，有利于扭轉(zhuǎn)證券市場(chǎng)上對(duì)公司價(jià)值的投機(jī)性認(rèn)識(shí)。?
5.F-O模型的不足?
F-O模型的不足之處主要集中在三點(diǎn)：（1）公式中的r假設(shè)是固定不變的，沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素和企業(yè)收益狀況的變化，這不符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境；（2）計(jì)算公司價(jià)值需要預(yù)測(cè)未來5-8年左右的會(huì)計(jì)利潤（奧爾森本人認(rèn)為可以采用外推法計(jì)算得到）；（3）未來期間里，假設(shè)發(fā)生較大的資產(chǎn)重組事件，嚴(yán)重影響凈資產(chǎn)的構(gòu)成和質(zhì)量時(shí)，應(yīng)該如何使用該模型？事實(shí)上，這同時(shí)也構(gòu)成了未來不斷完善F-O模型的努力方向。?
五、 結(jié)束語?
很長時(shí)間以來，證券市場(chǎng)中的投資者似乎逐漸對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的作用和意義失去了信心。由于以權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本原則為代表的傳統(tǒng)會(huì)計(jì)給人們留下了過于主觀的感覺，使得會(huì)計(jì)選擇成為操縱利潤的主要罪魁。同時(shí)，有效市場(chǎng)假說給人們的初步印象，以及資產(chǎn)計(jì)價(jià)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的廣泛運(yùn)用，都促使人們?cè)噲D略過會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)（尤其是權(quán)益資本的賬面價(jià)值）去把握股票的內(nèi)在價(jià)值。但規(guī)范研究和實(shí)證研究的最新成果表明，傳統(tǒng)會(huì)計(jì)原則形成的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)信息在證券市場(chǎng)上發(fā)揮著不以人的意志為轉(zhuǎn)移的顯著作用，對(duì)于權(quán)益資本計(jì)價(jià)或者說公司估價(jià)而言，具有重要的意義；堅(jiān)持權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本原則，有助于證券的市場(chǎng)價(jià)格收斂于內(nèi)在價(jià)值，而穩(wěn)健的、一貫的會(huì)計(jì)選擇行為能夠加速這種收斂。?
基于會(huì)計(jì)賬面數(shù)據(jù)的權(quán)益資本計(jì)價(jià)模型的確立和不斷完善，有助于我們重新樹立對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的信心，明確證券市場(chǎng)監(jiān)管中會(huì)計(jì)監(jiān)督和管理的重要性，也有助于從一個(gè)全新的角度去闡釋股票的投資價(jià)值，引導(dǎo)理性投資。但對(duì)我們來說，規(guī)范證券市場(chǎng)行為、完善市場(chǎng)制度建設(shè)，向市場(chǎng)提供真實(shí)、有效的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，才是我們建設(shè)的根本。??
【權(quán)益資本計(jì)價(jià)：會(huì)計(jì)選擇下的信息屬性與計(jì)量發(fā)展】相關(guān)文章：
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