《行為金融學(xué)指導(dǎo)下的投資策略》論文

　　行為金融學(xué)的興起

　　行為金融學(xué)的起源可以追朔到上個世紀中期，1951年美國俄勒岡大學(xué)的布魯爾教授發(fā)表了一篇名為《投資研究中運用實驗方法的可能性》的文章，成為最早將心理學(xué)引入金融研究中的學(xué)者。他倡導(dǎo)將傳統(tǒng)的行為分析方法與金融學(xué)中的定量投資模型的數(shù)量研究結(jié)合起來，開啟了行為金融學(xué)之門。可惜的是，行為金融學(xué)在此后一段時間內(nèi)并未引起投資界與理論界足夠的重視，少量關(guān)于這方面的研究也都零零散散，不成體系，行為金融學(xué)當時未能成為金融研究的主流。

　　20世紀80年代，大量事實證明現(xiàn)代金融學(xué)的“理性”假設(shè)與有效市場假設(shè)難以成立，證券市場中如過度交易、波動率之迷、股權(quán)溢價等現(xiàn)象超越了現(xiàn)代金融學(xué)的解釋能力之外，現(xiàn)代金融學(xué)遭遇著理論與實證的尷尬。在這種情況下，行為金融學(xué)受到了重視，它從一個全新的視角來分析金融市場，克服了現(xiàn)代金融學(xué)的一些弊端。另一方面， 行為金融學(xué)的丹尼爾·卡納曼和愛默斯·特沃斯加提出的用價值函數(shù)表示效用的期望理論給出了不確定條件下“正�！比说臎Q策心理行為描述，從而彌補了現(xiàn)代金融學(xué)預(yù)期效用理論的不足，完善了現(xiàn)代金融理論。此后，有關(guān)行為金融學(xué)的研究成果紛紛出現(xiàn)。

　　行為金融學(xué)的主題

　　行為金融學(xué)作為一門新興的學(xué)科，從心理學(xué)和行為認識學(xué)角度對投資者決策行為進行了大量的研究，對現(xiàn)代金融學(xué)的缺陷進行了修正和彌補，內(nèi)容包括四個主題：

　　過分自信

　　大量的心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)：人類往往是過分自信的，有過高估計自己技能和預(yù)期成功的趨勢。在金融活動中這種心理表現(xiàn)得尤為突出，而且越是在處理棘手問題或任務(wù)中，人們過分自信的程度就會越強。在投資活動中過分自信表現(xiàn)為投資者喜歡頻繁交易，而頻繁交易會降低投資者的回報，且頻繁交易因性別不同又有所區(qū)別。據(jù)巴伯和奧登的研究，男性對自己的投資技巧比女性更自信，交易更頻繁（男性比女性多交易45%），這些交易成本使得男性投資凈收益每年下降2.5%，而女性僅下降1.72%。研究結(jié)果表明過分自信心理并不隨時間的推移而減弱，它一直影響著人們的投資行為。

　　過度反映或反映不足

　　過度反映或反映不足是過度自信的結(jié)果之一。盡管人們過于看中最近的消息，但過分自信導(dǎo)致他們注重那些能夠增強他們自信心的消息而反映過度；忽視那些傷害他們自信心的消息而反映不足。股市中投資資金流入業(yè)績領(lǐng)先的基金快于流出業(yè)績不佳的基金，按理性假設(shè)業(yè)績不佳基金投資者恰當?shù)男袆邮潜M快地賣掉頭寸，但是源于人類行為的反映不足人們選擇持有而不愿承認他們做出了錯誤的決策。從而產(chǎn)生了金融市場中投資者過長時間持有虧損股票而太短時間賣掉贏利股票的處置效應(yīng)。

　　遺憾理論

　　投資者在將所做出選擇的結(jié)果或狀態(tài)與其他可選擇事件進行比較時總會產(chǎn)生情緒反映，當所作選擇未能達到預(yù)期結(jié)果或結(jié)果劣于其他選擇時，做出錯誤決策的遺憾心理伴隨而生。因此即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式可以減少遺憾，對于投資者來說，這種決策方式依然優(yōu)于其他決策方式。為避免做出錯誤決策帶來的遺憾，投資者可能拒絕賣掉價格已經(jīng)下降的股票。但當考慮到有大量投資者在同一投資上遭受損失時，投資者遺憾的情緒反映或感覺會有所降低，所以投資者發(fā)現(xiàn)遵從從眾心理，購買受大家追漲的股票很容易，導(dǎo)致股市中“羊群效應(yīng)”的產(chǎn)生。

　　預(yù)期理論

　　預(yù)期理論是對現(xiàn)代金融學(xué)預(yù)期效用理論的修正，它使用價值函數(shù)表示效用的概念，價值函數(shù)是收益或損失的函數(shù)。預(yù)期理論認為人們對收益的反應(yīng)為風(fēng)險愛好，而對損失反應(yīng)為風(fēng)險厭惡，即面對同樣數(shù)量的收益和損失時，損失令投資者更難以忍受。所以，雖然股票的歷史回報率高于債券和國債的歷史回報率，而投資者更樂意投資債券或國債。

　　行為金融學(xué)對我國的啟示

　　行為金融學(xué)注重投資者的實際心理和經(jīng)濟行為，研究決策行為的特征，從而為金融決策提供了現(xiàn)實的指導(dǎo)。我國的投資者可以依據(jù)我國證券市場的特性，采用相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。

　　價值投資策略

　　價值投資策略是利用證券市場參與者“羊群效應(yīng)”造成的偏差來進行投資。我國證券市場存在大量的“羊群效應(yīng)”。我國股市中個人投資者以工薪階層為主，68.56%的投資者家庭收入主要來源于工資，這類投資人群具有明顯的認知偏差，傾向于從專家、機構(gòu)投資者那里尋求依靠。羊群效應(yīng)使整個市場的預(yù)測出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，導(dǎo)致股票價格的偏離，這些對股票價值的高估或低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價下挫或上揚，潛藏著有利的投資機會。

　　逆向投資策略

　　逆向投資策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。逆向投資策略是對過度反映的一種糾正。王永宏、趙學(xué)軍對我國證券市場的研究表明我國股市存在較為明顯的過度反映現(xiàn)象。我國投資者可以采用逆向投資策略，買低市盈率或股票市場價格與賬面價值比市場價值低的股票，或選擇歷史收益率低的股票，建立投資組合，進行積極的投資操作。

　　關(guān)注小盤的投資策略

　　市場對小公司預(yù)期的偏差將導(dǎo)致其股票價格偏低，而產(chǎn)生市價與收益的偏離。一般來說，小公司的收益比大公司的收益更高。南開大學(xué)的丁良松對我國94.1―99.11間上市的642只新股進行統(tǒng)計研究，其結(jié)果表明小市值股票的短期和中長期的走勢明顯強于大市值股票，小市值股票比大市值股票創(chuàng)造更多的單位價值。因此，注重傳統(tǒng)行業(yè)中富有創(chuàng)新精神、高速增長的中小企業(yè)，采用關(guān)注小盤的投資策略應(yīng)成為贏利的決策而非我國投資者投資小盤是便于“炒作”的目的。

　　動量交易投資策略

　　動量交易投資策略與投資者的過度自信有關(guān)。它對股票收益和交易量設(shè)定過濾規(guī)則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規(guī)則就買入或賣出股票。該策略源于對中長期收益延續(xù)性的研究。我國證券市場存在明顯的動量效應(yīng)，利用股票在一定時期內(nèi)的連續(xù)上揚或下挫，可以采用動量交易策略，基于過去股票價格的走勢，買入、賣出股票獲得價差收益。

　　近年來，行為金融學(xué)研究得到投資界的支持與理論界的關(guān)注，在對投資者決策行為特征研究上取得了大量的成果。盡管行為金融學(xué)的研究仍呈現(xiàn)不成體系的狀況，但其在現(xiàn)代金融學(xué)出現(xiàn)困惑時應(yīng)運而生，為金融學(xué)提供了變革性的視角，對我國金融投資決策亦具有現(xiàn)實的啟發(fā)意義。

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